從“穩(wěn)健”到“從緊”——提高貨幣政策有效性的思考(上)

1、    從“穩(wěn)健”到“從緊”提高貨幣政策有效性的思考(上)         一、引言貨幣政策取向?qū)τ诮?jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。實施貨幣政策的目的之一，在于保持經(jīng)濟的平穩(wěn)快速發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展慢了就要適當(dāng)?shù)胤潘伞皠x車”，經(jīng)濟發(fā)展過快了就要“踩一下剎車”。在經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)偏快的情況下，如果還不踩貨幣政策這個“剎車”，那么，最終結(jié)果就是“翻車”。從1984年至2007年，我國貨幣政策的基調(diào)有過多次調(diào)整，每次調(diào)整的背景與成效亦有顯著差別。貨幣政策的提法出現(xiàn)過積極的貨幣政策、適度從緊的貨幣政策、穩(wěn)健

2、的貨幣政策、從緊的貨幣政策等，特別是近10年來一直采取的是積極的或穩(wěn)健的貨幣政策。2007年12月初召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，2008年要實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。這是基于2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)和基調(diào)提出的。中央經(jīng)濟工作會議要求，要把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，按照控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡的基調(diào)做好宏觀調(diào)控工作。作為2008年中國經(jīng)濟前進方向的最重要風(fēng)向標(biāo)，中央經(jīng)濟工作會議明確提出實施“從緊的貨幣政策”。這種提法在近10年中央對貨幣政策的戰(zhàn)略部署中尚屬首次。在“從緊的貨幣政策”的大背景下，如何完善我國貨幣

3、政策操作模式、提高貨幣政策的有效性是理論界和實務(wù)界高度關(guān)注的問題。二、西方經(jīng)濟學(xué)界關(guān)于貨幣政策操作模式的爭論貨幣政策有效性，是指貨幣政策達到貨幣當(dāng)局希望實現(xiàn)政策目標(biāo)的有效程度。傳統(tǒng)的教科書都將貨幣政策的最終目標(biāo)歸為幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡。中國人民銀行法規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。如何來具體實施或操作貨幣政策才能保證其有效性呢?對此，西方經(jīng)濟學(xué)界也存在著各種不同的主張，其中比較有代表性的是凱恩斯學(xué)派的“相機抉擇論”和弗里德曼的“單一規(guī)則論”。按凱恩斯學(xué)派的分析，市場經(jīng)濟的顯著特點是經(jīng)濟運行極不穩(wěn)定，經(jīng)濟增長也很不均勻。從長期來看，經(jīng)濟增長速

4、度是4%或5%，而從短期來看則可能要高于或低于這一速度。這種長期增長速度與短期增長速度的偏離便表現(xiàn)為經(jīng)濟的上下波動。當(dāng)短期經(jīng)濟增長速度超過平均增長速度時，社會的有效需求就將超過有效供給，從而造成通貨膨脹；反之，當(dāng)短期經(jīng)濟增長速度低于平均增長速度時，社會的有效需求就將少于有效供給，從而出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條和失業(yè)。因此，他們主張調(diào)節(jié)社會有效需求，維持經(jīng)濟穩(wěn)定。既要防止有效需求不足，出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條和非自愿失業(yè)，又要防止有效需求過度，造成通貨膨脹。因而必須通過需求管理，在蕭條時反蕭條，在膨脹時反膨脹，即采取“相機抉擇”的辦法。所謂“相機抉擇”，就是在進行需求管理時，根據(jù)各個時期的市場情況和經(jīng)濟形勢，機動地決定和

5、選擇應(yīng)當(dāng)采取的貨幣政策，以避免經(jīng)濟的周期性波動。具體來說，當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條時，采取寬松的貨幣政策，以增加有效需求，擴大就業(yè)機會，刺激經(jīng)濟增長；反之，當(dāng)經(jīng)濟增長過快、出現(xiàn)通貨膨脹時，則采取緊縮性的貨幣政策，以抑制有效需求，限制投資和消費的增長。如此，就可以使貨幣因素變動造成的國民生產(chǎn)總值的周期性變動恰好抵消非貨幣因素引起的國民生產(chǎn)總值的周期性變動，從而保證國民經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派堅決地反對“相機抉擇”的貨幣政策，從貨幣學(xué)派分離出來的理性預(yù)期學(xué)派也對“相機抉擇”理論提出了批評。他們認(rèn)為，社會公眾是有理性的，他們能夠根據(jù)自己掌握的信息，對政府可能采取的貨幣政策以及這一政策可能產(chǎn)生

6、的效果做出準(zhǔn)確無誤的判斷，從而采取預(yù)防性措施。這樣，貨幣當(dāng)局預(yù)定的政策效果將會被公眾的理性預(yù)期所抵消。弗里德曼認(rèn)為，貨幣政策既不能長期盯住利率，也不能長期盯住失業(yè)率，而只能控制名義貨幣供應(yīng)量。因此，他竭力主張采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。弗里德曼認(rèn)為唯一的辦法是按照一定的規(guī)則來操作貨幣政策，維持一個穩(wěn)定的貨幣增長速度。在弗里德曼看來，這是至關(guān)重要的。只有按一定的規(guī)則長期而穩(wěn)定地增加貨幣供應(yīng)量，才可能避免貨幣政策對經(jīng)濟運行所可能產(chǎn)生的消極影響，保持物價的穩(wěn)定，使失業(yè)和經(jīng)濟增長分別保持在“自然失業(yè)率”和適度增長率上。只有這樣，經(jīng)濟才可能實現(xiàn)均衡。具體做法是：首先確定一個合適的貨幣供應(yīng)量的定

