國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式及對(duì)我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的思

1、 國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式及對(duì)我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的思考 摘要信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。美國(guó)自1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開(kāi)始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史，在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產(chǎn)證券化發(fā)端于上世紀(jì)九十年代,日本、韓國(guó)和中國(guó)香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。中國(guó)資本市場(chǎng)上的資金需求量規(guī)模也隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷擴(kuò)大，以往國(guó)有企業(yè)主要通過(guò)向銀行借款的間接融資來(lái)解決資金問(wèn)題。然而，由于我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行尚未企業(yè)化，高比重的間接融資就使得銀行風(fēng)險(xiǎn)增大。這反過(guò)來(lái)也造成了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比重逐漸增加。因此，迫切需要多元化的融資工具。啟動(dòng)資產(chǎn)證券化，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一件里程碑的事件。資

2、產(chǎn)證券化不僅擴(kuò)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，加快了銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且也增加了金融市場(chǎng)的品種，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)及廣大投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化還是一種十分陌生的產(chǎn)品與市場(chǎng)，這一產(chǎn)品與市場(chǎng)應(yīng)該否則，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品剛一進(jìn)入市場(chǎng)就可能出現(xiàn)問(wèn)題一大堆的情況，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)以前在這方面就曾有過(guò)很多教訓(xùn)，如國(guó)債期貨的推出與關(guān)閉、股票詢價(jià)制推出的問(wèn)題，都是十分明顯的例子。因此，啟動(dòng)國(guó)內(nèi)證券化市場(chǎng)，再沿用以往那種邊干邊學(xué)的方式已經(jīng)完全不適應(yīng)當(dāng)前金融市場(chǎng)的需要了。我們對(duì)資產(chǎn)證券化不僅要有一個(gè)透徹的了解，而且更重要的是如何在現(xiàn)有的條件下設(shè)計(jì)出適應(yīng)中國(guó)國(guó)情的

3、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、市場(chǎng)、規(guī)則及監(jiān)督方式。我國(guó)的資產(chǎn)證券化醞釀十年之久，經(jīng)過(guò)不斷探索，終于在2005年沖破了中國(guó)國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)、稅收、會(huì)計(jì)等政策的種種限制，呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前。本文在介紹了資產(chǎn)證券化各種要素的基礎(chǔ)上分析了包括美國(guó)、歐洲、澳大利亞、韓國(guó)、日本等一些資產(chǎn)證券化具有典型性的國(guó)家的產(chǎn)品特點(diǎn)、操作技巧及相關(guān)法律制度等。并對(duì)這些國(guó)家的資產(chǎn)證券化進(jìn)行比較分析，借此引出了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展里程，介紹了在發(fā)展各個(gè)階段所發(fā)生的典型案例。特別深入分析了作為2005年資產(chǎn)證券化元年的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行“開(kāi)元”證券的案例。在本案例中，重點(diǎn)介紹了“開(kāi)元證券”的交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池情況、證券特征、信用質(zhì)量等情況，同時(shí)指

4、出了本次發(fā)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在總結(jié)國(guó)內(nèi)外發(fā)展資產(chǎn)證券化的特征基礎(chǔ)上，提出了我國(guó)進(jìn)一步深化證券化值得關(guān)注的問(wèn)題，并提出了建設(shè)性的意見(jiàn)。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融工具 SPV 信托 國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行 目 錄一、資產(chǎn)證券化的定義及要素分析41、資產(chǎn)證券化的定義42、資產(chǎn)證券化的分類43、資產(chǎn)證券化的參與方44、資產(chǎn)證券化的操作流程9二、國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式101、國(guó)際資產(chǎn)證券化的發(fā)展102、典型國(guó)家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點(diǎn)113、國(guó)際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析17三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展及應(yīng)用181、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的意義182、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程193、我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)20四、我

5、國(guó)資產(chǎn)證券化案例分析221、探索階段（1992-2004年）222、資產(chǎn)證券化元年2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行案例分析243、開(kāi)元證券的特征與風(fēng)險(xiǎn)分析28五、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化問(wèn)題探討301、法律問(wèn)題302、信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問(wèn)題。303、投資者群體問(wèn)題314、稅收問(wèn)題。32六、對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望331、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性壓力。332、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。333、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。344、有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。35一、資產(chǎn)證券化的定義及要素分析1、資產(chǎn)證券化的定義廣義的資產(chǎn)證券化，意指背后有資產(chǎn)支持的證券化，是

6、通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，是近30年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券的背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來(lái)自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2、資產(chǎn)證券化的分類根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同,常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡(jiǎn)稱ABS)和住房抵押貸款證券 (mortgage-backed securities,簡(jiǎn)稱MBS)。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款,后者的

7、基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。 與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細(xì)分為以下幾個(gè)品種:(1)汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；(2) 信用卡應(yīng)收款證券化；(3) 貿(mào)易應(yīng)收款證券化； (4) 設(shè)備租賃費(fèi)證券化；(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；(6) 保費(fèi)收入證券化； (7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。 從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會(huì)計(jì)核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等

8、。3、資產(chǎn)證券化的參與方（1）發(fā)起人 證券發(fā)起人是創(chuàng)造應(yīng)收款的實(shí)體和基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。他們發(fā)起應(yīng)收款，并根據(jù)融資需要選擇適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，然后將其以其真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移給SPV，由后者來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。因此，發(fā)起人在證券化的基本作用是發(fā)起應(yīng)收款、組建資產(chǎn)池及將其轉(zhuǎn)移給證券發(fā)行機(jī)構(gòu)。（2）特殊目的載體（SPV）應(yīng)收賬款的購(gòu)買(mǎi)者一般指具有特殊目的工具、公司或者實(shí)體（分別縮寫(xiě)為SPV, SPC和SPE）。所建立的SPV不會(huì)破產(chǎn)，這樣，應(yīng)收賬款就不會(huì)受到發(fā)起人無(wú)力償付風(fēng)險(xiǎn)。不需要再對(duì)購(gòu)買(mǎi)者進(jìn)行其他信用風(fēng)險(xiǎn)分析。為了保證有效性，SPV通常采取孤立公司的形式，是通過(guò)可撤銷信托形式持有其股份。

