逆轉(zhuǎn)的時(shí)代老齡化、通脹與資產(chǎn)定價(jià)

1、英國科學(xué)院院士查爾斯古德哈特與曾任摩根士丹利董事總經(jīng)理的馬諾吉普拉丹在其合著的人口大逆轉(zhuǎn)中提出這樣一個(gè)觀點(diǎn)：如果簡(jiǎn)單以過去日本、歐洲的經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)，進(jìn)而認(rèn)為人口老齡化會(huì)導(dǎo)致低通脹，這可能是一個(gè)誤判；在過去幾十年中真正壓低發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的其實(shí)是移民的流入與擁有大量廉價(jià)勞動(dòng)力的中國加入世界分工。我們以此為線索，結(jié)合大量有關(guān)人口對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和更貼近商業(yè)化的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，探索老齡化與通脹之間的相互作用會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響。我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前老齡化對(duì)通脹的推升作用正在變得愈發(fā)清晰；過去的 投資環(huán)境正在發(fā)生改變，消費(fèi)股的品牌溢價(jià)可能會(huì)下降；未來中央銀行將在“滯” 與“脹”中進(jìn)行抉擇，但無論央行如何選

2、擇，也將驅(qū)動(dòng)過去十?dāng)?shù)年中成長風(fēng)格長期占優(yōu)的格局將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。1 “老齡化會(huì)導(dǎo)致低通脹”的認(rèn)知“陷阱”就人口老齡化與通貨膨脹率的關(guān)系來說，目前市場(chǎng)中有不少投資者傾向于認(rèn)為人口老齡化將會(huì)在長期降低通貨膨脹率。投資者之所以會(huì)認(rèn)為老齡化與通貨膨脹率之間存在負(fù)向關(guān)系，主要是基于過去 20 年中所觀察到的現(xiàn)象：以美國、英國、歐元區(qū)、日本為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的老齡化程度均在提升，而通貨膨脹率卻長期維持低位或略有下行。從 21 世紀(jì)初至今，主要經(jīng)濟(jì)體的老齡化率均出現(xiàn)了上升：美國的老齡化率從12.5%上升至 17%，特別是在金融危機(jī)后老齡化進(jìn)程明顯加快；英國的老齡化率從 16%上行至 18.5%，同樣是近年來老

3、齡化率的上行速度有所增加；歐元區(qū)老齡化率較為穩(wěn)定地從 16.5%上升至 21.2%；日本的老齡化率也是穩(wěn)步上升，從 17.4%上升至 28.8%。而在老齡化率上升的同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率則處在低位： 從 2000 年至新冠疫情爆發(fā)以前，美國核心 CPI 同比增速的均值為 2%，英國核心CPI 同比增速的均值為 1.68%，歐元區(qū)為 1.37%，日本為 0.08%。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的老齡化程度來看，老齡化率從高到低的排序?yàn)槿毡練W元區(qū)英國美國；而從通貨膨脹的角度來看，核心 CPI 同比增速的排序則恰巧相反，美國英國歐元區(qū) 日本。簡(jiǎn)單觀察老齡化與通脹數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，貌似可以總結(jié)出這樣一個(gè)規(guī)律：老齡

4、化率越高，往往會(huì)帶來更低的通貨膨脹率。圖 1： 近 20 年中，老齡化程度為日本歐元區(qū)英國 美國圖 2： 從通脹水平來看，美國英國歐元區(qū)日本(%)302826242220181614122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1210(%) 日本老齡化率（ ）英國老齡化率（ ）歐元區(qū)老齡化率（ ）美國老齡化率（ ）日本核心CPI同比（ ）英國核心C

5、PI同比（ ）歐元區(qū)核心CPI同比（ ）美國核心CPI同比（ ）6543210-1-22000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-3，然而，如果把觀察的時(shí)間區(qū)間拉長，我們發(fā)現(xiàn)即便是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，老齡化 率與通脹中樞之間的關(guān)系并不一定是“一增一減”。美國與英國在 90 年代后期至21 世紀(jì)初老齡化曾一度有所緩解，但是長通貨膨脹率的下

