從“穩(wěn)健”到“從緊”——提高貨幣政策有效性的思考(上)

1、    從“穩(wěn)健”到“從緊”提高貨幣政策有效性的思考(上)         一、引言貨幣政策取向?qū)τ诮?jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。實(shí)施貨幣政策的目的之一，在于保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展慢了就要適當(dāng)?shù)胤潘伞皠x車”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)快了就要“踩一下剎車”。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)偏快的情況下，如果還不踩貨幣政策這個(gè)“剎車”，那么，最終結(jié)果就是“翻車”。從1984年至2007年，我國(guó)貨幣政策的基調(diào)有過(guò)多次調(diào)整，每次調(diào)整的背景與成效亦有顯著差別。貨幣政策的提法出現(xiàn)過(guò)積極的貨幣政策、適度從緊的貨幣政策、穩(wěn)健

2、的貨幣政策、從緊的貨幣政策等，特別是近10年來(lái)一直采取的是積極的或穩(wěn)健的貨幣政策。2007年12月初召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2008年要實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。這是基于2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)和基調(diào)提出的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，要把防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，按照控總量、穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡的基調(diào)做好宏觀調(diào)控工作。作為2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)方向的最重要風(fēng)向標(biāo)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出實(shí)施“從緊的貨幣政策”。這種提法在近10年中央對(duì)貨幣政策的戰(zhàn)略部署中尚屬首次。在“從緊的貨幣政策”的大背景下，如何完善我國(guó)貨幣

3、政策操作模式、提高貨幣政策的有效性是理論界和實(shí)務(wù)界高度關(guān)注的問(wèn)題。二、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于貨幣政策操作模式的爭(zhēng)論貨幣政策有效性，是指貨幣政策達(dá)到貨幣當(dāng)局希望實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的有效程度。傳統(tǒng)的教科書(shū)都將貨幣政策的最終目標(biāo)歸為幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。中國(guó)人民銀行法規(guī)定，我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如何來(lái)具體實(shí)施或操作貨幣政策才能保證其有效性呢?對(duì)此，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界也存在著各種不同的主張，其中比較有代表性的是凱恩斯學(xué)派的“相機(jī)抉擇論”和弗里德曼的“單一規(guī)則論”。按凱恩斯學(xué)派的分析，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行極不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也很不均勻。從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速

4、度是4%或5%，而從短期來(lái)看則可能要高于或低于這一速度。這種長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度與短期增長(zhǎng)速度的偏離便表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的上下波動(dòng)。當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超過(guò)平均增長(zhǎng)速度時(shí)，社會(huì)的有效需求就將超過(guò)有效供給，從而造成通貨膨脹；反之，當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于平均增長(zhǎng)速度時(shí)，社會(huì)的有效需求就將少于有效供給，從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條和失業(yè)。因此，他們主張調(diào)節(jié)社會(huì)有效需求，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。既要防止有效需求不足，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條和非自愿失業(yè)，又要防止有效需求過(guò)度，造成通貨膨脹。因而必須通過(guò)需求管理，在蕭條時(shí)反蕭條，在膨脹時(shí)反膨脹，即采取“相機(jī)抉擇”的辦法。所謂“相機(jī)抉擇”，就是在進(jìn)行需求管理時(shí)，根據(jù)各個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)情況和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，機(jī)動(dòng)地決定和

5、選擇應(yīng)當(dāng)采取的貨幣政策，以避免經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條時(shí)，采取寬松的貨幣政策，以增加有效需求，擴(kuò)大就業(yè)機(jī)會(huì)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快、出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，則采取緊縮性的貨幣政策，以抑制有效需求，限制投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)。如此，就可以使貨幣因素變動(dòng)造成的國(guó)民生產(chǎn)總值的周期性變動(dòng)恰好抵消非貨幣因素引起的國(guó)民生產(chǎn)總值的周期性變動(dòng)，從而保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派堅(jiān)決地反對(duì)“相機(jī)抉擇”的貨幣政策，從貨幣學(xué)派分離出來(lái)的理性預(yù)期學(xué)派也對(duì)“相機(jī)抉擇”理論提出了批評(píng)。他們認(rèn)為，社會(huì)公眾是有理性的，他們能夠根據(jù)自己掌握的信息，對(duì)政府可能采取的貨幣政策以及這一政策可能產(chǎn)生

