第7章投資決策

1、“十二五十二五”普通高等教育本科國家級規(guī)劃教材普通高等教育本科國家級規(guī)劃教材高等學校經(jīng)濟管理類核心課程教材高等學校經(jīng)濟管理類核心課程教材主講人: 郵 箱：學 校: 學 期： 第7章投資決策2Contents/目錄1.公司理財概述2.財務分析3.債券價值評估4.股票價值評估5.風險與收益6.資本成本7.投資決策8.資本結構9.股利政策10.長期融資11.營運資本管理12.經(jīng)濟增加值與價值管理32022-3-57.1.1投資項目現(xiàn)金流量原則01 現(xiàn)金流VS利潤實際現(xiàn)金流量的原則02 附加效應(side effects matter) 沉沒成本(sunk costs) 機會成本(opportunit

2、y costs, lost revenues) 制造費用(overhead cost)增量現(xiàn)金流量的原則03稅后的原則 財務評價與國民經(jīng)濟評價4初始現(xiàn)金流量初始投資墊支營運資本經(jīng)營現(xiàn)金流量0 1 2 3終結現(xiàn)金流量7.1.2項目現(xiàn)金流量預測 n-1 n 5初始現(xiàn)金流量（項目總投資）n項目初始投資n固定資產、無形資產和其他資產的投資n原有固定資產的變價收入n固定資產重置、舊設備出售時的現(xiàn)金凈流量n所得稅效應n固定資產重置時變價收入的稅賦損益n資本利得=售價-賬面凈值 =售價-(原始價值-折舊)n出售資產稅后現(xiàn)金流量=售價-資本利得*所得稅稅率n經(jīng)營性營運資本n經(jīng)營性流動資產與經(jīng)營性流動負債之間的

3、差額n增量經(jīng)營性營運資本1tttWWW6新設備購買價格5 000 000 安裝費500 000 其他費用（稅后）75 000 =100000*(1-0.25)舊設備出售250 000 舊設備凈值1 000 000 舊設備出售所得稅-187 500 =(250 000-1 000 000)*0.25舊設備出售稅后收入437 500 =250 000-(-187 500)營運資本追加投資20 000 =30 000-10 000初始投資5 157 500 =5 000 000+500 000+75 000-437 500+20 000新設備取代舊設備7經(jīng)營性營運資本增加額8初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量

4、EBIT(1-T)+DEP0 1 2 3終結現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量預測 n-1 n 9經(jīng)營現(xiàn)金流量如果項目在持續(xù)期內追加營運資本（W）和資本支出(F)，上式改寫為項目現(xiàn)金凈流量（NCF）凈利潤=(銷售收入付現(xiàn)經(jīng)營成本折舊)(1-所得稅稅率) =息稅前利潤(1-所得稅稅率)現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤(1-所得稅稅率)+折舊 =EBIT(1-T)+DEPNCF=EBIT(1-T)+DEP+F-W10項目現(xiàn)金流量11終結現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量非經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產殘值收入及稅賦效應墊支經(jīng)營性營運資本的收回息稅前利潤折舊所得稅資本利得=售價-賬面凈值 =售價-(原始價值-折舊)變價收入稅后現(xiàn)金流量=售價-資本

5、利得*所得稅稅率廠房價款70 000元,使用年限20年,已使用5年年折舊=70 000/20=3 500元5年折舊額=3 500*5=17 500元賬面凈值=70 000-17 500=52 500元5年后預計售價為60 000元固定資產殘值凈收入=60 000-(60 000-52 500)*0.25=58 12512APT公司新設備取代舊設備現(xiàn)金流量13新設備取代舊設備初始投資項目金額（萬元）說明新設備購買價格5 000 000 安裝費500 000 投資額（可折舊投資）5 500 000 =5 000 000+500 000凈營運資本追加投資20 000 =30 00010000其他費用

6、（稅后）75 000 =100 000(10.25)舊設備出售250 000 舊設備凈值1 000 000 舊設備出售所得稅-187 500 (250 0001000 000)0.25舊設備出售稅后收入437 500 250 000(187 500)初始投資5 157 500 5 500 000+20 000+75 000437 500APT公司新設備取代舊設備現(xiàn)金流量項目第1-5年第6-10年（1）新舊設備增量收入00（2）新設備每年經(jīng)營成本節(jié)約額-1 500 000-1 500 000（3）新設備每年折舊（5 500 00050 000）/10500 000500 000（4）舊設備前5年

