當(dāng)前憑證式國債發(fā)行及管理中存在的問題及對(duì)策

1、當(dāng)前憑證式國債發(fā)行及管理中存在的問題及對(duì)策【摘要】憑證式國債作為我國國債發(fā)行的兩大主要品種之一，對(duì)籌集財(cái)政資金、促進(jìn) 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展 、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用。但經(jīng)過10年的改革實(shí)踐，其在實(shí)際發(fā)行及管理過程中的一些 問題 也逐漸暴露出來。為此，筆者提出四條改進(jìn)和完善憑證式國債發(fā)行及管理的對(duì)策。 【關(guān)鍵詞】憑證式國債交易市場風(fēng)險(xiǎn)承銷期限結(jié)構(gòu)利率 憑證式國債是以財(cái)政部為發(fā)行主體、以國家信用為保證、面向城鄉(xiāng)居民和 社會(huì) 各類投資者發(fā)行的儲(chǔ)蓄類債券，自1994年開始發(fā)行以來，至今已歷時(shí)10年，對(duì)籌集財(cái)政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、滿足人民群眾投資需求發(fā)揮了重要作用，但其在實(shí)際發(fā)行及管理過程中的一些問題

2、也逐漸暴露出來，亟待改進(jìn)和完善。 一、憑證式國債利率設(shè)計(jì)不夠合理 憑證式國債發(fā)行利率在一定程度上反映了資本市場上資金供求狀況，我國憑證式國債的發(fā)行利率主要是參照同期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率確定。利率調(diào)整雖然對(duì)緩解投資者買債難起到了促進(jìn)作用，但由于憑證式國債相對(duì)于儲(chǔ)蓄存款的投資優(yōu)勢(shì)還沒有完全被廣大投資者認(rèn)同，加之除儲(chǔ)蓄外其它許多 金融 資產(chǎn)的利率均大大高于憑證式國債發(fā)行利率，因此雖然憑證式國債的風(fēng)險(xiǎn)小、變現(xiàn)也比較靈活，但利率高低仍是 影響 憑證式國債發(fā)行的最主要因素。 目前 憑證式國債的利率水平及其到期一次還本付息，不計(jì)復(fù)利，逾期也不加計(jì)利息的規(guī)定，也影響了投資者的認(rèn)購熱情，不利于憑證式國債的按期發(fā)

3、行。 二、憑證式國債期限結(jié)構(gòu)存在弊端 長期以來，我國憑證式國債只有2年期、3年期和5年期三個(gè)品種，一直未發(fā)行1年以下的短期和10年以上的長期憑證式國債，均為中期債券，并且短期國債發(fā)行明顯快于長期國債。這種期限結(jié)構(gòu)存在諸多弊端：（1）難以滿足投資者的多樣化需求；（2）容易造成國債償還期過于集中，出現(xiàn)償債高峰，加劇財(cái)政平衡壓力，客觀上影響了國債資金的有效使用；（3）使得中央銀行無法選擇多種不同期限的國債進(jìn)行公開市場操作，影響貨幣政策的實(shí)施效果，也加大了金融部門的監(jiān)管難度。 三、憑證式國債投資主體過于集中 憑證式國債的實(shí)際認(rèn)購對(duì)象主要是以城市居民為主。有調(diào)查表明，憑證式國債的應(yīng)債主體大部分為工薪階層

4、，并且認(rèn)購對(duì)象主要集中在大中城市，占調(diào)查總量的90以上。從認(rèn)購對(duì)象的年齡結(jié)構(gòu)看，又主要集中在40歲以上的人群。究其原因：一是承銷機(jī)構(gòu)的宣傳與服務(wù)工作存在偏差。不少承銷機(jī)構(gòu)在進(jìn)行憑證式國債發(fā)行宣傳時(shí)偏重于城市個(gè)人，忽略了 農(nóng)村 和機(jī)構(gòu)，甚至有些發(fā)行機(jī)構(gòu)不清楚單位能否購買憑證式國債。二是國債的發(fā)行、兌付程序煩瑣，循環(huán)發(fā)行對(duì)銀行存款增量有影響，一定程度上降低了銀行員工的承銷意愿。三是代理發(fā)行機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理。近幾年來絕大多數(shù)商業(yè)銀行在縣城以下區(qū)域基本沒有設(shè)置憑證式國債發(fā)售點(diǎn)，而農(nóng)村信用社又不具備承銷資格。四是憑證式國債的銷售透明度不高，部分承銷團(tuán)成員存在“惜售”行為。由于憑證式國債利率和收益都較高（免

