畢業(yè)論文上市公司成功并購機制研究

1、摘 要并購作為資源配置的一種重要方式，被越來越多的企業(yè)用來壯大規(guī)模，提高市場競爭力。在上市公司并購的過程中，各個階段的決策都對并購成功有著重要作用，并購決策之間也存在著顯著的影響。本文就是站在這個角度，對并購過程中各財務決策之間的聯(lián)動影響機制進行研究，論證說明并購機制各組成部分對并購成功的作用。并選擇一個并購成功案例對本文得出的結論進行說明。本文首先對并購績效的評價方法進行分析，論證得出適合我國并購市場的并購績效評價方法。最終得出結論，認為使用會計研究法中的現(xiàn)金流量法綜合評價體系，對我國上市公司并購績效進行評價是客觀有效的。本文對采用的現(xiàn)金流量財務指標體系和統(tǒng)計研究方法都進行了詳細說明。接著以

2、并購績效評價方法為基點，提出了評價并購成敗的可操作的量化標準?；谝陨涎芯浚岢隽吮疚牡难芯恐攸c成功并購機制。全文針對并購機制中，各組成部分如何促進并購成功，和各部分的相互作用都進行了詳細論證。本文將我國上市公司并購的主要動因區(qū)分為市場性動因和政府性動因。對于政府性動因，本文著墨不多。隨著我國資本市場的規(guī)范化和完善化，這種動因將越來越少，不作為本文研究重點。關于市場性動因，又進一步區(qū)分為戰(zhàn)略性動因和財務性動因，并說明了兩種動因對并購成功的作用機制。并購公司對自身狀況的全面準確定位是并購成功的基礎，它決定了并購活動的產生動機和并購戰(zhàn)略目標，進而對目標公司的選擇提出標準。本文對并購公司應如何做好并

3、購前的自身定位，進行了全面闡述。對不同類型并購應選擇的目標公司價值評估方法進行了對比說明，提出了保障并購成功的目標公司定價機制。并購融資和并購支付是成功并購機制中密不可分的兩個部分。本文從我國上市公司并購融資的特點出發(fā)，提出了上市公司在選擇融資方式時應考慮的因素，和選擇并購融資的方法。進一步通過對并購支付方式的分析，說明了它對并購成功的作用。最后，總結出并購融資方式和支付方式的作用關系。成功并購并不等于并購成功。當并購活動完成后，做好并購財務整合是促使并購交易取得長期持續(xù)并購正績效的根本保證。在進行全面財務整合的同時，根據成本效益原則，不同類型的并購，財務整合關注的重點也不盡相同。本文仍從并購

4、動因出發(fā)，論證了兩種類型并購的財務整合關注重點，并對如何做好并購整合，保障并購成功做了說明。關鍵詞：上市公司并購，并購績效評價，成功機制Research on Successful Mechanism of Listed Companies Mergers and AcquisitionsABSTRACTAs a manner of Resource Allocation, M&A has been used to expand scale and enhance competitiveness by more and more companies. During the process of

5、 M&A, decision-makings in every step have great impact on it, at the same time, decision-makings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decision-makings, then the paper shows how every part of the M&A mechanism influence the

6、 success. Whats more, this paper studies a successful M&A case in order to illustrate more vividly.First of all, this article analyzes the methods of evaluating M&A performance, then put forward the appropriate methods to our M&A market. The result is that, the cash flow method in the accounting met

7、hods is effective when evaluating the performance of M&A in our country. This article explains the financial evaluating system and the statistical methods used in it, and pose the quantitative criteria in evaluating the results of M&A.Due to the study mentioned above, this article poses the emphasis

8、the successful M&A mechanism. The whole article demonstrated in detail about how every part effect the M&A and how to interact each other.On the basis of the M&A motivations, this article distinguishes the motivations into market motivations and government motivations. This article dwell less on the

9、 government motivations because they will reduce as the standardization and improvement of the capital market. The author differentiates the market motivations into strategic motivations and financial motivations, and then argues their effect mechanism.The premise to a successful M&A is evaluating t

10、he companies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the M&A, and then proposed standard of the target companies. This article elaborates how to analysis companies themselves before they carry out M&A. After contrasting different evaluating methods to different types of M&

11、A, this article poses the factors in price negotiations in ensuring a successful M&A.M&A financing and M&A payment are two inseparable parts in a successful M&A. Starting from the features of the M&A financing, this article proposed factors and methods when choosing different financing methods. Afte

12、r analyzing the different methods of payment，the paper illustrate its effect to a successful M&A. At last, summarize the effects between financing and payment in M&A. However, successful completion of the acquisition dose not mean that the M & A is successful. When the M&A is accomplished, good fina

13、ncial integration can guarantee a long-term positive M&A performance. According to the Cost-effective, different types of M&A should emphasize on different focal point. Viewing from the M&A motivations, this paper demonstrates emphasizes of the two types of M&A, and describes how to carry out a perf

14、ect M&A to make it successful from all aspects.KEYWORDS: M&A in listed companies, performance evaluation of M&A, successful mechanism目 錄第一章 引言1第一節(jié) 研究背景和意義1第二節(jié) 國內外研究綜述2第三節(jié) 創(chuàng)新點和技術難點5第二章 成功并購機制的界定與評價方法分析7第一節(jié) 并購績效評價方法分析7第二節(jié) 會計研究法使用分析及并購成功評價標準9第三節(jié) 成功并購機制的含義14第三章 并購機制影響要素研究15第一節(jié) 并購動因15第二節(jié) 并購目標公司定位及其定價19第三