9、另外，還排除了股東妨礙公司，或者開(kāi)展其他活動(dòng)或者業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致公司破產(chǎn)的企圖。還要提供獨(dú)立的股東服務(wù)，進(jìn)一步降低SPV和發(fā)起人發(fā)生實(shí)質(zhì)性兼并的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)服務(wù)供應(yīng)商應(yīng)該為SPV提供獨(dú)立的服務(wù)。通常，SPV是以孤兒公司的形式建立的，這樣可以回避組織者或者安排者資產(chǎn)負(fù)債表上SPV賬戶或者資本合并問(wèn)題。如果由于SPV發(fā)生技術(shù)性無(wú)力償付風(fēng)險(xiǎn)而向SPV董事提供補(bǔ)償，也會(huì)引起合并問(wèn)題。從當(dāng)前國(guó)際上的證券化實(shí)踐看，SPV有三種形式：(1)公司型SPV，即以公司形式存在的SPV；(2)信托型SPV,即以信托形式存在的SPV；(3)；有限合伙型SPV，因而其業(yè)務(wù)范圍比較狹窄，組織運(yùn)作也有一定的非大眾化。 公司型S

10、PV公司型SPV一般是為了某項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易而成立的專門(mén)公司,通常由發(fā)起人組因而與發(fā)起人有著緊密的關(guān)系。這種狀況,固然能夠使SPV具有熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì),不過(guò)也導(dǎo)致了與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)隔離的宗旨相違背。在構(gòu)建公司型SPV的過(guò)程中,必須運(yùn)用必要的技術(shù)手段來(lái)防止這種風(fēng)險(xiǎn)危及到證券化交易的成功。這些設(shè)計(jì)主要有以下幾種: (1) SPV公司的章程,組織條款或者其他組織文件的先執(zhí)行條款的規(guī)定。第一：SPV的主要業(yè)務(wù)范圍只局限于特定的資產(chǎn)證券化交易；第二：SPV不應(yīng)該在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之外,還有其他債務(wù),除非(a)該債務(wù)與資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)相同或者更高;(b)該債務(wù)在資產(chǎn)支持證券之后受償,并且在破產(chǎn)程序中不構(gòu)

11、成對(duì)SPV的可強(qiáng)制執(zhí)行要求;或者(c)該債務(wù)只有在現(xiàn)金流量超過(guò)向證券投資者支付的數(shù)額之后才獲得支付,在現(xiàn)金流量不足以支付該債務(wù)時(shí),債權(quán)人對(duì)SPV沒(méi)有追索權(quán);第三：SPV被禁止與其他實(shí)體合并或者兼并,除非合并之后的實(shí)體也同樣符合這些遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求;第四：如果沒(méi)有獨(dú)立董事的贊成，SPV不會(huì)提出破產(chǎn)清算的申請(qǐng)、解散,清算,合并，兼并，出售全部或者大部分的資產(chǎn)或從事任何其他業(yè)務(wù)。 比較成熟的方法有下列幾種:第一種就是使SPV與發(fā)起人保持距離,保持自身的獨(dú)立地位。第二種就是設(shè)計(jì)發(fā)起人與SPV的雙層結(jié)構(gòu)。第三種是SPV可以由兩類股權(quán)構(gòu)成,而自愿破產(chǎn)申請(qǐng)必須得到所有類型的股東同意。 信托型SPV 必須信托型

12、SPV與公司型SPV不同，作為SPV的主要是信托公司或者經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，并且這些公司一般都是早已存在的實(shí)體，并不是為了某一項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而特別設(shè)立的。一般認(rèn)為信托型SPV要具備法人資格，并且具有必要的措施保證資產(chǎn)證券化交易與其他業(yè)務(wù)的絕對(duì)分離。但是根據(jù)海牙信托公約規(guī)定的一般信托的先決條件時(shí)，要求信托具備的兩大條件是：第一，類似法人之地位，使受托人有起訴與被起訴的資格；第二，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，使管理人之債權(quán)人不得對(duì)信托財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行。所以只要具有法人之類似地位，信托是否具有法人人格，并不影響法律主體的獨(dú)立性。因而對(duì)于信托型SPV在組織結(jié)構(gòu)上并無(wú)特殊的要求，只要具有各國(guó)承認(rèn)的相應(yīng)法律地位即

13、可，只是在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，發(fā)起人會(huì)考慮到交易的具體操作情況以及經(jīng)濟(jì)利益性，在達(dá)到法律確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，來(lái)具體選擇合適的SPV組織形式。 信托有無(wú)償信托與有償信托之分。資產(chǎn)證券化涉及的信托是商業(yè)信托，即有償信托。在商業(yè)信托中，受托人因受托而享有償付權(quán)利，托管人則保有商業(yè)信托交易結(jié)束后取回信托財(cái)產(chǎn)的剩余部分的權(quán)利。其交易的基本過(guò)程是在發(fā)起人確定了SPV之后，兩者簽訂信托契約。信托契約是信托型資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性文件，其詳細(xì)規(guī)定了發(fā)起人與SPV之間的關(guān)系以及各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。 相對(duì)與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優(yōu)勢(shì)在于：SPV的構(gòu)建比較簡(jiǎn)單，特別是不需要像雙層公司型SPV等復(fù)雜的構(gòu)

14、建，操作成本節(jié)約，更主要的這種資產(chǎn)證券化交易的實(shí)質(zhì)是一筆投資人轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人的抵押貸款，發(fā)起人的信托剩余價(jià)值實(shí)質(zhì)上起到了超額擔(dān)保的作用，發(fā)起人對(duì)其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優(yōu)先求償權(quán)。這樣一種結(jié)構(gòu)安排兼顧了發(fā)起人與投資人兩者的利益，實(shí)際又具有二元追索的實(shí)效，發(fā)起人省卻了許多吸引投資者的技術(shù)操作麻煩和經(jīng)濟(jì)成本的損失。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中,信托型SPV不可或缺的另一個(gè)重要原因在于信托自身所具有的獨(dú)立性和附隨的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的無(wú)爭(zhēng)議性。其獨(dú)立性主要體現(xiàn)在:(1)獨(dú)立于委托人的財(cái)產(chǎn)。美國(guó)法上認(rèn)為信托關(guān)系的存在導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)與委托人的其他財(cái)產(chǎn)的分離,委托人的債權(quán)人是基于委托人信托財(cái)產(chǎn)以外

