國內外資產證券化運作模式及對我國發(fā)展資產證券化的思

1、 國內外資產證券化運作模式及對我國發(fā)展資產證券化的思考 摘要信貸資產證券化的產生是市場經濟發(fā)展的必然選擇。美國自1968年第一次發(fā)行轉移證券開始迄今已經有三十多年的歷史，在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產證券化發(fā)端于上世紀九十年代,日本、韓國和中國香港等地資產證券化發(fā)展迅速。中國資本市場上的資金需求量規(guī)模也隨著經濟的發(fā)展而不斷擴大，以往國有企業(yè)主要通過向銀行借款的間接融資來解決資金問題。然而，由于我國的國有商業(yè)銀行尚未企業(yè)化，高比重的間接融資就使得銀行風險增大。這反過來也造成了商業(yè)銀行不良資產的比重逐漸增加。因此，迫切需要多元化的融資工具。啟動資產證券化，對國內金融市場來說，是一件里程碑的事件。資

2、產證券化不僅擴展國內金融市場，加快了銀行、證券、信托等金融市場融合，增強了銀行信貸資產的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進國內金融產品的創(chuàng)新。對國內金融市場與金融機構及廣大投資者來說，資產證券化還是一種十分陌生的產品與市場，這一產品與市場應該否則，資產證券化的產品剛一進入市場就可能出現問題一大堆的情況，國內證券市場以前在這方面就曾有過很多教訓，如國債期貨的推出與關閉、股票詢價制推出的問題，都是十分明顯的例子。因此，啟動國內證券化市場，再沿用以往那種邊干邊學的方式已經完全不適應當前金融市場的需要了。我們對資產證券化不僅要有一個透徹的了解，而且更重要的是如何在現有的條件下設計出適應中國國情的

3、資產證券化產品、市場、規(guī)則及監(jiān)督方式。我國的資產證券化醞釀十年之久，經過不斷探索，終于在2005年沖破了中國國內法律、法規(guī)、稅收、會計等政策的種種限制，呈現在市場面前。本文在介紹了資產證券化各種要素的基礎上分析了包括美國、歐洲、澳大利亞、韓國、日本等一些資產證券化具有典型性的國家的產品特點、操作技巧及相關法律制度等。并對這些國家的資產證券化進行比較分析，借此引出了我國資產證券化的發(fā)展里程，介紹了在發(fā)展各個階段所發(fā)生的典型案例。特別深入分析了作為2005年資產證券化元年的國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券的案例。在本案例中，重點介紹了“開元證券”的交易結構、資產池情況、證券特征、信用質量等情況，同時指

4、出了本次發(fā)行的潛在風險。在總結國內外發(fā)展資產證券化的特征基礎上，提出了我國進一步深化證券化值得關注的問題，并提出了建設性的意見。關鍵詞：資產證券化 金融工具 SPV 信托 國家開發(fā)銀行 目 錄一、資產證券化的定義及要素分析41、資產證券化的定義42、資產證券化的分類43、資產證券化的參與方44、資產證券化的操作流程9二、國外資產證券化的發(fā)展與操作模式101、國際資產證券化的發(fā)展102、典型國家資產證券化的運作模式與特點113、國際資產證券化運作模式的比較分析17三、我國資產證券化的發(fā)展及應用181、我國資產證券化發(fā)展的意義182、資產證券化在我國的發(fā)展歷程193、我國資產證券化的特點20四、我

5、國資產證券化案例分析221、探索階段（1992-2004年）222、資產證券化元年2005年國家開發(fā)銀行資產證券化發(fā)行案例分析243、開元證券的特征與風險分析28五、我國發(fā)展資產證券化問題探討301、法律問題302、信用增級和評級問題。303、投資者群體問題314、稅收問題。32六、對我國資產證券化的展望331、優(yōu)化商業(yè)銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。332、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。333、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。344、有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結構。35一、資產證券化的定義及要素分析1、資產證券化的定義廣義的資產證券化，意指背后有資產支持的證券化，是

6、通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產構成的資產池轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，是近30年來國際金融市場上最重要的金融創(chuàng)新產品之一。資產證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，它代表了特定資產組合，即證券的背后有具體的資產作為支撐，證券的收益來自特定的基礎資產。2、資產證券化的分類根據產生現金流的資產證券化類型不同,常常把資產證券化劃分為資產支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)和住房抵押貸款證券 (mortgage-backed securities,簡稱MBS)。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎資產是住房抵押貸款,后者的

7、基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。 與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細分為以下幾個品種:(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化；(2) 信用卡應收款證券化；(3) 貿易應收款證券化； (4) 設備租賃費證券化；(5)基礎設施收費證券化；(6) 保費收入證券化； (7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。 從資產質量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎設施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內貸款證券化和表外貸款證券化等等

8、。3、資產證券化的參與方（1）發(fā)起人 證券發(fā)起人是創(chuàng)造應收款的實體和基礎資產的賣方。他們發(fā)起應收款，并根據融資需要選擇適于證券化的基礎資產組成資產池，然后將其以其真實銷售的方式轉移給SPV，由后者來發(fā)行資產支撐證券。因此，發(fā)起人在證券化的基本作用是發(fā)起應收款、組建資產池及將其轉移給證券發(fā)行機構。（2）特殊目的載體（SPV）應收賬款的購買者一般指具有特殊目的工具、公司或者實體（分別縮寫為SPV, SPC和SPE）。所建立的SPV不會破產，這樣，應收賬款就不會受到發(fā)起人無力償付風險。不需要再對購買者進行其他信用風險分析。為了保證有效性，SPV通常采取孤立公司的形式，是通過可撤銷信托形式持有其股份。