15、節(jié) 并購融資及支付23第四節(jié) 并購財務整合28第四章 上市公司成功并購機制研究31第一節(jié) 并購動因對并購的作用機制分析31第二節(jié) 目標公司定價32第三節(jié) 并購融資方式與支付方式對并購成功的作用34第四節(jié) 財務整合重點優(yōu)化37第五章 并購成功案例研究41第一節(jié) 燕京并購惠泉成敗判定41第二節(jié) 燕京并購動機解析及并購雙方狀況評價43第三節(jié) 目標公司定價及并購融資與支付50第四節(jié) 燕京啤酒的并購財務整合51結 論52致 謝55參考文獻56附 錄58第一章 引言第一節(jié) 研究背景和意義國內創(chuàng)投與私募股權研究機構清科研究中心最新推出的中國上市公司并購績效專題研究報告數(shù)據顯示：在清科研究中心研究的范圍內，2

16、0052009年，總共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及的并購金額高達1,171.80億元，平均每起并購案的并購金額為2.22億元人民幣。20082009年，雖然受到海外金融風暴的影響，但是在國家及政府相關政策及并購貸款的扶持下，并購事件在2009年創(chuàng)下新高，達到了2005年的5倍。而并購金額則在2008年創(chuàng)下峰值，達648.98億元。具體見表1-1。表1-1 2005-2009年中國上市公司并購統(tǒng)計年份并購事件并購金額（百萬元）平均并購金額（百萬元）2005423,319.1587.352006566,495.27124.9120078810,927.33131.65200816764,89

17、8.37418.70200921231,540.36157.70合計565117,180.48221.93數(shù)據來源：清科研究中心圖1-1 2005-2009年中國上市公司并購統(tǒng)計經濟全球化進程加速，中國的上市公司并購無論是在并購金額還是并購數(shù)量上都越來越引人注目。凱睿安達國際傳播咨詢近期發(fā)布的一次全球性調研顯示：四分之三的資深并購律師認為，2010年，美國和大中華區(qū)的并購交易量將超越歐洲；50%的法律界知名人士認為，美國將是今年并購活動中最活躍地區(qū)；而42%的律師認為大中華區(qū)將是最為活躍的地區(qū)。無論今年的并購數(shù)據結果將會如何，這都預示著我國的并購市場將在國際上占據越來越重要的地位。國內外學者提

18、出的并購成敗衡量標準多種多樣。根據我國并購交易的特點，國內學者在并購失敗的原因和啟示方面也做了一定的研究，但是說法和關注重點各不相同。以此為研究基礎，本文首先提出了并購交易的成敗評價標準。以并購成功為研究對象，說明并購公司應該如何做好并購流程中的財務決策工作，來促進并購交易的最終成功。同時，論證了并購機制中的各組成部分間的相互作用關系。以期對管理者進行并購決策時，提供一定的財務技術性支持。這就是本文研究的意義所在。第二節(jié) 國內外研究綜述公司并購是一個極其復雜的交易過程，涉及到許多政策和法律，如會計法、稅法、公司法、證券法等。在成功的并購流程模式（2006）一文，作者提出了如下的并購流程：戰(zhàn)略規(guī)

19、劃宣布并購候選公司邀約秘密接觸價格與條款談判正式盡職調查初步確定人力資源策略確定整合實施的團隊和團隊領導規(guī)章制度的初步設計交易完成后第一天實施整合計劃落實規(guī)章制度規(guī)章制度設計方案定稿詳細的人力資源策略圖1-2 并購流程圖我國關于企業(yè)兼并的暫行辦法中有如下相關內容。企業(yè)兼并一般按如下程序進行：1、通過產權交易市場或直接洽談，初步確定兼并和被兼并方企業(yè)；2、對被兼并方企業(yè)現(xiàn)有資產進行評估，清理債權、債務，確定資產或產權轉讓底價；3、以底價為基礎，通過招標、投標確定成交價，自找對象的可以協(xié)商議價，被兼并的全民所有制企業(yè)成交價，要經產權歸屬的所有者確認；4、兼并雙方的所有者簽署協(xié)議，全民所有制企業(yè)所有

20、者代表為負責審核批準兼并的機關。5、辦理產權轉讓的清算及法律手續(xù)。綜上所述，本文認為從財務角度，成功的并購必須做好以下幾個部分工作：并購公司定位；產生并購動因；目標公司選擇、價值評估及并購定價；并購融資；并購支付；并購財務整合。一、國外研究綜述國外有關促進并購成功的建議，眾說紛紜，關注的方面各不相同。綜合起來有，注重目標公司選擇，做好財務整合，取得規(guī)模效應，提升核心業(yè)務能力等。Orit Gadiesh 和Charles Ormistion（2002），提出了成功并購的六項原則：積極投資；擴大規(guī)模；建立關聯(lián)業(yè)務；拓寬經營范圍；重新定位經營業(yè)務；重新定位所屬行業(yè)1。David Harding，Sa

