畢業(yè)論文上市公司成功并購機(jī)制研究

1、摘 要并購作為資源配置的一種重要方式，被越來越多的企業(yè)用來壯大規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在上市公司并購的過程中，各個(gè)階段的決策都對(duì)并購成功有著重要作用，并購決策之間也存在著顯著的影響。本文就是站在這個(gè)角度，對(duì)并購過程中各財(cái)務(wù)決策之間的聯(lián)動(dòng)影響機(jī)制進(jìn)行研究，論證說明并購機(jī)制各組成部分對(duì)并購成功的作用。并選擇一個(gè)并購成功案例對(duì)本文得出的結(jié)論進(jìn)行說明。本文首先對(duì)并購績(jī)效的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析，論證得出適合我國(guó)并購市場(chǎng)的并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法。最終得出結(jié)論，認(rèn)為使用會(huì)計(jì)研究法中的現(xiàn)金流量法綜合評(píng)價(jià)體系，對(duì)我國(guó)上市公司并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)是客觀有效的。本文對(duì)采用的現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和統(tǒng)計(jì)研究方法都進(jìn)行了詳細(xì)說明。接著以

2、并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法為基點(diǎn)，提出了評(píng)價(jià)并購成敗的可操作的量化標(biāo)準(zhǔn)?；谝陨涎芯?，提出了本文的研究重點(diǎn)成功并購機(jī)制。全文針對(duì)并購機(jī)制中，各組成部分如何促進(jìn)并購成功，和各部分的相互作用都進(jìn)行了詳細(xì)論證。本文將我國(guó)上市公司并購的主要?jiǎng)右騾^(qū)分為市場(chǎng)性動(dòng)因和政府性動(dòng)因。對(duì)于政府性動(dòng)因，本文著墨不多。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化和完善化，這種動(dòng)因?qū)⒃絹碓缴?，不作為本文研究重點(diǎn)。關(guān)于市場(chǎng)性動(dòng)因，又進(jìn)一步區(qū)分為戰(zhàn)略性動(dòng)因和財(cái)務(wù)性動(dòng)因，并說明了兩種動(dòng)因?qū)Σ①彸晒Φ淖饔脵C(jī)制。并購公司對(duì)自身狀況的全面準(zhǔn)確定位是并購成功的基礎(chǔ)，它決定了并購活動(dòng)的產(chǎn)生動(dòng)機(jī)和并購戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)公司的選擇提出標(biāo)準(zhǔn)。本文對(duì)并購公司應(yīng)如何做好并

3、購前的自身定位，進(jìn)行了全面闡述。對(duì)不同類型并購應(yīng)選擇的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了對(duì)比說明，提出了保障并購成功的目標(biāo)公司定價(jià)機(jī)制。并購融資和并購支付是成功并購機(jī)制中密不可分的兩個(gè)部分。本文從我國(guó)上市公司并購融資的特點(diǎn)出發(fā)，提出了上市公司在選擇融資方式時(shí)應(yīng)考慮的因素，和選擇并購融資的方法。進(jìn)一步通過對(duì)并購支付方式的分析，說明了它對(duì)并購成功的作用。最后，總結(jié)出并購融資方式和支付方式的作用關(guān)系。成功并購并不等于并購成功。當(dāng)并購活動(dòng)完成后，做好并購財(cái)務(wù)整合是促使并購交易取得長(zhǎng)期持續(xù)并購正績(jī)效的根本保證。在進(jìn)行全面財(cái)務(wù)整合的同時(shí)，根據(jù)成本效益原則，不同類型的并購，財(cái)務(wù)整合關(guān)注的重點(diǎn)也不盡相同。本文仍從并購

4、動(dòng)因出發(fā)，論證了兩種類型并購的財(cái)務(wù)整合關(guān)注重點(diǎn)，并對(duì)如何做好并購整合，保障并購成功做了說明。關(guān)鍵詞：上市公司并購，并購績(jī)效評(píng)價(jià)，成功機(jī)制Research on Successful Mechanism of Listed Companies Mergers and AcquisitionsABSTRACTAs a manner of Resource Allocation, M&A has been used to expand scale and enhance competitiveness by more and more companies. During the process of

5、 M&A, decision-makings in every step have great impact on it, at the same time, decision-makings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decision-makings, then the paper shows how every part of the M&A mechanism influence the

6、 success. Whats more, this paper studies a successful M&A case in order to illustrate more vividly.First of all, this article analyzes the methods of evaluating M&A performance, then put forward the appropriate methods to our M&A market. The result is that, the cash flow method in the accounting met

7、hods is effective when evaluating the performance of M&A in our country. This article explains the financial evaluating system and the statistical methods used in it, and pose the quantitative criteria in evaluating the results of M&A.Due to the study mentioned above, this article poses the emphasis

8、the successful M&A mechanism. The whole article demonstrated in detail about how every part effect the M&A and how to interact each other.On the basis of the M&A motivations, this article distinguishes the motivations into market motivations and government motivations. This article dwell less on the

9、 government motivations because they will reduce as the standardization and improvement of the capital market. The author differentiates the market motivations into strategic motivations and financial motivations, and then argues their effect mechanism.The premise to a successful M&A is evaluating t

10、he companies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the M&A, and then proposed standard of the target companies. This article elaborates how to analysis companies themselves before they carry out M&A. After contrasting different evaluating methods to different types of M&

11、A, this article poses the factors in price negotiations in ensuring a successful M&A.M&A financing and M&A payment are two inseparable parts in a successful M&A. Starting from the features of the M&A financing, this article proposed factors and methods when choosing different financing methods. Afte

12、r analyzing the different methods of payment，the paper illustrate its effect to a successful M&A. At last, summarize the effects between financing and payment in M&A. However, successful completion of the acquisition dose not mean that the M & A is successful. When the M&A is accomplished, good fina

13、ncial integration can guarantee a long-term positive M&A performance. According to the Cost-effective, different types of M&A should emphasize on different focal point. Viewing from the M&A motivations, this paper demonstrates emphasizes of the two types of M&A, and describes how to carry out a perf