5、交利息所得稅），且到期能按時(shí)兌換，受利益驅(qū)動(dòng)，致使憑證式國債的首次發(fā)行與提前兌付后的二次發(fā)行都流于形式，不能真正滿足廣大社會(huì)公眾的購買需求。 四、憑證式國債的流動(dòng)性有待提高 憑證式國債為記名國債，不得更名，不可上市轉(zhuǎn)讓。盡管1999年 中國 人民銀行和財(cái)政部下發(fā)的“關(guān)于印發(fā)憑證式國債質(zhì)押貸款辦法的通知”規(guī)定，1999年及以后年度發(fā)行的憑證式國債可以辦理質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，但是憑證式國債質(zhì)押貸款起點(diǎn)有一定的限制（目前為5,000元），貸款額度也不得超過質(zhì)押品面額的90%。憑證式國債雖然可以提前兌取，但只能一次性全額兌取，并且只能在原購買網(wǎng)點(diǎn)辦理，當(dāng)持券人身在異地時(shí)，憑證式國債根本無法兌現(xiàn)。 五、憑證式

6、國債的承銷手段較落后 當(dāng)前絕大多數(shù)的憑證式國債承銷網(wǎng)點(diǎn)仍是沿用手工操作，國債發(fā)行和兌付的效率不高，國債收款憑證防偽性能也差，就是在大中城市的承銷機(jī)構(gòu)也很多未實(shí)現(xiàn)同城同行的通買通兌，且很少開辟了電話銀行、自助銀行、網(wǎng)上銀行等非柜臺(tái)購買渠道。監(jiān)管部門無法對(duì)轄區(qū)國債的發(fā)行、兌付等過程進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控，導(dǎo)致憑證式國債在承銷過程中的風(fēng)險(xiǎn)防不勝防，債權(quán)人的合法權(quán)益也面臨威脅。 針對(duì)上述憑證式國債發(fā)行及管理中的存在問題，筆者提出如下對(duì)策： 一、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，制定合理的憑證式國債期限和利率 憑證式國債的期限和利率是相互聯(lián)系的，合理的期限和利率對(duì)國債的發(fā)行起主導(dǎo)作用。在發(fā)行利率設(shè)計(jì)上，不僅要把同期銀行儲(chǔ)蓄存款利

7、率作為第一參數(shù)，而且還要結(jié)合當(dāng)年的資金供求關(guān)系、市場物價(jià)狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及投資者偏好等因素，確定合理的利率水平，力求找到籌資者的籌資成本與投資者的獲利大小的最佳點(diǎn)。具體是：在經(jīng)濟(jì)繁榮期應(yīng)適當(dāng)提高利率水平，在蕭條期應(yīng)適當(dāng)降低利率水平。在同一年度發(fā)行的國債中也應(yīng)有所區(qū)別，一季度社會(huì)資金充裕，國債供不應(yīng)求，發(fā)行利率可略降低；三、四季度社會(huì)資金供給量相對(duì)較緊，銀行忙于完成全年吸儲(chǔ)任務(wù)，對(duì)國債存在“惜售”心理，此時(shí)發(fā)行利率可略提高。付息方式可以是到期一次還本付息（不計(jì)復(fù)利），也可以是按年付息或貼現(xiàn)發(fā)行，但是為了不“落后于”銀行定期儲(chǔ)蓄存款的計(jì)息 方法 ，筆者建議取消憑證式國債逾期不加計(jì)利息的做法，即允