15、的資產(chǎn)來(lái)判斷委托人的資產(chǎn)信用的,不會(huì)造成債權(quán)人的誤解,因而即使委托人破產(chǎn)也不應(yīng)該強(qiáng)制執(zhí)行已經(jīng)信托了的財(cái)產(chǎn)。 (2)獨(dú)立與受托人的財(cái)產(chǎn)，受托人只是接受委托人的委托對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行管理、處分，從而領(lǐng)有報(bào)酬。我國(guó) 2001年頒布的中華人民共和國(guó)信托法第16條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)(以下簡(jiǎn)稱固有財(cái)產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分?！?3)獨(dú)立與受益人的財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化交易中，受益人即證券持有人不論持有的事故權(quán)憑證還是債權(quán)憑證，都不是物權(quán)憑證，不具有直接支配力。而且在資產(chǎn)證券化交易中涉及的投資者數(shù)量龐大，如果僅僅因?yàn)橐粋€(gè)投資者的破產(chǎn)而清算信托，也是不可行的。（

16、3）專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)稱服務(wù)商，即向原始債務(wù)人的、從事還款收集等相關(guān)活動(dòng)的證券化服務(wù)中介。服務(wù)商作用主要包括：收取借款人每月償還的利息；將收集的還款存入受托人設(shè)立的特定帳戶；對(duì)每個(gè)借款人履行貸款協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在借款人違約的情況下實(shí)施有關(guān)的補(bǔ)救措施。但在抵押貸款交易規(guī)模及數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，在交易架構(gòu)中，需要將整個(gè)管理服務(wù)工作分給多個(gè)服務(wù)商來(lái)完成。往往按職責(zé)將其分為：主服務(wù)商、附屬服務(wù)商及特別服務(wù)商。其中特別服務(wù)商的主要職責(zé)是監(jiān)督和處理有問(wèn)題的基礎(chǔ)資產(chǎn)。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，對(duì)這些資產(chǎn)的管理服務(wù)將從主服務(wù)商轉(zhuǎn)移到特別服務(wù)商，特別服務(wù)商將有權(quán)采取必要的措施來(lái)保護(hù)證

17、券持有者的利益。（4）受托人受托人面向投資者、擔(dān)任資金管理和償付職能的證券化中介機(jī)構(gòu)。受托人的主要職責(zé)包括：代表證券持有人的利益而持有抵押品；定期監(jiān)察相關(guān)和約的遵守情況；向投資者償付本金和利息；將閑余現(xiàn)金進(jìn)行投資；擔(dān)任注冊(cè)和轉(zhuǎn)移的代理人；違約時(shí)實(shí)施補(bǔ)救措施。受托人一般滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：l 受托人必須以資金形式，并擁有專門(mén)為特定交易設(shè)計(jì)的帳戶；l 資金和帳戶必須以投資者收益為目的的由信托機(jī)構(gòu)持有；l 這些資金不應(yīng)與受托人的其他資金相混合；l 在服務(wù)人“辭職”或變更的情況下，受托人應(yīng)愿意并能承擔(dān)起提供暫時(shí)服務(wù)的職責(zé)。（5）信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 信用增級(jí)主要是為了幫助投資者吸收信用風(fēng)險(xiǎn)，提高證券的信用評(píng)級(jí)，在資

18、產(chǎn)證券化的運(yùn)作中占據(jù)非常重要的地位。資產(chǎn)支撐證券至少會(huì)得到一家普遍被認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)）的最高信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)可以有多種形式，大體上分為兩種：外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。目前國(guó)外主要使用的信用增級(jí)方法有以下幾種： 外部增級(jí)l 第三方信用證。當(dāng)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)低于發(fā)行證券的要求時(shí)，第三方可以提供信用證對(duì)一定量或者一定比例的信用損失進(jìn)行擔(dān)保。發(fā)行人在基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的超額現(xiàn)金流中提取一部分作為對(duì)第三方提供信用增級(jí)的報(bào)酬。l 資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)。主要被用于非銀行發(fā)行者，這種方法用資產(chǎn)出售方的特定保證來(lái)吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)一定范圍內(nèi)的最大信用風(fēng)險(xiǎn)損失。l 債券擔(dān)保。用第三方發(fā)行的債券作為擔(dān)保，通常由

19、AAA級(jí)的保險(xiǎn)公司發(fā)行，這種方法通常提供證券交易中本金和利息支付金額的100%為比例擔(dān)保。內(nèi)部增級(jí)l 超額剩余。資產(chǎn)池在一個(gè)約定的時(shí)期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常會(huì)大于息票支付、服務(wù)費(fèi)以及預(yù)期損失之和。資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除了前述的費(fèi)用后的剩余部分就叫做超額剩余。在正常情況下，超額剩余部分將會(huì)被視作額外的利潤(rùn)，但是如果出現(xiàn)了預(yù)期外的損失，它就被用來(lái)彌補(bǔ)該損失。l 剩余賬戶。超額剩余不單再出現(xiàn)預(yù)期外損失之后可以彌補(bǔ)損失，再出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金流減少或者損失增加等表明風(fēng)險(xiǎn)增大的情況時(shí)，許多信托協(xié)議都規(guī)定要將超額剩余存入一個(gè)制定的賬戶，用來(lái)為風(fēng)險(xiǎn)增大后的證券提供信用增級(jí)。l 現(xiàn)金擔(dān)保賬戶。這是與信托協(xié)議隔離的賬戶

20、。當(dāng)超額剩余為零時(shí)，可以動(dòng)用現(xiàn)金擔(dān)保賬戶來(lái)彌補(bǔ)特定系列的利息、本金以及服務(wù)費(fèi)支付的短缺。此賬戶由發(fā)起人設(shè)立，只有對(duì)該系列所有的受益憑證支付完畢之后，才能將從此賬戶動(dòng)用的資金返回。l 次級(jí)債券。次級(jí)債券的受償權(quán)要落后于其他債券，只有當(dāng)受償權(quán)優(yōu)先于次級(jí)債券的所有債券都得到支付之后，才能對(duì)此次級(jí)債券進(jìn)行支付。有些分層結(jié)構(gòu)的債券不僅包含一層次級(jí)債券。以上是資產(chǎn)證券化運(yùn)作中主要采取的信用增級(jí)方式，多數(shù)的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不僅使用一種技術(shù)，而是通過(guò)以上介紹的多項(xiàng)技術(shù)的組合使用來(lái)加強(qiáng)信用增級(jí)效果。（6）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)已被公認(rèn)為是最客觀、最充分的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)，從一家或多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得一個(gè)有利的信用評(píng)級(jí)對(duì)大

