房地產(chǎn)企業(yè)融資能力構(gòu)成分析

1、房地產(chǎn)企業(yè)融資能力構(gòu)成分析洪振挺房地產(chǎn)資金不斷周轉(zhuǎn)的根本動力在于房地產(chǎn)資金的供給者和需求者的資金融通的要求，其目的是要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資金需求和供給的動態(tài)平衡。房地產(chǎn)資金的需求是一個(gè)時(shí)間概念，指一定時(shí)間內(nèi)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)良性運(yùn)轉(zhuǎn)對資金的需求量，主要來自三個(gè)方面，即房地產(chǎn)開發(fā)資金需求、房地產(chǎn)消費(fèi)需求和房地產(chǎn)投資資金需求。同樣，房地產(chǎn)資金的供給指在一定的時(shí)間內(nèi)投入到房地產(chǎn)金融系統(tǒng)中的資金量，主要分為生產(chǎn)資金供給和消費(fèi)資金供給兩個(gè)方面。房地產(chǎn)資金的流動過程就是不斷從資金的供給者流向需求者并最終回流到資金供給者的過程，其基本流動過程如圖1所示：圖1： 房地產(chǎn)資金流動過程房地產(chǎn)的消費(fèi)性資金需求主要是指用于購買

2、自用住房的消費(fèi)資金，其對象是廣大的住宅用戶；投資性資金需求是指投資于房地產(chǎn)（包括商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)）的資金需求，其對象是把房地產(chǎn)作為投資品，為了賺取房價(jià)升值或收取租金的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人；房地產(chǎn)的生產(chǎn)性資金需求主要是用于房地產(chǎn)開發(fā)的資金需求，其對象是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。本文主要研究房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)性資金的融通。房地產(chǎn)企業(yè)為滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求（主要是生產(chǎn)性資金需求），必然要進(jìn)行融資，而房地產(chǎn)企業(yè)能否順利融通到發(fā)展資金，取決于房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。按融資過程中資金來源方向的不同，企業(yè)融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過內(nèi)部積累籌集資金。外源性融資是指企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其它經(jīng)

3、濟(jì)主體或個(gè)人籌集資金。本文按資金來源的性質(zhì)，把企業(yè)的外源性融資分為負(fù)債融資和權(quán)益融資，相應(yīng)地，房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力主要由內(nèi)源融資能力、負(fù)債融資能力和權(quán)益融資能力構(gòu)成。用公式表示為：C（x）=f（Ix，Dx，Sx）= Ix + Dx + Sx。其中C（x）表示融資能力函數(shù)，Ix表示內(nèi)源融資能力，Dx表示負(fù)債融資能力，Sx表示權(quán)益融資能力。一、內(nèi)源融資能力企業(yè)內(nèi)源融資能力就是企業(yè)在不斷將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，參加資金再循環(huán)的能力，它主要決定于房地產(chǎn)企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模及相關(guān)的財(cái)務(wù)政策（如留存收益政策、折舊政策）等因素。在企業(yè)的發(fā)展過

4、程中，內(nèi)源融資能力都是企業(yè)融資能力的一個(gè)重要來源，其融資成本最低，也是最可靠的一個(gè)融資渠道，不受外界影響。房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)源融資來源于企業(yè)從稅后利潤中提取的盈余公積金、資本公積金及未分配利潤，此外還包括企業(yè)接受的捐贈資金等企業(yè)內(nèi)部留存的資金。二、權(quán)益融資能力房地產(chǎn)的權(quán)益融資能力就是企業(yè)爭取獲得投資的能力，表現(xiàn)為企業(yè)能夠獲得投資方的投資額度。一方面，企業(yè)贏利能力強(qiáng)，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資回報(bào)率高，企業(yè)就能夠得到投資者的青睞，權(quán)益融資能力就強(qiáng)。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該主動尋找投資方，獲得股權(quán)投資，謀取上市就是一種比較積極的增強(qiáng)權(quán)益融資能力的方式。隨著資本市場的發(fā)展，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，房地產(chǎn)企業(yè)獲取權(quán)益融資能力的