8、許其在逾期后參照儲(chǔ)蓄管理?xiàng)l例計(jì)息規(guī)定，按支取日掛牌公告的活期儲(chǔ)蓄存款利率計(jì)付利息，以激活投資者的認(rèn)購熱情。 在償還期限設(shè)計(jì)上，應(yīng)注重還本付息在年度間的均衡分布，使長、中、短期國債保持合理比例。建議大力發(fā)展長期國債，適當(dāng)增加短期國債，最大程度地滿足投資者的需求。比如，增設(shè)1年、2年短期和8年、10年長期的檔次，甚至還可以嘗試在保持國債高于銀行最長期限（當(dāng)前為5年）定期儲(chǔ)蓄存款稅后收益恒定比例的基礎(chǔ)上，發(fā)行15年、20年期限的憑證式國債，并使各期限種類的憑證式國債發(fā)行量保持適當(dāng)比例。1、我國證券法對(duì)于發(fā)行人采取了過錯(cuò)推定的方法。根據(jù)我國證券法第13條的規(guī)定，“發(fā)行人向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院

9、授權(quán)的部門提交的證券發(fā)行申請(qǐng)文件必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。證券法第177條規(guī)定：“經(jīng)核準(zhǔn)上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的”，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。盡管此處沒有規(guī)定民事責(zé)任，但從該規(guī)定可以認(rèn)定立法者在確定發(fā)行人責(zé)任時(shí)，并沒有要求受害人舉證證明發(fā)行人主觀是否具有過錯(cuò)，而只要證明其實(shí)施了上述行為，就可以推定其具有過錯(cuò)。據(jù)此可見，只要發(fā)行人向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門提交的證券發(fā)行申請(qǐng)文件并不真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的，就可以推定發(fā)行人具有過錯(cuò)而應(yīng)承

10、擔(dān)責(zé)任。由此可見，我國證券對(duì)發(fā)行人實(shí)際上采取了一種過錯(cuò)推定的方法。這種規(guī)定，免除了受害人對(duì)發(fā)行人的過錯(cuò)加以舉證的負(fù)擔(dān)，有利于嚴(yán)格保障有關(guān)證券發(fā)行規(guī)定的執(zhí)行，也有利于保護(hù)廣大投資者的利益。當(dāng)然，發(fā)行人可以通過反證證明其行為是合法、正當(dāng)?shù)模瑥亩穸▽?duì)其過錯(cuò)的推定。我認(rèn)為，對(duì)于發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理采取過錯(cuò)推定責(zé)任則過于苛刻。這些人員只要證明其盡了合理調(diào)查的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)可以要求免責(zé)。正如有些學(xué)者所指出的，“絕對(duì)之責(zé)任，就保護(hù)投資人而言，固有其優(yōu)點(diǎn)，但對(duì)發(fā)行人以外之人，如已盡積極調(diào)查或盡相當(dāng)之注意義務(wù)，即使無過失，仍須負(fù)連帶賠償責(zé)任，實(shí)屬過苛，殊不足以鼓勵(lì)各該人員依其職責(zé)防止公開說明書之不實(shí)制作。”

11、2，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)。專業(yè)中介機(jī)構(gòu)在公開文件的制作中也發(fā)揮了重要作用，尤其一些專業(yè)性的意見都由中介機(jī)構(gòu)制作，投資者也對(duì)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生合理的信賴。當(dāng)然，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)僅對(duì)其表明承擔(dān)責(zé)任的部分負(fù)責(zé)，而不是對(duì)整個(gè)披露文件負(fù)責(zé)。然而，我國證券法規(guī)中對(duì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)定卻似乎是只有他們主觀上故意時(shí)，才需要承擔(dān)責(zé)任。例如，證券法第202條規(guī)定，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)“就其負(fù)責(zé)部分的內(nèi)容弄虛作假造成損失的，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！边@一規(guī)定，表明了中介機(jī)構(gòu)只有在故意的情況下，才承擔(dān)賠償責(zé)任。我們認(rèn)為，這種規(guī)定并不完全合理。因?yàn)橐?guī)定只有在中介機(jī)構(gòu)具有故意才承擔(dān)責(zé)任，這將會(huì)使受害人在提起訴訟以后遇到舉證上的困難。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)陳述