6、的效果做出準(zhǔn)確無(wú)誤的判斷，從而采取預(yù)防性措施。這樣，貨幣當(dāng)局預(yù)定的政策效果將會(huì)被公眾的理性預(yù)期所抵消。弗里德曼認(rèn)為，貨幣政策既不能長(zhǎng)期盯住利率，也不能長(zhǎng)期盯住失業(yè)率，而只能控制名義貨幣供應(yīng)量。因此，他竭力主張采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。弗里德曼認(rèn)為唯一的辦法是按照一定的規(guī)則來(lái)操作貨幣政策，維持一個(gè)穩(wěn)定的貨幣增長(zhǎng)速度。在弗里德曼看來(lái)，這是至關(guān)重要的。只有按一定的規(guī)則長(zhǎng)期而穩(wěn)定地增加貨幣供應(yīng)量，才可能避免貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所可能產(chǎn)生的消極影響，保持物價(jià)的穩(wěn)定，使失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別保持在“自然失業(yè)率”和適度增長(zhǎng)率上。只有這樣，經(jīng)濟(jì)才可能實(shí)現(xiàn)均衡。具體做法是：首先確定一個(gè)合適的貨幣供應(yīng)量的定

7、義。然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和居民保持現(xiàn)金的習(xí)慣等因素確定每年的貨幣供給增長(zhǎng)速度。在確定貨幣供給增長(zhǎng)速度時(shí)，不僅要考慮到與生產(chǎn)增加密切相關(guān)的交易性貨幣的追加需求，而且要考慮到由某些經(jīng)濟(jì)和制度因素造成的居民對(duì)貨幣余額的追加需求。最后，貨幣當(dāng)局就按照這一確定的貨幣供給增長(zhǎng)率穩(wěn)定地供給貨幣。弗里德曼提出了自己關(guān)于評(píng)價(jià)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)：如果正如貨幣當(dāng)局通常所做的那樣，以利率或者目前的失業(yè)率作為評(píng)價(jià)政策的直接標(biāo)準(zhǔn)，那么，它將像一艘錯(cuò)誤地選擇了星球方位的宇宙飛船一樣，無(wú)論它的導(dǎo)航儀多么靈敏、多么精密，它終究都將駛?cè)朊酝?；某一貨幣總量是目前可得的、最好的貨幣政策的直接指示器或評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)；與選擇價(jià)格水平的做法相比，具

8、體選擇哪一種貨幣總量所帶來(lái)的妨害則小得多。由此可見(jiàn)，弗里德曼認(rèn)為，評(píng)價(jià)貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)不是利率、失業(yè)率和價(jià)格，而是貨幣供應(yīng)量。三、對(duì)1984-2007年間貨幣政策的簡(jiǎn)要回顧1984年至2007年我國(guó)貨幣政策的基調(diào)有過(guò)多次調(diào)整，大致可分為六個(gè)階段：(一)貨幣政策的初步探索使用階段1984年中國(guó)人民銀行頒布信貸資金管理試行辦法，改革了信貸管理體制，開(kāi)始運(yùn)用再貸款調(diào)節(jié)銀行總的流動(dòng)性，建立了法定存款準(zhǔn)備金制度，并制定了較高的存款準(zhǔn)備金率。貨幣政策的初衷是控制信貸規(guī)模，但由于貸款規(guī)模管理的軟約束及各地的投資熱，貨幣供應(yīng)量事實(shí)上是失控的，M0、M1、M2分別增長(zhǎng)50%、31%和35%，客觀上對(duì)當(dāng)年的經(jīng)