6、行趨勢(shì)與速度幾乎沒有發(fā)生變化；日本在 2001-2009 年間人口老齡化進(jìn)程相對(duì)于其前后并沒有太大的變化，但是通貨膨脹率的趨勢(shì)由下行轉(zhuǎn)為上行。此外，老齡化進(jìn)程的節(jié)奏也并不一定與通貨膨脹率下行的節(jié)奏一致。德國的老齡化率在 2009 至 2015 年間老齡化進(jìn)程明顯放緩，然而通貨膨脹率的中樞并沒有出現(xiàn)明顯的變化。從上述實(shí)證觀察的結(jié)果來看，人口老齡化并不等同于通貨膨脹率的下行。實(shí)際上，由于通脹水平受貨幣政策、地緣政治關(guān)系、國內(nèi)政治環(huán)境以及收入分配機(jī)制等多重因素影響，人口老齡化對(duì)通脹的影響在過去 20 年中被弱化了。通過分析人口老齡化與通貨膨脹的關(guān)系，我們認(rèn)為人口老齡化非但不會(huì)使得長期利率與通貨膨脹率

7、下行，反而是推升通脹的動(dòng)力。-3Wind，聯(lián)合國人口署，民生證券研究院1990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011958-011614121086420Wind，聯(lián)合國人口署，民生證券研究院圖 5： 2001

8、-2009 年間，日本老齡化節(jié)奏并未發(fā)生明顯變化，但通貨膨脹率轉(zhuǎn)為上行97531-11960-011962-011964-011966-01日本核心CPI同比（%）1968-01美國核心CPI同比（%）1970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-01美國老齡化率（右，%）1994-01日本老齡化率（右，%）1996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0118

9、171615141312111098353025201510502020-019876543210-1，543210-1，1997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011958-01圖 6：德國的老齡進(jìn)程在 2009 至 2015 年間明顯放緩，但是通貨膨脹率的中樞并沒有出現(xiàn)明顯的變化1960-011962-

10、011964-011966-01英國核心CPI同比（%）德國核心CPI同比（%）1968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-01英國老齡化率（右，%）德國老齡化率（右，%）1996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0120191817161514131211102322212019181716152020-01圖 3： 1996

11、-2005 年間，美國老齡化程度有所緩和，但通貨膨脹率仍在趨勢(shì)下行圖 4：20 世紀(jì)末英國老齡化率略有下行，但通貨膨脹率下行的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)52 老齡化與通脹的真實(shí)關(guān)系2.1 供需角度來看，老齡化實(shí)際上是推升通脹的力量正常情況下，勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量決定了勞動(dòng)力這一生產(chǎn)要素的供給。在索洛增長模型下，如果假設(shè)技術(shù)水平、資本水平保持不變的話，那么勞動(dòng)力供給的減少將會(huì)對(duì)社會(huì)整體產(chǎn)出帶來負(fù)效應(yīng)。從產(chǎn)品總供給的角度來看：人口老齡化使得老年 人口占比增加、勞動(dòng)年齡人口占比下降，在技術(shù)水平、資本水平保持不變的情況下將會(huì)降低人均產(chǎn)出。當(dāng)人口老齡化出現(xiàn)時(shí)，往往伴隨著少子化同時(shí)出現(xiàn)，這意味著人口結(jié)構(gòu)也會(huì)逐步向“倒金字

12、塔”型轉(zhuǎn)變。由于青年人口數(shù)量的減少，老齡化在未來仍然難以緩解，人口老齡化對(duì)總供給的抑制作用存在長期性。有不少投資者認(rèn)為：老年人在退休之后收入會(huì)大幅下降，相應(yīng)地也會(huì)減少支出， 進(jìn)而降低消費(fèi)，因此人口老齡化會(huì)降低全社會(huì)的總需求。事實(shí)上，雖然老年人口的 收入在退休之后確實(shí)會(huì)有明顯的下降，但是消費(fèi)的年齡分布曲線實(shí)際上并不會(huì)隨 著年齡的上升而下降。老年人的消費(fèi)需求之所以不會(huì)隨收入的減少而出現(xiàn)大幅的 下滑，其原因有二：第一，老年人在處于勞動(dòng)年齡時(shí)中積攢了一定的儲(chǔ)蓄，在退休之后老年人可以通過消耗儲(chǔ)蓄以維持自身的消費(fèi)水平；第二，老年人的消費(fèi)并不僅僅包括個(gè)人支出，也包括醫(yī)療保險(xiǎn)等以政府支出為形式的代際轉(zhuǎn)移支付。