9、另外，還排除了股東妨礙公司，或者開展其他活動或者業(yè)務，從而導致公司破產的企圖。還要提供獨立的股東服務，進一步降低SPV和發(fā)起人發(fā)生實質性兼并的風險。企業(yè)服務供應商應該為SPV提供獨立的服務。通常，SPV是以孤兒公司的形式建立的，這樣可以回避組織者或者安排者資產負債表上SPV賬戶或者資本合并問題。如果由于SPV發(fā)生技術性無力償付風險而向SPV董事提供補償，也會引起合并問題。從當前國際上的證券化實踐看，SPV有三種形式：(1)公司型SPV，即以公司形式存在的SPV；(2)信托型SPV,即以信托形式存在的SPV；(3)；有限合伙型SPV，因而其業(yè)務范圍比較狹窄，組織運作也有一定的非大眾化。 公司型S

10、PV公司型SPV一般是為了某項資產證券化交易而成立的專門公司,通常由發(fā)起人組因而與發(fā)起人有著緊密的關系。這種狀況,固然能夠使SPV具有熟悉基礎資產的優(yōu)勢,不過也導致了與發(fā)起人的風險隔離的宗旨相違背。在構建公司型SPV的過程中,必須運用必要的技術手段來防止這種風險危及到證券化交易的成功。這些設計主要有以下幾種: (1) SPV公司的章程,組織條款或者其他組織文件的先執(zhí)行條款的規(guī)定。第一：SPV的主要業(yè)務范圍只局限于特定的資產證券化交易；第二：SPV不應該在發(fā)行資產支持證券之外,還有其他債務,除非(a)該債務與資產支持證券的評級相同或者更高;(b)該債務在資產支持證券之后受償,并且在破產程序中不構

11、成對SPV的可強制執(zhí)行要求;或者(c)該債務只有在現金流量超過向證券投資者支付的數額之后才獲得支付,在現金流量不足以支付該債務時,債權人對SPV沒有追索權;第三：SPV被禁止與其他實體合并或者兼并,除非合并之后的實體也同樣符合這些遠離破產的要求;第四：如果沒有獨立董事的贊成，SPV不會提出破產清算的申請、解散,清算,合并，兼并，出售全部或者大部分的資產或從事任何其他業(yè)務。 比較成熟的方法有下列幾種:第一種就是使SPV與發(fā)起人保持距離,保持自身的獨立地位。第二種就是設計發(fā)起人與SPV的雙層結構。第三種是SPV可以由兩類股權構成,而自愿破產申請必須得到所有類型的股東同意。 信托型SPV 必須信托型

12、SPV與公司型SPV不同，作為SPV的主要是信托公司或者經營信托業(yè)務的金融機構，并且這些公司一般都是早已存在的實體，并不是為了某一項資產證券化業(yè)務而特別設立的。一般認為信托型SPV要具備法人資格，并且具有必要的措施保證資產證券化交易與其他業(yè)務的絕對分離。但是根據海牙信托公約規(guī)定的一般信托的先決條件時，要求信托具備的兩大條件是：第一，類似法人之地位，使受托人有起訴與被起訴的資格；第二，信托財產的獨立性，使管理人之債權人不得對信托財產強制執(zhí)行。所以只要具有法人之類似地位，信托是否具有法人人格，并不影響法律主體的獨立性。因而對于信托型SPV在組織結構上并無特殊的要求，只要具有各國承認的相應法律地位即

13、可，只是在資產證券化交易過程中，發(fā)起人會考慮到交易的具體操作情況以及經濟利益性，在達到法律確認標準的前提下，來具體選擇合適的SPV組織形式。 信托有無償信托與有償信托之分。資產證券化涉及的信托是商業(yè)信托，即有償信托。在商業(yè)信托中，受托人因受托而享有償付權利，托管人則保有商業(yè)信托交易結束后取回信托財產的剩余部分的權利。其交易的基本過程是在發(fā)起人確定了SPV之后，兩者簽訂信托契約。信托契約是信托型資產證券化的基礎性文件，其詳細規(guī)定了發(fā)起人與SPV之間的關系以及各自的權利義務關系。 相對與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優(yōu)勢在于：SPV的構建比較簡單，特別是不需要像雙層公司型SPV等復雜的構

14、建，操作成本節(jié)約，更主要的這種資產證券化交易的實質是一筆投資人轉貸給發(fā)起人的抵押貸款，發(fā)起人的信托剩余價值實質上起到了超額擔保的作用，發(fā)起人對其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優(yōu)先求償權。這樣一種結構安排兼顧了發(fā)起人與投資人兩者的利益，實際又具有二元追索的實效，發(fā)起人省卻了許多吸引投資者的技術操作麻煩和經濟成本的損失。在資產證券化交易過程中,信托型SPV不可或缺的另一個重要原因在于信托自身所具有的獨立性和附隨的資產轉移的無爭議性。其獨立性主要體現在:(1)獨立于委托人的財產。美國法上認為信托關系的存在導致信托財產與委托人的其他財產的分離,委托人的債權人是基于委托人信托財產以外

