百聯(lián)股份深度研究報告

1、百聯(lián)股份深度研究報告公司簡介百聯(lián)股份成立于2004 年11 月24 日，由原第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈而成。公司從06 年開始，先后通過自建、收購和受托管理等方式加快店面擴張步伐，形成以購物中心、連鎖百貨和奧特萊斯為發(fā)展的三大主要業(yè)態(tài)。公司目前擁有16 家百貨門店、6 家購物中心、1 家名品折扣店，同時公司還持有部分法人股和一些其它企業(yè)的股權(quán)以及控制權(quán)。公司旗下門店質(zhì)量優(yōu)良，其中上海門店均位于上海核心商圈的黃金地段，大量門店位于南京東路、徐家匯、淮海中路和新上海商業(yè)城這些中心商業(yè)區(qū)，而新開設(shè)的網(wǎng)點則主要集中在具備較強發(fā)展?jié)摿Φ奈褰菆觥⑵胀?、青浦等商業(yè)副中心和郊區(qū)。公司第一大股東為百聯(lián)集團有限公司

2、，持有44.01%公司股份，百聯(lián)集團主營業(yè)務(wù)主要包括國有資產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)重組、投資開發(fā)、國內(nèi)貿(mào)易等。上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有百聯(lián)集團100%的股權(quán)，為公司實際控制人。表一：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)商業(yè)環(huán)境得天獨厚上海作為中國經(jīng)濟活動最活躍的長三角地區(qū)的核心城市，經(jīng)濟水平異常發(fā)達，人均收入水平居全國前列。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2006年上海成為全國首個GDP突破萬億元的城市，2007年上海GDP12001.16億元，人均可支配收入為23623元，同比增長分別為15.77%和14.50%，經(jīng)濟的快速增長成為上海本地居民消費支出增長的根木動力。目前上海人均GDP己近10000美元(人民幣65347元)，遠

3、超人均1000美元的消費啟動點，從支出結(jié)構(gòu)來看，上海城鎮(zhèn)居民消費己經(jīng)開始向教育文化娛樂服務(wù)、交通和通信、家庭設(shè)備用品及服務(wù)等“體驗消費”轉(zhuǎn)變，上海居民消費升級進行中。表二：上海社會消費品總額和GPD情況上海經(jīng)濟和消費水平領(lǐng)先國內(nèi)，目前己成為其他省份居民進行高端消費的目的地和國際高段商業(yè)品牌、商業(yè)模式進入中國的首選城市。上海主要的商業(yè)地段如南京路、淮海路外地游客消費支出己經(jīng)占據(jù)了相當比例，外來游客消費對上海社會消費品零售額有明顯促進作用。隨著2010年世博舉辦，國際游客來滬旅游，以及江蘇、浙江等省份居民開車入滬更加便利，區(qū)域外消費的吸入效應(yīng)將更加明顯。2007 年，上海市70 家主要的百貨店（包

4、含市區(qū)的部分購物中心）的零售額為300億元左右，而百聯(lián)股份占了其中28的市場份額；在上海市單體百貨店零售額前20 強中，百聯(lián)股份旗下的5 家百貨店零售額則占到40的市場份額，并且有3 家穩(wěn)居前5 強。可見，百聯(lián)股份在上海市的百貨業(yè)中以絕對優(yōu)勢占據(jù)行業(yè)發(fā)展的制高點。從上海市的百貨商圈來看，作為成熟老商圈的南京東路、徐家匯、南京西路、淮海中路和不夜城的市場份額占到70左右，其中，南京東路和徐家匯的市場份額穩(wěn)居前2 位，這兩個商圈內(nèi)的百貨店在上海市單體百貨前20 強中分別占了5家和4 家。而伴隨浦東開發(fā)逐步繁榮的新上海商業(yè)城，則為上海市區(qū)增長最快的百貨商圈，06、07 年的百貨零售額增速分別達16和