7、折舊（1 000 000/5）*200 0000（5）增量折舊（3）（4）300 000500 000（6）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(1)(2)(5)(10.25)+(5)1 200 0001 250 00014新設備取代舊設備各年經(jīng)營現(xiàn)金流量APT公司新設備取代舊設備現(xiàn)金流量 項目金額（萬元） 說明第10年末新設備凈值（殘值）500 000第10年末新設備轉讓價值300 000第10年末設備清理等稅后費用30 000=40 000(10.25)第10年末新設備出售所得稅-50 000=(300 000500 000) 0.25第10年末收回凈營運資本20 000第10年末現(xiàn)金凈流量340 000=30

8、0 00030 000(50 000)+20 00015新設備取代舊設備終結現(xiàn)金流量APT公司新設備取代舊設備相關現(xiàn)金流量時間線167.1.3項目現(xiàn)金流量預測中應注意的問題:折舊年份12345年數(shù)總和法 折舊率33.33%26.67%20.00%13.33%6.67%折舊額10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 折舊抵稅2 500 2 000 1 500 1 000 500 折舊抵稅現(xiàn)值2 273 1 653 1 127 683 310 直線法折舊額6 000 6 000 6 000 6 000 6 000 折舊抵稅1 500 1 500 1 500 1 500 1 50

9、0 折舊抵稅現(xiàn)值1 364 1 240 1 127 1 025 931 17 不同折舊方法折舊抵稅現(xiàn)值 單位：元 7.1.3項目現(xiàn)金流量預測中應注意的問題：利息 n在投資項目評估中，在現(xiàn)金流量預測中既不包括利息支出，也不包括利息抵稅額。這是因為，一個投資項目的價值就在于它在經(jīng)濟（或經(jīng)營）上是否能獲得收益，而這個經(jīng)濟收益與融資方式無關18現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值與投資相關的現(xiàn)金流量-1 000 1 100 38 與融資相關的現(xiàn)金流量1 000 -1 060 0 現(xiàn)金流量合計0 40 38 項目現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值 單位：元192022-3-57.2.1凈現(xiàn)值（The Net Prese

10、nt Value NPV)0 1 2 3 4 n 011ntttNCFPVr NCFt: 第t期現(xiàn)金凈流量 r: 項目資本成本 n: 項目周期20NPV、IRR、PI21NPV 特征1.決策標準：nNPV0，互斥項目選擇NPV大的項目2.價值可加性:n NPVA+B=NPVA+NPVB3.再投資假設：項目資本成本)(15991159910000%)81 (960)08. 1 (0004)08. 1 (00080001032萬元NPV22NPV 特征 -10000 8000 4000 960 0 1 2 3 r=8% 9331Terminal Value(TV) 14611CFPV of TV

11、11599r=8% 4320 =PV(8%,3,-14611)=14611/(1+8%)323NPV 15994.NPV計算考慮了預期期限結構和利率的變化。假設項目的折現(xiàn)率保持不變，這可能與現(xiàn)實不相符合。事實上，凈現(xiàn)值可以用隨時間變化的折現(xiàn)率進行計算，其公式為： 式中:I0為初始投資；為連乘號。 0111IrNCFNPVnttjjttNPV 特征24n假設某投資項目第0年至第4年的現(xiàn)金流量（萬元）分別為-1 000、300、400、500、600，第1年至第4年的折現(xiàn)率分別為10%、11%、12%、13% 30040050060010001.11.1 1.111.1 1.11 1.121.1

12、1.11 1.12 1.131000272.73327.6365.63388.27354.23()NPV 萬元凈現(xiàn)值（各期時點折現(xiàn)率）25凈現(xiàn)值（各期平均折現(xiàn)率）=(1+B5)*(1+C5)*(1+D5)(1/D3)-1267.2.2內部收益率(The Internal Rate of Return ,IRR)nIRR特征n決策標準：IRR項目資本成本或投資最低收益率，則接受該項目；反之，則放棄。nIRR反映項目投資的預期收益率；資本成本是投資者進行項目投資要求的最低收益率ntttIRRNCFNPV00)1 (0196010004100080001032IRRIRRIRRNPV27再投資假設：