15、的資產來判斷委托人的資產信用的,不會造成債權人的誤解,因而即使委托人破產也不應該強制執(zhí)行已經信托了的財產。 (2)獨立與受托人的財產，受托人只是接受委托人的委托對信托資產進行管理、處分，從而領有報酬。我國 2001年頒布的中華人民共和國信托法第16條規(guī)定：“信托財產與屬于受托人所有的財產(以下簡稱固有財產)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分?！?3)獨立與受益人的財產。在資產證券化交易中，受益人即證券持有人不論持有的事故權憑證還是債權憑證，都不是物權憑證，不具有直接支配力。而且在資產證券化交易中涉及的投資者數量龐大，如果僅僅因為一個投資者的破產而清算信托，也是不可行的。（

16、3）專門服務機構專門服務機構簡稱服務商，即向原始債務人的、從事還款收集等相關活動的證券化服務中介。服務商作用主要包括：收取借款人每月償還的利息；將收集的還款存入受托人設立的特定帳戶；對每個借款人履行貸款協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關稅務和保險事宜；在借款人違約的情況下實施有關的補救措施。但在抵押貸款交易規(guī)模及數量的不斷增長，在交易架構中，需要將整個管理服務工作分給多個服務商來完成。往往按職責將其分為：主服務商、附屬服務商及特別服務商。其中特別服務商的主要職責是監(jiān)督和處理有問題的基礎資產。一旦基礎資產出現違約，對這些資產的管理服務將從主服務商轉移到特別服務商，特別服務商將有權采取必要的措施來保護證

17、券持有者的利益。（4）受托人受托人面向投資者、擔任資金管理和償付職能的證券化中介機構。受托人的主要職責包括：代表證券持有人的利益而持有抵押品；定期監(jiān)察相關和約的遵守情況；向投資者償付本金和利息；將閑余現金進行投資；擔任注冊和轉移的代理人；違約時實施補救措施。受托人一般滿足以下標準：l 受托人必須以資金形式，并擁有專門為特定交易設計的帳戶；l 資金和帳戶必須以投資者收益為目的的由信托機構持有；l 這些資金不應與受托人的其他資金相混合；l 在服務人“辭職”或變更的情況下，受托人應愿意并能承擔起提供暫時服務的職責。（5）信用增級機構 信用增級主要是為了幫助投資者吸收信用風險，提高證券的信用評級，在資

18、產證券化的運作中占據非常重要的地位。資產支撐證券至少會得到一家普遍被認可的評級機構（穆迪、標準普爾、惠譽）的最高信用評級。信用增級可以有多種形式，大體上分為兩種：外部增級和內部增級。目前國外主要使用的信用增級方法有以下幾種： 外部增級l 第三方信用證。當發(fā)行人的信用評級低于發(fā)行證券的要求時，第三方可以提供信用證對一定量或者一定比例的信用損失進行擔保。發(fā)行人在基礎資產產生的超額現金流中提取一部分作為對第三方提供信用增級的報酬。l 資產出售方提供追索權。主要被用于非銀行發(fā)行者，這種方法用資產出售方的特定保證來吸收基礎資產一定范圍內的最大信用風險損失。l 債券擔保。用第三方發(fā)行的債券作為擔保，通常由

19、AAA級的保險公司發(fā)行，這種方法通常提供證券交易中本金和利息支付金額的100%為比例擔保。內部增級l 超額剩余。資產池在一個約定的時期能產生的現金流通常會大于息票支付、服務費以及預期損失之和。資產池產生的現金流在扣除了前述的費用后的剩余部分就叫做超額剩余。在正常情況下，超額剩余部分將會被視作額外的利潤，但是如果出現了預期外的損失，它就被用來彌補該損失。l 剩余賬戶。超額剩余不單再出現預期外損失之后可以彌補損失，再出現資產池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，許多信托協(xié)議都規(guī)定要將超額剩余存入一個制定的賬戶，用來為風險增大后的證券提供信用增級。l 現金擔保賬戶。這是與信托協(xié)議隔離的賬戶

20、。當超額剩余為零時，可以動用現金擔保賬戶來彌補特定系列的利息、本金以及服務費支付的短缺。此賬戶由發(fā)起人設立，只有對該系列所有的受益憑證支付完畢之后，才能將從此賬戶動用的資金返回。l 次級債券。次級債券的受償權要落后于其他債券，只有當受償權優(yōu)先于次級債券的所有債券都得到支付之后，才能對此次級債券進行支付。有些分層結構的債券不僅包含一層次級債券。以上是資產證券化運作中主要采取的信用增級方式，多數的證券結構設計不僅使用一種技術，而是通過以上介紹的多項技術的組合使用來加強信用增級效果。（6）信用評級機構信用評級已被公認為是最客觀、最充分的信用風險衡量標準，從一家或多家評級機構獲得一個有利的信用評級對大

21、多數進行公開發(fā)售或私募的資產支撐證券市場的前景至關重要的作用。首先評級機構要對基礎資產進行考核。具體說是對貸款發(fā)放標準、借款人信用狀況、貸款地理分布、貸款組合的分散化程度等進行考核。其次，評級機構要對相關的參與人和交易結構進行考核，此外對交易的信用增級方式、信貸額度、觸發(fā)事件處理等結構設計的問題也要進行全面考核。對證券化全過程進行詳細考核后，評級機構會公布評級結果，即證券化產品的最終信用評級。 4、資產證券化的操作流程（1）組建資產池 交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產并將其組合成資產池。資產池應有下列特征：l 資產可以產生穩(wěn)定的、可以預測的現金流收入；l

