獨(dú)立客觀分析股權(quán)分置到底影響了什么

1、獨(dú)立客觀分析：股權(quán)分置到底影響了什么來源: 證券市場(chǎng)周刊僅通過簡(jiǎn)單比照和主觀想象，就對(duì)這個(gè)股權(quán)分置問題采取各執(zhí)一端的態(tài)度，作出簡(jiǎn)單化分析，是錯(cuò)誤和危險(xiǎn)的，并有可能對(duì)政策、市場(chǎng)和社會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)(周春生 趙志強(qiáng)/文)自從有民間人士放了“衛(wèi)星”，股票市場(chǎng)關(guān)于股權(quán)分置的討論越來越熱烈，社會(huì)各界、市場(chǎng)各方解決股權(quán)分置的呼聲一浪高過一浪，2004年國(guó)務(wù)院把股權(quán)分置寫進(jìn)了“國(guó)九條”，管理層對(duì)股權(quán)分置的最高確認(rèn)似乎使解決股權(quán)分置已箭在弦上，2005年必須要發(fā)。面對(duì)轟轟烈烈的形式，面對(duì)十幾年遺留的問題，筆者認(rèn)為此時(shí)最需要清醒、冷靜、客觀、公正地思考一下股權(quán)分置到底影響了什么？只有搞清楚問題，才能夠本著客觀和公正的

2、態(tài)度，正確地解決股權(quán)分置問題。以此為出發(fā)點(diǎn)，筆者將先就市場(chǎng)討論較多的股權(quán)分置對(duì)股票估值，對(duì)上市公司高價(jià)融資，對(duì)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)等重要問題，做出獨(dú)立的客觀分析。是否影響A股估值在討論股權(quán)分置對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的危害時(shí)，對(duì)于“非流通股的存在，使得流通股價(jià)格虛高”的觀點(diǎn)，得到了部分市場(chǎng)人士的認(rèn)同。對(duì)此，筆者認(rèn)為有必要進(jìn)行深入分析。股票價(jià)值的決定有其基本規(guī)律。任何公司的內(nèi)在價(jià)值，都取決于該公司的利潤(rùn)和長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，是公司未來收益的貼現(xiàn)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)和流通股的比例無關(guān)。換句話說，股權(quán)分置對(duì)A股流通股的價(jià)值沒有必然影響（有人認(rèn)為流通股股東擁有一種潛在的權(quán)利，即政府可能采取向流通股股東讓利的形式來實(shí)現(xiàn)非流

3、通股向流通股的轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為這種權(quán)利的價(jià)值可能存在，但不會(huì)太高），流通股股價(jià)的不合理或虛高當(dāng)然也不是股權(quán)分置的必然結(jié)果，對(duì)此須有清醒、客觀的認(rèn)識(shí)。事實(shí)上，H股、紅籌股和紐約證券交易所上市的中國(guó)公司，都存在非流通股和法人股，但外國(guó)投資者卻不因此認(rèn)為流通股的股價(jià)應(yīng)當(dāng)被高估。另一方面，對(duì)于流通股股價(jià)的虛高，是相對(duì)于非流通股價(jià)格的高，還是相對(duì)于其自身價(jià)值的高，應(yīng)分別分析。如果是相對(duì)于非流通股，流通股價(jià)格高是很正常的，因?yàn)榉橇魍ü傻牧魍ㄐ允艿较拗?，流通性的缺失必然使價(jià)值被低估，價(jià)格要產(chǎn)生折讓。紐約大學(xué)SILBER教授的研究表明，流通受限兩年的非流通股相對(duì)其流通股合理價(jià)差將高達(dá)35%，非流通股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)底

4、于流通股的市場(chǎng)價(jià)格。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，買房子時(shí)，如果同一棟樓的一部分房子買了之后不能自由轉(zhuǎn)讓，只能自用和出租，這個(gè)房子的售價(jià)肯定要比這棟樓上那些能夠自由轉(zhuǎn)讓的房子價(jià)格底。但要注意，非流通股的價(jià)值和其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)是完全不同的兩個(gè)概念。股票的價(jià)值是公司未來收益的貼現(xiàn)，與凈資產(chǎn)沒有必然的直接對(duì)應(yīng)關(guān)系，國(guó)有資產(chǎn)管理部門把上市公司的國(guó)有股權(quán)價(jià)值與凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)起來，是一個(gè)人為的行政規(guī)定，本身并不符合股票價(jià)值的市場(chǎng)規(guī)律。不僅對(duì)非流通股的價(jià)值和價(jià)格產(chǎn)生了誤導(dǎo)，還會(huì)對(duì)政策和社會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，香港股票市場(chǎng)“哈啤”高價(jià)被完全收購(gòu)能夠充分說明這個(gè)問題。如果是相對(duì)于股票自身價(jià)值，流通股價(jià)格虛高，原因同樣不在于股權(quán)分置，針對(duì)我國(guó)A