13、項目本身的IRR01)1 (9601)1 (00041)1 (000800010303132IRRIRRIRRIRRIRRIRRNPV28 -10000 8000 4000 960 0 1 2 3 r=20% 11520CFr=20% 480017280=PV(20%,3,-17280) =RATE(3,-10000,17280)IRR=20%10000項目可能存在多個 IRR29NPV 與 IRR折現(xiàn)率或資本成本（10%）小于20%，按兩種標準判斷，均應接受該投資項目折現(xiàn)率或資本成本（30%）大于20%，按兩種標準判斷，均應放棄該項投資-3,000-2,000-1,00001,0002,00

14、03,0004,0000%10%20%30%40%50%凈現(xiàn)值（萬元）折現(xiàn)率IRR=20%30互斥項目排序矛盾 31NPV & IRR排序矛盾 (25000)(20000)(15000)(10000)(5000)0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 -2%2%6%10%14%18%22%26%30%凈現(xiàn)值（萬元）折現(xiàn)率Project SProject LIRRS=18%IRRL=16%Cross-over Rate=14.13%IRRs=18%r14.13%NPVLSSLIRRSLSL327.2.3獲利指數(shù)(The Profitability Ind

15、ex,PI）16. 10001059911PI0)(INCFPVPI n決策標準：nPI1，接受項目，否則放棄項目n投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，如果公司有能力獲得足夠的資本進行項目投資，凈現(xiàn)值準則提供了正確的答案。n如果公司存在資本限額，獲利指數(shù)準則是一種較好的選擇標準337.2.4投資回收期（Payback Period,PP）投資回收期初始投資額/年現(xiàn)金凈流量 年份0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量-10 000 8 000 4 000 960 累計現(xiàn)金凈流量-10 000 -2 000 2 000 2 960 折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量（8%）-10 000 7 407 3 429 762 累計折現(xiàn)現(xiàn)金

16、凈流量-10 000 -2 593 837 1 599 1200012 11.54000TPPTT 第年累計現(xiàn)金凈流量的絕對值（)+第 年的現(xiàn)金凈流量考慮時間價值：投資回收期=1+2593/3429=1.76 項目A累計現(xiàn)金凈流量 單位：萬元 34投資回收期（PP）n決策標準：投資回收期小于基準回收期,在有多個方案的互斥選擇中，則應選擇投資回收期少的項目nPP與NPV排序發(fā)生矛盾時(PP選擇項目C，NPV選擇項目D），以NPV作為決策標準，選擇項目D。年份012345NPV（15%）PP項目C-1 000 5005001508050-17.922項目D-1 000 50030040030015

17、0170.732.5 投資項目凈現(xiàn)值與回收期 單位：萬元357.2.5會計收益率(The Average Accounting Return Rule)100%年平均凈利潤會計收益率年平均投資總額 決策標準：會計收益率大于基準會計收益率，則應接受該項目，反之則放棄該項目。在有多個方案的互斥選擇中，則應選擇會計收益率最高的項目。 會計收益率指標的優(yōu)點式中，“年平均凈利潤”是指項目投產后各年凈利潤總和簡單平均數(shù)；“年平均投資總額”是指固定資產投資賬面價值的算術平均數(shù)。36案例分析：保健產品項目評價與分析關鍵假設現(xiàn)金流量假設銷售量、單價單位成本通貨膨脹率固定資產投資營運資本折現(xiàn)率假設真實資本成本通貨

18、膨脹率項目評價預測項目現(xiàn)金流量折現(xiàn)率=資本成本評價標準凈現(xiàn)值內部收益率現(xiàn)值指數(shù)投資回收期會計收益率項目風險分析項目風險來源項目風險分析敏感性分析情景分析盈利平衡點分析模擬分析項目風險調整風險調整折現(xiàn)率確定等值法37關鍵假設：經(jīng)營現(xiàn)金流量年份銷售量單 價銷售收入單位經(jīng)營成本經(jīng)營成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031 200208.08249 696121.00145 20041 000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 84638經(jīng)營收入與