22、原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；l 資產應具有標準化合約文件，即資產具有很高的同質性；l 資產抵押物的變現價值較高；l 債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；l 資產的歷史記錄良好；l 資產池中的資產應達到一定規(guī)模，從而實現證券化交易的規(guī)模經濟。（2）證券化的基本運作流程個典型的信貸資產支持證券基本操作流程通常包括：發(fā)起人(銀行)將其符合條件的信貸資產打包出售或委托給一家特殊目的的機構(SPV)，然后SPV以這些資產為支撐發(fā)行資產支持證券，同時聘請信用增級機構和評級機構對證券進行增級、評級定價，聘請承銷機構制訂銷售方案和最終將證券出售給投資者，聘請登記托管機構并實現在二級市場上

23、市流通。 證券化的基本運作流程原始服務人專門服務機構原始權益人信用評級機構特別目的機構投資者信托機構擔保機構承銷機構二、國外資產證券化的發(fā)展與操作模式1、國際資產證券化的發(fā)展信貸資產證券化的產生是市場經濟發(fā)展的必然選擇。美國自1968年第一次發(fā)行轉移證券開始迄今已經有三十多年的歷史,資產證券化取得了巨大的發(fā)展。截至2004年底美國的資產證券化規(guī)模就已達到7萬億美元左右,資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種,截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%。目前資產證券化產品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。資產證券化自六、七十年代以來發(fā)展迅速,尤其是MB

24、S在九十年代到本世紀初發(fā)展更加迅猛,MBS市場已成為僅次于美國國債市場的第二大市場,ABS在歐洲也快速發(fā)展。在亞洲,資產證券化發(fā)端于上世紀九十年代,目前日本、韓國和中國香港等地資產證券化發(fā)展迅速。1995年，世界銀行下屬的國際金融公司以其在南美等發(fā)展中國家的長期資產為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。資產證券化在亞洲也得到了迅速的發(fā)展，1994年香港發(fā)行了35億港元的抵押貸款債券。到1996年，資產證券化進步延伸到印尼、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家(見下表)。 亞洲資產證券化市場發(fā)展概況表 單位:億美元國家/地區(qū)2000年2001年2002年2003年2004年香港地區(qū)3004.310.54

25、韓國7.692334.5810.5623.08馬來西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺灣地區(qū)0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計11.9425.651.8122.5752.072、典型國家資產證券化的運作模式與特點美國模式。二十世紀60年代末的美國，由于通貸膨脹加劇，利率攀升，金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業(yè)的發(fā)展和復興開辟一條資金來源的新途徑，1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。到1990年，美國3萬多億美元末償還的住宅抵押貸款中，

26、50以上實現了證券化，到2004年底，美國MBS和ABS余額分別為5.3萬和1.7萬億美元，兩項總和占美國債務市場總額超過國債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。早在1938年，美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，開始探索和培育住房抵押二級市場，以改善住宅信貸機構的資產負債結構，提高資金的流動性。1968年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機構政府國民抵押協(xié)會，該機構專門以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農場主管理局(FHMA)擔保的抵押貸款組合為基礎，為發(fā)行的抵押證券提供擔保，保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。由于在一級市場上有聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局的

27、擔保，在二級市場上有政府國民抵押協(xié)會對證券收益支付的擔保，政府的大力扶持和最后貸款人的作用極大地促進了美國住房市場的發(fā)展。 截至2003年，美國的住宅抵押貸款余額高達5613億美元，其中50以上都實現了證券化。在美國的債券市場上，住宅抵押證券已成為僅次于國債的第二大債券，是世界上規(guī)模最大的抵押證券市場。美國住房抵押貸款證券化的運作過程可以簡要地概括如下：首先，由住房抵押貸款機構充當原始權益人(Originator)，以“真實銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權合法轉讓給“特設載體(SPV)”。特設載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構”，它以受讓的基礎抵押為支撐，經信用評級或

28、增級后，在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉讓的抵押債權。第二，在轉讓過程中，由信用評級機構和信用增級機構參與其中，通過評估、擔?；虮ｋU等形式對特設載體進行信用升級。第三，服務機構負責向原始債務人收款，然后將源自證券化抵押債權所產生的現金流轉交給特設載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。美國的住房抵押貸款市場之所以成為世界，上規(guī)模最大、最完善的抵押貸款市場，有賴于先進的制度設計。其中包括個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，尤其政府的信用是一般市場參與者無法企及的。依靠政府的信用支持，美國抵押貸款二級市場上的政府發(fā)起機：構在資本市場上獲得了

29、很高的信用評級，它們發(fā)行的抵押貸款證券也因安全性僅次于政府債券而被稱作“銀邊債券”，并廣泛受到了世界范圍投資者的青睞。歐洲模式（表內證券化）。 根據歐洲證券化論壇（European Securitisation Forum）的統(tǒng)計顯示，2004年歐洲資產證券化市場發(fā)行量較去年成長44，達到創(chuàng)歷史新高的2,172億歐元。證券化儼然成為歐洲金融業(yè)眼中的熠熠明星。 在2004年歐洲整體發(fā)行產品的結構，可發(fā)現住宅抵押貸款證券化（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）仍穩(wěn)居主流，而資產擔保證券（Assets-Backed Securities, ABS