14、ect M&A to make it successful from all aspects.KEYWORDS: M&A in listed companies, performance evaluation of M&A, successful mechanism目 錄第一章 引言1第一節(jié) 研究背景和意義1第二節(jié) 國(guó)內(nèi)外研究綜述2第三節(jié) 創(chuàng)新點(diǎn)和技術(shù)難點(diǎn)5第二章 成功并購機(jī)制的界定與評(píng)價(jià)方法分析7第一節(jié) 并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法分析7第二節(jié) 會(huì)計(jì)研究法使用分析及并購成功評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)9第三節(jié) 成功并購機(jī)制的含義14第三章 并購機(jī)制影響要素研究15第一節(jié) 并購動(dòng)因15第二節(jié) 并購目標(biāo)公司定位及其定價(jià)19第三

15、節(jié) 并購融資及支付23第四節(jié) 并購財(cái)務(wù)整合28第四章 上市公司成功并購機(jī)制研究31第一節(jié) 并購動(dòng)因?qū)Σ①彽淖饔脵C(jī)制分析31第二節(jié) 目標(biāo)公司定價(jià)32第三節(jié) 并購融資方式與支付方式對(duì)并購成功的作用34第四節(jié) 財(cái)務(wù)整合重點(diǎn)優(yōu)化37第五章 并購成功案例研究41第一節(jié) 燕京并購惠泉成敗判定41第二節(jié) 燕京并購動(dòng)機(jī)解析及并購雙方狀況評(píng)價(jià)43第三節(jié) 目標(biāo)公司定價(jià)及并購融資與支付50第四節(jié) 燕京啤酒的并購財(cái)務(wù)整合51結(jié) 論52致 謝55參考文獻(xiàn)56附 錄58第一章 引言第一節(jié) 研究背景和意義國(guó)內(nèi)創(chuàng)投與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心最新推出的中國(guó)上市公司并購績(jī)效專題研究報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：在清科研究中心研究的范圍內(nèi)，2

16、0052009年，總共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及的并購金額高達(dá)1,171.80億元，平均每起并購案的并購金額為2.22億元人民幣。20082009年，雖然受到海外金融風(fēng)暴的影響，但是在國(guó)家及政府相關(guān)政策及并購貸款的扶持下，并購事件在2009年創(chuàng)下新高，達(dá)到了2005年的5倍。而并購金額則在2008年創(chuàng)下峰值，達(dá)648.98億元。具體見表1-1。表1-1 2005-2009年中國(guó)上市公司并購統(tǒng)計(jì)年份并購事件并購金額（百萬元）平均并購金額（百萬元）2005423,319.1587.352006566,495.27124.9120078810,927.33131.65200816764,89

17、8.37418.70200921231,540.36157.70合計(jì)565117,180.48221.93數(shù)據(jù)來源：清科研究中心圖1-1 2005-2009年中國(guó)上市公司并購統(tǒng)計(jì)經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加速，中國(guó)的上市公司并購無論是在并購金額還是并購數(shù)量上都越來越引人注目。凱睿安達(dá)國(guó)際傳播咨詢近期發(fā)布的一次全球性調(diào)研顯示：四分之三的資深并購律師認(rèn)為，2010年，美國(guó)和大中華區(qū)的并購交易量將超越歐洲；50%的法律界知名人士認(rèn)為，美國(guó)將是今年并購活動(dòng)中最活躍地區(qū)；而42%的律師認(rèn)為大中華區(qū)將是最為活躍的地區(qū)。無論今年的并購數(shù)據(jù)結(jié)果將會(huì)如何，這都預(yù)示著我國(guó)的并購市場(chǎng)將在國(guó)際上占據(jù)越來越重要的地位。國(guó)內(nèi)外學(xué)者提

18、出的并購成敗衡量標(biāo)準(zhǔn)多種多樣。根據(jù)我國(guó)并購交易的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在并購失敗的原因和啟示方面也做了一定的研究，但是說法和關(guān)注重點(diǎn)各不相同。以此為研究基礎(chǔ)，本文首先提出了并購交易的成敗評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。以并購成功為研究對(duì)象，說明并購公司應(yīng)該如何做好并購流程中的財(cái)務(wù)決策工作，來促進(jìn)并購交易的最終成功。同時(shí)，論證了并購機(jī)制中的各組成部分間的相互作用關(guān)系。以期對(duì)管理者進(jìn)行并購決策時(shí)，提供一定的財(cái)務(wù)技術(shù)性支持。這就是本文研究的意義所在。第二節(jié) 國(guó)內(nèi)外研究綜述公司并購是一個(gè)極其復(fù)雜的交易過程，涉及到許多政策和法律，如會(huì)計(jì)法、稅法、公司法、證券法等。在成功的并購流程模式（2006）一文，作者提出了如下的并購流程：戰(zhàn)略規(guī)

19、劃宣布并購候選公司邀約秘密接觸價(jià)格與條款談判正式盡職調(diào)查初步確定人力資源策略確定整合實(shí)施的團(tuán)隊(duì)和團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)規(guī)章制度的初步設(shè)計(jì)交易完成后第一天實(shí)施整合計(jì)劃落實(shí)規(guī)章制度規(guī)章制度設(shè)計(jì)方案定稿詳細(xì)的人力資源策略圖1-2 并購流程圖我國(guó)關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法中有如下相關(guān)內(nèi)容。企業(yè)兼并一般按如下程序進(jìn)行：1、通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)或直接洽談，初步確定兼并和被兼并方企業(yè)；2、對(duì)被兼并方企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，清理債權(quán)、債務(wù)，確定資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價(jià)；3、以底價(jià)為基礎(chǔ)，通過招標(biāo)、投標(biāo)確定成交價(jià)，自找對(duì)象的可以協(xié)商議價(jià)，被兼并的全民所有制企業(yè)成交價(jià)，要經(jīng)產(chǎn)權(quán)歸屬的所有者確認(rèn)；4、兼并雙方的所有者簽署協(xié)議，全民所有制企業(yè)所有