19、經(jīng)營成本預測 單位：元39 現(xiàn)金流量預測 單位：元保健產品項目評價40保健產品項目評價)(90857908247000190%83.951624132%90.67169173%36.45121788%08.27185053%20.12128037000190元NPV3 . 1000190908247PI)(15. 369173652103年PP%1 .38%1002/00018052341305641072601003820019ARR234537 2805385088 21773691132 6240190 00011111IRRIRRIRRIRRIRR IRR=23.53%41422022

20、-3-57.3.1項目風險來源n項目收益的風險n投資與經(jīng)營成本風險n籌資風險n其他風險：經(jīng)濟環(huán)境等風險n注意：項目風險與公司風險和市場風險的關系437.3.2敏感性分析(sensitivity analysis) n敏感性分析是衡量不確定因素變化對項目評價標準（如NPV或IRR）的影響程度。n確定敏感性分析對象n選擇不確定因素n調整現(xiàn)金流量 n敏感性分析主要解決一系列“如果.會怎樣”的問題 44敏感性分析（模擬運算） 凈現(xiàn)值對銷售量、單位成本、資本成本敏感度45因素變化百分比銷售量單位經(jīng)營成本資本成本15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 35

21、6 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 凈現(xiàn)值對銷售量、單位成本、資本成本敏感度010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00085%90%95%100%105%110%115%120%凈現(xiàn)值（萬元）因素變動百分比銷售量單位付現(xiàn)成本資本成本46Class examplen假設某公司投資一條電子產品生產線，投資項目初始投資額為10 000萬元，項目期限為10年，殘值率為10%，采用直線折舊法。預計每年銷售量為10

22、0萬件，預計第1年單位產品價格為200元，預計收入每年增長5%，銷售利潤率（EBIT/銷售收入）為10%，營運資本占銷售收入百分比為15%；所得稅稅率為25%，項目資本成本為12%。n為分析凈現(xiàn)值、內部收益率對關鍵因素的敏感性，重新考慮以下四種情況進行分析：n（1）產品單價變化， （2）銷售收入增長率變化n（3）銷售利潤率變化，（4）營運資本占銷售收入比率變化n在分析時，某一因素變化時，假設其他因素保持不變47Continue年投資額銷售收入EBIT(1-T)折舊營運資本營運資本變動現(xiàn)金凈流量0-10 000 -3 000-3 000-13 000120 000 1 500 900 -3 15

23、0-1502 250221 000 1 575 900 -3 308-1582 318322 050 1 654 900 -3 473-1652 388423 153 1 736 900 -3 647-1742 463524 310 1 823 900 -3 829-1822 541625 526 1 914 900 -4 020-1912 623726 802 2 010 900 -4 221-2012 709828 142 2 111 900 -4 432-2112 800929 549 2 216 900 -4 654-2222 895101 000 31 027 2 327 900 0

24、4 6548 881482022-3-5電子產品生產線的現(xiàn)金流量 單位：萬元產品單價變化對NPV和IRR的影響492022-3-50%4%8%12%16%20%24%28%32%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0005075100125150175200225250275300325內部收益率凈現(xiàn)值（萬元）單價（元）NPVIRR預期收入增長率變化對NPV和 IRR的影響502022-3-50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000%1%2%3

25、%4%5%6%7%8%9%10%內部收益率凈現(xiàn)值（萬元）預期收入增長率NPVIRR銷售利潤率變化對NPV和IRR的影響512022-3-5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000%2%4%6%8%10% 12% 14% 16% 18% 20%內部收益率凈現(xiàn)值（萬元）銷售利潤率NPVIRR營運資本占銷售收入百分比變動對NPV的影響522022-3-50%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006

26、,0000.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%內部收益率凈現(xiàn)值（萬元）營運資本/收入NPV IRR7.3.3盈虧平衡點分析n假設某公司正在考慮一項投資，初始投資額為20 000元n第1-5年每年的銷售量為15 000件，單位售價5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，其中折舊4 000元n假設所得稅稅率為25%，折現(xiàn)率為22.106%n該項投資各年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和凈現(xiàn)值：1 515000 (5320000(1 25%)400011500()NCF）元51122.106%20 0001150012857()22.106%NPV 元53Con