30、）成長速度則有后來居上之勢，且以應收帳款（receivables）債權證券化最受歡迎。 以各國的市場占有率來看，英國一直扮演歐洲的主力市場，市占率超過三成， 在需求大增的強力拉動下，一些評等較差者，如夾層（mezzanine）與次順位（subordinate）的ABS產品也漸受青睞。部分追求高收益率者更開始投資商用不動產貸款抵押證券（Commercial Mortgage Backed Security, CMBS）或抵押債務債券(Collateralized Debt Obligations, CDOs)。影響所及，許多ABS發(fā)行甚至出現數倍的超額認購（oversubscribed）的盛況。

31、   與北美證券化的模式不同，歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持，多是金融機構以自己持有的資產為基礎發(fā)行抵押貸款證券。由于各金融機構的資本實力、資信等級千差萬別，為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增級機制。其中外部信用增級的辦法包括：尋求大的金融機構或保險公司提供第三方擔保，購買信用保險和信用證等；內部信用增級的辦法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級分類，發(fā)行優(yōu)先級次級證券，或設計儲備金型優(yōu)先級次級證券等。但無論采取哪一種信用增級方式，都會提高證券成本，增加市場投資者認可的難度，正是由于這種制度安排的缺陷

32、，使得歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級比較低，市場的發(fā)展長期落后于北美國家。英國的證券化產品一般都是浮動利率證券,盡管有時基礎資產所產生的是固定利率的現金收入流。90年代英國資產證券化信用增級方式是第三者擔保，而后第三者擔保逐漸被超額抵押方式所替代。英國債券一般都采用優(yōu)先級次級結構，以保護優(yōu)先檔證券持有人不受損失。越來越多的交易中通過設立第一損失備付金來保護次級債券，從而使得次級證券也能獲得較好的信用評級，通常次級證券的信用評級是A。由于優(yōu)先檔證券的投資收益降低，越來越多的投資者開始對獲得信用評級的次級證券感興趣。在英國的資產證券化市場上，已評級的資產支撐債券從未發(fā)生過違約，但英國的很多證券化

33、交易遭到信用降級，主要是因為提供信用增級的第三方遭到信用降級。 由于抵押放款機構依靠表內方式融資，因而抵押債券的持有人對整個發(fā)行機構享有索取權，而不對發(fā)行機構中的特定資產享有索取權。但在丹麥、芬蘭、德國，投資者也對特定的抵押貸款池或同類擔保品的現金流享有特殊的索取以增加安全系數。加拿大模式。（加拿大住房貸款擔保機構是加拿大抵押住房公司(CMHC)。CMHC成立于1944年，是屬于聯(lián)邦政府獨資擁有的皇家公司，初期的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會住房建設項目提供貸款。1954年，為降低抵押貸款首期付款比例，提高中低收入家庭買房支付能力，加拿大議會重新修訂全國住房法，授權CM

34、HC向低首付款的住房貸款提供100擔保，以此鼓勵金融機構發(fā)放低首付款的抵押貸款。公司注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財政預算。為使更多的投資者進入住房抵押貸款市場以穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押和住宅組織(CMHC)在效法美國的“GinnieMae”住房證券的基礎上，實施了住房抵押貸款的證券化，創(chuàng)立了種新的信用票據一一國家住宅法下的抵押證券(NHAMortgageBackedSectmty)。NHAMBS代表的是在加拿大住宅法下，由加拿大抵押和住宅組織提供擔保的分期支付住房抵押所組成的集合基金中的份不可分割的權益。NHAMBS的推出，實現了住房抵押金融市場中抵押資金

35、長期、穩(wěn)定的供給，也為加拿大人提供了條安全可靠、收益較高的投資渠道。加拿大政府又根據社會對住房需求的變化：在1992年又推出了首次購房擔保計劃，完善了MBS保險基金制度，成功地幫助許多加拿大人。實現了他們的“住房擁有夢”，并大大改善了加拿大人的生活居住條件。 CMHC的主要功能，首先是為全國的個人住房提供資金，為低收入家庭提供住房補貼，其次是為住房抵押貸款提供全額擔保，最后是發(fā)行抵押支持證券，實施證券化。CMHC的抵押資產池對于基礎資產的要求必須是符合國家住宅法的抵押貸款，每組的最低金額不低于200萬加元，最高與最低的利差在2之內，抵押支持證券的收益率與最低抵押利差應在0.5以上，全部還款期限

36、分長期組(15年以上)和短期組(15年以下)，必須是等額還款抵押，發(fā)行時無拖欠，組內貸款分布在不同地區(qū)。政府的宏觀調控以及住房二級市場的健全和完善是加拿大住房金融市場成功的關鍵。從加拿大住房抵押金融的發(fā)展進程中，我們可以清楚的看到：加拿大住房金融每一個階段的發(fā)展都是在政府的宏觀調控和指導下完成的。加拿大有專門的政府部門，加拿大抵押和住宅組織對全國的抵押金融市場進行規(guī)范和管理，為加拿大住房抵押金融的成功發(fā)展起到了關鍵性的作用。 日本模式。在日本，真正的資產流動化，應是以1973年6月的住宅貸款債權信托為開始的。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先開始利用信托進行資產流動化。住宅貸款債