5、途徑會越來越多，除了直接接受個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資、企業(yè)上市外，還包括房地產(chǎn)信托基金、合作開發(fā)等等。（一）上市融資上市融資是指股份有限公司通過公開發(fā)行股票，并在證券交易所掛牌交易進(jìn)行融資i。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資的可能途徑有：1、直接上市直接上市分兩種：一種是國內(nèi)A股上市，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)立股份有限公司，直接在國內(nèi)主板A股上市融資；另一種是國內(nèi)B股上市，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)設(shè)立股份有限公司，直接在國內(nèi)主板B股上市融資。2、國內(nèi)買殼上市買殼上市，是指非上市公司通過資本市場購買一家已經(jīng)上市公司的一定比例股權(quán)來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的ii。房地產(chǎn)

6、開發(fā)企業(yè)可以通過收購一家在國內(nèi)上市的公司，利用其殼資源iii發(fā)行新股融資。目前，我國已經(jīng)有很多房地產(chǎn)企業(yè)成功買殼融資的案例，如金融街、中遠(yuǎn)發(fā)展、奧園集團(tuán)等。3、海外上市海外上市是指內(nèi)地股份有限公司向海外投資人發(fā)行股票，在海外公開的證券交易場所流通轉(zhuǎn)讓。iv房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)選擇在境外(包括香港)直接上市或者買殼上市融資。海外上市有著周期短、手續(xù)簡單的特點(diǎn)，從綜合層面上降低了企業(yè)的融資成本，有利于提高房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力。合生創(chuàng)展集團(tuán)、上海復(fù)地、上海置業(yè)和北京首創(chuàng)、北京北辰實(shí)業(yè)等房地產(chǎn)企業(yè)都已在香港上市。例如，首創(chuàng)置業(yè)在港上市募集資金總額11.4億元人民幣。又如，2006年3月31日，河南省房地產(chǎn)開

7、發(fā)商陽光控股有限公司(即陽光控股)在新加坡交易所成功上市，募集資金3.4億元人民幣，為企業(yè)發(fā)展提供了資金支持。（二）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）從國際范圍看，REITs（Real Estate Investment Trusts）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。vREITs可為各階段房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所采用，發(fā)展REITs產(chǎn)品與REITs市場將是未來中國房地產(chǎn)市場發(fā)展的一個(gè)重要方向。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極探討REITs，獲取企業(yè)融資能力的持續(xù)源泉。中國目前具備了房地產(chǎn)信托基金生存和發(fā)展的

8、土壤。因?yàn)橹袊鴮?shí)際上已存在類“REITs產(chǎn)品”。比如，目前深滬上市公司中的中國國貿(mào)(600007)、小商品城(600415)兩家就具有“REITS產(chǎn)品”的部分特性。（三）股權(quán)合作 房地產(chǎn)企業(yè)之間互相持有股份，或者房地產(chǎn)企業(yè)通過出讓一定的股份給其它企業(yè)達(dá)到權(quán)益融資的目的。（四）聯(lián)合開發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)通過資金合作聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目，或者一方提供土地另一方提供資金聯(lián)合開發(fā)，以保證足夠的資金用于完成項(xiàng)目的開發(fā)。聯(lián)合開發(fā)雙方對所經(jīng)營地產(chǎn)項(xiàng)目都持有股份，也是一種權(quán)益融資的手法。（五）房地產(chǎn)辛迪加房地產(chǎn)辛迪加是國外房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)廣泛采用的融資方式。由于融資方式比較靈活，且資金來源社會化，因而具有較大的借鑒價(jià)值。它是一

9、個(gè)由一群被動投資者以有限合伙形式組成的投資房地產(chǎn)的實(shí)體，其組織由經(jīng)理合伙人與有限合伙人組成。經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的經(jīng)營管理，負(fù)無限責(zé)任；有限合伙人享有所有權(quán)，不參與經(jīng)營，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。辛迪加可以匯聚開發(fā)企業(yè)自己無法獲得的所需權(quán)益或短期資金，而且由于投資多極化、物業(yè)的選擇和管理專門化，減少了風(fēng)險(xiǎn)，資金資源有限或缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)企業(yè)也可以獲得房地產(chǎn)投資的收益。（六）引進(jìn)戰(zhàn)略投資者房地產(chǎn)企業(yè)居于資金的需求，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，主要是國外的投資基金，擴(kuò)充了房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益融資的渠道，提高企業(yè)融資能力?，F(xiàn)階段正是中國房地產(chǎn)市場快速發(fā)展時(shí)期，國外投資資金也紛紛涌向中國房地產(chǎn)市場。經(jīng)營業(yè)績良好的房地產(chǎn)