21、多數(shù)進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售或私募的資產(chǎn)支撐證券市場(chǎng)的前景至關(guān)重要的作用。首先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行考核。具體說(shuō)是對(duì)貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)、借款人信用狀況、貸款地理分布、貸款組合的分散化程度等進(jìn)行考核。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)相關(guān)的參與人和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行考核，此外對(duì)交易的信用增級(jí)方式、信貸額度、觸發(fā)事件處理等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問(wèn)題也要進(jìn)行全面考核。對(duì)證券化全過(guò)程進(jìn)行詳細(xì)考核后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)公布評(píng)級(jí)結(jié)果，即證券化產(chǎn)品的最終信用評(píng)級(jí)。 4、資產(chǎn)證券化的操作流程（1）組建資產(chǎn)池 交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：l 資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；l

22、原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；l 資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；l 資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高；l 債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；l 資產(chǎn)的歷史記錄良好；l 資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。（2）證券化的基本運(yùn)作流程個(gè)典型的信貸資產(chǎn)支持證券基本操作流程通常包括：發(fā)起人(銀行)將其符合條件的信貸資產(chǎn)打包出售或委托給一家特殊目的的機(jī)構(gòu)(SPV)，然后SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，同時(shí)聘請(qǐng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行增級(jí)、評(píng)級(jí)定價(jià)，聘請(qǐng)承銷機(jī)構(gòu)制訂銷售方案和最終將證券出售給投資者，聘請(qǐng)登記托管機(jī)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上

23、市流通。 證券化的基本運(yùn)作流程原始服務(wù)人專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)原始權(quán)益人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)特別目的機(jī)構(gòu)投資者信托機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)構(gòu)承銷機(jī)構(gòu)二、國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展與操作模式1、國(guó)際資產(chǎn)證券化的發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。美國(guó)自1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開(kāi)始迄今已經(jīng)有三十多年的歷史,資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。截至2004年底美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬(wàn)億美元左右,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)所占份額最大的品種,截至2005年第二季度約占美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)總規(guī)模的30%。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。資產(chǎn)證券化自六、七十年代以來(lái)發(fā)展迅速,尤其是MB

24、S在九十年代到本世紀(jì)初發(fā)展更加迅猛,MBS市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的第二大市場(chǎng),ABS在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產(chǎn)證券化發(fā)端于上世紀(jì)九十年代,目前日本、韓國(guó)和中國(guó)香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。1995年，世界銀行下屬的國(guó)際金融公司以其在南美等發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。資產(chǎn)證券化在亞洲也得到了迅速的發(fā)展，1994年香港發(fā)行了35億港元的抵押貸款債券。到1996年，資產(chǎn)證券化進(jìn)步延伸到印尼、泰國(guó)、馬來(lái)西亞和日本等亞洲國(guó)家(見(jiàn)下表)。 亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展概況表 單位:億美元國(guó)家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)3004.310.54

25、韓國(guó)7.692334.5810.5623.08馬來(lái)西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺(tái)灣地區(qū)0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計(jì)11.9425.651.8122.5752.072、典型國(guó)家資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與特點(diǎn)美國(guó)模式。二十世紀(jì)60年代末的美國(guó)，由于通貸膨脹加劇，利率攀升，金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開(kāi)始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開(kāi)辟一條資金來(lái)源的新途徑，1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元末償還的住宅抵押貸款中，

26、50以上實(shí)現(xiàn)了證券化，到2004年底，美國(guó)MBS和ABS余額分別為5.3萬(wàn)和1.7萬(wàn)億美元，兩項(xiàng)總和占美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)總額超過(guò)國(guó)債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。早在1938年，美國(guó)就成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)，開(kāi)始探索和培育住房抵押二級(jí)市場(chǎng)，以改善住宅信貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資金的流動(dòng)性。1968年，美國(guó)推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機(jī)構(gòu)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)，該機(jī)構(gòu)專門(mén)以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農(nóng)場(chǎng)主管理局(FHMA)擔(dān)保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)，為發(fā)行的抵押證券提供擔(dān)保，保證及時(shí)向證券投資者支付貸款的本金和利息。由于在一級(jí)市場(chǎng)上有聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局的

27、擔(dān)保，在二級(jí)市場(chǎng)上有政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)對(duì)證券收益支付的擔(dān)保，政府的大力扶持和最后貸款人的作用極大地促進(jìn)了美國(guó)住房市場(chǎng)的發(fā)展。 截至2003年，美國(guó)的住宅抵押貸款余額高達(dá)5613億美元，其中50以上都實(shí)現(xiàn)了證券化。在美國(guó)的債券市場(chǎng)上，住宅抵押證券已成為僅次于國(guó)債的第二大債券，是世界上規(guī)模最大的抵押證券市場(chǎng)。美國(guó)住房抵押貸款證券化的運(yùn)作過(guò)程可以簡(jiǎn)要地概括如下：首先，由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)充當(dāng)原始權(quán)益人(Originator)，以“真實(shí)銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給“特設(shè)載體(SPV)”。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機(jī)構(gòu)”，它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐，經(jīng)信用評(píng)級(jí)或

28、增級(jí)后，在資本市場(chǎng)上發(fā)行抵押擔(dān)保證券募集資金，并用募集的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。第二，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)參與其中，通過(guò)評(píng)估、擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)載體進(jìn)行信用升級(jí)。第三，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化抵押債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體的受托人，再由該受托人向抵押擔(dān)保證券的投資者支付利息。美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)之所以成為世界，上規(guī)模最大、最完善的抵押貸款市場(chǎng)，有賴于先進(jìn)的制度設(shè)計(jì)。其中包括個(gè)人信用制度、抵押貸款擔(dān)保、保險(xiǎn)體系等，尤其政府的信用是一般市場(chǎng)參與者無(wú)法企及的。依靠政府的信用支持，美國(guó)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)上的政府發(fā)起機(jī)：構(gòu)在資本市場(chǎng)上獲得了

29、很高的信用評(píng)級(jí)，它們發(fā)行的抵押貸款證券也因安全性僅次于政府債券而被稱作“銀邊債券”，并廣泛受到了世界范圍投資者的青睞。歐洲模式（表內(nèi)證券化）。 根據(jù)歐洲證券化論壇（European Securitisation Forum）的統(tǒng)計(jì)顯示，2004年歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行量較去年成長(zhǎng)44，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的2,172億歐元。證券化儼然成為歐洲金融業(yè)眼中的熠熠明星。 在2004年歐洲整體發(fā)行產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)住宅抵押貸款證券化（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）仍穩(wěn)居主流，而資產(chǎn)擔(dān)保證券（Assets-Backed Securities, ABS