37、權信托產品最初發(fā)行時只有買回方式，1988年該產品有了改善：1、擴大了委托者的范圍，從住宅金融專門公司擴大到銀行及其他金融機構；2、擴大了投資者的范圍，從信托銀行擴大到機構投資者；3、導入了買斷方式。1992年，住房貸款債權信托的受益權被認定為證券交易法上的有價證券，適用該法的有關規(guī)定。1994年，在委托人為金融機構的場合，廢除了關于信托期限的限制（原來規(guī)定5年以上）。這可以說是日本利用信托進行證券化的第一步。80年代后，以企業(yè)所有的債權為基礎進行籌資的債權流動化的發(fā)展有增加趨勢。日本也開展了以租賃公司、信用卡公司等為中心的債權流動化。通常租賃公司等進行債權流動化主要有幾種方式：1、轉讓方式，

38、即租賃公司將債權資產轉讓給特定債權受讓業(yè)者，再由受讓業(yè)者將債權小額化后轉讓給投資者；2、擔保方式，即租賃公司將債權轉讓給特定目的公司，特定目的公司以該資產作為擔保發(fā)行公司債，由投資者購入；3、信托方式，即租賃公司等將債權信托給信托銀行，由信托銀行向投資者發(fā)行信托受益權。在這幾種方式中，對于信托方式除了有信托法對投資者的保護規(guī)定外，還有兼營法等規(guī)制經營者的法律。但是其它幾種流動化方式并沒有規(guī)制經營者的法律，這使投資者難免遭受損害。為了防止投資者受損，日本于1993年施行特定債權事業(yè)規(guī)制法，通過許可制等方式對相關經營者進行了必要的規(guī)制。該法將經營者分為特定事業(yè)者、特定債權受讓經營者及債權小額化銷售

39、業(yè)者，進行相應的規(guī)制。由于信托的受托者受信托法等規(guī)制，因此不適用該法規(guī)定。對于信托方式，大藏省于同年提出了特定債權事業(yè)運營規(guī)定，該規(guī)定要求特定債權信托受益權的銷售單位為5000萬日元以上，1000萬日元為一單位，原則上投資者中途不能解約，受益權不能轉讓，也不能提供作為讓與擔保。特定債權事業(yè)規(guī)制法的實施大大推動了流動化的進程。1994年12月，日本租賃公司在美國市場發(fā)行資產支撐證券（ABS）。1996年4月日本國內終于允許發(fā)行ABS、ABCP，它們也被認定為證券交易法上的有價證券。同年9月公司Orient Corporation作為原始權益人，根據特定債權事業(yè)規(guī)制法發(fā)行了國內第一個ABS。資產證

40、券化的結構設計，主要是由特定目的機構（SPV）受讓創(chuàng)始機構或原資產所有人之資產，再通過將資產直接證券化，將證券出售給投資人。因此，特定目的機構在資產證券化的運用上，居于特殊地位。日本的一些企業(yè)最初利用在海外設立特定目的公司的方式實施資產證券化，或是依據特定債權事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，通過特定債權受讓業(yè)者或信托的設計，將特定資產加以流動化處置，但是上述方式并未充分發(fā)揮資產證券化或流動化的功能。當時除了1996年依據特定債權事業(yè)規(guī)制法的規(guī)定，采用特定目的公司的制度，在國外公開募集與發(fā)行資產擔保證券外，就金融資產流動化商品，日本并未建立其本國之流通市場或二級市場。為了提高金融機構自有資本充足率、促進不良金

41、融債權的處理、促使不動產市場交易的發(fā)展、增加一般企業(yè)資金調度的手段及使投資者可選擇更多的投資商品，日本于2000年將特定目的公司法修改為資產流動化法，就資產證券化之基本結構采用雙軌制，同時引進特定目的公司制度及特定目的信托制度兩種導管體法制。韓國模式。亞洲金融危機后，資產證券化因其成為處置不良債權的最有效工具在亞洲得到快速發(fā)展。除日本外，韓國是亞洲區(qū)域資產證券化發(fā)展最快的市場。亞洲金融危機導致的大量不良債權，是韓國實施資產證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發(fā)生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協(xié)議。在IMF援貸

42、方案的監(jiān)督與指導下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經濟重整計劃。為阻止大企業(yè)連續(xù)破產、以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產證券化的各項工作。在政府的主導下，韓國1998年9月制訂了資產證券化法案，1999年4月制定了住房抵押債權證券化公司法。明確了可發(fā)行資產支持證券的機構和運作?？傮w看，韓國資產證券化經歷了三個發(fā)展階段。19992000年是引入資產證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；20002001年是資產證券化的發(fā)展階段，主要提高資產流動性、克服期限集中到期的問題；20022004年是不斷成熟階段，證券化的基礎資產擴大到中小企業(yè)融資、

43、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。澳大利亞模式。在澳大利亞，住房抵押貸款證券化是在各商業(yè)銀行為解決抵押貸款期限不匹配以及資產流動性問題，在政府的大力推動下而發(fā)展的。到2000年7月，澳大利亞個人住房貸款余額2810億澳元，其中通過證券化籌集資金發(fā)放的貸款320億澳元，占11.4。麥格里證券化有限公司在這個過程中發(fā)揮了重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司。麥格里銀行是一家上市公司，銀行現有總資產230億澳元。銀行的長期信用等級，穆迪公司評其為3A級，標準普爾公司評其為A級。麥格里證券化有限公司成立于1991年，目前已發(fā)行超過100億澳元的按揭抵押債券，占全澳證券化市場的近