13、根據(jù)聯(lián)合 國人口署公布的數(shù)據(jù)來看：在東亞、東南亞和拉美，老年人口的消費(fèi)在 65 歲以后基本穩(wěn)定，與勞動(dòng)年齡時(shí)期的消費(fèi)水平差異不大；在非洲，老年人口的消費(fèi)隨年齡 的增加而略有下降；而在社會(huì)福利相對(duì)較好的歐洲、美國和加拿大，老年人的消費(fèi) 在 70 歲后反而會(huì)隨者年齡的上升而上升。綜合供給與需求兩個(gè)方面來看，人口老齡化更有可能會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出的降低，同時(shí)并不會(huì)使得總需求產(chǎn)生明顯的下滑。在供需關(guān)系的作用下，人口老齡化的加劇更有可能使得產(chǎn)品的價(jià)格上升，因此，從供需角度來看，人口老齡化實(shí)際上是推升通脹的力量。圖 7：老年人口的收入隨年齡的增加而明顯下降，但消費(fèi)量并沒有降低National Transfer A

14、ccount Manual，部分學(xué)術(shù)研究成果也可以佐證這一觀點(diǎn)。Goodhart（2017）1認(rèn)為勞動(dòng)人口的產(chǎn)出在正常情況下大于其消耗，而被撫養(yǎng)者則是資源的凈消耗者；由此推理得出工作者具有通縮效應(yīng)，而被扶養(yǎng)者則具有通脹效應(yīng)。Lindh（2000）2在研究中指出，勞動(dòng)年齡人口的增加會(huì)降低通脹，而退休人口在消費(fèi)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄時(shí)會(huì)加大通脹。Aksoy（2015）3以 OECD 國家數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察人口結(jié)構(gòu)變化所帶來的經(jīng)濟(jì)影響， 發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)年齡人口的增長將會(huì)提高經(jīng)濟(jì)增長率、個(gè)人儲(chǔ)蓄率與全社會(huì)工作總時(shí)長， 并且降低通脹；而 60 歲以上人口占比的增加會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長率、降低全社會(huì)工作總時(shí)長以及個(gè)人儲(chǔ)蓄率，并且拉高通

15、脹。圖 8：老年人口的增加會(huì)降低產(chǎn)出增速，降低個(gè)人儲(chǔ)蓄率，提高通脹123(young 0-21)(working 21-60)(old 60+)產(chǎn)出增速0.040.10-0.14個(gè)人儲(chǔ)蓄率0.330.23-0.56社會(huì)工作總時(shí)長-0.701.70-1.00通貨膨脹0.75-0.870.12Demographic structure and macroeconomic trends (Aksoy, 2015)，1 Goodhart, Charles, and Manoj Pradhan. Demographics will reverse three multi-decade global tr

16、ends. (2017).2 Lindh, Thomas, and Bo Malmberg. Can age structure forecast inflation trends?. Journal of Economics and Business 52.1-2 (2000): 31-49.3 Aksoy, Yunus, et al. Demographic structure and macroeconomic trends. (2015).2.2 老齡化向通脹傳導(dǎo)的路徑：勞動(dòng)力薪酬的抬升人口老齡化是推升通脹的動(dòng)力，在供需矛盾的作用下，老齡化對(duì)通脹的影響將更有可能以勞動(dòng)力薪酬抬升的形式體

17、現(xiàn)出來。這一傳導(dǎo)路徑大致可以劃分為兩個(gè)過程：（1）勞動(dòng)力短缺使得工資薪酬上升；（2）工資薪酬的上升推動(dòng)物價(jià)上行。在人口老齡化的過程中，勞動(dòng)年齡的人口占比以及絕對(duì)數(shù)量將會(huì)先后下降。在這一背景下，勞動(dòng)力的薪酬將會(huì)得到來自三個(gè)方面的支撐：第一，當(dāng)勞動(dòng)力變得稀缺時(shí)，企業(yè)部門會(huì)更有動(dòng)力提高工資以爭(zhēng)奪勞動(dòng)力這一生產(chǎn)要素，因此勞動(dòng)力的議價(jià)能力將會(huì)上升；第二，由于勞動(dòng)力的減少，會(huì)導(dǎo)致部分產(chǎn)品的供給將會(huì)下降、價(jià)格上升，企業(yè)盈利的上升也會(huì)使得勞動(dòng)力的薪酬水漲船高；第三，隨著老齡化程度的加劇，勞動(dòng)年齡人口撫養(yǎng)老人、養(yǎng)育子女的負(fù)擔(dān)會(huì)越來越大，從社會(huì)責(zé)任與企業(yè)形象的角度來說，企業(yè)部門也有被迫提高工資的壓力。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來