7、義。然后根據(jù)經(jīng)濟增長速度和居民保持現(xiàn)金的習(xí)慣等因素確定每年的貨幣供給增長速度。在確定貨幣供給增長速度時，不僅要考慮到與生產(chǎn)增加密切相關(guān)的交易性貨幣的追加需求，而且要考慮到由某些經(jīng)濟和制度因素造成的居民對貨幣余額的追加需求。最后，貨幣當(dāng)局就按照這一確定的貨幣供給增長率穩(wěn)定地供給貨幣。弗里德曼提出了自己關(guān)于評價貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)：如果正如貨幣當(dāng)局通常所做的那樣，以利率或者目前的失業(yè)率作為評價政策的直接標(biāo)準(zhǔn)，那么，它將像一艘錯誤地選擇了星球方位的宇宙飛船一樣，無論它的導(dǎo)航儀多么靈敏、多么精密，它終究都將駛?cè)朊酝?；某一貨幣總量是目前可得的、最好的貨幣政策的直接指示器或評判標(biāo)準(zhǔn)；與選擇價格水平的做法相比，具

8、體選擇哪一種貨幣總量所帶來的妨害則小得多。由此可見，弗里德曼認(rèn)為，評價貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)不是利率、失業(yè)率和價格，而是貨幣供應(yīng)量。三、對1984-2007年間貨幣政策的簡要回顧1984年至2007年我國貨幣政策的基調(diào)有過多次調(diào)整，大致可分為六個階段：(一)貨幣政策的初步探索使用階段1984年中國人民銀行頒布信貸資金管理試行辦法，改革了信貸管理體制，開始運用再貸款調(diào)節(jié)銀行總的流動性，建立了法定存款準(zhǔn)備金制度，并制定了較高的存款準(zhǔn)備金率。貨幣政策的初衷是控制信貸規(guī)模，但由于貸款規(guī)模管理的軟約束及各地的投資熱，貨幣供應(yīng)量事實上是失控的，M0、M1、M2分別增長50%、31%和35%，客觀上對當(dāng)年的經(jīng)

9、濟、特別是物價構(gòu)成了影響。當(dāng)年CPI上漲3%，1985年零售物價上漲9%。針對上述形勢，1985年人民銀行開始緊縮銀根，經(jīng)濟增速逐月回落。但“一刀切”的信貸規(guī)模管理模式使一些正常的資金需求得不到滿足，1986年初經(jīng)濟出現(xiàn)了“滑坡”現(xiàn)象。國務(wù)院要求人民銀行實行區(qū)別對待的松動的貨幣政策。(二)從緊的貨幣政策1988年初，人民銀行明確提出了“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)”的金融工作方針，但在各地加快經(jīng)濟增長的投資擴張壓力下，緊縮政策并沒有得到有效落實，反而變成了擴張的貨幣政策。結(jié)果是信貸和貨幣供應(yīng)量超常增長，引起物：價輪番上漲，出現(xiàn)了商品搶購、銀行擠提現(xiàn)象。當(dāng)年9月，央行再次實行嚴(yán)厲的緊縮政策，采取了控制信貸

10、規(guī)模、提高利率等10多項措施。(三)積極的貨幣政策持續(xù)緊縮的政策導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度放緩，企業(yè)經(jīng)濟效益下降，市場銷售疲軟，為此央行不得不在1990年和1991年連續(xù)兩年再次實行適度放松的貨幣政策，增加信貸規(guī)模、降低利率、注資清理三角債。1990年和1991年貨幣供應(yīng)量再次恢復(fù)快速增長，1990年M2增長28%，1991年M1和M2增長幅度分別為24%和27%。1990年和1991年CPI分別為2%、3%，工業(yè)總產(chǎn)值增長8%和14%，國民經(jīng)濟走出低谷。(四)適度從緊的貨幣政策1992年各地興起開發(fā)區(qū)熱。盡管人民銀行采取了宏觀調(diào)控措施，加強貨幣供應(yīng)量的控制，但各地投資迅猛，控制貸款規(guī)模的難度非常大，當(dāng)

11、年M0、M1和M2分別增長36%、36%和31%，CPI為5%。1993年央行開始實行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，但為防止經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動，下半年又不得不再次放松。全年貨幣供應(yīng)量仍然保持了35%以上的增長速度，CPI躍升為13%。1992-1993年貨幣供應(yīng)量連續(xù)兩年增長30%以上，為1994年的通貨膨脹埋下了隱患。1995-1996年，央行連續(xù)兩年實行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，加大了治理通脹的力度。央行先后兩次上調(diào)利率；向?qū)I(yè)銀行發(fā)行融資券，以抽緊專業(yè)銀行的銀根；開始進行公開市場操作，宏觀調(diào)控能力逐步增強。(五)積極的貨幣政策在1997年的亞洲金融危機及前幾年的緊縮性貨幣政策的共同

12、作用下，我國國民經(jīng)濟實際上從1997年開始進入了通貨緊縮階段。相應(yīng)地，從1997年下半年起一直到2002年，人民銀行實際上實行的是反通貨緊縮的積極的貨幣政策。1998-2002年，人民銀行采取了一系列放松銀根的措施，為國民經(jīng)濟的發(fā)展提供了一個比較寬松的金融環(huán)境。(六)穩(wěn)健的貨幣政策2003年，貨幣供應(yīng)量快速增長，M2增幅達20%，外匯占款增加1.15萬億元，同比多增加6850億元。在反通貨緊縮的同時，央行注意到了潛在的通貨膨脹壓力，適當(dāng)采取了一些緊縮銀根的措施。2003年GDP增長9.1%，物價指數(shù)開始出現(xiàn)增長勢頭，同比增幅在12月已經(jīng)高達3.2%。從2003年到2006年，我國M2增長率分別為19.6%、14.6%、17.98%和16.94%。20