30、）成長(zhǎng)速度則有后來(lái)居上之勢(shì)，且以應(yīng)收帳款（receivables）債權(quán)證券化最受歡迎。 以各國(guó)的市場(chǎng)占有率來(lái)看，英國(guó)一直扮演歐洲的主力市場(chǎng)，市占率超過(guò)三成， 在需求大增的強(qiáng)力拉動(dòng)下，一些評(píng)等較差者，如夾層（mezzanine）與次順位（subordinate）的ABS產(chǎn)品也漸受青睞。部分追求高收益率者更開(kāi)始投資商用不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券（Commercial Mortgage Backed Security, CMBS）或抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligations, CDOs)。影響所及，許多ABS發(fā)行甚至出現(xiàn)數(shù)倍的超額認(rèn)購(gòu)（oversubscribed）的盛況。

31、   與北美證券化的模式不同，歐洲各國(guó)抵押貸款證券的推出沒(méi)有得到政府強(qiáng)有力的支持，多是金融機(jī)構(gòu)以自己持有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。由于各金融機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力、資信等級(jí)千差萬(wàn)別，為提高證券的信用等級(jí)和贏得投資者的青睞，在沒(méi)有政府信用擔(dān)保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增級(jí)機(jī)制。其中外部信用增級(jí)的辦法包括：尋求大的金融機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司提供第三方擔(dān)保，購(gòu)買(mǎi)信用保險(xiǎn)和信用證等；內(nèi)部信用增級(jí)的辦法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級(jí)分類，發(fā)行優(yōu)先級(jí)次級(jí)證券，或設(shè)計(jì)儲(chǔ)備金型優(yōu)先級(jí)次級(jí)證券等。但無(wú)論采取哪一種信用增級(jí)方式，都會(huì)提高證券成本，增加市場(chǎng)投資者認(rèn)可的難度，正是由于這種制度安排的缺陷

32、，使得歐洲各國(guó)抵押貸款證券化的信用等級(jí)比較低，市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期落后于北美國(guó)家。英國(guó)的證券化產(chǎn)品一般都是浮動(dòng)利率證券,盡管有時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的是固定利率的現(xiàn)金收入流。90年代英國(guó)資產(chǎn)證券化信用增級(jí)方式是第三者擔(dān)保，而后第三者擔(dān)保逐漸被超額抵押方式所替代。英國(guó)債券一般都采用優(yōu)先級(jí)次級(jí)結(jié)構(gòu)，以保護(hù)優(yōu)先檔證券持有人不受損失。越來(lái)越多的交易中通過(guò)設(shè)立第一損失備付金來(lái)保護(hù)次級(jí)債券，從而使得次級(jí)證券也能獲得較好的信用評(píng)級(jí)，通常次級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)是A。由于優(yōu)先檔證券的投資收益降低，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始對(duì)獲得信用評(píng)級(jí)的次級(jí)證券感興趣。在英國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上，已評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支撐債券從未發(fā)生過(guò)違約，但英國(guó)的很多證券化

33、交易遭到信用降級(jí)，主要是因?yàn)樘峁┬庞迷黾?jí)的第三方遭到信用降級(jí)。 由于抵押放款機(jī)構(gòu)依靠表內(nèi)方式融資，因而抵押債券的持有人對(duì)整個(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)享有索取權(quán)，而不對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)中的特定資產(chǎn)享有索取權(quán)。但在丹麥、芬蘭、德國(guó)，投資者也對(duì)特定的抵押貸款池或同類擔(dān)保品的現(xiàn)金流享有特殊的索取以增加安全系數(shù)。加拿大模式。（加拿大住房貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)是加拿大抵押住房公司(CMHC)。CMHC成立于1944年，是屬于聯(lián)邦政府獨(dú)資擁有的皇家公司，初期的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會(huì)住房建設(shè)項(xiàng)目提供貸款。1954年，為降低抵押貸款首期付款比例，提高中低收入家庭買(mǎi)房支付能力，加拿大議會(huì)重新修訂全國(guó)住房法，授權(quán)CM

34、HC向低首付款的住房貸款提供100擔(dān)保，以此鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放低首付款的抵押貸款。公司注冊(cè)資本金為2500萬(wàn)加元，全部來(lái)自聯(lián)邦政府財(cái)政預(yù)算。為使更多的投資者進(jìn)入住房抵押貸款市場(chǎng)以穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押和住宅組織(CMHC)在效法美國(guó)的“GinnieMae”住房證券的基礎(chǔ)上，實(shí)施了住房抵押貸款的證券化，創(chuàng)立了種新的信用票據(jù)一一國(guó)家住宅法下的抵押證券(NHAMortgageBackedSectmty)。NHAMBS代表的是在加拿大住宅法下，由加拿大抵押和住宅組織提供擔(dān)保的分期支付住房抵押所組成的集合基金中的份不可分割的權(quán)益。NHAMBS的推出，實(shí)現(xiàn)了住房抵押金融市場(chǎng)中抵押資金

35、長(zhǎng)期、穩(wěn)定的供給，也為加拿大人提供了條安全可靠、收益較高的投資渠道。加拿大政府又根據(jù)社會(huì)對(duì)住房需求的變化：在1992年又推出了首次購(gòu)房擔(dān)保計(jì)劃，完善了MBS保險(xiǎn)基金制度，成功地幫助許多加拿大人。實(shí)現(xiàn)了他們的“住房擁有夢(mèng)”，并大大改善了加拿大人的生活居住條件。 CMHC的主要功能，首先是為全國(guó)的個(gè)人住房提供資金，為低收入家庭提供住房補(bǔ)貼，其次是為住房抵押貸款提供全額擔(dān)保，最后是發(fā)行抵押支持證券，實(shí)施證券化。CMHC的抵押資產(chǎn)池對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求必須是符合國(guó)家住宅法的抵押貸款，每組的最低金額不低于200萬(wàn)加元，最高與最低的利差在2之內(nèi)，抵押支持證券的收益率與最低抵押利差應(yīng)在0.5以上，全部還款期限

36、分長(zhǎng)期組(15年以上)和短期組(15年以下)，必須是等額還款抵押，發(fā)行時(shí)無(wú)拖欠，組內(nèi)貸款分布在不同地區(qū)。政府的宏觀調(diào)控以及住房二級(jí)市場(chǎng)的健全和完善是加拿大住房金融市場(chǎng)成功的關(guān)鍵。從加拿大住房抵押金融的發(fā)展進(jìn)程中，我們可以清楚的看到：加拿大住房金融每一個(gè)階段的發(fā)展都是在政府的宏觀調(diào)控和指導(dǎo)下完成的。加拿大有專門(mén)的政府部門(mén)，加拿大抵押和住宅組織對(duì)全國(guó)的抵押金融市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和管理，為加拿大住房抵押金融的成功發(fā)展起到了關(guān)鍵性的作用。 日本模式。在日本，真正的資產(chǎn)流動(dòng)化，應(yīng)是以1973年6月的住宅貸款債權(quán)信托為開(kāi)始的。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對(duì)象，因此最先開(kāi)始利用信托進(jìn)行資產(chǎn)流動(dòng)化。住宅貸款債

