多重風險挑戰(zhàn)下宏觀政策如何選擇——2021年宏觀經(jīng)濟分析與2022年展望（之二）

1、宏觀年報多重風險挑戰(zhàn)下，宏觀政策如何選擇？2021 年宏觀經(jīng)濟分析與 2022 年展望（之二）多重風險挑戰(zhàn)下，宏觀政策如何選擇？2021 年宏觀經(jīng)濟分析與 2022 年展望（之二）概 述n 外部不確定性持續(xù)存在，外部環(huán)境依舊復雜嚴峻Ø 疫情走勢不確定性仍存，對我國經(jīng)濟運行產(chǎn)生干擾。雖然當前市場對奧密克戎對經(jīng)濟帶來嚴重沖擊的擔心情緒有所緩解，但新冠疫情走勢未來仍存較高的不確定性，并從兩方面對我國經(jīng)濟修復產(chǎn)生影響：一方面，病毒變異和持續(xù)導致我國經(jīng)濟運行的外部環(huán)境仍然面臨挑戰(zhàn)；另一方面，若疫情有所好轉(zhuǎn)但不能根除，我國將面臨與國外的疫情防控政策差帶來的干擾。Ø 全球經(jīng)濟修復仍有放緩

2、的壓力，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩。2021 年在疫苗加快接種的背景下，全球疫情控制整體呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。但疫情的不確定性給全球經(jīng)濟修復的壓力持續(xù)存在，IMF、世界銀行等機構(gòu)先后下調(diào)對 2022 年全球經(jīng)濟以及主要經(jīng)濟體的增速預期。Ø 美聯(lián)儲步入加息周期，關注全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向給我國帶來擾動。為了應對疫情的沖擊，全球主要經(jīng)濟體采取了超常規(guī)的宏觀政策，隨著通脹壓力的長期化風險，以美聯(lián)儲為代表的主要經(jīng)濟體的貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)我國經(jīng)濟面臨著歐美寬松政策退出的溢出效應。Ø 大國博弈雖有緩和，但博弈基調(diào)不改，百年未有之大變局下地緣政治風險持續(xù)存在?？紤]到美國經(jīng)濟環(huán)境的變化以及

3、拜登政府的對華態(tài)度，在美國短期供小于求的背景下大國博弈雖有緩和，但博弈基調(diào)不改。如果疫情形勢有所扭轉(zhuǎn)，那么中美雙方在貿(mào)易、金融和科技等領域的摩擦或?qū)⒓觿?，需要我國提前做好應對措施。n 疫情反復、結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)與既有風險共同影響，中國經(jīng)濟運行仍面臨國內(nèi)四大挑戰(zhàn)Ø 疫情反復與結(jié)構(gòu)性調(diào)整沖擊，潛在經(jīng)濟增速面臨一定下行壓力。一是疫情反復疊加嚴格的疫情防控政策，加劇消費與生產(chǎn)之間的修復不平衡。二是各種結(jié)構(gòu)性政策的非預期性疊加或帶來潛在經(jīng)濟增速繼續(xù)下行。Ø 以“雙碳”為主的綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的增長約束及風險釋放的壓力。碳達峰階段的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整或會對我國經(jīng)濟增長起到一定拖累作用。當前我國GDP

4、 增量、能源消費增量與碳排放增量之間仍存在顯著正相關關系，如果顯著限制能源消費增長就會對經(jīng)濟增長形成較大壓力。此外碳減排下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會導致行業(yè)分化加劇與行業(yè)尾部風險上揚。Ø 地產(chǎn)行業(yè)風險暴露加速，降低經(jīng)濟增長的地產(chǎn)依賴進程中仍需警惕其風險的傳導。2021 年，嚴調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)流動性風險加劇，信用風險加速釋放，信用違約事件明顯增多?？紤]到房地產(chǎn)的準金融屬性、房地產(chǎn)與地方土地財政收入密切相關以及房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中占比依然較高， 在降低經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)依賴的過程中存在外溢和傳導風險。Ø 債務風險持續(xù)處于高位，警惕行業(yè)尾部信用風險。截至 2021 年底我國宏觀杠桿率為

5、288.2%，雖較2020 年底回落近 10 個百分點，但仍處于高位。2022 年，隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，政策穩(wěn)增長力度加大，或?qū)е聜鶆諌毫M一步推升。在降杠桿、減負債疊加高基數(shù)債務壓力下，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資難度或有所增加，尾部企業(yè)信用風險壓力依然較大。n 把握好穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的“雙平衡”Ø 在指導思想上，要把握好短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整、防風險與穩(wěn)增長“雙平衡”。全球疫情反復、主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向、國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)外運行環(huán)境發(fā)生的深刻變化使得宏觀經(jīng)濟政策面臨多重約束，宏觀經(jīng)濟政策要握好短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡以及穩(wěn)增長與防