5、20左右。在上海城市化加速發(fā)展過程中，如五角場商圈、中山公園商圈等城市商業(yè)副中心也逐步崛起，加上郊區(qū)商業(yè)的快速發(fā)展，構(gòu)成了上海市商業(yè)百貨業(yè)新的增長極。目前，百聯(lián)股份的21家直營綜合百貨門店（百貨店16家，購物中心5家；另托管5家購物中心和參股兩家百貨店）中，有11家位于南京東路、徐家匯、淮海中路和新上海商業(yè)城這些中心商業(yè)區(qū)，公司旗下原有的前5名主力店也分布在這些商圈內(nèi)，而新開設(shè)的網(wǎng)點則主要集中在具備較強發(fā)展?jié)摿Φ奈褰菆?、普陀、青浦等商業(yè)副中心和郊區(qū)?？梢?，公司網(wǎng)點在滬的滲透度極高，并與上海市的城市化發(fā)展緊密相連。公司旗下門店分析第一八佰伴作為公司目前第一大利潤來源的第一八佰伴位于新上海商業(yè)城中

6、最佳選址上。公司持有第一八佰伴64%的股權(quán)，其凈利潤貢獻在50%以上。該店位于浦東陸家嘴金融中心附近的新上海商業(yè)城，由于品牌齊全，體量龐大，與周圍百貨錯位較為成功。隨著高消費群體的逐漸增多，新上海商業(yè)城成為上海市發(fā)展速度最快的商圈，而居于該商圈核心地位的第一八佰伴，憑借其獨一無二的選址和良好的購物環(huán)境幾乎壟斷了該商圈的百貨業(yè)市場。八佰伴經(jīng)過5 年多時間的培育，于2001 年實現(xiàn)真正盈利。該店從2001 年盈利以來，凈利潤一直保持快速增長，01-07 年，第一八佰伴凈利潤復(fù)合增長率高達59.72%。表三：八佰伴凈利潤增長情況08 年上半年受宏觀經(jīng)濟增速放緩預(yù)期、雪災(zāi)、地震及“五一黃金周”縮短等因

7、素影響，八佰伴上半年收入增長僅為9.4%，低于07 年20%的增速。盡管增幅降低，但我們認為隨著下半年百貨銷售逐漸進入旺季，八佰伴憑借在其商圈的壟斷地位及高端百貨定位，預(yù)計全年實現(xiàn)收入增速超過10%是可以預(yù)見的，同時考慮到公司毛利率較高，費用基本維持不變的特性，我們認為08 年八佰伴凈利潤增速遠遠高于收入增速，預(yù)計08 年第一八佰伴凈利潤增長約20%。受益于浦東經(jīng)濟的快速發(fā)展及消費群體的不斷壯大，預(yù)計未來3 年凈利潤增速仍能維持15%左右，成為保證公司業(yè)績持續(xù)增長的主要基石。（注：由于門店己經(jīng)盈利滿5年，超過了享受優(yōu)惠所得稅(15%稅率)期限，第一八佰伴從09年起將逐漸上調(diào)所得稅率，但公司正在

8、申請稅收返回，預(yù)計年底才能有定論，本文業(yè)績預(yù)測已考慮所得稅調(diào)整情況）“大一百商圈”07 年底一百商城建成后，通過地下通道、六合路休閑街，與第一百貨、東方商廈南東店以及百聯(lián)世茂國際廣場貫通，形成總面積達21 萬平方米，形成集高端百貨、國際專賣店、辦公、餐飲、休閑為一體的“大一百”圈。在“大一百”商圈中，公司旗下門店主要有一百商城、東方商廈南東店、第一百貨、永安百貨。08 年上半年第一百貨開始裝修，預(yù)計9 月份商場內(nèi)1-4 層裝修完畢后將會開業(yè)，5 層以上預(yù)計年底開業(yè)。綜合來看，第一百貨裝修將會影響08 年收入50%左右，影響凈利潤近3000 萬左右。一百商城于2007年開業(yè)，建筑面積4.2 萬平