37、權(quán)信托產(chǎn)品最初發(fā)行時(shí)只有買(mǎi)回方式，1988年該產(chǎn)品有了改善：1、擴(kuò)大了委托者的范圍，從住宅金融專門(mén)公司擴(kuò)大到銀行及其他金融機(jī)構(gòu)；2、擴(kuò)大了投資者的范圍，從信托銀行擴(kuò)大到機(jī)構(gòu)投資者；3、導(dǎo)入了買(mǎi)斷方式。1992年，住房貸款債權(quán)信托的受益權(quán)被認(rèn)定為證券交易法上的有價(jià)證券，適用該法的有關(guān)規(guī)定。1994年，在委托人為金融機(jī)構(gòu)的場(chǎng)合，廢除了關(guān)于信托期限的限制（原來(lái)規(guī)定5年以上）。這可以說(shuō)是日本利用信托進(jìn)行證券化的第一步。80年代后，以企業(yè)所有的債權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行籌資的債權(quán)流動(dòng)化的發(fā)展有增加趨勢(shì)。日本也開(kāi)展了以租賃公司、信用卡公司等為中心的債權(quán)流動(dòng)化。通常租賃公司等進(jìn)行債權(quán)流動(dòng)化主要有幾種方式：1、轉(zhuǎn)讓方式，

38、即租賃公司將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定債權(quán)受讓業(yè)者，再由受讓業(yè)者將債權(quán)小額化后轉(zhuǎn)讓給投資者；2、擔(dān)保方式，即租賃公司將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司，特定目的公司以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行公司債，由投資者購(gòu)入；3、信托方式，即租賃公司等將債權(quán)信托給信托銀行，由信托銀行向投資者發(fā)行信托受益權(quán)。在這幾種方式中，對(duì)于信托方式除了有信托法對(duì)投資者的保護(hù)規(guī)定外，還有兼營(yíng)法等規(guī)制經(jīng)營(yíng)者的法律。但是其它幾種流動(dòng)化方式并沒(méi)有規(guī)制經(jīng)營(yíng)者的法律，這使投資者難免遭受損害。為了防止投資者受損，日本于1993年施行特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法，通過(guò)許可制等方式對(duì)相關(guān)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行了必要的規(guī)制。該法將經(jīng)營(yíng)者分為特定事業(yè)者、特定債權(quán)受讓經(jīng)營(yíng)者及債權(quán)小額化銷售

39、業(yè)者，進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)制。由于信托的受托者受信托法等規(guī)制，因此不適用該法規(guī)定。對(duì)于信托方式，大藏省于同年提出了特定債權(quán)事業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)定，該規(guī)定要求特定債權(quán)信托受益權(quán)的銷售單位為5000萬(wàn)日元以上，1000萬(wàn)日元為一單位，原則上投資者中途不能解約，受益權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，也不能提供作為讓與擔(dān)保。特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的實(shí)施大大推動(dòng)了流動(dòng)化的進(jìn)程。1994年12月，日本租賃公司在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ABS）。1996年4月日本國(guó)內(nèi)終于允許發(fā)行ABS、ABCP，它們也被認(rèn)定為證券交易法上的有價(jià)證券。同年9月公司Orient Corporation作為原始權(quán)益人，根據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法發(fā)行了國(guó)內(nèi)第一個(gè)ABS。資產(chǎn)證

40、券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，主要是由特定目的機(jī)構(gòu)（SPV）受讓創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或原資產(chǎn)所有人之資產(chǎn)，再通過(guò)將資產(chǎn)直接證券化，將證券出售給投資人。因此，特定目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的運(yùn)用上，居于特殊地位。日本的一些企業(yè)最初利用在海外設(shè)立特定目的公司的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化，或是依據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，通過(guò)特定債權(quán)受讓業(yè)者或信托的設(shè)計(jì)，將特定資產(chǎn)加以流動(dòng)化處置，但是上述方式并未充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化或流動(dòng)化的功能。當(dāng)時(shí)除了1996年依據(jù)特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，采用特定目的公司的制度，在國(guó)外公開(kāi)募集與發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券外，就金融資產(chǎn)流動(dòng)化商品，日本并未建立其本國(guó)之流通市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)。為了提高金融機(jī)構(gòu)自有資本充足率、促進(jìn)不良金

41、融債權(quán)的處理、促使不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易的發(fā)展、增加一般企業(yè)資金調(diào)度的手段及使投資者可選擇更多的投資商品，日本于2000年將特定目的公司法修改為資產(chǎn)流動(dòng)化法，就資產(chǎn)證券化之基本結(jié)構(gòu)采用雙軌制，同時(shí)引進(jìn)特定目的公司制度及特定目的信托制度兩種導(dǎo)管體法制。韓國(guó)模式。亞洲金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化因其成為處置不良債權(quán)的最有效工具在亞洲得到快速發(fā)展。除日本外，韓國(guó)是亞洲區(qū)域資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的大量不良債權(quán)，是韓國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化最直接的原因。韓國(guó)政府為解決金融市場(chǎng)所發(fā)生的信用危機(jī)及急劇惡化的金融情勢(shì)，被迫在1997年12月接受國(guó)際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協(xié)議。在IMF援貸

42、方案的監(jiān)督與指導(dǎo)下，韓政府于1997年底，開(kāi)始積極展開(kāi)一系列經(jīng)濟(jì)重整計(jì)劃。為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)、以及由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的激增，開(kāi)始從法律制度入手，進(jìn)行推動(dòng)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。在政府的主導(dǎo)下，韓國(guó)1998年9月制訂了資產(chǎn)證券化法案，1999年4月制定了住房抵押債權(quán)證券化公司法。明確了可發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)和運(yùn)作?？傮w看，韓國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。19992000年是引入資產(chǎn)證券化階段，主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置；20002001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要提高資產(chǎn)流動(dòng)性、克服期限集中到期的問(wèn)題；20022004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資、