20、者代表為負(fù)責(zé)審核批準(zhǔn)兼并的機(jī)關(guān)。5、辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算及法律手續(xù)。綜上所述，本文認(rèn)為從財(cái)務(wù)角度，成功的并購必須做好以下幾個(gè)部分工作：并購公司定位；產(chǎn)生并購動(dòng)因；目標(biāo)公司選擇、價(jià)值評(píng)估及并購定價(jià)；并購融資；并購支付；并購財(cái)務(wù)整合。一、國(guó)外研究綜述國(guó)外有關(guān)促進(jìn)并購成功的建議，眾說紛紜，關(guān)注的方面各不相同。綜合起來有，注重目標(biāo)公司選擇，做好財(cái)務(wù)整合，取得規(guī)模效應(yīng)，提升核心業(yè)務(wù)能力等。Orit Gadiesh 和Charles Ormistion（2002），提出了成功并購的六項(xiàng)原則：積極投資；擴(kuò)大規(guī)模；建立關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)；拓寬經(jīng)營(yíng)范圍；重新定位經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；重新定位所屬行業(yè)1。David Harding，Sa

21、m Rovit和Catherine Lemire（2006）提出了并購成功的四項(xiàng)規(guī)則：根據(jù)正確的投資理念選擇并購目標(biāo)；決定應(yīng)完成哪些并購，放棄哪些并購；對(duì)哪些方面應(yīng)該優(yōu)先考慮并購，哪些應(yīng)該保持獨(dú)立；在并購出現(xiàn)偏差時(shí)制定臨時(shí)補(bǔ)救計(jì)劃2。著名管理學(xué)家彼得德魯克（Peter Drucker）提出：“公司收購不僅僅是一種財(cái)務(wù)活動(dòng)，只有在整合業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個(gè)成功的收購，否則只是在財(cái)務(wù)上的操縱，這將導(dǎo)致業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上的雙重失敗。”說明了，做好并購整合對(duì)并購成功有至關(guān)重要的作用3。關(guān)于并購成功的判定標(biāo)準(zhǔn)，理論界尚未確定統(tǒng)一認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)。另外，評(píng)定的主體不同，關(guān)注的重點(diǎn)也不同。美國(guó)實(shí)業(yè)家Joseph CK

22、ralinger（2002）在其著作兼并與收購：交易管理中，用并購企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購是否成功。結(jié)果顯示全部并購中約有35%是成功的4。Mckinsey咨詢公司（1987）以并購后三年能否收回并購成本來判定并購成敗，發(fā)現(xiàn)：調(diào)查的116家并購企業(yè)中，77%的并購企業(yè)是失敗的。Mercer咨詢公司，使用并購后的收益率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購成敗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代，實(shí)施并購的130家企業(yè)，成功率僅為34%。米切爾以并購公司高級(jí)經(jīng)理人員自我評(píng)價(jià)“并購是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)”為判定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)19881996年間發(fā)生的150起并購進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)近70%的并購企業(yè)都未能

23、達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。Michael Craig（2000）認(rèn)為，可以用并購交易能否實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和并購資產(chǎn)升值來衡量并購成敗5。由于研究樣本和研究方法各異，研究背景也不盡相同，使用會(huì)計(jì)研究法得出的最終結(jié)論具有較大差異。具有代表性的研究有：Healy，Palepu和Ruback（1992）采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)酬的概念，去除會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)可能受人為操縱的影響。選取1979年1月1984年6月，并購金額最大的50件并購交易進(jìn)行研究。文章以不受行業(yè)平均報(bào)酬影響的那部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)酬，來觀察并購事件對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明，并購后企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并沒有顯著增加6。Megginson和Mo

24、rgan（2000）選取19771996年，發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進(jìn)行實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)：并購前后企業(yè)集中度變化的大小與并購長(zhǎng)期績(jī)效顯著正相關(guān)。并購后3年內(nèi)，集中度每減少10%，會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富減少9%，經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低1%，企業(yè)價(jià)值縮水4%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少1.2%7。Parrino and Harris（2001）選取19821987年，發(fā)生的197樁并購事件進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購后并購公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量收益顯著增加了2.1%；如果并購公司與目標(biāo)公司能利用對(duì)方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或至少涉足一個(gè)共同的行業(yè)，則并購后的收益率會(huì)顯著上升8。二、國(guó)內(nèi)研究綜述國(guó)內(nèi)學(xué)者，對(duì)于并購成敗的原因分析，綜合起來主要有：王慎（2

25、007）在其文章中，對(duì)并購失敗的財(cái)務(wù)原因總結(jié)分析如下：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估失誤；融資風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)整合不當(dāng)9。錢歡（2009）對(duì)上市公司并購失敗原因進(jìn)行深入剖析，表明以下原因是我國(guó)上市公司并購失敗的成因：規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；為實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)盲目并購；目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)；行政性并購；并購成本過高；并購支付方式不當(dāng)；高估潛在協(xié)同效應(yīng)；整合不利10。張永安，張盟（2006）的研究，分析了美國(guó)企業(yè)并購的結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合我國(guó)并購市場(chǎng)特點(diǎn)，提出成功的并購要以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為出發(fā)點(diǎn)11。饒佳寧（2005），在文章中探討了美國(guó)企業(yè)五次并購浪潮的特點(diǎn)，認(rèn)為并購公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)應(yīng)特別著眼于資源、技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)12。國(guó)內(nèi)有

26、關(guān)并購成敗的判定標(biāo)準(zhǔn)也是多種多樣的。王長(zhǎng)征（2002）的研究顯示，若以最后的清算或業(yè)務(wù)單位的出售來定義并購失敗，那么失敗率不到20%；而以并購效果是否能達(dá)到財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅改善來定義并購成敗，則并購失敗率達(dá)到80%13。秦喜杰（2003）認(rèn)為，并購成功標(biāo)準(zhǔn)因人而異，能夠?qū)崿F(xiàn)2+25，合作收益大于不合作收益，實(shí)現(xiàn)雙贏的并購就是成功的。對(duì)于并購企業(yè)來說，能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額的并購就是成功的14。崔寶軍、董雪冰（2006）的研究中，以協(xié)同效應(yīng)理論和社會(huì)平均利潤(rùn)率理論為基礎(chǔ)，提出了以“并購是否能帶來更多的社會(huì)財(cái)富”和“并購后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否低于同行業(yè)水平”作為評(píng)價(jià)并購成敗的標(biāo)準(zhǔn)