9、方米，與第一百貨連為總面積超過7 萬平方米的經(jīng)營整體，經(jīng)營整體將由第一百貨統(tǒng)一經(jīng)營管理。08 年一百商城仍處于培育期，且受老店裝修影響，預(yù)計凈利潤虧損717 萬元，09 年起產(chǎn)生利潤，09年預(yù)計實現(xiàn)凈利潤500 萬元。永安百貨是作為成熟門店受益于上海經(jīng)濟的發(fā)展，預(yù)計08 年凈利潤能夠維持12%左右增長?！拔褰菆錾倘Α苯瓰澄褰菆龀鞘懈敝行氖巧虾Ｊ锌傮w規(guī)劃確定的4 個市級城市副中心之一，規(guī)劃總面積3.11 平方公里。根據(jù)規(guī)劃，中部是楊浦知識創(chuàng)新區(qū)中央社區(qū)，規(guī)劃面積0.86 平方公里。北部是知識創(chuàng)新基地，同新江灣城連接，規(guī)劃面積1.29 平方公里，而南部是0.96 平方公里的商業(yè)商務(wù)區(qū)。在“五角場”

10、商圈中，公司旗下門店主要有又一城購物中心、東方商廈楊浦店。兩者分別占據(jù)了五角場的五個角中的兩個角，以14 萬平方米經(jīng)營面積，在五角場商圈中起到舉足輕重的作用?！坝忠怀琴徫镏行摹蔽挥跅钇謪^(qū)五角場核心商圈，于2007年開業(yè)，其建筑面積為12.6 萬平方米，是上海東北地區(qū)單體體量最大，品牌檔次最高的購物中心。在建筑外觀或是內(nèi)部環(huán)境，都與亞洲排名第二的Shopping Mall伊斯坦布爾Plaza 頗為神似。經(jīng)營方式主要是商鋪出租、百貨聯(lián)銷、自營等。在商鋪招租與聯(lián)營的比例上，招租面積高達50%以上，租賃商戶占20%（聯(lián)銷商戶的比例為80%），招租的項目有真冰溜冰場、電影院、健身房、個人護理用品超市、化

11、妝品專賣店、大型餐飲等。預(yù)計“又一城”08、09 年將分別實現(xiàn)凈利潤為1000萬元和2500萬元（財物費用放在公司里核算），成為公司未來業(yè)績的主要增長點。東方商廈楊浦店在07 年南擴后，實現(xiàn)了金島老樓和新藍天大樓地面1 至5 層和地下1 層的銜接，且經(jīng)營面積從1.2 萬平方米擴大到3 萬平方米，經(jīng)營品牌也從原有的近200 個擴大到了370 多個，擴建后的東方商廈在經(jīng)營面積和經(jīng)營品類都得到一定程度的提升，由于新擴建部分物業(yè)是租賃物業(yè)，物業(yè)成本較高，因此08 年新擴建部分不貢獻利潤，預(yù)計08、09 年實現(xiàn)凈利潤1230萬元和1415萬元。奧特萊斯奧特萊斯直銷廣場是公司新門店之一，位于青浦區(qū)，建筑而

12、積11.5萬平方米，奧特萊斯(outlets)為品牌折扣直銷業(yè)態(tài)的音譯，目前這一業(yè)態(tài)在歐美等發(fā)達國家中較常見，我們認為上海地區(qū)白領(lǐng)多，消費水平與發(fā)達國家比較接近，對高段品牌服飾需求旺盛，奧特萊斯這一業(yè)態(tài)非常適應(yīng)本地消費需求。奧特萊斯在06 年10 月全面營業(yè)，在渡過07 的開辦培育期后，07 年開始盈利。目前公司正在擴大聯(lián)營的比重，預(yù)計08 年聯(lián)營比重達到30%，我們認為奧特萊斯08 年進入快速增長期，同時受益于聯(lián)營的比重不斷擴大，其業(yè)績的快速增長至少能夠維持3-5 年，預(yù)計08 年奧特萊斯將會實現(xiàn)凈利潤2375萬元，09年以后仍能保持30%以上的增長。中環(huán)購物廣場百聯(lián)中環(huán)購物廣場也是公司新門