18、看，勞動(dòng)力的短缺往往伴隨著勞動(dòng)薪資的增長。以美國為例：從長期來看，美國勞動(dòng)力薪資增速的走勢(shì)與職位空缺率的變動(dòng)具有明顯的正相關(guān)關(guān)系；從短期來看，疫情之后美國的勞動(dòng)參與率始終沒有恢復(fù)到疫情前水平，美國勞動(dòng)力的平均時(shí)薪增速也在加快。工資收入是居民收入的主要來源。當(dāng)工資薪酬上升時(shí)，意味著居民名義收入也會(huì)出現(xiàn)同比例的增長。在產(chǎn)出總量不發(fā)生較大變化的情況下，居民部門名義收入的增長將更有可能帶來物價(jià)的抬升。從實(shí)證角度來說，當(dāng)居民部門的收入增速大幅高于產(chǎn)出增速時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹率的快速上升。參考美國滯脹時(shí)期經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)增長放緩的環(huán)境下，居民收入的增長與通脹的上行存在明顯的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。近期，美國財(cái)政部在

19、新冠疫情后通過發(fā)放現(xiàn)金支票的方式刺激經(jīng)濟(jì)，使得居民部門收入大幅增加；在疫情防控相關(guān)的限制措施逐步解除后，美國的通貨膨脹率迅速攀升。圖 9：長期來看，美國工人的薪資增速職位空缺率明顯正相關(guān)圖 10：短期來看，疫情之后美國的勞動(dòng)參與率明顯下降，勞動(dòng)力平均時(shí)薪大幅上行（ ）4.54.03.53.02.52.01.51.00.52000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1

20、22020-120.0美國:ECI:市民工人:薪資:非季調(diào):同比美國:職位空缺率:非農(nóng):總計(jì):非季調(diào)（右）（ ）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0美國:個(gè)人總收入:雇員報(bào)酬:季調(diào):折年數(shù):同比（ ） 美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)（右）（ ）206815661064562060-5582000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04202

21、0-032021-02-1056Wind，圖 11：滯脹時(shí)期，居民收入的增長與通脹存在明顯的領(lǐng)先-滯后關(guān)系圖 12：新冠疫情后，美國居民收入大幅提升，在防疫相關(guān)限制措施解除后通脹也大幅上升美國個(gè)人總收入同比增速（ ）美國核心CPI同比（ ，右）美國核心CPI同比（ ）美國雇員收入同比（ ）3571663014122551020481536104522011970-031970-091971-031971-091972-031972-091973-031973-091974-031974-091975-031975-091976-031976-091977-031977-091978-03197

22、8-091979-031979-091980-031980-092016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-110-50Wind，3 “老齡化+高通脹”為何在過去 20 年沒有出現(xiàn)盡管人口老齡化是推動(dòng)通脹上升的力量，但是在過去的近 20 年中，發(fā)達(dá)國家的老齡化程度確實(shí)在不斷加深，可是其通貨膨脹中樞并沒有出現(xiàn)上升，反而是略有下行?！袄淆g化+低通脹“同時(shí)出現(xiàn)看似矛盾，實(shí)則不然。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的根本原

23、因是：在發(fā)達(dá)國家的老齡化進(jìn)程加速時(shí)，世界范圍內(nèi)勞動(dòng)人口占比仍在增加。從全 球范圍來看，過去 20 年中的低通脹水平，恰恰對(duì)應(yīng)著全球勞動(dòng)年齡人口占比的上升。過去 20 年中，全球勞動(dòng)年齡人口占比提升的影響之所以能夠傳導(dǎo)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、抑制老齡化對(duì)其通脹的推動(dòng)作用，其原因主要有兩點(diǎn)：一是在于經(jīng)濟(jì)全球化水平的大幅提高，二是新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大量涌入的移民4。在經(jīng)濟(jì)全球化的大潮中，新興經(jīng)濟(jì)體中的剩余勞動(dòng)力參與到國際分工，提高了全球的生產(chǎn)效率；同時(shí)國際移民也使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在老齡化進(jìn)程加速的過程中，依然可以享受到全球范圍內(nèi)勞動(dòng)力增長所帶來的人口紅利。圖 13： 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)年齡人口占比下降時(shí)，全球范圍

24、內(nèi)勞動(dòng)年齡人口占比仍在提升圖 14： 過去 20 年，除日本外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力數(shù)量均在持續(xù)增長72%70%68%66%64%62%60%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1258%美國日本歐元區(qū)全球（右）66%66%65%65%64%64%63%63%62%勞動(dòng)力數(shù)量 美國日本歐盟英國2000年=10012011511010510095