27、15。使用事件研究法，對(duì)公司并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)的結(jié)論有效性，高度依賴于有效市場(chǎng)假設(shè)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性本身仍存在著爭(zhēng)議，因此國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為采用事件研究法來評(píng)價(jià)并購績(jī)效不適應(yīng)中國(guó)國(guó)情，更多地采用了會(huì)計(jì)研究法。周林（2007）以19982002年的縱向并購案例為樣本，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)我國(guó)上市公司的縱向并購進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司縱向并購中的效應(yīng)在并購的當(dāng)年沒有顯現(xiàn)出來，但從并購后一年的情況看，效應(yīng)還是顯著的。但通過進(jìn)一步的實(shí)證分析也得出，這種效應(yīng)又表現(xiàn)出一種逐步下滑的趨勢(shì)，尤其在并購后第三年，下降勢(shì)頭比較顯著16。屈穎爽、劉志強(qiáng)、陳守東（2008）選取了10個(gè)財(cái)務(wù)指

28、標(biāo)，利用因子分析法構(gòu)建綜合得分模型，對(duì)2003年、2004年滬市和深市的81起并購活動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，得出：綜合來看，總體樣本公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)得到改善，但長(zhǎng)期來看并沒有帶來效率的提高；并購公司在并購當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較大提高，但隨后的績(jī)效下降抵消了之前的提高，并購沒有實(shí)質(zhì)性地提高并購公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購當(dāng)期下降，在并購后上升，公司并購使目標(biāo)公司業(yè)績(jī)得以提高17。游春（2009）采用因子分析法，選取了托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建綜合得分模型。以2005年發(fā)生并購的93家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析得出：整體來看，并購前后的績(jī)效并未出現(xiàn)顯著差異，產(chǎn)業(yè)效

29、應(yīng)對(duì)公司并購的影響也不大。但分別并購類型來考察時(shí)，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購績(jī)效有影響。對(duì)混合并購具有積極顯著影響，而對(duì)橫向并購的影響最小18。第三節(jié) 創(chuàng)新點(diǎn)和技術(shù)難點(diǎn)一、創(chuàng)新點(diǎn)1本文在并購績(jī)效評(píng)價(jià)的研究基礎(chǔ)上，提出了對(duì)并購成功的界定。以并購成功作為研究對(duì)象，對(duì)并購過程中各組成部分如何促進(jìn)并購成功和各部分的作用關(guān)系進(jìn)行了全面論證，說明上市公司成功并購機(jī)制。2以燕京啤酒并購惠泉啤酒為例，對(duì)上市公司成功并購中的各部分促進(jìn)和作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)踐說明，以得到更好的說明應(yīng)用效果。二、技術(shù)難點(diǎn)預(yù)計(jì)研究過程中，可能會(huì)遇到以下難點(diǎn)：1上市公司成功并購機(jī)制研究范圍較廣，限于筆者的能力和時(shí)間，對(duì)成功并購的各部分作用機(jī)制研究深度還

30、需加強(qiáng)。2受資料來源的限制，本文采用了并購雙方都是上市公司的案例燕京啤酒并購惠泉啤酒，對(duì)并購過程中各個(gè)部分的作用機(jī)制進(jìn)行舉例論證，說明性可能會(huì)有一定的局限。第二章 成功并購機(jī)制的界定與評(píng)價(jià)方法分析公司并購包括兩方面的內(nèi)容，兼并與收購。兼并，是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。我國(guó)公司法指出：“兼并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司依照法律程序以一定方式重新組合，重組后只有一個(gè)公司繼續(xù)保持其法人地位，即吸收合并?！笔召?，是指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票等收購另一個(gè)企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得被收購企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的行為。關(guān)于收購的概念，至今尚未統(tǒng)一說法。廣義上，

31、收購包括資產(chǎn)收購和股份收購。狹義上，收購專指股份收購。收購的結(jié)果可能是收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或資產(chǎn)，將其吞并；也可能收購較大一部分股權(quán)或資產(chǎn)以獲得控制權(quán)，還有就是獲得小部分股權(quán)，但具有重大影響19。Weston（2006）給出了公司并購的基本法律定義。在美國(guó)，公司兼并指的是，兩家公司合并為一家的公司的交易行為。這種交易行為必須獲得股東的投票許可，一些州還規(guī)定兼并需要獲得董事會(huì)通過。要約收購是收購的主要形式，在美國(guó)傳統(tǒng)的法律中規(guī)定收購公司在收購中應(yīng)該取得管理層和董事會(huì)同意。收購公司面向全體股東購買股票，當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司50%以上股份時(shí)，收購行為完成20。在本文中，對(duì)兼并和收購不再作以區(qū)別，統(tǒng)

32、一稱為并購。由于研究對(duì)象是上市公司，將收購方稱為并購公司，被收購方稱為目標(biāo)公司。第一節(jié) 并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法分析一、并購績(jī)效的研究方法評(píng)析上市公司并購績(jī)效評(píng)價(jià)的目的是研究并購是否為上市公司帶來了利益，即是否促進(jìn)了上市公司業(yè)績(jī)的提高。由于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易于獲取，所以，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)上市公司并購績(jī)效的研究方法已經(jīng)比較成熟，主要有會(huì)計(jì)研究法和事件研究法。另外還有一些建立在假說和這兩種方法基礎(chǔ)之上的并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法，如自由現(xiàn)金流量法、EVA指標(biāo)研究法、基于CTAR法的并購績(jī)效研究等。（一）會(huì)計(jì)研究法會(huì)計(jì)研究法是利用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)或綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，經(jīng)一定方法處理，來評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購前后的變化。評(píng)價(jià)企

33、業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是一個(gè)復(fù)雜的工作，完整的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)該包括財(cái)務(wù)類指標(biāo)和非財(cái)務(wù)類指標(biāo)。但是，由于非財(cái)務(wù)指標(biāo)通常很難收集相關(guān)數(shù)據(jù)并加以量化，而且這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)在很大程度上也反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)之中。例如，利潤(rùn)指標(biāo)可以不同程度的反映市場(chǎng)占有率和顧客滿意度等指標(biāo)。因此，實(shí)證研究文獻(xiàn)中通常只研究財(cái)務(wù)指標(biāo)。單一財(cái)務(wù)指標(biāo)很難達(dá)到精確性和一致性的平衡。而通過建立一個(gè)由多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的指標(biāo)體系，能夠達(dá)到平衡精確性和一致性的目的，有利于更好的評(píng)價(jià)并購績(jī)效。由于關(guān)注的重點(diǎn)不同，國(guó)內(nèi)外研究關(guān)于指標(biāo)體系的選擇各有千秋。如馮根福，吳林江（2001）選擇了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)