13、店之一，目前為上海市區(qū)內(nèi)最大的購物中心，建筑而積24萬平方米，可租賃而積20.5萬平方米。位于上海市普陀區(qū)新長征地區(qū)，屬于普陀區(qū)真北商貿(mào)圈和真光商業(yè)中心的黃金位置。公司于07年5月18號出資4.78億收購百聯(lián)中環(huán)購物廣場51%股權(quán)。中環(huán)購物廣場主要盈利模式為物業(yè)出租，因而收入增長比較穩(wěn)定，目前商鋪基本出租完畢，引入的企業(yè)有世紀聯(lián)華、月星家居、東力商廈中環(huán)店和老廟黃金中環(huán)店等，由于07年剛剛開業(yè)，公司日前仍處于培育期，預(yù)計08 年百聯(lián)中環(huán)購物中心虧損1275萬元，09 年開始扭虧，10 年將會進入快速增長期，成為公司未來可持續(xù)發(fā)展的主要動力。南上海購物中心百聯(lián)南上海購物中心一期建筑面積3.8 萬

14、平方米，百聯(lián)南上海購物中心的主力店為擁有1.5 萬平方米、4 個樓層的東方商廈奉賢店，這是東方商廈連鎖店中開在距市中心最遠的門店，該商圈于08年初開業(yè)，還需要2-3 年的培育，預(yù)計08 年虧損1000萬左右。東方商廈嘉定店東方商廈嘉定店項目即原嘉定高揚商廈的改建項目，總建筑面積1.9 萬平方米，該店于2008 年1月建成并開業(yè)。還需要1-2年的培育，預(yù)計08 年虧損500萬元左右。沈陽購物中心沈陽百聯(lián)購物中心是公司向“領(lǐng)先國際城”項目的開發(fā)商沈陽新拓置業(yè)有限公司租賃經(jīng)營的一家集購物、休閑、娛樂、餐飲于一體的都市型購物中心，總建筑面積11 萬平方米，08年初開業(yè)，經(jīng)了解沈陽百聯(lián)購物中心招商項目已

15、全部完成，簽租率和入租率為100%。該購物中心目前仍處于培育期，預(yù)計08 年虧損1200萬左右。建配龍項目2007年7月，公司以3.51億元收購了上海建配龍房地產(chǎn)有限公司51%股權(quán)。建配龍項目預(yù)計09年竣工，建筑而積25.7萬平方米，其中酒店式公寓面積10萬平方米，商鋪面積15.7萬平方米。由于項目盈利模式仍存在不確定性，我們僅估算了項目可能的收益:酒店式公寓項目09年貢獻凈利潤3500萬元，商鋪出租項目09年貢獻凈利潤500萬元，百聯(lián)08年無收益，09年獲得凈利潤2040萬元。08年業(yè)績預(yù)測由上述各門店情況分析，我們可以看出，公司現(xiàn)有門店尤其是主力門店保持了較高的內(nèi)生性增長，而作為新業(yè)態(tài)重點

16、發(fā)展和培育的奧特萊斯品牌直銷廣場步入了盈利期。而多個大體量購物中心和百貨店的集中開業(yè)產(chǎn)生的前期虧損和高財務(wù)費用將拉低公司的凈利潤增速，這是公司發(fā)展與業(yè)績釋放反相關(guān)導(dǎo)致的“成長煩惱”，但也表明公司具備更高的成長性和更強的業(yè)績增長后勁。具體分析，08年影響百聯(lián)業(yè)績的因素如下：07 年中期收購的中環(huán)廣場和建配龍項目承擔(dān)的貸款較多，使得公司08 年的財務(wù)費用仍將保持較高水平，08 年1 季度，公司財務(wù)費用達8003.77 萬元，是上年同期的4.78 倍，考慮到公司逐步還款尤其是建配龍項目09 年建成后其中酒店式公寓部分的出售將大大緩解公司財務(wù)費用壓力，我們預(yù)計公司2008年的財務(wù)費用將高達2.40 億

17、元，但09、10年將快速下滑。第一百貨商店2 層以上5個月左右的閉館裝修雖然發(fā)生在相對淡季，但對08 年的盈利仍將造成較大影響；第一八佰伴原來享有的15所得稅稅率雖然在07 年到期，但公司表示將與相關(guān)政府部門進行溝通，稅率未來有望逐步上升至25，我們08 年按照18預(yù)測。 08年初南上海購物中心、東方商廈嘉定店、沈陽百聯(lián)購物中心開業(yè)，由于處在培育期，預(yù)計三個項目虧損總額在2700萬元左右。公司今年擬繼續(xù)提高員工薪酬，預(yù)計加薪幅度在5%左右，增加人工成本2700萬元。根據(jù)百聯(lián)各門店情況以及上述因素，我們編制盈利預(yù)測表如下，預(yù)計08年、09年、10年公司實現(xiàn)每股收益分別為0.384、0.526、0