12、不實(shí)的事實(shí)是可以證明的，從這些事實(shí)中可以證明其主觀上確有過錯(cuò)，但要求受害人必須證明其故意的弄虛作假則十分困難。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)可以以各種理由證明其所作的虛假陳述是由于過失和疏忽造成的，并不是故意的弄虛作假，從而可以免于承擔(dān)責(zé)任，這顯然不利于保護(hù)投資者的利益。我認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將“弄虛作假”，改為“不實(shí)陳述”。3、證券承銷商的過錯(cuò)。根據(jù)我國證券法第24條的規(guī)定，證券公司承銷證券應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏不得進(jìn)行銷售活動(dòng)。這就表明完全采用了過錯(cuò)推定的做法，即一旦發(fā)現(xiàn)其公開發(fā)行募集文件具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，便推定其具有過錯(cuò)，

13、便應(yīng)使其承擔(dān)責(zé)任。我認(rèn)為這種規(guī)定也不完全合理。因?yàn)槌袖N商在很多情況下不可能知道發(fā)行人的實(shí)際情況，而且發(fā)行的利益主要也是歸屬發(fā)行人，要求其承擔(dān)和發(fā)行人一樣的責(zé)任，未免顯得太苛刻。證券承銷商在很多情況下沒有參與公開文件的制作，因此，要求承銷商對(duì)公開文件的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任也不完全合理。如果實(shí)行過錯(cuò)推定責(zé)任并不利于督促承銷商對(duì)發(fā)行人的情況進(jìn)行全面細(xì)致的調(diào)查，從而不利于證券市場的發(fā)展。我認(rèn)為對(duì)承銷商的責(zé)任仍然應(yīng)當(dāng)采用過錯(cuò)責(zé)任。4、內(nèi)幕交易與操縱市場行為中的過錯(cuò)問題。在證券交易市場中，針對(duì)內(nèi)幕交易與操縱市場行為的歸責(zé)采取的都是過錯(cuò)責(zé)任原則。從我國證券法第67、68、69條規(guī)定中“知悉”、“知情人員”等用語

14、可知，我國證券法中要求內(nèi)幕交易者承擔(dān)民事責(zé)任時(shí)，必須是其主觀上具有故意。在內(nèi)幕交易中，有兩種故意的情形：一是故意隱瞞內(nèi)幕信息并據(jù)此進(jìn)行內(nèi)幕交易；二是故意向人提供內(nèi)幕信息或竊取內(nèi)幕信息從而進(jìn)行內(nèi)幕交易。在我國證券法上由于第67條明確規(guī)定了，“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)?！币虼?，只要能證明行為人意識(shí)到他違反證券法該項(xiàng)禁止性義務(wù)而進(jìn)行證券交易、建議他人交易或泄露內(nèi)幕信息，那么就可以認(rèn)定該人具有故意。在認(rèn)定操縱市場行為人的過錯(cuò)時(shí)，盡管原告不需要證明自己信賴了被告的行為，或被告有“明知或惡意”（scienter），但必須證明被告有操縱的意圖（willful）；我認(rèn)為這一規(guī)

15、定是十分合理的。就違法行為過錯(cuò)的舉證責(zé)任問題而言，各國證券法在確定證券發(fā)行人之外的人員的歸責(zé)原則時(shí)，基本上都采取了過錯(cuò)推定的原則.也就是說，他們只有能夠證明自己恪盡職守和合理調(diào)查才能免除承擔(dān)責(zé)任。因此，受害人不需要負(fù)擔(dān)證明違法行為人具有過錯(cuò)的舉證責(zé)任。四、證券法中民事責(zé)任的訴訟機(jī)制加拿大學(xué)者安斯曼等人指出：“對(duì)于因違反證券法而造成的所有損失進(jìn)行賠償?shù)睦硐胧钦f起來容易，而實(shí)行起來并不那么容易”，盡管我們認(rèn)為強(qiáng)化證券法上的民事責(zé)任是必要的，但這種民事責(zé)任的訴訟機(jī)制在操作上會(huì)遇到很多諸如訴訟當(dāng)事人應(yīng)如何確定、如何計(jì)算損失等技術(shù)上的難題。尤其是因?yàn)樯鲜泄竟擅袢藬?shù)眾多，一旦發(fā)生證券市場違法行為，往往會(huì)