9、濟(jì)、特別是物價(jià)構(gòu)成了影響。當(dāng)年CPI上漲3%，1985年零售物價(jià)上漲9%。針對(duì)上述形勢(shì)，1985年人民銀行開(kāi)始緊縮銀根，經(jīng)濟(jì)增速逐月回落。但“一刀切”的信貸規(guī)模管理模式使一些正常的資金需求得不到滿足，1986年初經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“滑坡”現(xiàn)象。國(guó)務(wù)院要求人民銀行實(shí)行區(qū)別對(duì)待的松動(dòng)的貨幣政策。(二)從緊的貨幣政策1988年初，人民銀行明確提出了“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)”的金融工作方針，但在各地加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資擴(kuò)張壓力下，緊縮政策并沒(méi)有得到有效落實(shí)，反而變成了擴(kuò)張的貨幣政策。結(jié)果是信貸和貨幣供應(yīng)量超常增長(zhǎng)，引起物：價(jià)輪番上漲，出現(xiàn)了商品搶購(gòu)、銀行擠提現(xiàn)象。當(dāng)年9月，央行再次實(shí)行嚴(yán)厲的緊縮政策，采取了控制信貸

10、規(guī)模、提高利率等10多項(xiàng)措施。(三)積極的貨幣政策持續(xù)緊縮的政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下降，市場(chǎng)銷售疲軟，為此央行不得不在1990年和1991年連續(xù)兩年再次實(shí)行適度放松的貨幣政策，增加信貸規(guī)模、降低利率、注資清理三角債。1990年和1991年貨幣供應(yīng)量再次恢復(fù)快速增長(zhǎng)，1990年M2增長(zhǎng)28%，1991年M1和M2增長(zhǎng)幅度分別為24%和27%。1990年和1991年CPI分別為2%、3%，工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)8%和14%，國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出低谷。(四)適度從緊的貨幣政策1992年各地興起開(kāi)發(fā)區(qū)熱。盡管人民銀行采取了宏觀調(diào)控措施，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量的控制，但各地投資迅猛，控制貸款規(guī)模的難度非常大，當(dāng)

11、年M0、M1和M2分別增長(zhǎng)36%、36%和31%，CPI為5%。1993年央行開(kāi)始實(shí)行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，但為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，下半年又不得不再次放松。全年貨幣供應(yīng)量仍然保持了35%以上的增長(zhǎng)速度，CPI躍升為13%。1992-1993年貨幣供應(yīng)量連續(xù)兩年增長(zhǎng)30%以上，為1994年的通貨膨脹埋下了隱患。1995-1996年，央行連續(xù)兩年實(shí)行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，加大了治理通脹的力度。央行先后兩次上調(diào)利率；向?qū)I(yè)銀行發(fā)行融資券，以抽緊專業(yè)銀行的銀根；開(kāi)始進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，宏觀調(diào)控能力逐步增強(qiáng)。(五)積極的貨幣政策在1997年的亞洲金融危機(jī)及前幾年的緊縮性貨幣政策的共同

12、作用下，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)際上從1997年開(kāi)始進(jìn)入了通貨緊縮階段。相應(yīng)地，從1997年下半年起一直到2002年，人民銀行實(shí)際上實(shí)行的是反通貨緊縮的積極的貨幣政策。1998-2002年，人民銀行采取了一系列放松銀根的措施，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了一個(gè)比較寬松的金融環(huán)境。(六)穩(wěn)健的貨幣政策2003年，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，M2增幅達(dá)20%，外匯占款增加1.15萬(wàn)億元，同比多增加6850億元。在反通貨緊縮的同時(shí)，央行注意到了潛在的通貨膨脹壓力，適當(dāng)采取了一些緊縮銀根的措施。2003年GDP增長(zhǎng)9.1%，物價(jià)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增幅在12月已經(jīng)高達(dá)3.2%。從2003年到2006年，我國(guó)M2增長(zhǎng)率分別為19.6%、14.6%、17.98%和16.94%。20