44、13。 麥格里證券化有限公司發(fā)放的住房按揭債券多為3A級，評級機構為標準普爾公司。它之所以能獲得最高信用等級，并從歐洲籌得大量資金支持本國住房消費，主要是因為它有一套較為完善的運作機制。這套機制的主要特點是：住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其它非銀行機構發(fā)放；住房貸款發(fā)放標準化；嚴格的信用審核制度和健全的保險制度；有效的債券信用增級措施；靈活的風險管理機制。管理者費用最后支付制度。上述特點中，貸款發(fā)放標準化和嚴格的信用審核制度，保證了該行的資產是優(yōu)質的，全澳大利亞3個月以上住房貸款的逾期率為0.8，麥格里證券化公司的貸款逾期率為0.4，保險制度、利率互換機制、過手債券的結構設計及信用

45、機構的嚴格檢討和評估等使證券化中遇到的各類風險都得到轉移和化解，對常規(guī)貸款的保險、超額抵押、風險準備基金等信用增級措施和管理者費用最后支付制度則增強了投資者的信心。3、國際資產證券化運作模式的比較分析目前,國際上信貸資產證券化代表性的模式有三種:一是美國模式,也稱表外模式,即在銀行外部設立特殊機構SPV用以收購銀行資產,實現資產的真實出售；二是歐洲模式,亦稱表內業(yè)務模式,即在銀行內部設立一個機構,由這個機構運作證券化業(yè)務,資產的所有權仍然屬于銀行,保留在銀行的資產負債表中；三是澳大利亞模式,也稱準表外模式, 是原權權益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產“真實出售”給SPV，子公司不但

46、可以購買母公司的資產，也可以購買其他資產，子公司購得資產后組建資產池發(fā)行證券。表內融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題，而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標，比如資本充足率。一般而言，如果一國的抵押債券市場十分先進和發(fā)達，這會延緩引入新型的表外證券化的進程，尤其是抵押支撐債券。因為這類融資工具可以使金融機構獲得很多實施表外證券化融資的好處，因而也就削弱了金融機構對表外證券化技術的需求。如果國內銀行和專業(yè)化的抵押放款機構資本金充足，就會進一步弱化了他們對實施表外證券化的興趣。因此，在奧地利、德國和瑞士等國，這類國家的全能銀行占據了金融中介的各個方面的業(yè)務，銀行體系也十分健全，因此他們普遍對

47、表外業(yè)務興趣不大。但當國內的抵押債券體系是住房融資的主要來源，或者國內某些金融機構財務狀況欠佳，當銀行監(jiān)管者希望縮減金融機構資產負債規(guī)模、處理不良資產問題以提高資本充足率時，表外證券化的重要作用就會體現出來。國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環(huán)境：1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。2、會計環(huán)境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級部門利益的方法等等。3、稅收環(huán)境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支

48、付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。4、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個人的信用體系。 三、我國資產證券化的發(fā)展及應用1、我國資產證券化發(fā)展的意義我國是一個間接融資占據絕對比重的國家，2004年國內銀行貸款、債券和股票融資的比例達到82.712.74.6。化解金融體系風險、實現由間接融資為主向直接融資為主的轉變，將大大激發(fā)市場投融資主體對資產證券化產品的需求。在國家出臺銀行法之前，國有銀行是以專業(yè)銀行模式運作的，信貸業(yè)務具有濃厚的政策性色彩。1993年前，國內銀行從

49、未提取過呆帳準備金，沒有核銷過呆壞帳損失，大量不良貸款為金融風險埋下重大隱患。亞洲金融危機后，各國政府普遍對金融機構不良資產給予了極大關注。在分析國內問題、汲取國外經驗教訓基礎上，我國政府審時度勢成立金融資產管理公司，集中管理和處置從商業(yè)銀行收購的不良貸款，推動國有銀行輕裝上陣。近年，我國銀行房地產開發(fā)貸款以及自營性個人住房抵押貸款余額一直在逐年增加，這兩項貸款余額在金融機構貸款余額以及GDP中的占比也在逐年提高。與此同時，不良貸款率和不良貸款絕對額也呈現上升勢頭。尤其表現在兩個集中上面：一是，金融結構單一導致風險向銀行業(yè)集中；二是，銀行業(yè)競爭不充分導致風險向國有商業(yè)銀行集中。我國政府積極推行

50、信貸資產證券化也是我國經濟金融發(fā)展的客觀要求。2、資產證券化在我國的發(fā)展歷程l 在借鑒基礎上，2003年1月信達資產管理公司與德意志銀行簽署資產證券化和分包一攬子協(xié)議,這是我國資產證券化和利用外資領域的一個突破，是對不良資產處置新手段的一種有益嘗試。l 2003年6月，華融資產管理公司將一百三十二點五億元的不良債權資產，委托中信信托投資公司設立三年期的財產信托，并將其中的優(yōu)先級受益權轉讓給投資者，這一“準資產證券化”舉措首創(chuàng)了國內資產處置業(yè)務全新交易方式。l 2003年10月，瑞士信貸第一波士頓首席執(zhí)行官在京宣布，與工商銀行簽署了有關資產證券化協(xié)議，對工行寧波分行賬面價值為3億美金的不良資產進