5、股市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為原因有以下三方面：一、股票市場(chǎng)建立初期，供求關(guān)系失衡，使流通股價(jià)格背離其價(jià)值；二、監(jiān)管不力，虛假上市和虛增業(yè)績(jī)大量存在，不真實(shí)的估值基礎(chǔ)導(dǎo)致了價(jià)格虛高，背離了真實(shí)價(jià)值；三、監(jiān)管不力，違規(guī)、違法的“坐莊”和內(nèi)幕交易，使股票價(jià)格被人為操縱，背離其真實(shí)價(jià)值。筆者的結(jié)論是，股權(quán)分置不影響流通股的估值，流通股價(jià)格虛高不是股權(quán)分置必然的結(jié)果，主要是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期的供求關(guān)系失衡和市場(chǎng)監(jiān)管不力造成的。隨著股票市場(chǎng)的規(guī)范化和股市泡沫的破滅，A股價(jià)格整體而言已逐漸趨向合理。是否造成高價(jià)融資對(duì)于股權(quán)分置造成了上市公司利用流通股高價(jià)融資的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為應(yīng)搞清楚“高價(jià)”是相對(duì)于凈資產(chǎn)值

6、，還是相對(duì)于流通股的內(nèi)在價(jià)值。如果說我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO和上市公司再融資“高價(jià)”，是與每股對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)值比較的結(jié)果，筆者認(rèn)為結(jié)論是不正確的。因?yàn)楣善钡膬?nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)并不存在必然的直接對(duì)應(yīng)關(guān)系。全球哪一個(gè)股票市場(chǎng)也沒有按照每股凈資產(chǎn)值來發(fā)行股票的，凈資產(chǎn)值和股票的價(jià)值是不同的概念，不能把超出凈資產(chǎn)值的溢價(jià)發(fā)行說成是“上市公司高價(jià)融資，流通股股東的持股成本高，為非流通股股東做出了貢獻(xiàn)”，溢價(jià)發(fā)行與高價(jià)融資不能相混淆。如果說我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO和上市公司再融資“高價(jià)”，比股票的自身價(jià)值虛高，筆者認(rèn)為原因與上述流通股價(jià)格虛高相同。在股票詢價(jià)辦法和流通股股東類別表決辦法出臺(tái)之后，通過買賣雙方的博弈，通

7、過公開市場(chǎng)達(dá)成了真實(shí)交易的價(jià)格將更加理性化。中興通訊增發(fā)H股，如果不是香港市場(chǎng)的估值和定價(jià)，中興通訊的A股價(jià)格肯定像第一次提出增發(fā)H股一樣，可能會(huì)再一次被“股權(quán)分置造成高價(jià)融資”的錯(cuò)誤理念誤導(dǎo)和曲解。因此說，市場(chǎng)融資中可能存在的高價(jià)，并不是股權(quán)分置必然的結(jié)果，與我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期的供求關(guān)系失衡和市場(chǎng)監(jiān)管不力引起的流通股股價(jià)虛高密切相關(guān)。對(duì)此，市場(chǎng)發(fā)展的歷史和監(jiān)管的責(zé)任是不能回避的。是否不利于公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是作為公眾參與的股票市場(chǎng)的基本要求，是股票市場(chǎng)對(duì)上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的制度和法律約束，需要完善的制度和監(jiān)管來保證，是一個(gè)法律范疇的問題。在類別股東表決制度

8、出臺(tái)后，制度上應(yīng)該說不存在大的漏洞，主要應(yīng)通過公平、公正、嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管來督促、貫徹和落實(shí)，再好的制度，缺乏有效、嚴(yán)格的監(jiān)管都是沒有實(shí)際意義的。另外，我國(guó)A股市場(chǎng)的法人治理結(jié)構(gòu)問題，在國(guó)有控股和私人控股的上市公司都普遍存在，與所有權(quán)性質(zhì)沒有必然關(guān)系，不單單是國(guó)有股權(quán)引發(fā)的體制問題，在海外上市的國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)反映和規(guī)范程度比A股市場(chǎng)好得多。法人治理結(jié)構(gòu)的問題，制度和監(jiān)管可謂同等重要。對(duì)于股權(quán)分置的影響，應(yīng)以充分相信市場(chǎng)功能，尊重市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，從市場(chǎng)的基礎(chǔ)層面的公平和效率出發(fā)，全面、客觀地進(jìn)行研究和分析，才可能真正發(fā)現(xiàn)問題所在，真正具有政策的指導(dǎo)價(jià)值。是否有損于公平作為社會(huì)公眾廣泛參