21、m Rovit和Catherine Lemire（2006）提出了并購成功的四項規(guī)則：根據正確的投資理念選擇并購目標；決定應完成哪些并購，放棄哪些并購；對哪些方面應該優(yōu)先考慮并購，哪些應該保持獨立；在并購出現(xiàn)偏差時制定臨時補救計劃2。著名管理學家彼得德魯克（Peter Drucker）提出：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有在整合業(yè)務上取得成功，才是一個成功的收購，否則只是在財務上的操縱，這將導致業(yè)務和財務上的雙重失敗?！闭f明了，做好并購整合對并購成功有至關重要的作用3。關于并購成功的判定標準，理論界尚未確定統(tǒng)一認可的標準。另外，評定的主體不同，關注的重點也不同。美國實業(yè)家Joseph CK

22、ralinger（2002）在其著作兼并與收購：交易管理中，用并購企業(yè)的財務指標增長率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購是否成功。結果顯示全部并購中約有35%是成功的4。Mckinsey咨詢公司（1987）以并購后三年能否收回并購成本來判定并購成敗，發(fā)現(xiàn)：調查的116家并購企業(yè)中，77%的并購企業(yè)是失敗的。Mercer咨詢公司，使用并購后的收益率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購成敗。結果發(fā)現(xiàn)，20世紀80年代，實施并購的130家企業(yè)，成功率僅為34%。米切爾以并購公司高級經理人員自我評價“并購是否達到預期目標”為判定標準，對19881996年間發(fā)生的150起并購進行評價，發(fā)現(xiàn)近70%的并購企業(yè)都未能

23、達到預期目標。Michael Craig（2000）認為，可以用并購交易能否實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和并購資產升值來衡量并購成敗5。由于研究樣本和研究方法各異，研究背景也不盡相同，使用會計研究法得出的最終結論具有較大差異。具有代表性的研究有：Healy，Palepu和Ruback（1992）采用經營現(xiàn)金流量報酬的概念，去除會計數(shù)據可能受人為操縱的影響。選取1979年1月1984年6月，并購金額最大的50件并購交易進行研究。文章以不受行業(yè)平均報酬影響的那部分經營現(xiàn)金流量報酬，來觀察并購事件對公司經營績效的影響。結果表明，并購后企業(yè)資產周轉率明顯提高，但經營現(xiàn)金流并沒有顯著增加6。Megginson和Mo

24、rgan（2000）選取19771996年，發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證研究。發(fā)現(xiàn)：并購前后企業(yè)集中度變化的大小與并購長期績效顯著正相關。并購后3年內，集中度每減少10%，會導致股東財富減少9%，經營績效降低1%，企業(yè)價值縮水4%，經營現(xiàn)金流減少1.2%7。Parrino and Harris（2001）選取19821987年，發(fā)生的197樁并購事件進行研究。結果發(fā)現(xiàn)：并購后并購公司經營現(xiàn)金流量收益顯著增加了2.1%；如果并購公司與目標公司能利用對方的技術優(yōu)勢或至少涉足一個共同的行業(yè)，則并購后的收益率會顯著上升8。二、國內研究綜述國內學者，對于并購成敗的原因分析，綜合起來主要有：王慎（2

25、007）在其文章中，對并購失敗的財務原因總結分析如下：目標企業(yè)價值評估失誤；融資風險；財務整合不當9。錢歡（2009）對上市公司并購失敗原因進行深入剖析，表明以下原因是我國上市公司并購失敗的成因：規(guī)模不經濟；為實現(xiàn)多元化經營盲目并購；目標企業(yè)選擇不當；行政性并購；并購成本過高；并購支付方式不當；高估潛在協(xié)同效應；整合不利10。張永安，張盟（2006）的研究，分析了美國企業(yè)并購的結構模型，結合我國并購市場特點，提出成功的并購要以增強企業(yè)核心競爭力為出發(fā)點11。饒佳寧（2005），在文章中探討了美國企業(yè)五次并購浪潮的特點，認為并購公司在選擇目標公司時應特別著眼于資源、技術方面的優(yōu)勢互補12。國內有

26、關并購成敗的判定標準也是多種多樣的。王長征（2002）的研究顯示，若以最后的清算或業(yè)務單位的出售來定義并購失敗，那么失敗率不到20%；而以并購效果是否能達到財務指標的大幅改善來定義并購成敗，則并購失敗率達到80%13。秦喜杰（2003）認為，并購成功標準因人而異，能夠實現(xiàn)2+25，合作收益大于不合作收益，實現(xiàn)雙贏的并購就是成功的。對于并購企業(yè)來說，能夠實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略、提高企業(yè)核心競爭力和市場份額的并購就是成功的14。崔寶軍、董雪冰（2006）的研究中，以協(xié)同效應理論和社會平均利潤率理論為基礎，提出了以“并購是否能帶來更多的社會財富”和“并購后企業(yè)經營業(yè)績是否低于同行業(yè)水平”作為評價并購成敗的標準

27、15。使用事件研究法，對公司并購績效進行評價的結論有效性，高度依賴于有效市場假設。由于我國資本市場的有效性本身仍存在著爭議，因此國內許多學者認為采用事件研究法來評價并購績效不適應中國國情，更多地采用了會計研究法。周林（2007）以19982002年的縱向并購案例為樣本，使用數(shù)據包絡分析法（DEA）對我國上市公司的縱向并購進行實證研究。結果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司縱向并購中的效應在并購的當年沒有顯現(xiàn)出來，但從并購后一年的情況看，效應還是顯著的。但通過進一步的實證分析也得出，這種效應又表現(xiàn)出一種逐步下滑的趨勢，尤其在并購后第三年，下降勢頭比較顯著16。屈穎爽、劉志強、陳守東（2008）選取了10個財務指