27、tinue銷售量銷售收入銷售成本所得稅稅后利潤變動成本固定成本 0 0 020 000-5 000-15 000 1 0005 0003 00020 000-4 500-13 500 9 00045 00027 00020 000 -500-1 50010 00050 00030 00020 000 0 011 00055 00033 00020 000 5001 500 12 00060 00036 00020 0001 0003 00013 00065 00039 00020 0001 5004 50014 00070 00042 00020 0002 0006 00015 00075 0

28、0045 00020 0002 5007 50054 不同銷售量下稅后利潤 單位：元Continue銷售量稅后利潤折舊投資額經(jīng)營現(xiàn)金凈流量凈現(xiàn)值0-15 0004 00020 000-11 000-51 4291 000-13 5004 00020 000-9 500-47 1432 000-12 0004 00020 000-8 000-42 8573 000-10 5004 00020 000-6 500-38 5724 000-9 0004 00020 000-5 000-34 2865 000-7 5004 00020 000-3 500-30 0006 000-6 0004 0002

29、0 000-2 000-25 7147 000-4 5004 00020 000-500-21 4298 000-3 0004 00020 0001 000-17 1439 000-1 5004 00020 0002 500-12 85710 00004 00020 0004 000-8 57111 0001 5004 00020 0005 500-4 28612 0003 0004 00020 0007 000013 0004 5004 00020 0008 5004 28614 0006 0004 00020 00010 0008 57215 0007 5004 00020 00011 5

30、0012 85755不同銷售量時項目的凈現(xiàn)值 單位：元凈現(xiàn)值盈虧臨界點56-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00005,00010,00015,00020,00025,000凈現(xiàn)值）萬元）銷售量（件）n為什么會計盈虧臨界點的銷售量為10 000件，凈現(xiàn)值盈虧臨界點的銷售量為12 000件？n當采用會計利潤估計盈虧臨界點時，每年提取折舊4 000元，經(jīng)過5年剛好彌補項目的初始投資20 000元。n如果公司每年銷售10 000件產品，銷售收入足以彌補經(jīng)營成本和歸還最初的投資額，但不足以彌補20 000元的

31、資本機會成本，假設將20 000元投資到其他業(yè)務，獲得22.106% 的利潤，那么年度投資回收成本就不是4 000元，而是7 000元57盈虧臨界點：會計利潤與凈現(xiàn)值522.106%7 000()1 (122.106%)年度回收成本=20000元587.3.4項目風險調整 n風險調整折現(xiàn)率法 ntttntttiNCFrNCFNPV0011標準離差率特定項目的險收益系數(shù)同類項目風率利無風險率現(xiàn)折風險調整Class example年份A方案B方案概率年現(xiàn)金凈流量概率年現(xiàn)金凈流量01.00 -9001.00 -50010.25 7800.30 4300.50 6000.40 3800.25 4000

32、.30 26020.20 7200.10 3100.60 5000.80 2500.20 3000.10 19030.30 5600.20 2200.40 2000.60 1600.30 1000.20 10059投資方案現(xiàn)金流量及其概率 單位：元ContinueA方案B方案年份現(xiàn)金流量期望值標準差年份現(xiàn)金流量期望值標準差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 計算結果現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)1203.71 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)673.76總體標準差225.91 總體標準差73.52標準離差率18.77%標準離差

33、率10.91%風險調整后折現(xiàn)率11.75%風險調整后折現(xiàn)率10.18%凈現(xiàn)值235.17 凈現(xiàn)值151.37 60 投資方案現(xiàn)金流量期望值、標準差與凈現(xiàn)值 單位：元A方案計算n根據(jù)無風險利率計算A方案各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值n根據(jù)A方案各年現(xiàn)金流量標準差，計算項目現(xiàn)金流量總體標準差61235955042781203.71()1 8%1 8%1 8%APV 元2211ntttStdStdi 222246134.44132.91189.20225.911 8%1 8%1 8%Std ContinuenA方案標準離差率計算如下n計算風險調整后的折現(xiàn)率n風險調整后的折現(xiàn)率=8%+0.218.77%=11.75%n按風險調整折現(xiàn)率計算A項目凈現(xiàn)值62225.9118.77%1203.71StdCVPV235955042789001 11.75%1 11.