34、收益率，進(jìn)行并購績(jī)效研究。為了便于對(duì)比，文中對(duì)這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)綜合得分函數(shù)，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分，來評(píng)價(jià)并購績(jī)效21。使用會(huì)計(jì)研究法的優(yōu)點(diǎn)是，不需要進(jìn)行前提假設(shè)，簡(jiǎn)便易行。缺點(diǎn)是選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)易于被人為操縱，有時(shí)不能反映公司真實(shí)情況。而且財(cái)務(wù)績(jī)效研究的周期較長(zhǎng)，績(jī)效受其他因素影響的可能性較大。（二）事件研究法事件研究法是通過觀測(cè)某一事件發(fā)生日前后，股票價(jià)格的變動(dòng)來評(píng)價(jià)某一特定事件對(duì)股票超額收益率的影響，從而判斷市場(chǎng)對(duì)此類事件的反應(yīng)。在有效的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格是上市公司價(jià)值的體現(xiàn)，所以對(duì)股票價(jià)格的研究也是一種評(píng)價(jià)上市公司并購績(jī)效的好方法。在研究并購績(jī)效時(shí)，這一特定事件就是并購公

35、告的發(fā)布。如果大多數(shù)投資者將其視為利好消息，公告公司的股價(jià)就會(huì)上漲，從而產(chǎn)生正的超額收益；如果大多數(shù)投資者將其視為利空消息，公告公司的股價(jià)就會(huì)下跌，進(jìn)而產(chǎn)生負(fù)的超額收益或零超額收益。也就是說，通過對(duì)超額收益的檢驗(yàn)，推斷出并購事件對(duì)公司帶來的影響是正面的還是負(fù)面的。使用事件研究法的優(yōu)點(diǎn)是可以比較準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)出并購事件對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響。缺點(diǎn)是前提假設(shè)較多，需要上市公司所處的資本市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。二、會(huì)計(jì)研究法在我國(guó)的適用性分析（一）在我國(guó)使用事件研究法的缺陷有效資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，公司的股票價(jià)格能夠完全反映上市公司所有相關(guān)信息，并對(duì)新的信息做出迅速調(diào)整，即投資者對(duì)公司并購績(jī)效的預(yù)期會(huì)完全反映于公

36、司股價(jià)變動(dòng)。因此，在比較完善的西方資本市場(chǎng)，事件研究法是評(píng)價(jià)上市公司并購績(jī)效的主流方法。然而，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善。郭睿和馬驥（2004）22以及楊博（2005）23在對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究中，表明我國(guó)股票市場(chǎng)只達(dá)到了弱式有效。曾勁松（2005）24的研究結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)目前還尚未達(dá)到弱式有效。我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性問題,造成難以用上市公司股價(jià)的波動(dòng)來衡量資本市場(chǎng)中上市公司的價(jià)值變化。同時(shí)，也導(dǎo)致了區(qū)分不清股價(jià)波動(dòng)的真實(shí)原因，究竟是由于樣本公司預(yù)期真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益變化，還是由于市場(chǎng)效率因素產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，在我國(guó)運(yùn)用事件研究法來評(píng)價(jià)上市公司并購績(jī)效，缺乏準(zhǔn)確性和有效性。另外，我

37、國(guó)學(xué)者在計(jì)算超額收益率時(shí)，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在一定的缺陷：1資本資產(chǎn)定價(jià)模型要求并購公司在并購交易市場(chǎng)上不能太活躍，以避免混淆兩次并購對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。2資本資產(chǎn)定價(jià)模型用到的值，可能對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的平均收益不具有解釋能力。陳小悅和孫愛軍（2000）實(shí)證檢驗(yàn)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，結(jié)果證明了這一點(diǎn)25。3研究者使用的事件時(shí)間窗口各有不同，從而限制了各種研究結(jié)論之間的一般性和可比性。綜上可知，在我國(guó)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來檢驗(yàn)并購公告引起的超額收益率變化，不能準(zhǔn)確反映出我國(guó)上市公司的并購績(jī)效。（二）會(huì)計(jì)研究法在我國(guó)的適用性投資者進(jìn)行投資決策的主要標(biāo)準(zhǔn)是公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和發(fā)展前景

38、。因此，決定公司價(jià)值的根本因素應(yīng)該是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)前景。從這方面來講，上市公司并購前后財(cái)務(wù)狀況的變化，很大程度上可以反映公司的并購績(jī)效。再者，雖然我國(guó)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在操縱現(xiàn)象。但是，馮根福和吳林江（2001）的研究指出，任何對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的操縱只能是暫時(shí)的，如果給予足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間，公司績(jī)效的變化最終都會(huì)反映到其會(huì)計(jì)報(bào)表之中21。李善民（2003）的研究也指出，盡管我國(guó)學(xué)者對(duì)累計(jì)超額收益率的計(jì)算方法一致性較強(qiáng)，但是它在反映資產(chǎn)重組的實(shí)際結(jié)果時(shí)，存在一些影響真實(shí)性的因素，評(píng)價(jià)結(jié)果也需要采用公開披露的相關(guān)會(huì)計(jì)指標(biāo)來印證26。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）在對(duì)A股盈余報(bào)告的有用性實(shí)證研究中表

39、明，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表盈余數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的信息含量27。因此，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來檢驗(yàn)上市公司并購前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化相對(duì)較為客觀、準(zhǔn)確。另外，根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的情況，本文認(rèn)為，采用會(huì)計(jì)研究法來評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司并購績(jī)效更為有效。第二節(jié) 會(huì)計(jì)研究法使用分析及并購成功評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)一、會(huì)計(jì)研究法財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇會(huì)計(jì)研究法的有效性關(guān)鍵取決于財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。本文認(rèn)為以現(xiàn)金流量指標(biāo)為核心，評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)績(jī)效具有明顯優(yōu)勢(shì)，它可以最大程度上克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)容易受會(huì)計(jì)修飾的缺陷，同時(shí)也可以盡量避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這一外生變量對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生的影響。（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇思路和依據(jù)利用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行上市公司并購績(jī)效評(píng)價(jià)，