10、企業(yè)更能得到外國投資機(jī)構(gòu)的投資，融資能力較強(qiáng)。越來越多的海外資本投資中國房地產(chǎn)市場（見表1），極大地緩解了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力，為房地產(chǎn)企業(yè)提高融資能力提供了契機(jī)。萬科適時(shí)抓住機(jī)會，與國外投資機(jī)構(gòu)合作，打造更強(qiáng)的融資能力。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International（簡稱 “HI公司” ）簽訂了合作協(xié)議，為即將開發(fā)的中山項(xiàng)目進(jìn)行融資安排，合作方式見圖2。vi表1：部分海外房地產(chǎn)基金投資中國的房地產(chǎn)案例時(shí)間外資股東中方合作伙伴合作形式合作活動2003年美國房地產(chǎn)同業(yè)公會北京置地合作開發(fā)合作開發(fā)北京

11、北部項(xiàng)目2003年德意志銀行房地產(chǎn)投資基金京滬兩家房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)合作北京東四環(huán)和小湯山項(xiàng)目2004年美國普林斯頓英國投資集團(tuán)公司紐約鳳凰金融有限公司北京東泰融信資產(chǎn)管理有限公司提供項(xiàng)目“過橋資金”和項(xiàng)目股權(quán)收購 2004年4月摩根士丹利房地產(chǎn)基金順馳中國控股公司合作開發(fā)項(xiàng)目合作2004年5月荷蘭國際集團(tuán)復(fù)地集團(tuán)合作開發(fā) 2004年5月美國華僑民間基金 直接投資單獨(dú)開發(fā)直接投資上海南京西路興建越洋大廈2004年6月摩根士丹利房地產(chǎn)基金上海盛融投資公司金地集團(tuán)合作開發(fā) 2004年6月荷蘭國際集團(tuán)首創(chuàng)集團(tuán)合作開發(fā)已完成首個(gè)控股項(xiàng)目北京“麗都水岸”項(xiàng)目200

12、4年7月摩根士丹利房地產(chǎn)基金上海永業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略合作和合作開發(fā)摩根士丹利房地產(chǎn)基金聯(lián)同兩家新加坡公司入股永業(yè)集團(tuán)旗下大型地產(chǎn)項(xiàng)目錦麟天地雅苑資料來源：國泰君安證券研究所。圖2 萬科與外資房地產(chǎn)投資商HI合作方式示意圖 三、負(fù)債融資能力我國房地產(chǎn)的資金來源大部分來自負(fù)債融資，尤其是對銀行的負(fù)債。短期內(nèi)這種局勢不會改變，因此負(fù)債融資能力是房地產(chǎn)融資能力的重要組成部分，也是影響房地產(chǎn)企業(yè)競爭力的主要因素。我國房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資除了向銀行貸款外，還可以充分運(yùn)用以下幾種融資方式，以增強(qiáng)企業(yè)負(fù)債融資能力。（一）房地產(chǎn)債券融資房地產(chǎn)債券是為了籌措房地產(chǎn)資金而發(fā)行的借款信用憑證，是證明債券持有人有權(quán)向發(fā)

13、行人取得預(yù)期收入和到期回收本金的一種證書。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為籌集長期資金而發(fā)行的債券。我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債券主要有住房建設(shè)債券、土地開發(fā)債券、房地產(chǎn)投資債券、危房改造債券、小區(qū)開發(fā)債券、住房有獎債券等。我國政府的“大力發(fā)展資本市場、擴(kuò)大直接融資比例”vii的發(fā)展思路，為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資提供了政策基礎(chǔ)。企業(yè)債券的發(fā)行大大提高了房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資能力。比如，2005年7月8日，中國第一家在國際市場發(fā)債的房地產(chǎn)公司中國海外（0688.HK）在國際市場上發(fā)行價(jià)值3億美元（25億元人民幣）的債券viii，為企業(yè)籌措到大量的發(fā)展資金。又如，2006年3月10日金地集團(tuán)成功申

14、請發(fā)行短期融資債券人民幣10億元，大大擴(kuò)充了企業(yè)的流動資金。（二）房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)信托是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運(yùn)用目的，對房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理，運(yùn)用和處分的行為。ix房地產(chǎn)信托在美國己發(fā)展成為一種較成熟的房地產(chǎn)證券化模式，能有效地為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)籌集資金。它是由房地產(chǎn)投資信托基金公司負(fù)責(zé)對外發(fā)行受益憑證(普通股票、商業(yè)票據(jù)和債券)，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買賣傭金后，