51、行證券化，有望成為中國第一個資產證券化項目。l 2004年6月，中信實業(yè)銀行推出了最新人民幣信貸資產信托受益權轉讓產品“存貸寶”準資產證券化產品。l 2005年3月，深圳國際信托投資有限公司稱，將信托計劃募集資金用于受讓深圳發(fā)展銀行總行營業(yè)部的信貸資產；信托期限屆滿，由深圳發(fā)展銀行總行營業(yè)部回購該部分信貸資產。業(yè)內說：“這一信托計劃實際上就是適合中國國情下的一種資產證券化?！?#160;同期，浦發(fā)銀行與申銀萬國證券公司合作，推出價值10億元房貸資產證券化試點方案。l 2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產證券化的試點單位,真正拉開資產證券化的帷幕。l 2005年由中

52、國人民銀行牽頭,國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、國務院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立；同時,4月28日頒布實施了信貸資產證券化試點工作管理辦法。 3、我國資產證券化的特點（1）信托擔任角色。由于破產隔離是資產證券化的一個重要標準。在現行信托法下,信托財產的獨立性正是信托制度的精髓所在?；谛磐胸敭a的獨立性及其法律保證,信托公司的財產隔離功能更能反映出資產證券化的本質特征。信貸資產證券化中非常關鍵的環(huán)節(jié)就是通過特定目的的載體來出售貸款資產,實現破產隔離與真實出售。信貸資產證券化試點管理辦法中明確規(guī)定,金融機構作為發(fā)起機

53、構,通過設立特定目的信托,以資產支持證券的形式向投資機構轉讓信貸資產,由受托機構負責管理信托財產,以信托財產所產生的現金流支付資產支持證券收益的結構性融資活動。在成熟市場經濟國家,特定目的載體有三種形式:信托模式、空殼公司或者是國家法律認可的直接指定主體。而我國的法律環(huán)境不允許后兩種形式存在。信托財產可免于信托投資公司的破產清算,這賦予了信托公司在證券化市場中不可取代的作用。同時信托公司本身的業(yè)務定位就是從事長期資產管理的金融機構,資產證券化中的資產一般都是中長期資產,開展資產證券化業(yè)務是符合信托公司業(yè)務定位的。這樣,資產證券化有望成為信托公司主要的專業(yè)獲利業(yè)務之一。資產證券化給信托公司也帶來

54、巨大的市場機遇和一個能夠長期穩(wěn)定盈利賺錢的業(yè)務模式。有利于培育信托公司的業(yè)務創(chuàng)新能力,有利于為信托業(yè)逐漸獲得與之對稱的行業(yè)地位,真正成為四大金融支柱之一。（2）發(fā)起人的設定。銀監(jiān)會頒布的金融機構信貸資產證券化監(jiān)督管理辦法中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機構；而在其他國家或地區(qū)，這些機構都積極投入了資產證券化。央行頒布的信貸資產證券化試點管理辦法中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳

55、統(tǒng)資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設產物。 在目前的信貸資產證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構有資格作為資產證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產管理公司等在內的銀行業(yè)金融機構是信貸資產證券化的主角，他們將通過成為證券化的牽頭人、擔任資產發(fā)起人和管理服務機構獲取證券化的業(yè)務機會。商業(yè)銀行通過擔任資產發(fā)起人，將資產出售給證券化特設機構，不僅有利于改善銀行資產質量、擴大資金來源，更重要的是可分散信用風險、緩解資本充足壓力，為銀行的新一輪資本擴張和多元化投資奠定基礎；同時，擁有資產包的主體在證券化業(yè)務中有較大的話語權，他們可以借此優(yōu)勢更深地切入證券化的產業(yè)鏈條，比

56、如擔任牽頭人、管理服務機構，乃至發(fā)行人以獲取更多的業(yè)務空間。雖然這并不符合證券化的專業(yè)化分工趨勢，但短期來看，銀行業(yè)金融機構全面主導證券化業(yè)務的事實將無法改變。 （3）產品特色。證券化產品在收益上有明顯的優(yōu)勢，投資者一般可以獲得較高的投資回報。資產證券化因有提前還本風險，為補償此風險，其名義報酬率與期限相近的政府債券收益率有較大幅度的利差。在美國，具有最高質量和流動性的ABS的利差比相同等級的政府債券要高1030個基點，以風險較高的商業(yè)不動產等為基礎資產的證券化產品，利差可能更高。以建元MBS為例，其A檔采用固定利率2.29%，比相近期限的國債收益率1.63%高出66個基點。在經過破產隔離、信

57、用增級后，證券化產品的信用級別大多都可以達到AAA或AA級，由于現金流相對穩(wěn)定，產品被降級的概率很?。煌瑫r，證券化的信用增強措施使投資人受到多重信用保證，降低了證券違約風險。此次，建元MBS和開元ABS都借鑒了國外市場的信用增級方法，設置了次級檔，不對一般投資者發(fā)行，若A、B檔發(fā)生本息不能按時足額償還的情況，則損失首先由次級檔承擔。投資購買資產支持證券，能提高投資者的資產的總體質量，降低自身的經營風險。四、我國資產證券化案例分析1、探索階段（1992-2004年）l 房地產資產證券化。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設總公司（“三亞開建”）作為發(fā)行人，以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標的物，發(fā)行了“三亞地產投資券”，通過預售地產開發(fā)后的銷售權益，集資2億元開發(fā)地產。其投資管理人為海南匯通國際信托投資公司（“匯通國投”）?！皡R通國投”在開發(fā)期間負責控制向“三亞開建”支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產的開發(fā)節(jié)奏