40、主要有兩種方法：一是選取多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，再利用統(tǒng)計(jì)方法構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)，來分析上市公司的并購績(jī)效；二是單一指標(biāo)法。單一指標(biāo)法是選取一種或少數(shù)幾種財(cái)務(wù)指標(biāo)，從不同角度分析上市公司在并購前后的績(jī)效變化。此方法認(rèn)為，一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率，本身就具有一定的綜合性，某種程度上可以更加真實(shí)的反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而第一種方法的做法是，首先選取若干個(gè)反映公司各方面信息的會(huì)計(jì)指標(biāo)，構(gòu)成一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，然后利用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行降維處理，得到一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，最后利用此綜合得分對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。這種評(píng)價(jià)方法考核更加全面，適用范圍也比較廣。所以，本文將采用第二種方法。然而，使這種方法具有客觀有

41、效性的關(guān)鍵在于財(cái)務(wù)指標(biāo)體系選取。本文認(rèn)為采用現(xiàn)在主流的“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)管理理念，從現(xiàn)金流量角度，對(duì)會(huì)計(jì)研究法所使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行選擇，可以使得評(píng)價(jià)更加具有客觀性。現(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定時(shí)期的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額。它是財(cái)務(wù)資金運(yùn)轉(zhuǎn)最直接的表現(xiàn)，貫穿于財(cái)務(wù)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)和過程，對(duì)企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力都具有直接而重要的影響。目前，金融危機(jī)影響剛剛從投資者心中消散，公眾對(duì)經(jīng)過調(diào)整的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及其形成的相關(guān)信息，不免會(huì)產(chǎn)生疑慮，于是客觀而又可靠的現(xiàn)金凈流量法成為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的最佳選擇。1現(xiàn)金流量信息的可操縱性較低，在維持客觀性的同時(shí)又能反映同樣的相關(guān)信息。現(xiàn)金凈流量是根據(jù)收付實(shí)

42、現(xiàn)制來確定的，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的。利潤(rùn)在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，具有很大的調(diào)節(jié)空間。雖然從短期來看，企業(yè)也可以通過關(guān)聯(lián)交易、存貨、往來款項(xiàng)等項(xiàng)目調(diào)整經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，但這種調(diào)整可持續(xù)性非常低，影響時(shí)間也較短。吳聯(lián)生、薄仙慧和王亞平（2007）運(yùn)用參數(shù)估計(jì)方法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行研究，得出結(jié)論表明：20012004年，企業(yè)盈余管理程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流管理程度28。2現(xiàn)金流量指標(biāo)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響較小。2006年，我國(guó)頒布了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。2007年開始，上市公司使用新準(zhǔn)則編制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)表。相比收益指標(biāo)，現(xiàn)金流量指標(biāo)受準(zhǔn)則的影響較小。因此，選擇現(xiàn)金流量指標(biāo)對(duì)上市公司并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，可以減少會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更帶來的影

43、響，使得并購長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)更加具有可靠性。3現(xiàn)金流量指標(biāo)可以更好地衡量公司業(yè)績(jī)。由于現(xiàn)金是流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量信息可以更為準(zhǔn)確、客觀地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性以及信用狀況。王化成、程小可、劉雪輝（2003）的研究認(rèn)為，相比利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表信息，現(xiàn)金流量信息為中國(guó)股票市場(chǎng)傳遞了有用的信息增量29。Melendrea，Schwartz和Trombley（2005）也認(rèn)為，現(xiàn)金流相比會(huì)計(jì)利潤(rùn)具有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性30。因此，本文認(rèn)為，相比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，選取現(xiàn)金流量指標(biāo)評(píng)價(jià)并購績(jī)效，可以提高會(huì)計(jì)研究法的可靠性和有效性。（二）現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取一般來說，企業(yè)將現(xiàn)金流量劃分為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流

44、量和籌資現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量反映企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金的能力，因此經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的核心評(píng)價(jià)指標(biāo)；投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量反映了企業(yè)在投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)狀況，投資現(xiàn)金凈流量一般情況為負(fù)值，而融資現(xiàn)金凈流量應(yīng)是正值和負(fù)值間隔出現(xiàn)。本文認(rèn)為應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行現(xiàn)金流量指標(biāo)的選取：1現(xiàn)金支付能力（1）現(xiàn)金比率。該指標(biāo)反映了現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的保障能力。現(xiàn)金比率是反映短期債務(wù)保障狀況的傳統(tǒng)指標(biāo)，僅計(jì)算了流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最強(qiáng)的現(xiàn)金及其等價(jià)物，是公司短期債務(wù)保障水平的基礎(chǔ)性指標(biāo)。（2）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。該比率從每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的角度衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付能力，比率值越高，

45、表明企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)。（3）分配股利償付利息保障倍數(shù)。該比率從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與分配股利償付利息相對(duì)關(guān)系的角度來衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利及利息支付能力。2盈利質(zhì)量（1）銷售現(xiàn)金比率。該指標(biāo)反映每一元銷售收入所得到的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。（2）營(yíng)運(yùn)指數(shù)。該指標(biāo)表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的收現(xiàn)水平，反映了企業(yè)利潤(rùn)的質(zhì)量。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量可以從現(xiàn)金流量表直接獲得，這一比率能夠有效防止因企業(yè)操縱利潤(rùn)而給投資者帶來的信息誤導(dǎo)。該比率越大，說明企業(yè)的收益質(zhì)量越好。（3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)收益率。該指標(biāo)反映了每一元總資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，數(shù)值越高說明總資產(chǎn)的現(xiàn)金回報(bào)越高。相比傳統(tǒng)的總資產(chǎn)收益率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)

46、收益率用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量代替了權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤(rùn)指標(biāo)，一定程度上提高了財(cái)務(wù)指標(biāo)的客觀性和可靠性。3營(yíng)運(yùn)及成長(zhǎng)能力（1）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)反映現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)狀況。企業(yè)持有現(xiàn)金的主要目的，是滿足日常交易需求和彌補(bǔ)現(xiàn)金流入和流出不平衡時(shí)出現(xiàn)的資金短缺?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，意味著企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的利用效率較好。但是,如果現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率異常偏高，則反映了企業(yè)的現(xiàn)金持有量可能嚴(yán)重不足。（2）銷售收現(xiàn)增長(zhǎng)率。該指標(biāo)反映銷售商品、提供勞務(wù)所收到現(xiàn)金流的增長(zhǎng)狀況。該指標(biāo)對(duì)營(yíng)運(yùn)狀況的反映剔除了商業(yè)信用銷售的情況，比營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)更為準(zhǔn)確、客觀的反映企業(yè)銷售規(guī)模的增長(zhǎng)狀況。（3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量成長(zhǎng)率。該指標(biāo)反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流量成