28、標，利用因子分析法構建綜合得分模型，對2003年、2004年滬市和深市的81起并購活動進行實證研究，得出：綜合來看，總體樣本公司經營績效在短期內得到改善，但長期來看并沒有帶來效率的提高；并購公司在并購當年的經營績效有較大提高，但隨后的績效下降抵消了之前的提高，并購沒有實質性地提高并購公司的經營績效；目標公司的經營績效在并購當期下降，在并購后上升，公司并購使目標公司業(yè)績得以提高17。游春（2009）采用因子分析法，選取了托賓q值、每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率四個指標構建綜合得分模型。以2005年發(fā)生并購的93家公司為樣本進行實證分析得出：整體來看，并購前后的績效并未出現(xiàn)顯著差異，產業(yè)效

29、應對公司并購的影響也不大。但分別并購類型來考察時，產業(yè)效應對并購績效有影響。對混合并購具有積極顯著影響，而對橫向并購的影響最小18。第三節(jié) 創(chuàng)新點和技術難點一、創(chuàng)新點1本文在并購績效評價的研究基礎上，提出了對并購成功的界定。以并購成功作為研究對象，對并購過程中各組成部分如何促進并購成功和各部分的作用關系進行了全面論證，說明上市公司成功并購機制。2以燕京啤酒并購惠泉啤酒為例，對上市公司成功并購中的各部分促進和作用機制進行實踐說明，以得到更好的說明應用效果。二、技術難點預計研究過程中，可能會遇到以下難點：1上市公司成功并購機制研究范圍較廣，限于筆者的能力和時間，對成功并購的各部分作用機制研究深度還

30、需加強。2受資料來源的限制，本文采用了并購雙方都是上市公司的案例燕京啤酒并購惠泉啤酒，對并購過程中各個部分的作用機制進行舉例論證，說明性可能會有一定的局限。第二章 成功并購機制的界定與評價方法分析公司并購包括兩方面的內容，兼并與收購。兼并，是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國公司法指出：“兼并是指兩個或兩個以上的公司依照法律程序以一定方式重新組合，重組后只有一個公司繼續(xù)保持其法人地位，即吸收合并。”收購，是指一個企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票等收購另一個企業(yè)的股票或資產，以獲得被收購企業(yè)經營控制權的行為。關于收購的概念，至今尚未統(tǒng)一說法。廣義上，

31、收購包括資產收購和股份收購。狹義上，收購專指股份收購。收購的結果可能是收購目標企業(yè)全部股權或資產，將其吞并；也可能收購較大一部分股權或資產以獲得控制權，還有就是獲得小部分股權，但具有重大影響19。Weston（2006）給出了公司并購的基本法律定義。在美國，公司兼并指的是，兩家公司合并為一家的公司的交易行為。這種交易行為必須獲得股東的投票許可，一些州還規(guī)定兼并需要獲得董事會通過。要約收購是收購的主要形式，在美國傳統(tǒng)的法律中規(guī)定收購公司在收購中應該取得管理層和董事會同意。收購公司面向全體股東購買股票，當收購公司持有目標公司50%以上股份時，收購行為完成20。在本文中，對兼并和收購不再作以區(qū)別，統(tǒng)

32、一稱為并購。由于研究對象是上市公司，將收購方稱為并購公司，被收購方稱為目標公司。第一節(jié) 并購績效評價方法分析一、并購績效的研究方法評析上市公司并購績效評價的目的是研究并購是否為上市公司帶來了利益，即是否促進了上市公司業(yè)績的提高。由于上市公司的財務數(shù)據易于獲取，所以，目前國內外對上市公司并購績效的研究方法已經比較成熟，主要有會計研究法和事件研究法。另外還有一些建立在假說和這兩種方法基礎之上的并購績效評價方法，如自由現(xiàn)金流量法、EVA指標研究法、基于CTAR法的并購績效研究等。（一）會計研究法會計研究法是利用單一財務指標或綜合財務指標體系，經一定方法處理，來評價公司經營績效在并購前后的變化。評價企

33、業(yè)經營績效是一個復雜的工作，完整的企業(yè)業(yè)績評價指標體系應該包括財務類指標和非財務類指標。但是，由于非財務指標通常很難收集相關數(shù)據并加以量化，而且這些非財務指標在很大程度上也反映在財務指標之中。例如，利潤指標可以不同程度的反映市場占有率和顧客滿意度等指標。因此，實證研究文獻中通常只研究財務指標。單一財務指標很難達到精確性和一致性的平衡。而通過建立一個由多個財務指標構成的指標體系，能夠達到平衡精確性和一致性的目的，有利于更好的評價并購績效。由于關注的重點不同，國內外研究關于指標體系的選擇各有千秋。如馮根福，吳林江（2001）選擇了四個財務指標：主營業(yè)務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產