43、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來(lái)收入債券等。澳大利亞模式。在澳大利亞，住房抵押貸款證券化是在各商業(yè)銀行為解決抵押貸款期限不匹配以及資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題，在政府的大力推動(dòng)下而發(fā)展的。到2000年7月，澳大利亞個(gè)人住房貸款余額2810億澳元，其中通過(guò)證券化籌集資金發(fā)放的貸款320億澳元，占11.4。麥格里證券化有限公司在這個(gè)過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司。麥格里銀行是一家上市公司，銀行現(xiàn)有總資產(chǎn)230億澳元。銀行的長(zhǎng)期信用等級(jí)，穆迪公司評(píng)其為3A級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評(píng)其為A級(jí)。麥格里證券化有限公司成立于1991年，目前已發(fā)行超過(guò)100億澳元的按揭抵押債券，占全澳證券化市場(chǎng)的近

44、13。 麥格里證券化有限公司發(fā)放的住房按揭債券多為3A級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾公司。它之所以能獲得最高信用等級(jí)，并從歐洲籌得大量資金支持本國(guó)住房消費(fèi)，主要是因?yàn)樗幸惶纵^為完善的運(yùn)作機(jī)制。這套機(jī)制的主要特點(diǎn)是：住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其它非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放；住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化；嚴(yán)格的信用審核制度和健全的保險(xiǎn)制度；有效的債券信用增級(jí)措施；靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。管理者費(fèi)用最后支付制度。上述特點(diǎn)中，貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化和嚴(yán)格的信用審核制度，保證了該行的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的，全澳大利亞3個(gè)月以上住房貸款的逾期率為0.8，麥格里證券化公司的貸款逾期率為0.4，保險(xiǎn)制度、利率互換機(jī)制、過(guò)手債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及信用

45、機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格檢討和評(píng)估等使證券化中遇到的各類風(fēng)險(xiǎn)都得到轉(zhuǎn)移和化解，對(duì)常規(guī)貸款的保險(xiǎn)、超額抵押、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備基金等信用增級(jí)措施和管理者費(fèi)用最后支付制度則增強(qiáng)了投資者的信心。3、國(guó)際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析目前,國(guó)際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種:一是美國(guó)模式,也稱表外模式,即在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)SPV用以收購(gòu)銀行資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售；二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式,即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu),由這個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù),資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行,保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；三是澳大利亞模式,也稱準(zhǔn)表外模式, 是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，子公司不但

46、可以購(gòu)買(mǎi)母公司的資產(chǎn)，也可以購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)，子公司購(gòu)得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。表內(nèi)融資模式的目的主要是解決銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標(biāo)，比如資本充足率。一般而言，如果一國(guó)的抵押債券市場(chǎng)十分先進(jìn)和發(fā)達(dá)，這會(huì)延緩引入新型的表外證券化的進(jìn)程，尤其是抵押支撐債券。因?yàn)檫@類融資工具可以使金融機(jī)構(gòu)獲得很多實(shí)施表外證券化融資的好處，因而也就削弱了金融機(jī)構(gòu)對(duì)表外證券化技術(shù)的需求。如果國(guó)內(nèi)銀行和專業(yè)化的抵押放款機(jī)構(gòu)資本金充足，就會(huì)進(jìn)一步弱化了他們對(duì)實(shí)施表外證券化的興趣。因此，在奧地利、德國(guó)和瑞士等國(guó)，這類國(guó)家的全能銀行占據(jù)了金融中介的各個(gè)方面的業(yè)務(wù)，銀行體系也十分健全，因此他們普遍對(duì)

47、表外業(yè)務(wù)興趣不大。但當(dāng)國(guó)內(nèi)的抵押債券體系是住房融資的主要來(lái)源，或者國(guó)內(nèi)某些金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況欠佳，當(dāng)銀行監(jiān)管者希望縮減金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、處理不良資產(chǎn)問(wèn)題以提高資本充足率時(shí)，表外證券化的重要作用就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強(qiáng)制職責(zé)、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。2、會(huì)計(jì)環(huán)境。包括對(duì)于脫離資產(chǎn)負(fù)債表的證券化資產(chǎn)的確認(rèn)方法，資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級(jí)部門(mén)利益的方法等等。3、稅收環(huán)境。明確對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負(fù)問(wèn)題，包括債務(wù)人支

48、付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問(wèn)題。4、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實(shí)施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會(huì)的信用意識(shí)，擴(kuò)大征信服務(wù)的覆蓋面，加強(qiáng)信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個(gè)人的信用體系。 三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展及應(yīng)用1、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的意義我國(guó)是一個(gè)間接融資占據(jù)絕對(duì)比重的國(guó)家，2004年國(guó)內(nèi)銀行貸款、債券和股票融資的比例達(dá)到82.712.74.6?；饨鹑隗w系風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)由間接融資為主向直接融資為主的轉(zhuǎn)變，將大大激發(fā)市場(chǎng)投融資主體對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。在國(guó)家出臺(tái)銀行法之前，國(guó)有銀行是以專業(yè)銀行模式運(yùn)作的，信貸業(yè)務(wù)具有濃厚的政策性色彩。1993年前，國(guó)內(nèi)銀行從

49、未提取過(guò)呆帳準(zhǔn)備金，沒(méi)有核銷過(guò)呆壞帳損失，大量不良貸款為金融風(fēng)險(xiǎn)埋下重大隱患。亞洲金融危機(jī)后，各國(guó)政府普遍對(duì)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)給予了極大關(guān)注。在分析國(guó)內(nèi)問(wèn)題、汲取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，我國(guó)政府審時(shí)度勢(shì)成立金融資產(chǎn)管理公司，集中管理和處置從商業(yè)銀行收購(gòu)的不良貸款，推動(dòng)國(guó)有銀行輕裝上陣。近年，我國(guó)銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款以及自營(yíng)性個(gè)人住房抵押貸款余額一直在逐年增加，這兩項(xiàng)貸款余額在金融機(jī)構(gòu)貸款余額以及GDP中的占比也在逐年提高。與此同時(shí)，不良貸款率和不良貸款絕對(duì)額也呈現(xiàn)上升勢(shì)頭。尤其表現(xiàn)在兩個(gè)集中上面：一是，金融結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向銀行業(yè)集中；二是，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)有商業(yè)銀行集中。我國(guó)政府積極推行