47、長(zhǎng)情況。（三）統(tǒng)計(jì)方法的選取選定了會(huì)計(jì)研究法中的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系以后，需要對(duì)這個(gè)指標(biāo)體系進(jìn)行降維處理，最終得到一個(gè)反映公司總體績(jī)效的一維“標(biāo)識(shí)”，從而便于縱向和橫向比較。常用的綜合評(píng)價(jià)方法主要有專家評(píng)價(jià)法、運(yùn)籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法、智能化評(píng)價(jià)方法等。專家評(píng)價(jià)法簡(jiǎn)單易行、使用方便，但其主觀性較強(qiáng)，僅適用于較為簡(jiǎn)單的系統(tǒng)。運(yùn)籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法、模糊數(shù)學(xué)分析方法、主成分及因子分析方法、層次分析法等，他們可以有效排除評(píng)價(jià)過程中的主觀因素，適用于樣本較大的評(píng)價(jià)對(duì)象。智能化評(píng)價(jià)方法常用的主要是BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，它是一種模擬人工智能化過程的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，具有較強(qiáng)的自適能力，但該模型需要大量的訓(xùn)練樣本并

48、且要求對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，使其在0和1之間取值。通過大量文獻(xiàn)閱讀，發(fā)現(xiàn)運(yùn)籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法是會(huì)計(jì)研究法中綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的主要方法。包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和主成分及因子分析法。主成分及因子分析法，是對(duì)選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，利用主成分或因子分析法進(jìn)行降維處理。這種方法綜合多個(gè)指標(biāo)的信息，需要數(shù)據(jù)信息量較大，要求變量之間相關(guān)性較高，存在一定的信息損失。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，以主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、固定資產(chǎn)、支付職工的現(xiàn)金等作為輸入指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額為輸出指標(biāo)。這種方法可以反映投入產(chǎn)出水平，樣本觀測(cè)年度較長(zhǎng)，能表明評(píng)價(jià)單一的相對(duì)指標(biāo)，但對(duì)實(shí)際發(fā)展水平的反映不夠。本文認(rèn)為，可以采用主成分分析法，進(jìn)行并購績(jī)效綜合評(píng)價(jià)函數(shù)

49、的構(gòu)建。利用主成分分析法精簡(jiǎn)具有線性關(guān)系的指標(biāo)體系，確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重時(shí)，可以排除主觀因素影響。具體并購績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施步驟如下：1根據(jù)樣本指標(biāo)差異情況，考慮是否需要對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行趨同化處理。即，將所有逆指標(biāo)（與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有反比例關(guān)系的指標(biāo)）取倒數(shù)，轉(zhuǎn)變?yōu)檎笜?biāo)。2使用SPSS軟件，對(duì)所選樣本進(jìn)行主成分分析，提取主成分，得出主成分函數(shù)。3根據(jù)主成分函數(shù)中的各項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)和主成分貢獻(xiàn)率，計(jì)算綜合得分函數(shù)的指標(biāo)權(quán)重，最終得到綜合得分函數(shù)。4將公司的實(shí)際指標(biāo)數(shù)值代入綜合得分函數(shù)，得到對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)期間的企業(yè)績(jī)效得分。5對(duì)比并購前后績(jī)效得分變化情況，分析公司并購績(jī)效。二、并購成功評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)并購成功，理論界至今尚

50、未有統(tǒng)一明確的定義。而且，并購成功標(biāo)準(zhǔn)因人而異，并購中股東、管理者與雇員的視角不同，各自利益不一定總是重合。對(duì)于并購公司來說，能夠?qū)崿F(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略、提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力和有效市場(chǎng)份額的并購就是成功的。并購成功與否要看能否實(shí)現(xiàn)“1+12”、能否實(shí)現(xiàn)并購雙方雙贏或帕累托最優(yōu)。但這些都是沒有被量化，且不同利益相關(guān)者，評(píng)價(jià)結(jié)果不同的角度，普遍操作性不強(qiáng)。本文認(rèn)為，從績(jī)效評(píng)價(jià)角度，以并購雙方并購前后績(jī)效的變化進(jìn)行并購成敗的界定，是比較恰當(dāng)和具有可操作性的。通過上一節(jié)的介紹，我們已經(jīng)了解到，使用會(huì)計(jì)研究法對(duì)我國(guó)上市公司并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，是比較適合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀的。而選取現(xiàn)金流量指標(biāo)，作為會(huì)計(jì)研究法的綜合指標(biāo)體

51、系，可以增加評(píng)價(jià)方法的客觀性。所以，本文認(rèn)為通過會(huì)計(jì)研究法中的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，是有效的。即，本文認(rèn)定并購?fù)瓿珊?，利用?huì)計(jì)研究法的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對(duì)并購雙方的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，綜合得分相比并購前平均水平提高且可持續(xù)兩年以上的，即認(rèn)定是并購成功。第三節(jié) 成功并購機(jī)制的含義“機(jī)制”一詞最早源于希臘文，原指機(jī)器的構(gòu)造和動(dòng)作原理?，F(xiàn)在，人們將“機(jī)制”一詞引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，用“經(jīng)濟(jì)機(jī)制”一詞來表示一定經(jīng)濟(jì)機(jī)體內(nèi)，各構(gòu)成要素之間相互聯(lián)系和作用的關(guān)系及其功能。新華字典中，對(duì)機(jī)制的第四條解釋是：“機(jī)制泛指一個(gè)工作系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式?！蹦敲矗?dāng)機(jī)制應(yīng)用于公司并購中