9、與的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的公平是市場(chǎng)的基石。股權(quán)分置是否有損于公平是至關(guān)重要的基礎(chǔ)性問題。對(duì)于股權(quán)分置造成的不公平，是最應(yīng)客觀、公正認(rèn)識(shí)的。第一，非流通股股東因無法通過二級(jí)市場(chǎng)獲利，強(qiáng)化了其利用控制權(quán)侵占流通股股東利益的動(dòng)機(jī)。非流通股約占中國(guó)上市公司總股本的2/3，上市公司的控制權(quán)基本都掌握在非流通股股東手中?？刂茩?quán)的流通受限，一方面意味著控制權(quán)正常的資本增值和獲利的途徑受阻，另一方面則意味著控制權(quán)很難由于敵意收購(gòu)而轉(zhuǎn)移，前者弱化了非流通股正常的資本屬性，后者則強(qiáng)化了非流通股的控制權(quán)屬性，這兩者都會(huì)激勵(lì)掌握控制權(quán)的非流通股股東通過其他方式侵占流通股股東的利益。第二，國(guó)有資產(chǎn)對(duì)要約收購(gòu)的責(zé)任豁免，可能

10、損害流通股股東利益。股權(quán)分置使非流通股轉(zhuǎn)讓只能在交易所公開市場(chǎng)之外，通過協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓涉及上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變化時(shí)，對(duì)于國(guó)有控股上市公司的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓在國(guó)有或國(guó)有控股的企業(yè)間進(jìn)行，實(shí)際控制人變化引發(fā)的要約收購(gòu)責(zé)任可以豁免，私人資本和外資對(duì)國(guó)有股權(quán)收購(gòu)引發(fā)的要約收購(gòu)責(zé)任，不能得到豁免，所有制性質(zhì)不同，對(duì)要約收購(gòu)履行的責(zé)任和義務(wù)不同，結(jié)果造成國(guó)有資本和非國(guó)有資本對(duì)流通股股東責(zé)任的區(qū)別，對(duì)流通股股東不公平。從理論上講，非流通股股東利用控制權(quán)侵占流通股股東利益的行為可以通過法律和監(jiān)管來約束，但是目前大部分上市公司的控制權(quán)掌握在國(guó)有股股東手中，大股東的代表更多是政府官員。政府部門

11、既是當(dāng)事方，又是立法方和監(jiān)督方，這就使得規(guī)范和控制股東行為的法律、法規(guī)很難落到實(shí)處。至于股權(quán)分置制度的改變，可能使流通股增加產(chǎn)生的市場(chǎng)壓力，屬于市場(chǎng)承接能力和市場(chǎng)容量的問題，不屬于公平問題。對(duì)于市場(chǎng)承接能力不足的憂慮和現(xiàn)實(shí)，應(yīng)從市場(chǎng)監(jiān)管找找原因：試想一下，一個(gè)虛假、欺詐大量存在的市場(chǎng)，一個(gè)保證金被普遍挪用的市場(chǎng)，一個(gè)上市公司（總數(shù)不到1400家）高管一個(gè)月就落馬10名的市場(chǎng)，一個(gè)不能違法必糾、執(zhí)法不嚴(yán)的市場(chǎng)，必然結(jié)果是市場(chǎng)信用嚴(yán)重喪失，投資者失去信心而流失，投資能力不斷下降。萬不能把市場(chǎng)承接能力不足造成的下跌歸咎于非流通股可流通，更不能簡(jiǎn)單認(rèn)為解決了股權(quán)分置，場(chǎng)外資金、儲(chǔ)蓄資金就會(huì)滾滾而來。如

12、果監(jiān)管不能加強(qiáng)，市場(chǎng)信心得不到重塑，市場(chǎng)最后剩下的就是做假者和黑莊，投資者徹底離開是必然的。是否有損于效率作為資源配置的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的效率首先影響的是市場(chǎng)的整體投資價(jià)值，從這一點(diǎn)來看，非流通股流通性受限，股權(quán)流通效率的降低，肯定對(duì)A股市場(chǎng)的整體投資價(jià)值產(chǎn)生不利影響。具體來說，首先由于非流通股流通性受限，使約占市場(chǎng)2/3股權(quán)的價(jià)值因制度原因而降低，并因此可能對(duì)流通股價(jià)值產(chǎn)生誤導(dǎo)，使估值和定價(jià)更加復(fù)雜，影響市場(chǎng)估價(jià)功能的發(fā)揮。其次，非流通股（尤其國(guó)有股）轉(zhuǎn)讓涉及的規(guī)定和行政審批，使A股市場(chǎng)仍然不能成為一個(gè)完全的市場(chǎng)，影響了投資者對(duì)市場(chǎng)的廣泛參與，并可能因此產(chǎn)生權(quán)力尋租。再者，以國(guó)有股為主導(dǎo)的非流通股流通性受限，直接影響了通過股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的配置，不利于國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化改革，影響國(guó)有資產(chǎn)