15、由受益憑證持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，將被動投資者股東的資金吸引到房地產(chǎn)業(yè)中來。其發(fā)行的受益憑證可通過證券公司公開上市及流通，比房地產(chǎn)有限合伙方式更具流動性，且投資者享有不必繳納公司稅項(xiàng)，享受有限責(zé)任、集中管理、自由進(jìn)出轉(zhuǎn)讓等優(yōu)惠條件。在這一利益的吸引下，房地產(chǎn)開發(fā)能籌集到更多的資金。信托可以為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的全過程提供融資服務(wù)，并且綜合財(cái)務(wù)費(fèi)用較低，因此房地產(chǎn)信托是增強(qiáng)企業(yè)融資能力的重要途徑。2004年6月9日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產(chǎn)有限公司與新華信托達(dá)成總額1.9995億元、期限2年、年利率為4%的貸款協(xié)議，用于深圳十七英里項(xiàng)目的開發(fā)（見圖3）。該信托計(jì)劃靈

16、活選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的最小化。其貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個(gè)百分點(diǎn)，按照2.602億元的融資規(guī)模，萬科每年節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近400萬元。x  圖3 萬科十七英里信托計(jì)劃操作示意圖（三）前沿貨幣合約前沿貨幣合約是一種非常美國化的高效率房地產(chǎn)融資方式。它是通過貸款機(jī)構(gòu)出資、開發(fā)企業(yè)出地和技術(shù)，成立合資公司的形式進(jìn)行的。與合資所不同的是，參與合作的資本投入者也是貸款方，要分期收回投資并取得利息，故這種融資方式又稱為“雙重身份貸款合作”。由于貸款方本身又是合作方，因而貸款利率一般比較低。但同時(shí)作為合作方，他也與開發(fā)企業(yè)共享利益、均攤風(fēng)險(xiǎn)。所以采用

17、這種貸款合作的融資方式，開發(fā)企業(yè)不僅能減少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，使房地產(chǎn)項(xiàng)目的貸款價(jià)值比達(dá)到較高的水平。（四）租賃融資根據(jù)我國新合同法第237條，租賃融資是指出租人融通資金，根據(jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的租賃交易。租賃融資在我國房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)用較少，但在國外是一種常見的融資方式。可分為以下兩種：第一種，出租人的房地產(chǎn)。如果某開發(fā)企業(yè)擁有一塊土地，可根據(jù)某租戶的要求開發(fā)建設(shè)房地產(chǎn)，并與其簽訂長期租賃合同。開發(fā)企業(yè)可每年將定期獲得的租金作為抵押，申請開發(fā)項(xiàng)目全額的長期抵押貸款。第二種，承租人的房地產(chǎn)。這是指開發(fā)企業(yè)通過租賃方式獲得土

18、地的使用權(quán)后自己開發(fā)的房地產(chǎn)。由于開發(fā)企業(yè)獲得的是長期的、排他性的租賃權(quán)益，其就可以此作為抵押向銀行申請長期抵押貸款。（五）回租融資開發(fā)商將物業(yè)以低于市價(jià)的價(jià)格出售給投資者，及時(shí)獲得資金的回收，并與投資者簽訂長期回租合同。由于物業(yè)的售價(jià)低于市場價(jià)格水平，因此開發(fā)商向投資者支付的租金也低于市場租金水平。對于開發(fā)商而言，回租融資可以及時(shí)獲得融資，減少資金占有，緩解企業(yè)的資金壓力，并且租金在會計(jì)核算上作為經(jīng)營費(fèi)用，可以稅前列支，具有抵稅效應(yīng)。（六）回買融資在這種融資方式下，開發(fā)商將自己開發(fā)的某項(xiàng)物業(yè)賣給貸款機(jī)構(gòu)，然后再用貸款機(jī)構(gòu)的貸款買回該項(xiàng)物業(yè)。通過回買融資方式，開發(fā)商獲得較高比例的融資，而且在還清貸款后，可以獲得該項(xiàng)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。特別值得說明的是，開發(fā)商仍可以對此物業(yè)提取折舊，從而獲得抵稅帶來的好處。（七）夾層融資xi“夾層” 的概念源于華爾街，原指介于投資債券與垃圾股之間的債券等級，后逐步引入到公司的財(cái)務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債券之間的投資形式，夾層融資主要包括優(yōu)先次級債、可轉(zhuǎn)化次級債和可贖回優(yōu)先股。在房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其它次級債券或優(yōu)先