6、風險的雙重平衡。Ø 加強“碳達峰、碳中和”長期目標與短期經(jīng)濟增長目標的協(xié)調(diào)與結(jié)合。一方面要加強正確認識和把握碳減排的客觀規(guī)律，避免再次出現(xiàn)運動式“減碳”等政策措施帶來的供給沖擊。另一方面， 在傳統(tǒng)基建已經(jīng)接近飽和的背景下，加大對新能源領域的投資不僅有助發(fā)揮基建托底作用助力穩(wěn)增長，也有助于推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。Ø 適當提高疫情防控的政策容忍度和靈活度、提高防疫政策與宏觀政策的匹配程度。將“精準防控” 作為疫情管理的主要標準，并圍繞該目標來降低防疫成本。與此同時，要提高我國的疫情防控政策與宏觀經(jīng)濟政策的匹配程度，尤其要加大對部分服務業(yè)以及終端消費修復的政策支持力度，促進需求端修

7、復。Ø 慎重出臺具有收縮信號的相關政策，做好逆周期與跨周期的協(xié)調(diào)，提高各政策執(zhí)行部門的協(xié)調(diào)水平。當前影響市場預期轉(zhuǎn)弱的因素并未消失，市場信心的穩(wěn)定是扭轉(zhuǎn)預期轉(zhuǎn)弱、減緩需求收縮的關鍵。宏觀政策操作應加強預期管理。應做到貨幣政策更加靈活、財政政策更加注重效能。既要防止分解謬誤，避免把整體任務在各部門間簡單一分了之，更不能層層加碼，導致基層難以承受。也要防止出現(xiàn)合成謬誤、避免局部合理政策疊加起來造成寬松過度的局面。Ø 處置重大風險仍需循序漸進、相機抉擇，對地產(chǎn)等風險暴露過快的領域的監(jiān)管政策應持續(xù)微調(diào)， 避免出現(xiàn)處置風險的風險。房地產(chǎn)長期累積的風險需要有節(jié)奏地出清，做好跨周期安排；

8、避免地產(chǎn)調(diào)整與金融體系及地方政府債務產(chǎn)生風險共振與疊加。要慎重把握房地產(chǎn)稅的落地時機、仔細研判最優(yōu)稅率。建議設立房企債券市場穩(wěn)定專項基金，對市場進行合理引導。此外，長遠來看， 應盡快培育新能源、新興技術等領域，培育發(fā)展新的經(jīng)濟增長點，引導資源配置有序向房地產(chǎn)之外的領域配置。2021 年，中國經(jīng)濟增速繼續(xù)保持世界領先地位，全年經(jīng)濟增長 8.1%，但經(jīng)濟增速逐季放緩， 經(jīng)濟下行壓力加大。雖然穩(wěn)增長政策效果的落地能在一定程度上緩解經(jīng)濟運行面臨的三重壓力， 但當前我國經(jīng)濟運行形勢依然較為嚴峻復雜，面臨內(nèi)外多重風險與挑戰(zhàn)。一方面外部形勢依然嚴峻復雜，全球疫情發(fā)展仍存不確定性、全球經(jīng)濟修復仍有放緩壓力，大

9、國博弈基調(diào)不改以及主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向均對我國經(jīng)濟修復節(jié)奏帶來擾動；另一方面，疫情反復、“雙碳”目標、降低經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)的依賴等結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及債務壓力持續(xù)處于高位等均對國內(nèi)經(jīng)濟修復帶來風險與挑戰(zhàn)。面對經(jīng)濟下行壓力與宏觀風險并存的局面，宏觀政策需要統(tǒng)籌長期結(jié)構(gòu)調(diào)整與短期經(jīng)濟平穩(wěn)的平衡、兼顧防風險與穩(wěn)增長的平衡。要在加強“雙碳”目標的頂層設計、加強疫情防控政策與宏觀經(jīng)濟政策的有機結(jié)合、慎重出臺具有收縮信號的相關政策且注重并加強各政策執(zhí)行部門之間的協(xié)同上下功夫。此外，處置重大風險仍需循序漸進、相機抉擇，對地產(chǎn)等風險暴露過快的領域的監(jiān)管政策應適當微調(diào)，避免出現(xiàn)處置風險的風險。一、外部不確定性持續(xù)存