25、90Wind，世界銀行，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，過去 20 年中世界貿(mào)易體系發(fā)生了巨大的變化，其中最大的亮點(diǎn)就是中國在 2001 年加入世界貿(mào)易組織，參與國際分工。中國加入世界貿(mào)易組織后，在全球范圍內(nèi)使得勞動(dòng)力的供給大幅增加：從 2001 年至今，中國的勞動(dòng)年齡人口從 8.8 億增長到超過 10 億，同時(shí)城鎮(zhèn)化率也快速提升，從 37%提升至 64%，大量剩余勞動(dòng)力從農(nóng)村涌入城市。在加入世界貿(mào)易組織后，中國對(duì)外出口也快速增長，為全世界提供物美價(jià)廉的商品。以出口為依托，中國的人口紅利釋放到全球。而美歐等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為中國主要的貿(mào)易伙伴，是中國人口紅利的4 本文中，移民既包括獲得其他國家國籍的居民

26、，也包括以工作簽證、留學(xué)簽證等獲得海外長期居留許可的居民最大受益者。中國人口紅利的釋放與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體老齡化加速帶來的影響相互對(duì)沖， 降低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部老齡化對(duì)通脹的推動(dòng)作用。除了中國的貢獻(xiàn)之外，經(jīng)濟(jì)全球化過程中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外直接投資的影響同樣不能忽視。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)部門通過對(duì)外直接投資的方式，在勞動(dòng)力成本低廉的國家投資建廠，可以將對(duì)勞動(dòng)力這一生產(chǎn)要素的需求主動(dòng)轉(zhuǎn)移到海外，部分抵消了人口老齡化對(duì)勞動(dòng)力議價(jià)能力提升所產(chǎn)生的影響。日本的對(duì)外直接投資金額在2000 年后快速增長，其中對(duì)中國的直接投資增速還要更快；美國對(duì)外直接投資在2000 年之后同樣快速增長，不過在 2018 年之后由于地緣政治環(huán)境緊

27、張，對(duì)外直接投資幅度明顯降低。圖 15： 2000 年以來中國勞動(dòng)年齡人口與城鎮(zhèn)化率均有明顯提升圖 16： 中國在加入世貿(mào)組織后對(duì)外出口總額快速增長10.510.09.59.08.58.0勞動(dòng)年齡人口數(shù)（億人）城鎮(zhèn)化率（ ，右）中國對(duì)外出口總額（億美元）40000703500065603000055250005020000451500040100003550002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1

28、22017-122018-122019-122020-123020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210Wind，聯(lián)合國人口署，圖 17： 2000 年以來日本對(duì)外直接投資快速增長圖 18： 2000 年以來美國對(duì)外直接投資同樣有所提升300250200150100501995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

29、01920200日本對(duì)外直接投資合計(jì)（十億美元）日本對(duì)中國直接投資（十億美元，右）1614121086421995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1207006005004003002001000-100-200-300-400美國對(duì)外直接投資合計(jì)（十億美元）Wind，移民是新興

30、經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)化為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力最為直接的途徑。在過 去 20 年中，來自新興經(jīng)濟(jì)體的移民人口大大緩解了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新增勞動(dòng)力不足的問題。OECD 在其報(bào)告中指出5：過去 10 年內(nèi)，在美國的新增勞動(dòng)力中，移民人口占比達(dá)到 47%；在歐洲的新增勞動(dòng)力中，這一數(shù)據(jù)高達(dá) 70%。來自海外勞動(dòng)力的大量供給帶來了薪酬的下行壓力，因此使得老齡化勞動(dòng)力薪酬上行通 脹上行這一傳導(dǎo)路徑受阻。根據(jù)國際移民組織公布的數(shù)據(jù)，接受移民數(shù)量最多的國 家和地區(qū)為美國、西歐以及中東等高收入國家。由于美國關(guān)于移民的數(shù)據(jù)較為詳細(xì)， 在此以美國為例來詳細(xì)探討移民對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。在美國，移民人口的數(shù)量從 20 世紀(jì) 70 年代中期

31、開始加速增長。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，1970 年時(shí)，移民人口占美國總?cè)丝诘谋戎夭蛔?6%，而在 2015 年時(shí)已增長至 14.5%。在美國，來自海外的人口中勞動(dòng)年齡人口的占比要更高。美國人口普查局的數(shù)據(jù)顯示，2015 年的全部勞動(dòng)年齡人口中，出生于海外的勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到 17%。從美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看，過去十幾年里，美國的新增勞動(dòng)力中有將近一半是來自于海外。除此之外，有大量海外勞動(dòng)力可以從事高技術(shù)職業(yè)，有更高的勞動(dòng)生產(chǎn)率。與刻板印象不同，在美國的海外勞工或是移民并不只是集中從事低技術(shù)工種，也有大量的海外勞動(dòng)力從事對(duì)個(gè)人能力要求較高的職業(yè)。根據(jù)人口普查局公布的數(shù)據(jù)： 2019 年，在美