34、收益率，進行并購績效研究。為了便于對比，文中對這四個財務指標構建了一個綜合得分函數(shù)，將四個指標壓縮成一個綜合得分，來評價并購績效21。使用會計研究法的優(yōu)點是，不需要進行前提假設，簡便易行。缺點是選擇的財務指標易于被人為操縱，有時不能反映公司真實情況。而且財務績效研究的周期較長，績效受其他因素影響的可能性較大。（二）事件研究法事件研究法是通過觀測某一事件發(fā)生日前后，股票價格的變動來評價某一特定事件對股票超額收益率的影響，從而判斷市場對此類事件的反應。在有效的資本市場中，股票價格是上市公司價值的體現(xiàn)，所以對股票價格的研究也是一種評價上市公司并購績效的好方法。在研究并購績效時，這一特定事件就是并購公

35、告的發(fā)布。如果大多數(shù)投資者將其視為利好消息，公告公司的股價就會上漲，從而產生正的超額收益；如果大多數(shù)投資者將其視為利空消息，公告公司的股價就會下跌，進而產生負的超額收益或零超額收益。也就是說，通過對超額收益的檢驗，推斷出并購事件對公司帶來的影響是正面的還是負面的。使用事件研究法的優(yōu)點是可以比較準確的評價出并購事件對公司價值產生的影響。缺點是前提假設較多，需要上市公司所處的資本市場是半強勢有效的。二、會計研究法在我國的適用性分析（一）在我國使用事件研究法的缺陷有效資本市場理論認為，公司的股票價格能夠完全反映上市公司所有相關信息，并對新的信息做出迅速調整，即投資者對公司并購績效的預期會完全反映于公

36、司股價變動。因此，在比較完善的西方資本市場，事件研究法是評價上市公司并購績效的主流方法。然而，我國的資本市場還不夠完善。郭睿和馬驥（2004）22以及楊博（2005）23在對中國股票市場有效性的實證研究中，表明我國股票市場只達到了弱式有效。曾勁松（2005）24的研究結果表明，我國股票市場目前還尚未達到弱式有效。我國資本市場的有效性問題,造成難以用上市公司股價的波動來衡量資本市場中上市公司的價值變化。同時，也導致了區(qū)分不清股價波動的真實原因，究竟是由于樣本公司預期真實經濟收益變化，還是由于市場效率因素產生的錯誤定價。因此，在我國運用事件研究法來評價上市公司并購績效，缺乏準確性和有效性。另外，我

37、國學者在計算超額收益率時，運用資本資產定價模型存在一定的缺陷：1資本資產定價模型要求并購公司在并購交易市場上不能太活躍，以避免混淆兩次并購對經營績效的影響。2資本資產定價模型用到的值，可能對我國股票市場的平均收益不具有解釋能力。陳小悅和孫愛軍（2000）實證檢驗了資本資產定價模型在我國股票市場的有效性，結果證明了這一點25。3研究者使用的事件時間窗口各有不同，從而限制了各種研究結論之間的一般性和可比性。綜上可知，在我國運用資本資產定價模型來檢驗并購公告引起的超額收益率變化，不能準確反映出我國上市公司的并購績效。（二）會計研究法在我國的適用性投資者進行投資決策的主要標準是公司的經營績效和發(fā)展前景

38、。因此，決定公司價值的根本因素應該是企業(yè)的經營狀況和成長前景。從這方面來講，上市公司并購前后財務狀況的變化，很大程度上可以反映公司的并購績效。再者，雖然我國上市公司對財務指標存在操縱現(xiàn)象。但是，馮根福和吳林江（2001）的研究指出，任何對財務指標的操縱只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到其會計報表之中21。李善民（2003）的研究也指出，盡管我國學者對累計超額收益率的計算方法一致性較強，但是它在反映資產重組的實際結果時，存在一些影響真實性的因素，評價結果也需要采用公開披露的相關會計指標來印證26。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）在對A股盈余報告的有用性實證研究中表

39、明，我國上市公司財務報表盈余數(shù)據具有很強的信息含量27。因此，采用財務指標來檢驗上市公司并購前后經營績效的變化相對較為客觀、準確。另外，根據我國資本市場的情況，本文認為，采用會計研究法來評價我國上市公司并購績效更為有效。第二節(jié) 會計研究法使用分析及并購成功評價標準一、會計研究法財務指標的選擇會計研究法的有效性關鍵取決于財務指標的選取。本文認為以現(xiàn)金流量指標為核心，評價上市公司的經營狀況和財務績效具有明顯優(yōu)勢，它可以最大程度上克服傳統(tǒng)財務指標容易受會計修飾的缺陷，同時也可以盡量避免會計準則這一外生變量對績效評價結果產生的影響。（一）財務指標的選擇思路和依據利用會計研究法進行上市公司并購績效評價，

40、主要有兩種方法：一是選取多個財務指標，再利用統(tǒng)計方法構建一個綜合指標，來分析上市公司的并購績效；二是單一指標法。單一指標法是選取一種或少數(shù)幾種財務指標，從不同角度分析上市公司在并購前后的績效變化。此方法認為，一些財務指標，如凈資產收益率，本身就具有一定的綜合性，某種程度上可以更加真實的反映出企業(yè)的經營績效。而第一種方法的做法是，首先選取若干個反映公司各方面信息的會計指標，構成一個財務指標體系，然后利用統(tǒng)計分析方法，對指標體系進行降維處理，得到一個綜合評價函數(shù)，最后利用此綜合得分對并購績效進行評價。這種評價方法考核更加全面，適用范圍也比較廣。所以，本文將采用第二種方法。然而，使這種方法具有客觀有