16、造成大量的中小投資者的利益受到損害，因此如果允許股民通過民事訴訟獲取賠償，此種訴訟必然會(huì)形成當(dāng)事人眾多，所涉金額巨大的特點(diǎn)。如何一并解決眾多當(dāng)事人與另一方當(dāng)事人之間的利益沖突，簡化訴訟程序、提高訴訟效率，仍然是法律上需要研究的課題。許多學(xué)者建議，依據(jù)我國現(xiàn)行民事訴訟法的規(guī)定，在證券民事責(zé)任的訴訟中，應(yīng)當(dāng)采納共同訴訟和集團(tuán)訴訟的模式。根據(jù)民事訴訟法第54條的規(guī)定：“當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的共同訴訟，可以由當(dāng)事人推選代表人進(jìn)行訴訟。代表人的訴訟行為對(duì)其所代表的當(dāng)事人發(fā)生效力，但代表人變更、放棄訴訟請(qǐng)求或者承認(rèn)對(duì)方當(dāng)事人的訴訟請(qǐng)求，進(jìn)行和解，必須經(jīng)被代表的當(dāng)事人同意?！弊罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用中華人民共和國

17、民事訴訟法若干問題的意見第59條將“人數(shù)眾多”界定為一般指10人以上。這就是我國民事訴訟法確立的代表人訴訟制度，它是為解決人數(shù)眾多的群體性糾紛而設(shè)立的一種當(dāng)事人制度。我認(rèn)為，從嚴(yán)格意義上說，我國現(xiàn)行民事訴訟法只規(guī)定了代表人訴訟，而并沒有規(guī)定集團(tuán)訴訟。代表人訴訟與英美法國家實(shí)行的集團(tuán)訴訟不同，主要表現(xiàn)在：集團(tuán)訴訟強(qiáng)調(diào)多數(shù)人在同一法律問題或事實(shí)問題上的聯(lián)系，而我國民事訴訟法第55條規(guī)定的代表人訴訟只強(qiáng)調(diào)訴訟標(biāo)的的同種類；集團(tuán)訴訟代表人的產(chǎn)生有選任和以默示認(rèn)可兩種方式，而代表人訴訟中的代表人產(chǎn)生必須要明示選任。我國民事訴訟法規(guī)定的選定代表人訴訟，無疑可以成為證券民事訴訟的一種模式，此種方式的最大優(yōu)點(diǎn)

18、就是由受害的股民推選自己的代表人進(jìn)行訴訟，從而可以避免大批的股民涌進(jìn)法院而產(chǎn)生的矛盾。如果這些代表人可以與股民之間有效的溝通，也可以在發(fā)生糾紛以后通過調(diào)解方式來解決糾紛。然而，此種訴訟也有其固有的缺點(diǎn)，表現(xiàn)在，一方面，由于證券民事訴訟一旦發(fā)生，股民人數(shù)眾多，如何選定代表人在操作上十分困難。訴訟代表人應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的訴訟行為能力，能夠正確履行代表義務(wù)，善意維護(hù)被代表的全體成員的合法權(quán)益。但在發(fā)生糾紛以后，要眾多的股民選擇符合上述條件的代表是十分困難的；如果無法選出合格的代表人又可能會(huì)引發(fā)新的糾紛與矛盾。另一方面，根據(jù)民事訴訟法第55條規(guī)定，在代表人訴訟中，人民法院可以發(fā)出公告，說明案件情況和訴訟請(qǐng)求，通知權(quán)利人在一定的期間向人民法院登記。但在證券民事訴訟中，由于股民眾多，但許多股民所遭受的損害可能數(shù)額不大，權(quán)利人為避免麻煩不來登記，并且在訴訟時(shí)效內(nèi)也不主張權(quán)利，違法者受判決確定的賠償額大大低于其違法所得利益，這樣民事責(zé)任不但不能起到最大限度地救濟(jì)受害者的作用，反而放縱了違法行為人。還要看到，根據(jù)我國民事訴訟法第54條的規(guī)定：“代表人變更、放棄訴訟請(qǐng)求或者承認(rèn)對(duì)方當(dāng)事人的訴訟請(qǐng)求，進(jìn)行和解，必須經(jīng)被代表人的當(dāng)事人同意?！边@一規(guī)定在操作上也會(huì)遇到一定的困難。因