32、國從事工作、且出生于海外的勞動(dòng)力中，從事管理類職務(wù)、信息技術(shù)、金融、醫(yī)師、工程師、科研等高技術(shù)工作崗位的人員占比接近 30%。由于海外勞動(dòng)力所帶來的人口紅利，老齡化所產(chǎn)生的通脹上行壓力被削弱，勞動(dòng)年齡人口占比下降對(duì)勞動(dòng)力議價(jià)能力提升的作用同樣減小。事實(shí)上，2000 年至2010 年間，美國勞動(dòng)力實(shí)際平均工資的同比增速趨勢(shì)下降；而在 2010 后，美國移民人口的增長速度有所放緩，同時(shí)實(shí)際平均工資的同比增速穩(wěn)步回升。5 /migration/OECD%20Migration%20Policy%20Debates%20Numero%202.pdf圖 19：移民人

33、口主要分布在美國、西歐以及中東等高收入國家國際移民組織，圖 20：美國移民人口占比從 70 年代后期開始明顯上行，至 2015 年開始放緩圖 21：近十幾年里，美國新增勞動(dòng)力中有將近一半來自于海外5000450040003500300025002000150010005000美國移民人口數(shù)量（萬人）美國移民人口占比（右）1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201516%14%12%10%8%6%4%2%0%美國新增移民勞動(dòng)力（千人） 美國新增本土勞動(dòng)力（千人）3000200010000-1000-2000-3000-40

34、00Wind，美國勞工部，圖 22：在美國，有大量海外勞動(dòng)力可以從事高技術(shù)職業(yè)圖 23：2010 年以后美國居民實(shí)際年工資收入增速趨勢(shì)上行從事相關(guān)工作的海外勞動(dòng)力人數(shù)（千人） 美國居民年工資收入（2020不變價(jià)）同比增速3,0005%2,5004%2,0001,5003%1,0002%5001%建筑與采掘管理類職務(wù)運(yùn)輸辦公室與行政助理清潔工及家政服務(wù)營銷銷售生產(chǎn)車間工人餐飲外賣信息技術(shù)專業(yè)醫(yī)師金融護(hù)士與醫(yī)療助理教育設(shè)備安裝與維修個(gè)人護(hù)理服務(wù)設(shè)計(jì)師或工程師農(nóng)業(yè)文體與娛樂傳媒科學(xué)研究社區(qū)與社會(huì)服務(wù)工作公安、急救與消防法律相關(guān)工作軍隊(duì)相關(guān)工作00%-1%2000 2002 2004 2006 200

35、8 2010 2012 2014 2016 2018 2020US Census Bureau，OECD，除經(jīng)濟(jì)全球化與移民所帶來的影響外，部分國家自身的特異性也使得人口老齡化對(duì)通脹的推動(dòng)作用受到了抑制。以日本為例，日本雖然是發(fā)達(dá)國家，但是在養(yǎng)老相關(guān)福利方面與西方高福利國家有較大差距，孤寡老人難以只靠養(yǎng)老金來維持生計(jì)。據(jù)彭博與 CNBC 報(bào)道6：在日本，如果孤寡老人只能政府負(fù)擔(dān)的養(yǎng)老金作為收入來源，那么維持生計(jì)將會(huì)變得非常困難；甚至有老年人不惜以偷盜犯罪的方式進(jìn)入監(jiān)獄“養(yǎng)老”以擺脫生活成本帶來的壓力；過去 30 年中，日本罪犯中老年人的占比從 5%左右上升至 30%左右。在日本，低養(yǎng)老福利可能

36、會(huì)激勵(lì)老年人持續(xù)工作以維持生活質(zhì)量。過去的數(shù)十年中，日本 65 歲以上人口的勞動(dòng)參與率要明顯高于其他發(fā)達(dá)國家。圖 24：日本 65 歲以上人口的勞動(dòng)參與率要明顯高于其他發(fā)達(dá)國家圖 25： 過去 30 年，日本罪犯中老年人口占比迅速增長）日本65+勞動(dòng)力參與率英國65+勞動(dòng)力參與率美國65+勞動(dòng)力參與率OECD國家65+勞動(dòng)力參與率（%302520151051990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