41、效性的關鍵在于財務指標體系選取。本文認為采用現(xiàn)在主流的“現(xiàn)金為王”的財務管理理念，從現(xiàn)金流量角度，對會計研究法所使用的財務指標體系進行選擇，可以使得評價更加具有客觀性?，F(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定時期的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額。它是財務資金運轉最直接的表現(xiàn)，貫穿于財務管理的各個環(huán)節(jié)和過程，對企業(yè)的償債能力、營運能力和盈利能力都具有直接而重要的影響。目前，金融危機影響剛剛從投資者心中消散，公眾對經過調整的會計數(shù)據及其形成的相關信息，不免會產生疑慮，于是客觀而又可靠的現(xiàn)金凈流量法成為評價企業(yè)績效的最佳選擇。1現(xiàn)金流量信息的可操縱性較低，在維持客觀性的同時又能反映同樣的相關信息?，F(xiàn)金凈流量是根據收付實

42、現(xiàn)制來確定的，而會計利潤是按照權責發(fā)生制確定的。利潤在權責發(fā)生制下，具有很大的調節(jié)空間。雖然從短期來看，企業(yè)也可以通過關聯(lián)交易、存貨、往來款項等項目調整經營現(xiàn)金流量，但這種調整可持續(xù)性非常低，影響時間也較短。吳聯(lián)生、薄仙慧和王亞平（2007）運用參數(shù)估計方法對現(xiàn)金流進行研究，得出結論表明：20012004年，企業(yè)盈余管理程度遠遠高于現(xiàn)金流管理程度28。2現(xiàn)金流量指標受會計準則的影響較小。2006年，我國頒布了新的會計準則。2007年開始，上市公司使用新準則編制對外財務報表。相比收益指標，現(xiàn)金流量指標受準則的影響較小。因此，選擇現(xiàn)金流量指標對上市公司并購績效進行評價，可以減少會計準則變更帶來的影

43、響，使得并購長期績效評價更加具有可靠性。3現(xiàn)金流量指標可以更好地衡量公司業(yè)績。由于現(xiàn)金是流動性最好的資產，因此現(xiàn)金流量信息可以更為準確、客觀地反映企業(yè)的財務彈性以及信用狀況。王化成、程小可、劉雪輝（2003）的研究認為，相比利潤表和資產負債表信息，現(xiàn)金流量信息為中國股票市場傳遞了有用的信息增量29。Melendrea，Schwartz和Trombley（2005）也認為，現(xiàn)金流相比會計利潤具有更強的價值相關性30。因此，本文認為，相比傳統(tǒng)財務指標，選取現(xiàn)金流量指標評價并購績效，可以提高會計研究法的可靠性和有效性。（二）現(xiàn)金流量財務指標的選取一般來說，企業(yè)將現(xiàn)金流量劃分為經營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流

44、量和籌資現(xiàn)金流量。經營現(xiàn)金流量反映企業(yè)從經營活動中獲取現(xiàn)金的能力，因此經營現(xiàn)金流量是反映企業(yè)經營績效的核心評價指標；投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量反映了企業(yè)在投資活動和籌資活動中的現(xiàn)金流轉狀況，投資現(xiàn)金凈流量一般情況為負值，而融資現(xiàn)金凈流量應是正值和負值間隔出現(xiàn)。本文認為應該從以下幾個方面進行現(xiàn)金流量指標的選取：1現(xiàn)金支付能力（1）現(xiàn)金比率。該指標反映了現(xiàn)金對短期債務的保障能力。現(xiàn)金比率是反映短期債務保障狀況的傳統(tǒng)指標，僅計算了流動資產中變現(xiàn)能力最強的現(xiàn)金及其等價物，是公司短期債務保障水平的基礎性指標。（2）每股經營現(xiàn)金流量。該比率從每股經營現(xiàn)金凈流量的角度衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付能力，比率值越高，

45、表明企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強。（3）分配股利償付利息保障倍數(shù)。該比率從經營現(xiàn)金凈流量與分配股利償付利息相對關系的角度來衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利及利息支付能力。2盈利質量（1）銷售現(xiàn)金比率。該指標反映每一元銷售收入所得到的經營現(xiàn)金凈流量。（2）營運指數(shù)。該指標表明企業(yè)經營利潤的收現(xiàn)水平，反映了企業(yè)利潤的質量。經營現(xiàn)金凈流量可以從現(xiàn)金流量表直接獲得，這一比率能夠有效防止因企業(yè)操縱利潤而給投資者帶來的信息誤導。該比率越大，說明企業(yè)的收益質量越好。（3）經營現(xiàn)金凈流量總資產收益率。該指標反映了每一元總資產所產生的經營現(xiàn)金凈流量，數(shù)值越高說明總資產的現(xiàn)金回報越高。相比傳統(tǒng)的總資產收益率，經營現(xiàn)金凈流量總資產