50、信貸資產(chǎn)證券化也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的客觀要求。2、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程l 在借鑒基礎(chǔ)上，2003年1月信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議,這是我國(guó)資產(chǎn)證券化和利用外資領(lǐng)域的一個(gè)突破，是對(duì)不良資產(chǎn)處置新手段的一種有益嘗試。l 2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司將一百三十二點(diǎn)五億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財(cái)產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，這一“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”舉措首創(chuàng)了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)全新交易方式。l 2003年10月，瑞士信貸第一波士頓首席執(zhí)行官在京宣布，與工商銀行簽署了有關(guān)資產(chǎn)證券化協(xié)議，對(duì)工行寧波分行賬面價(jià)值為3億美金的不良資產(chǎn)進(jìn)

51、行證券化，有望成為中國(guó)第一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。l 2004年6月，中信實(shí)業(yè)銀行推出了最新人民幣信貸資產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品“存貸寶”準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。l 2005年3月，深圳國(guó)際信托投資有限公司稱，將信托計(jì)劃募集資金用于受讓深圳發(fā)展銀行總行營(yíng)業(yè)部的信貸資產(chǎn)；信托期限屆滿，由深圳發(fā)展銀行總行營(yíng)業(yè)部回購(gòu)該部分信貸資產(chǎn)。業(yè)內(nèi)說(shuō)：“這一信托計(jì)劃實(shí)際上就是適合中國(guó)國(guó)情下的一種資產(chǎn)證券化?！?#160;同期，浦發(fā)銀行與申銀萬(wàn)國(guó)證券公司合作，推出價(jià)值10億元房貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案。l 2005年3月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位,真正拉開(kāi)資產(chǎn)證券化的帷幕。l 2005年由中

52、國(guó)人民銀行牽頭,國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、建設(shè)部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作小組正式成立；同時(shí),4月28日頒布實(shí)施了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法。 3、我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)（1）信托擔(dān)任角色。由于破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)行信托法下,信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性正是信托制度的精髓所在?；谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其法律保證,信托公司的財(cái)產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。信貸資產(chǎn)證券化中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是通過(guò)特定目的的載體來(lái)出售貸款資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與真實(shí)出售。信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法中明確規(guī)定,金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)

53、構(gòu),通過(guò)設(shè)立特定目的信托,以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn),由受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理信托財(cái)產(chǎn),以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,特定目的載體有三種形式:信托模式、空殼公司或者是國(guó)家法律認(rèn)可的直接指定主體。而我國(guó)的法律環(huán)境不允許后兩種形式存在。信托財(cái)產(chǎn)可免于信托投資公司的破產(chǎn)清算,這賦予了信托公司在證券化市場(chǎng)中不可取代的作用。同時(shí)信托公司本身的業(yè)務(wù)定位就是從事長(zhǎng)期資產(chǎn)管理的金融機(jī)構(gòu),資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)一般都是中長(zhǎng)期資產(chǎn),開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是符合信托公司業(yè)務(wù)定位的。這樣,資產(chǎn)證券化有望成為信托公司主要的專業(yè)獲利業(yè)務(wù)之一。資產(chǎn)證券化給信托公司也帶來(lái)

54、巨大的市場(chǎng)機(jī)遇和一個(gè)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利賺錢(qián)的業(yè)務(wù)模式。有利于培育信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力,有利于為信托業(yè)逐漸獲得與之對(duì)稱的行業(yè)地位,真正成為四大金融支柱之一。（2）發(fā)起人的設(shè)定。銀監(jiān)會(huì)頒布的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動(dòng)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)；而在其他國(guó)家或地區(qū)，這些機(jī)構(gòu)都積極投入了資產(chǎn)證券化。央行頒布的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門(mén)保管資金的角色，其職能是從傳

55、統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來(lái)的，也是作為我國(guó)特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。 在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角，他們將通過(guò)成為證券化的牽頭人、擔(dān)任資產(chǎn)發(fā)起人和管理服務(wù)機(jī)構(gòu)獲取證券化的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行通過(guò)擔(dān)任資產(chǎn)發(fā)起人，將資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)，不僅有利于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、擴(kuò)大資金來(lái)源，更重要的是可分散信用風(fēng)險(xiǎn)、緩解資本充足壓力，為銀行的新一輪資本擴(kuò)張和多元化投資奠定基礎(chǔ)；同時(shí)，擁有資產(chǎn)包的主體在證券化業(yè)務(wù)中有較大的話語(yǔ)權(quán)，他們可以借此優(yōu)勢(shì)更深地切入證券化的產(chǎn)業(yè)鏈條，比

56、如擔(dān)任牽頭人、管理服務(wù)機(jī)構(gòu)，乃至發(fā)行人以獲取更多的業(yè)務(wù)空間。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢(shì)，但短期來(lái)看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全面主導(dǎo)證券化業(yè)務(wù)的事實(shí)將無(wú)法改變。 （3）產(chǎn)品特色。證券化產(chǎn)品在收益上有明顯的優(yōu)勢(shì)，投資者一般可以獲得較高的投資回報(bào)。資產(chǎn)證券化因有提前還本風(fēng)險(xiǎn)，為補(bǔ)償此風(fēng)險(xiǎn)，其名義報(bào)酬率與期限相近的政府債券收益率有較大幅度的利差。在美國(guó)，具有最高質(zhì)量和流動(dòng)性的ABS的利差比相同等級(jí)的政府債券要高1030個(gè)基點(diǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)較高的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，利差可能更高。以建元MBS為例，其A檔采用固定利率2.29%，比相近期限的國(guó)債收益率1.63%高出66個(gè)基點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)破產(chǎn)隔離、信

57、用增級(jí)后，證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別大多都可以達(dá)到AAA或AA級(jí)，由于現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品被降級(jí)的概率很??；同時(shí)，證券化的信用增強(qiáng)措施使投資人受到多重信用保證，降低了證券違約風(fēng)險(xiǎn)。此次，建元MBS和開(kāi)元ABS都借鑒了國(guó)外市場(chǎng)的信用增級(jí)方法，設(shè)置了次級(jí)檔，不對(duì)一般投資者發(fā)行，若A、B檔發(fā)生本息不能按時(shí)足額償還的情況，則損失首先由次級(jí)檔承擔(dān)。投資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，能提高投資者的資產(chǎn)的總體質(zhì)量，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。四、我國(guó)資產(chǎn)證券化案例分析1、探索階段（1992-2004年）l 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。1992年，海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（“三亞開(kāi)建”）作為發(fā)行人，以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益，集資2億元開(kāi)發(fā)地產(chǎn)。其投資管理人為海南匯通國(guó)際信托投資公司（“匯通國(guó)投”）?！皡R通國(guó)投”在開(kāi)發(fā)期間負(fù)責(zé)控制向“三亞開(kāi)建”支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