37、0200OECD，資料來源： Japans Prisons Are a Haven for Elderly Women ，Bloomberg，6 相關(guān)報(bào)導(dǎo)詳見 women；4 當(dāng)前老齡化對(duì)通脹的上行壓力逐漸清晰4.1 過去抑制老齡化推動(dòng)通脹上行的力量正在反轉(zhuǎn)世界范圍內(nèi)勞動(dòng)年齡人口占比的增長、經(jīng)濟(jì)全球化、以及新興經(jīng)濟(jì)體以移民形式向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體輸送的勞動(dòng)力，在這三者的共同作用下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中老齡化對(duì)通貨膨脹的推升作用在過去 20 年中受到了抑制。然而，當(dāng)下這些曾經(jīng)抑制通脹上行的因素正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。世界在“變老”，中國也在“變老”。當(dāng)前老齡化進(jìn)程在世界范圍內(nèi)開始加速， 無論是中國還是全球，勞動(dòng)年齡人口占

38、比都已經(jīng)開始下行，而老齡化率正在加速上行。根據(jù)聯(lián)合國人口署的預(yù)測(cè)，在 2030 年時(shí)中國的老齡化率將達(dá)到 16.8%，2035 年時(shí)達(dá)到 20.7%。而這一預(yù)測(cè)還是基于中國的總和生育率為 1.7 這一假設(shè)，實(shí)際情況可能還要更為嚴(yán)峻。在中國，人口結(jié)構(gòu)的變化使得勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生變化。從 2017 年以來，中國的求人倍數(shù)快速上升。在人口老齡化的背景下，未來的中國難以向過去 20 年那樣持續(xù)地為全世界提供廉價(jià)勞動(dòng)力，中國給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來的人口紅利正在消失。當(dāng)前主要移民輸出國的老齡化進(jìn)程也在加速。從美國人口普查局公布的數(shù)據(jù)來看，2017-2019 年間美國新增移民主要來自于亞洲、南美洲和墨西哥，

39、但這些地區(qū)的人口正在向老齡化轉(zhuǎn)變。在亞洲，中國的勞動(dòng)年齡人口的絕對(duì)數(shù)量已經(jīng)開始下降，正在成為人口老齡化速度最快的國家；南美洲的勞動(dòng)年齡人口占比已接近峰值；墨西哥的勞動(dòng)年齡人口占比雖然還在上升，但老齡化率的增長速度正在加快。再來看西歐：西歐國家中意大利的移民數(shù)據(jù)較為詳細(xì)，在此以意大利為代表來考察 歐洲移民來源國家的分布。2019 年，在所有意大利的新增移民中，出生于羅馬尼亞的移民占比最多達(dá)到 15%，其次是阿爾巴尼亞占比超 8%。也就是說，西歐發(fā)達(dá)國家中，有大量移民來自于東歐。但當(dāng)前東歐的老齡化率正在迅速攀升，同時(shí)勞動(dòng)年齡人口比例也在下滑。圖 26：世界在“變老”，中國也在“變老”圖 27：20

40、17 年以來國內(nèi)的求人倍數(shù)快速上升74%72%70%68%66%64%62%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203460%全球勞動(dòng)年齡占比全球老齡化率（右）中國勞動(dòng)年齡人口占比中國老齡化率（右）23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%8007006005004003002001000崗位需求人數(shù)（萬人）求職人數(shù)（萬人）求人倍數(shù)（右）2001-032002-032003-032004-032005-032

41、006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030.5圖 28：近年來美國移民人口主要來自于亞洲、南美洲與墨西哥Wind，圖 29：南美洲勞動(dòng)年齡人口占比接近峰值，墨西哥老齡化也正在加速世界其他地區(qū), 16歐洲, 3墨西哥, 15亞洲, 3569%67%65%63%61%59%57%墨西哥勞動(dòng)年齡人口占比南美勞動(dòng)年齡人口占比墨西哥老齡化率（右）南美老齡化率（右）10%9%8%7%6%5%1990-121991-121992

42、-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1255%4%南美州, 31US Census Bureau，圖 30： 意大利移民人口中有大量來自于東歐國家圖 31： 東歐國家勞動(dòng)年齡人口占比明顯下滑，同時(shí)老齡化率快速攀升羅馬尼亞, 15%其他, 39

43、% 阿爾巴尼亞,8%巴西, 8%摩洛哥, 8%烏克蘭, 2%72%71%70%69%68%67%66%65%64%1990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1263%東歐勞動(dòng)年齡人口占比東歐老齡化率（右）18%1

