項目融資模式-ABS

1、第第8章章 項目融資模式項目融資模式 8.1 ABS模式概述模式概述8.2運作方式運作方式8.3特點特點8.4關(guān)鍵問題關(guān)鍵問題8.1 概念及應用范圍概念及應用范圍 ABS(Asset-Backed Securitization)模式的漢譯全稱為“資產(chǎn)支持證券化”融資模式，是指以目標項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)的未來預期收益為保證，在資本市場上發(fā)行高級債券(資信評級為AA級或AAA級的債券)來籌集資金的一種項目融資方式。 起源于美國的ABS融資模式，在法國、德國、英國、日本等國家都得到了廣泛的應用和發(fā)展。迄今為止，ABS融資模式已被廣泛運用到汽車貸款、信用卡貸款、應收賬款、房產(chǎn)貸款、學生

2、貸款、設(shè)備貸款、設(shè)備租賃、保險單、公共設(shè)施和公用事業(yè)收費、自然資源等資產(chǎn)的證券化融資中。國外的大量實踐證明，盡管ABS融資模式發(fā)展歷史較短，但這一創(chuàng)新性極強的融資模式具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ俏磥眄椖咳谫Y發(fā)展的一個主要趨勢。8.2 運作方式運作方式 以ABS模式進行項目融資，一般應包括以下幾個操作階段。 1準備階段準備階段 (1)確定目標資產(chǎn)確定目標資產(chǎn) 從原則上講，投資項目所依附的資產(chǎn)只要有預期收益，即在未來一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入，就可以成為ABS融資的對象。但如果無法保證項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入是穩(wěn)定的、可靠的、低風險的和具有一定可預測性的，并且無法被權(quán)威性的資信評估機構(gòu)直接授予高級別資信等級

3、，則很難通過ABS模式在資本市場籌集到項目資金。擁有未來現(xiàn)金收入所有權(quán)的項目投資者或項目公司(這里稱之為“原始權(quán)益人”)，必須對這些產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進行估算和信用考核，根據(jù)融資目標確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，并進行經(jīng)濟上和法律上的優(yōu)化組合。除了考察待融資項目資產(chǎn)的各種經(jīng)濟指標外，有時還應對未來現(xiàn)金收益的權(quán)屬問題、是否存在轉(zhuǎn)讓的法律障礙等法律問題進行鑒別。 (2)組建特定目的中介組建特定目的中介 組建一個合法的高資信等級的特定目的中介作為證券化融資的主體，是ABS模式得以成功運作的關(guān)鍵。特定目的中介(Special Purpose Vehicle，SPV)又稱特定目的公司(Special P

4、urpose Corporation，SPC)，一般由信用等級為AAA級或AA級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司等金融機構(gòu)組成。有時高信用級別的原始權(quán)益人也可以設(shè)立一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立信托實體作為SPV，但其經(jīng)營會受到嚴格的法律限制。一般來說，原始權(quán)益人可能由于客觀條件限制無法取得權(quán)威資信評估機構(gòu)所評定的高級別資信等級，因而在資本市場直接發(fā)債融資的難度較大或者融資成本過高；而借助于具有權(quán)威性的資信評估機構(gòu)所評定的高級別資信等級的SPV，就可以較容易地進入高檔投資級證券市場發(fā)行債券，融資成本也會隨之降低。為降低資產(chǎn)證券化的成本，SPV一般設(shè)在免稅國家或地區(qū)(如開曼

5、群島)，設(shè)立時往往只投入最低限度的資本。(3)目標資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓目標資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓 SPV成立之后，原始權(quán)益人與SPV簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將項目中確定下來的目標資產(chǎn)在未來一定時期內(nèi)收入現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV。將未來收入現(xiàn)金的權(quán)利進行轉(zhuǎn)讓的目的是為了割斷風險，即將原始權(quán)益人自身的風險與項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險相分離(這也體現(xiàn)了項目融資的本質(zhì)特點)。在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中應明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，目標資產(chǎn)不列入清算范圍(即所謂的“破產(chǎn)隔離”)，這使得目標資產(chǎn)的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分割開來，資產(chǎn)支持證券的投資者就不會受到原始權(quán)益人的信用風險影響。轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后，轉(zhuǎn)讓雙方應當通過公告或其他方