46、收益率用經營現(xiàn)金凈流量代替了權責發(fā)生制下的利潤指標，一定程度上提高了財務指標的客觀性和可靠性。3營運及成長能力（1）現(xiàn)金周轉率。該指標反映現(xiàn)金的周轉狀況。企業(yè)持有現(xiàn)金的主要目的，是滿足日常交易需求和彌補現(xiàn)金流入和流出不平衡時出現(xiàn)的資金短缺。現(xiàn)金周轉率較高，意味著企業(yè)對現(xiàn)金的利用效率較好。但是,如果現(xiàn)金周轉率異常偏高，則反映了企業(yè)的現(xiàn)金持有量可能嚴重不足。（2）銷售收現(xiàn)增長率。該指標反映銷售商品、提供勞務所收到現(xiàn)金流的增長狀況。該指標對營運狀況的反映剔除了商業(yè)信用銷售的情況，比營業(yè)收入指標更為準確、客觀的反映企業(yè)銷售規(guī)模的增長狀況。（3）經營現(xiàn)金凈流量成長率。該指標反映經營活動所貢獻的現(xiàn)金流量成

47、長情況。（三）統(tǒng)計方法的選取選定了會計研究法中的財務指標體系以后，需要對這個指標體系進行降維處理，最終得到一個反映公司總體績效的一維“標識”，從而便于縱向和橫向比較。常用的綜合評價方法主要有專家評價法、運籌學及數(shù)學方法、智能化評價方法等。專家評價法簡單易行、使用方便，但其主觀性較強，僅適用于較為簡單的系統(tǒng)。運籌學及數(shù)學方法主要有數(shù)據包絡分析方法、模糊數(shù)學分析方法、主成分及因子分析方法、層次分析法等，他們可以有效排除評價過程中的主觀因素，適用于樣本較大的評價對象。智能化評價方法常用的主要是BP神經網絡模型，它是一種模擬人工智能化過程的神經網絡技術，具有較強的自適能力，但該模型需要大量的訓練樣本并

48、且要求對原始數(shù)據進行處理，使其在0和1之間取值。通過大量文獻閱讀，發(fā)現(xiàn)運籌學及數(shù)學方法是會計研究法中綜合績效評價的主要方法。包括數(shù)據包絡分析法和主成分及因子分析法。主成分及因子分析法，是對選取的財務指標體系，利用主成分或因子分析法進行降維處理。這種方法綜合多個指標的信息，需要數(shù)據信息量較大，要求變量之間相關性較高，存在一定的信息損失。數(shù)據包絡分析法，以主營業(yè)務成本、固定資產、支付職工的現(xiàn)金等作為輸入指標，主營業(yè)務收入、利潤總額為輸出指標。這種方法可以反映投入產出水平，樣本觀測年度較長，能表明評價單一的相對指標，但對實際發(fā)展水平的反映不夠。本文認為，可以采用主成分分析法，進行并購績效綜合評價函數(shù)

49、的構建。利用主成分分析法精簡具有線性關系的指標體系，確定各項指標的權重時，可以排除主觀因素影響。具體并購績效評價實施步驟如下：1根據樣本指標差異情況，考慮是否需要對所選指標進行趨同化處理。即，將所有逆指標（與經營績效具有反比例關系的指標）取倒數(shù)，轉變?yōu)檎笜恕?使用SPSS軟件，對所選樣本進行主成分分析，提取主成分，得出主成分函數(shù)。3根據主成分函數(shù)中的各項指標系數(shù)和主成分貢獻率，計算綜合得分函數(shù)的指標權重，最終得到綜合得分函數(shù)。4將公司的實際指標數(shù)值代入綜合得分函數(shù)，得到對應會計期間的企業(yè)績效得分。5對比并購前后績效得分變化情況，分析公司并購績效。二、并購成功評價標準有關并購成功，理論界至今尚

50、未有統(tǒng)一明確的定義。而且，并購成功標準因人而異，并購中股東、管理者與雇員的視角不同，各自利益不一定總是重合。對于并購公司來說，能夠實現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略、提高其核心競爭力和有效市場份額的并購就是成功的。并購成功與否要看能否實現(xiàn)“1+12”、能否實現(xiàn)并購雙方雙贏或帕累托最優(yōu)。但這些都是沒有被量化，且不同利益相關者，評價結果不同的角度，普遍操作性不強。本文認為，從績效評價角度，以并購雙方并購前后績效的變化進行并購成敗的界定，是比較恰當和具有可操作性的。通過上一節(jié)的介紹，我們已經了解到，使用會計研究法對我國上市公司并購績效進行評價，是比較適合我國資本市場現(xiàn)狀的。而選取現(xiàn)金流量指標，作為會計研究法的綜合指標體

51、系，可以增加評價方法的客觀性。所以，本文認為通過會計研究法中的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對并購績效進行評價，是有效的。即，本文認定并購完成后，利用會計研究法的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對并購雙方的績效進行評價，綜合得分相比并購前平均水平提高且可持續(xù)兩年以上的，即認定是并購成功。第三節(jié) 成功并購機制的含義“機制”一詞最早源于希臘文，原指機器的構造和動作原理?，F(xiàn)在，人們將“機制”一詞引入經濟學的研究，用“經濟機制”一詞來表示一定經濟機體內，各構成要素之間相互聯(lián)系和作用的關系及其功能。新華字典中，對機制的第四條解釋是：“機制泛指一個工作系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。”那么，當機制應用于公司并購中