18、.663元。表四：百聯(lián)股份盈利預(yù)測公司利潤結(jié)構(gòu)估算（萬元） 2007A2008E2009E2010E 第一八佰伴（64） 18320.64 22092.54 25864.43 29000.50 東方商廈徐匯店 7430.00 8916.00 10253.40 11278.74 新華聯(lián)（70） 2320.50 2030.44 2436.53 2802.00 永安百貨 2817.00 3155.04 3533.64 3957.68 東方商廈楊浦店 1070.00 1230.50 1415.08 1627.34 華聯(lián)商廈中聯(lián)店（50） 463.00 266.23 306.16 352.08 第一百貨

19、松江店 183.00 210.45 242.02 278.32 華聯(lián)商廈張楊店 475.00 546.25 628.19 722.42 華聯(lián)商廈普陀店 -140.00 -10000 寧波長發(fā)商廈 381.00 600.00 800.00 1000.00 奧特萊斯直銷廣場（95.03） 1741.00 2375.00 3206.25 4007.81 又一城 -1144.00 1000.00 2500.00 4000.00 百聯(lián)中環(huán)廣場(51%) -2717.79 -1275.00 0.00 1275.00 沈陽購物中心 0.00 -1200.00 -500.00 1000.00 嘉定東方商廈 0

20、.00 -500.00 0.00 500.00 南上海購物中心 0.00 -1000.00 -300.00 300.00 建配龍項目(51%) 0.00 2040.00 1020.00 母公司7991.01 8567.24 11301.57 13965.38 投資收益6400.00 6000.00 6000.00 10000.00 非流動資產(chǎn)處置凈損失1400.00 0.00 0.00 0.00 總公司管理費用11000.00 12320.00 13798.40 15454.21 對上市公司凈利潤貢獻-4020.00 -4740.00 -5224.93 -4090.66 股東對應(yīng)凈利潤1369

21、1.81 15372.68 19748.96 23572.35 EPS0.319 0.384 0.526 0.663 資產(chǎn)重估價值巨大表五：百聯(lián)股份物業(yè)及股權(quán)重估物業(yè)建筑面積 （平方米）權(quán)益面積 （平方米）位置重估單價 （萬元）重估價值 （萬元）第一八佰伴（64%東5-643-51.6東方商廈（母公司）6853368533南京東路4-627.4-41.4市百一店老樓（母公司）3000030000南京東路4-612-18永安百貨（100%）3390033900南京東路4-613.56-20.34楊浦東方商廈（100%）1200012000楊浦五角場33.6上海新華聯(lián)（7

22、0%）5700039900淮海路519.95品牌直銷廣場（95%）110000104500青浦趙巷2.5-325-30又一城購物中心（98.21%）126000123745楊浦五角場3.5-4.543-55.35新一百商城（100%）4200042000南京東路4-616.8-25.2中環(huán)購物廣場（51%）2400012000普駝新長征2.5-330-36建配龍（51%）257720131437普駝新長征1.5-219.5-26.28物業(yè)重估合計（億元）253.86-327.43每股物業(yè)重估（元）23.08-29.76股權(quán)投資數(shù)量 （萬股）初始成本（萬元） 股價 （10月13日收盤價）市值 （

23、億元）海通證券21447.16300022.1247.44 交通銀行240.423285.350.13 申達股份320.374604.020.13 永生數(shù)據(jù)169.437045.160.09 金楓酒業(yè)1006411.650.12 龍頭股份1093165.920.06 新黃浦43.239910.440.05 錦江投資67.6818311.440.08 西單商場35.96603.580.01 嘉寶實業(yè)65.521905.890.04 申萬1256.861250東方證券1709.691170上海國投99.991500股權(quán)價值合計（億元）48.53 每股股權(quán)重估（元）4.41 負債（億元）68.93 RNAV（元/股）21.2-27.88我們對公司持有的商業(yè)物業(yè)以及主要的法人股按市價重估