6、式將權(quán)利轉(zhuǎn)讓事宜通知目標資產(chǎn)未來收入項下的債務人及其他有關(guān)部門。在實際操作中，為減免原始權(quán)益人可能違約所造成的損失，作為權(quán)利受讓方的SPV或其他機構(gòu)通常還會要求作為轉(zhuǎn)讓方的原始權(quán)益人提供充分的擔保。2證券化階段證券化階段 (1)確立交易結(jié)構(gòu)確立交易結(jié)構(gòu) 取得目標資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益后，SPV首先需要簽訂一系列相關(guān)協(xié)議，來確立資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。這些協(xié)議主要包括：1)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)服務公司簽訂服務協(xié)議，原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)服務公司作為SPV的服務人，負責歸集目標資產(chǎn)到期的現(xiàn)金流量并(通過托管人)代為向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息；2)與托管人簽訂托管協(xié)議，托管人(一般是商業(yè)銀行)作為

7、服務人和投資者的中介，直接管理面向投資者的證券發(fā)行、本息支付和各種報告的提供，并對暫時未支付給投資者的應支付款項進行再投資，在必要時還可取代服務人；3)與證券承銷商達成證券承銷協(xié)議，由證券承銷商代為包銷或者代銷即將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；4)與商業(yè)銀行簽訂資金周轉(zhuǎn)協(xié)議，在必要時商業(yè)銀行為SPV提供流動性資金。(2)信用增級信用增級 在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)確立后，SPV將請信用評級機構(gòu)審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支持證券進行考核評價，給出內(nèi)部信用評級結(jié)果。一般來說，這時的評級結(jié)果并不理想，較難吸引投資者。為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須對資產(chǎn)支持證券進行“信用增級”

8、，即提高資信等級。信用增級可通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式來實現(xiàn)。內(nèi)部增級用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供。外部增級主要是第三方提供的增級工具。(3)證券發(fā)售證券發(fā)售 完成信用增級后，SPV應再次委托信用評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，評級機構(gòu)根據(jù)證券發(fā)行有關(guān)各方的信息、SPV和原始權(quán)益人資產(chǎn)債務的履行情況、信用增級情況、經(jīng)濟金融形勢等因素將評級結(jié)果向投資者公布。然后由證券承銷商負責在資本市場上向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。如果是公募公募發(fā)行，證券承銷商往往會以承購包銷的方式從發(fā)行人處購買證券并出售給投資者；如果是私募私募發(fā)行，證券承銷商則通常只作為發(fā)行代理人，盡力為SPV尋找購買者。由于資產(chǎn)支持證券在信

9、用增級后已具備了較好的信用等級，所以能以較好的發(fā)行條件售出，發(fā)行出去的資產(chǎn)支持證券將在二級市場上流通。資產(chǎn)支付證券的發(fā)行必須嚴格遵循證券發(fā)行地的法律、規(guī)章、財會、稅務等方面的要求，全面履行各種手續(xù)和出具完整真實的法律性文件。根據(jù)承銷協(xié)議，證券承銷商扣除一定手續(xù)費后，將銷售收入返還給SPV。3建設(shè)與經(jīng)營階段建設(shè)與經(jīng)營階段 (1)支付建設(shè)。支付建設(shè)。SPV從證券包銷商那里取得資產(chǎn)支持證券的發(fā)行銷售收入后，即按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議規(guī)定的價格向原始權(quán)益人支付購買目標資產(chǎn)權(quán)益的價款。此時，原始權(quán)益人達到了籌集目的，就可以用籌集到的資金，與工程公司或承包商簽訂工程建設(shè)協(xié)議，進行項目投資和建設(shè)。在資產(chǎn)支持證券發(fā)行所