52、，又具有什么意義呢？由于并購是由并購過程中各階段的決策及工作的實(shí)施而推進(jìn)完成的。所以，本文認(rèn)為，并購機(jī)制是指：在并購的整個(gè)過程中，并購各階段的決策之間產(chǎn)生的相互影響，以及各個(gè)決策對(duì)于并購?fù)瓿珊螅偈共①忞p方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生何種財(cái)務(wù)績(jī)效的相互作用方式。那么，成功并購機(jī)制，即是促進(jìn)企業(yè)并購產(chǎn)生并購正績(jī)效的決策組成部分之間的作用方式。成功并購機(jī)制的作用關(guān)系，如下圖。并購公司定位并購動(dòng)因并購定價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)選擇標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值評(píng)估方法財(cái)務(wù)整合并購正績(jī)效（即并購成功）并購融資并購支付整合重點(diǎn)融資方式支付方式圖2-1：成功并購機(jī)制作用關(guān)系圖第三章 并購機(jī)制影響要素研究第一節(jié) 并購動(dòng)因一、我國(guó)上市公司并購的主要?jiǎng)右颥F(xiàn)

53、階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制尚處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的時(shí)期，中國(guó)企業(yè)的并購動(dòng)因也具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特點(diǎn)。在這個(gè)背景下，對(duì)于企業(yè)并購動(dòng)因的研究，中國(guó)學(xué)者現(xiàn)階段主要是按照實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的主體不同，將并購動(dòng)因劃分為三種類型。第一類政府性動(dòng)因，是企業(yè)在地方政府的干預(yù)下，追求政府利益最大化的并購行為；第二類治理性動(dòng)因，是企業(yè)在特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，出于管理層利益最大化的動(dòng)因而實(shí)施的并購；第三類市場(chǎng)性動(dòng)因，是企業(yè)以公司價(jià)值最大化，即所有者價(jià)值最大化為目標(biāo)實(shí)施的并購。2005年，經(jīng)過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，宣布從2005年4月29日起，啟動(dòng)股權(quán)

54、分置改革試點(diǎn)工作。截至2006年1月11日，參與股改的上市公司已經(jīng)達(dá)到434家，總市值為12009億元，占滬深股市總市值的37。隨著治理性問題的不斷解決，治理性動(dòng)因的并購也會(huì)隨著中國(guó)具體情況的改變而發(fā)生本質(zhì)性的變化，所以不將其作為本文的研究對(duì)象。綜上所述，本文將從市場(chǎng)性動(dòng)因和政府性動(dòng)因兩個(gè)方面，對(duì)我國(guó)上市公司并購的主要?jiǎng)右蜻M(jìn)行研究。具體研究框架如下：市場(chǎng)性動(dòng)因政府性動(dòng)因規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因交易費(fèi)用動(dòng)因市場(chǎng)力量動(dòng)因其他動(dòng)因消除虧損上市公司調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖3-1 我國(guó)上市公司并購的主要?jiǎng)右颍ㄒ唬┦袌?chǎng)性動(dòng)因1規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論有兩大要義適當(dāng)?shù)囊?guī)模和效率。要實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，首先必須有足夠大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其次必

55、須是有利于提高經(jīng)營(yíng)效率。中國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)狀況是，產(chǎn)業(yè)分布集中度低，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小。產(chǎn)業(yè)集中度低的直接后果就是缺乏市場(chǎng)主導(dǎo)力量，企業(yè)容易陷于無序競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)規(guī)模小，使得企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，所以小企業(yè)都有著擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高競(jìng)爭(zhēng)力的愿望。另外，在過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政保護(hù)下，形成了一些大型壟斷企業(yè)。由于歷史原因，這些企業(yè)內(nèi)部，存在一些由行政手段拼湊在一起的下屬公司和機(jī)構(gòu)。它們空有經(jīng)濟(jì)規(guī)模但不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在運(yùn)作過程中，不能與企業(yè)主體做好協(xié)同，生產(chǎn)能力得不到提高，生產(chǎn)成本也不能降低。這些都造成了大型壟斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)缺乏效率，未能產(chǎn)生與其規(guī)模相對(duì)應(yīng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也同樣使得這些企業(yè)有著實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的愿

56、望。規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因在啤酒行業(yè)普遍存在。啤酒作為一種快速消費(fèi)品，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)只有在達(dá)到一定的規(guī)模以后才能形成。這種效應(yīng)主要表現(xiàn)在：原材料采購、生產(chǎn)自動(dòng)化和銷售的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。一般來說，啤酒業(yè)的生產(chǎn)盈虧平衡點(diǎn)是58萬噸/年，年產(chǎn)量達(dá)到12萬噸以上的啤酒企業(yè)，就會(huì)有較好的技術(shù)經(jīng)濟(jì)水平。為此，啤酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的基本前提是保持一定的產(chǎn)銷規(guī)模效應(yīng)。這也我國(guó)啤酒業(yè)在近幾年大規(guī)模并購產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛑弧?市場(chǎng)力量動(dòng)因近幾年，我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的完善，使得一批大規(guī)模的企業(yè)集團(tuán)在行業(yè)中迅速涌現(xiàn)。面對(duì)隨時(shí)被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在技術(shù)、資源、營(yíng)銷等方面展開了各種各樣的競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)果導(dǎo)致一批批中小企業(yè)被優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并，產(chǎn)業(yè)集中度大大提高

57、，逐漸出現(xiàn)寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。正如喬治J施蒂格勒（芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）所說：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來的?！?當(dāng)然，在并購中，企業(yè)在擴(kuò)大市場(chǎng)份額的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)力量才能形成。例如，在啤酒行業(yè)，通過并購的實(shí)施，并購公司可以迅速獲得被并購啤酒企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及目標(biāo)公司同當(dāng)?shù)乜蛻?、供?yīng)商多年建立起來的信用關(guān)系，使得并購公司能夠迅速占有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，獲得市場(chǎng)力量。青島、燕京、華潤(rùn)等各大啤酒企業(yè)，在全國(guó)對(duì)啤酒生產(chǎn)企業(yè)開展的并購活動(dòng)，對(duì)它們市場(chǎng)份額的提升具有最為直接和顯著的作用。3交易費(fèi)用動(dòng)因中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府對(duì)一些資源的約束加強(qiáng)，由于工廠的資產(chǎn)專用性高，導(dǎo)致獲得資源的交易費(fèi)用偏高。為了減少交易費(fèi)用，企業(yè)希望通過并購將這些重要資源納入控制范圍，來達(dá)到控制投入要素、交易順利進(jìn)行的目的。在實(shí)踐中，主要體現(xiàn)在技術(shù)和資源這兩種投入要素方面。技術(shù)方