44、7%16%15%14%13%12%11%10%埃及, 3%巴基斯坦, 4%中國, 4%印度尼西亞, 5%孟加拉, 4%歐盟統(tǒng)計(jì)局，由于地緣政治環(huán)境愈發(fā)緊張，經(jīng)濟(jì)全球化正在受到越來越大的的挑戰(zhàn)。一方面， 近年來以美國政府為代表的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，給國際貿(mào)易帶來較大擾動(dòng)。根據(jù)世 界銀行公布的數(shù)據(jù)，全球貿(mào)易開放指數(shù)在 2016 年開始企穩(wěn)，但是從 2019 年開始再次下行，即全球進(jìn)出口貿(mào)易總額占全球 GDP 的比例開始下降。2019 年正是中美“貿(mào)易沖突”最為嚴(yán)重的階段，同時(shí)也是美國特朗普政府的“貿(mào)易保護(hù)主義”大行其道之時(shí)。2019 年，美國不僅對(duì)大量中國出口至美國的產(chǎn)品加征關(guān)稅、將中國列為匯率操縱

45、國，同時(shí)也先后對(duì)墨西哥、歐盟向美國出口的商品加征關(guān)稅，終止對(duì) 土耳其和印度的普惠制待遇。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外直接投資的積極性也在回落。近年來，美國政府主要通過財(cái)政手段，以“紅蘿卜加大棒”的方法鼓勵(lì)海外制造業(yè)企業(yè)回流國內(nèi)：一方面將國內(nèi)企業(yè)的所得稅稅率從 35%下降至 20%；另一方面在全球范圍內(nèi)積極推動(dòng)全球最低稅，以減小企業(yè)進(jìn)行海外直接投資所獲得的稅收收益。從數(shù)據(jù)上看，美國對(duì)外直接投資凈流出占 GDP 的比重呈趨勢(shì)下行，同時(shí)歐元區(qū)對(duì)外直接投資凈流出額占 GDP 的比重也從 2016 年開始快速下滑。經(jīng)濟(jì)全球化受到阻礙正在使得勞動(dòng)力、產(chǎn)能與產(chǎn)品不能在全球范圍內(nèi)得到最有效的分配，全球化這一抑制通

46、脹上行的力量也在受到削弱。圖 32： 全球貿(mào)易開放指數(shù)從 2019 年開始下行圖 33： 美國與歐元區(qū)對(duì)外直接投資的積極性正在下降美國對(duì)外直接投資凈流出占GDP比重（ ）歐元區(qū)對(duì)外直接投資凈流出占GDP比重（ ，右）全球貿(mào)易開放指數(shù)6541460123551050286451440203501985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-12

47、2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1

48、22019-1230-1-2世界銀行，4.2 新冠疫情使得老齡化推升通脹的進(jìn)程加速過去長期抑制老齡化推升通脹的因素正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而新冠疫情的爆發(fā)，則更有可能加快老齡化推升通脹的進(jìn)程。首先，新冠疫情的爆發(fā)使得海外勞動(dòng)力向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流入進(jìn)一步放緩。從短期來看：在疫情期間，為了防控疫情，主要發(fā)達(dá)國家明顯加強(qiáng)了入境限制；而海外使館等負(fù)責(zé)發(fā)放簽證的機(jī)關(guān)，由于疫情原因，其工作效率或多或少都會(huì)有所下降。這些因素會(huì)在短期內(nèi)大幅降低海外勞動(dòng)力向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流入。舉例來說：2021 年 6 月時(shí)，美國關(guān)閉了對(duì)墨西哥和加拿大的陸上邊境，禁止非必要的的旅行；同時(shí)有四分之三的美國駐外使領(lǐng)館處于關(guān)閉狀態(tài)。美國人口普查局

49、公布的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年 7 月至 2021 年 6 月間，美國新增移民人口只有 60 萬人，比上一年減少了一半還要多。從長期來看：新冠疫情的爆發(fā)充分暴露了發(fā)達(dá)國家行政機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)公共安全問題時(shí)缺乏執(zhí)行力的問題，同時(shí)在疫情嚴(yán)重時(shí)期也出現(xiàn)了醫(yī)療資源不足的情況。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的海外勞動(dòng)力大量來自于中國以及東南亞新興市場(chǎng)國家，這些地區(qū)的居民對(duì)生命安全的重視程度要明顯高于西方經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫情之下暴露的公共安全隱患，可能會(huì)在長期降低海外居民的移民意愿或是以海外勞工身份參加工作的意愿。圖 34： 2020 和 2021 年，美國的海外人口流入明顯減少（千人）180016001400120010008006004002000移民簽證工作簽證學(xué)生簽證難民與尋求庇護(hù)者2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021US Censu