10、籌集的資金用于項目建設(shè)后，該項目資產(chǎn)下的本次融資需求即得以滿足。 (2)經(jīng)營管理。經(jīng)營管理。項目建設(shè)完成并投人生產(chǎn)經(jīng)營后，目標資產(chǎn)就開始產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流人。原始權(quán)益人或由SPV與原始權(quán)益人指定的服務公司(即服務人)，會對目標資產(chǎn)進行日常經(jīng)營管理，負責收取、記錄由目標資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收入，并將這些收款全部存入托管人的收款專戶。(3)收益分配收益分配。托管人按事先約定，用服務人交來的收入建立一個積累基金，并根據(jù)情況對基金中暫時不需用于支付的資金進行再投資以實現(xiàn)保值增值。在規(guī)定的還本付息期限內(nèi)，托管人將積累基金撥人付款賬戶，對投資者進行還本付息。根據(jù)有關(guān)協(xié)議，從積累基金中支付了資產(chǎn)支持證券投資人的本息

11、并向聘用的服務人、托管人、擔保人等各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費后，若還有剩余，將全部退還給原始權(quán)益人。SPV的收益則來自中介服務的傭金和所購買的項目資產(chǎn)未來權(quán)益帶來的實際現(xiàn)金收入與兌付ABS債券的現(xiàn)金支出的差額。信用增級信用增級轉(zhuǎn)讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓協(xié)議項目資產(chǎn)項目資產(chǎn)服務人服務人證券投資者證券投資者托管人托管人項目投資者項目投資者（原始權(quán)益人）（原始權(quán)益人） 信用增級機構(gòu)信用增級機構(gòu)證券承銷商證券承銷商商業(yè)銀行商業(yè)銀行圖圖3-10 資產(chǎn)抵押證券化（資產(chǎn)抵押證券化（ABS）項目融資模式）項目融資模式8.3主要特點主要特點 總體來說，利用ABS模式進行項目融資具有以下特點。 1)ABS融資方式的最大優(yōu)勢是通過在

12、國際證券市場上發(fā)行債券籌集資金，債券利率一般較低，從而降低了籌資成本。而且，國際證券市場容量大，資金來源渠道多樣化，因此，ABS方式特別適合大規(guī)?；I集資金的需要。 2)通過證券市場發(fā)行債券籌集資金，是ABS不同于其他項目融資方式的一個顯著特點，無論是產(chǎn)品支付項目融資、還是BOT項目融資模式，都不是通過證券化形式融資的，而證券化形式融資代表著項目融資未來的發(fā)展方向。 3)ABS方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，加之，在國際證券市場上發(fā)行債券是由眾多的投資者購買，從而分散了投資風險。4)ABS方式是通過SPV發(fā)行高檔債券募集資金，這種負債不反

13、映在原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)負債表上，從而避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。同時，SPV利用成熟的項目融資改組技巧，將項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量包裝成高質(zhì)量的證券投資對象，充分顯示了金融創(chuàng)新的優(yōu)勢。 5)作為證券化項目融資方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等級的措施，從而能夠進入國際高檔證券市場，發(fā)行那些易于銷售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強的高檔債券，同BOT等融資方式相比，ABS融資方式涉及的環(huán)節(jié)較少，在很大程度上減少了酬金、手續(xù)費等中間費用。 6)由于ABS方式是在國際高檔證券市場籌資，其接觸的多為國際一流的證券機構(gòu)，按國際慣例進行操作，有利于培養(yǎng)東道國在國際項目融資方面的專門人才，也有利于國內(nèi)證券市場的規(guī)范。 8.4 ABS模式運作中的關(guān)鍵問題（一）SPV 的組織形式（二）破產(chǎn)風險隔離 （三）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式（四）信用增級方式 8.4 ABS模式運作中的關(guān)鍵問題（一）SPV 的組織形式 公司、信托、合伙、基金等。設(shè)立方式：1.政府2.發(fā)起人3.獨立第三方取決于法律、會計和稅收。8.4 ABS模式運作中的