52、，又具有什么意義呢？由于并購是由并購過程中各階段的決策及工作的實施而推進完成的。所以，本文認為，并購機制是指：在并購的整個過程中，并購各階段的決策之間產生的相互影響，以及各個決策對于并購完成后，促使并購雙方的生產經營產生何種財務績效的相互作用方式。那么，成功并購機制，即是促進企業(yè)并購產生并購正績效的決策組成部分之間的作用方式。成功并購機制的作用關系，如下圖。并購公司定位并購動因并購定價目標公司評價選擇標準價值評估方法財務整合并購正績效（即并購成功）并購融資并購支付整合重點融資方式支付方式圖2-1：成功并購機制作用關系圖第三章 并購機制影響要素研究第一節(jié) 并購動因一、我國上市公司并購的主要動因現(xiàn)

53、階段，中國經濟體制尚處于計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的時期，中國企業(yè)的并購動因也具有轉軌經濟時代的特點。在這個背景下，對于企業(yè)并購動因的研究，中國學者現(xiàn)階段主要是按照實現(xiàn)價值最大化的主體不同，將并購動因劃分為三種類型。第一類政府性動因，是企業(yè)在地方政府的干預下，追求政府利益最大化的并購行為；第二類治理性動因，是企業(yè)在特定的公司治理結構和資本市場結構下，出于管理層利益最大化的動因而實施的并購；第三類市場性動因，是企業(yè)以公司價值最大化，即所有者價值最大化為目標實施的并購。2005年，經過國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，宣布從2005年4月29日起，啟動股權

54、分置改革試點工作。截至2006年1月11日，參與股改的上市公司已經達到434家，總市值為12009億元，占滬深股市總市值的37。隨著治理性問題的不斷解決，治理性動因的并購也會隨著中國具體情況的改變而發(fā)生本質性的變化，所以不將其作為本文的研究對象。綜上所述，本文將從市場性動因和政府性動因兩個方面，對我國上市公司并購的主要動因進行研究。具體研究框架如下：市場性動因政府性動因規(guī)模經濟動因交易費用動因市場力量動因其他動因消除虧損上市公司調整產業(yè)結構圖3-1 我國上市公司并購的主要動因（一）市場性動因1規(guī)模經濟動因規(guī)模經濟理論有兩大要義適當?shù)囊?guī)模和效率。要實現(xiàn)規(guī)模經濟，首先必須有足夠大的經營規(guī)模，其次必

55、須是有利于提高經營效率。中國目前的產業(yè)狀況是，產業(yè)分布集中度低，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小。產業(yè)集中度低的直接后果就是缺乏市場主導力量，企業(yè)容易陷于無序競爭。企業(yè)規(guī)模小，使得企業(yè)競爭力不強，所以小企業(yè)都有著擴大生產規(guī)模，降低生產成本，提高競爭力的愿望。另外，在過去計劃經濟和行政保護下，形成了一些大型壟斷企業(yè)。由于歷史原因，這些企業(yè)內部，存在一些由行政手段拼湊在一起的下屬公司和機構。它們空有經濟規(guī)模但不具備規(guī)模經濟，在運作過程中，不能與企業(yè)主體做好協(xié)同，生產能力得不到提高，生產成本也不能降低。這些都造成了大型壟斷企業(yè)的經營缺乏效率，未能產生與其規(guī)模相對應的規(guī)模經濟效應，也同樣使得這些企業(yè)有著實現(xiàn)規(guī)模經濟的愿

56、望。規(guī)模經濟動因在啤酒行業(yè)普遍存在。啤酒作為一種快速消費品，經濟效應只有在達到一定的規(guī)模以后才能形成。這種效應主要表現(xiàn)在：原材料采購、生產自動化和銷售的規(guī)模經濟效應。一般來說，啤酒業(yè)的生產盈虧平衡點是58萬噸/年，年產量達到12萬噸以上的啤酒企業(yè)，就會有較好的技術經濟水平。為此，啤酒企業(yè)實現(xiàn)盈利的基本前提是保持一定的產銷規(guī)模效應。這也我國啤酒業(yè)在近幾年大規(guī)模并購產生的主要動因之一。2市場力量動因近幾年，我國市場機制的完善，使得一批大規(guī)模的企業(yè)集團在行業(yè)中迅速涌現(xiàn)。面對隨時被市場淘汰的風險，企業(yè)在技術、資源、營銷等方面展開了各種各樣的競爭。結果導致一批批中小企業(yè)被優(yōu)勢企業(yè)兼并，產業(yè)集中度大大提高

57、，逐漸出現(xiàn)寡頭壟斷的市場結構。正如喬治J施蒂格勒（芝加哥大學經濟學教授）所說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的。” 當然，在并購中，企業(yè)在擴大市場份額的同時實現(xiàn)了規(guī)模經濟，市場力量才能形成。例如，在啤酒行業(yè)，通過并購的實施，并購公司可以迅速獲得被并購啤酒企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及目標公司同當?shù)乜蛻?、供應商多年建立起來的信用關系，使得并購公司能夠迅速占有當?shù)厥袌觯@得市場力量。青島、燕京、華潤等各大啤酒企業(yè)，在全國對啤酒生產企業(yè)開展的并購活動，對它們市場份額的提升具有最為直接和顯著的作用。3交易費用動因中國經濟正處于轉軌時期，政府對一些資源的約束加強，由于工廠的資產專用性高，導致獲得資源的交易費用偏高。為了減少交易費用，企業(yè)希望通過并購將這些重要資源納入控制范圍，來達到控制投入要素、交易順利進行的目的。在實踐中，主要體現(xiàn)在技術和資源這兩種投入要素方面。技術方