10、在，外部環(huán)境依舊復雜嚴峻當前國際環(huán)境日趨復雜，不穩(wěn)定性、不確定性明顯增強。全球疫情反復、變異病毒擾動全球經(jīng)濟修復的節(jié)奏，全球經(jīng)濟增長放緩的壓力依然較大。為緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，此前主要經(jīng)濟體先后開啟超寬松貨幣政策，隨著“與疫情共存”以及全球通脹壓力的持續(xù)上升，當前全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)計劃或開始收緊其貨幣政策，美聯(lián)儲 2022 年或加息 3 次，這將對我國貨幣政策空間和金融市場帶來一定擾動。此外，中美關系仍存較高不確定性，大國博弈、貿(mào)易摩擦仍將對我國經(jīng)濟短期和中長期發(fā)展形成掣肘。（一）疫情走勢不確定性仍存，對我國經(jīng)濟運行產(chǎn)生干擾疫情走勢依然是中國經(jīng)濟面臨的很重要的一個外部不確定因素。2021 年

11、11 月份，全球范圍內(nèi)新冠確診雖有所走高但部分地區(qū)有所緩解，不過新冠變種奧密克戎的出現(xiàn)或?qū)⒃俣葞有鹿诖_診的走高：11 月 26 日，世界衛(wèi)生組織在召開緊急會議后決定將 24 日南非上報的新冠病毒新變異株奧密克戎列為最高等級的“值得關注”，此后多國采取了限制入境和封國的防控措施，全球需求和供給恢復的不確定性加大。12 月 1 日經(jīng)合組織(OECD)發(fā)布了的全球經(jīng)濟展望報告中提到針對最新發(fā)現(xiàn)的奧密克戎變體，OECD 認為，這可能會對經(jīng)濟復蘇造成威脅，大幅提高了不確定性風險，同時 OECD 下調(diào)了 2022 年的經(jīng)濟增長預期。該機構(gòu)在 2022 年 1 月份最新的預測報告中表示自新冠疫情發(fā)生以來，

12、全球幾個主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長的強勁反彈可能會逐漸減弱，雖然當前市場對奧密克戎對經(jīng)濟帶來嚴重沖擊的擔心情緒有所緩解，但新冠疫情走勢未來仍存較高的不確定性。疫情走勢將從兩個方面影響我國經(jīng)濟修復：一方面，一是病毒的變異導致全球疫情防控形勢依然復雜多變，我國經(jīng)濟運行的外部環(huán)境仍然面臨挑戰(zhàn)；二是疫情的持續(xù)變種導致全民免疫的標準進一步提高，我國經(jīng)濟的運行環(huán)境仍難以恢復至正常；另一方面，如果疫情有所好轉(zhuǎn)但不能根除，國外與病毒共存的政策則優(yōu)勢凸顯，而我國則在動態(tài)清零的目標下將面臨與國外的疫情防控政策差帶來的干擾。圖 1：疫情影響持續(xù) 萬例400003000020000100000萬例40030020010020

13、21-122021-122021-112021-102021-102021-092021-082021-072021-072021-062021-052021-052021-042021-032021-032021-022021-012021-010全球累計確診全球新增確診（右） 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 （二）全球經(jīng)濟修復仍有放緩的壓力，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩疫苗加快接種背景下全球疫情控制整體呈現(xiàn)向好態(tài)勢，但疫情的不確定性給全球經(jīng)濟修復 的壓力持續(xù)存在。2021 年下半年以來多個國際組織對 2021 年和 2022 年的全球經(jīng)濟增長預期均有不同程度的下調(diào)，10 月份 IMF 下調(diào) 2021

14、年全球經(jīng)濟增長預期 0.1 個百分點。IMF 認為全球經(jīng)濟處于持續(xù)復蘇階段，但受疫情拖累復蘇動力正在減弱，下行風險加劇。新冠病毒成為全球經(jīng)濟復蘇道路上最大的障礙。與此同時，由于疫情多點暴發(fā)，對處于全球供應鏈關鍵環(huán)節(jié)的國家和地區(qū)生產(chǎn)產(chǎn)生沖擊，供應鏈修復尚需時日，對經(jīng)濟恢復產(chǎn)生抑制。2022 年 1 月份世界銀行下調(diào)全球經(jīng)濟增長預期 0.2 個百分點。據(jù)其預測，2022 年全球經(jīng)濟面臨諸多下行風險，如奧密克戎變異株的快速傳播導致全球疫情反彈、全球通脹水平和預期持續(xù)高升以及債務水平高企下金融風險敞口不斷加大。此外，包括美國和中國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體的增長減速也將壓低新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的外部需求。20

15、22 年和 2023 年發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟增速逐年下降，其中發(fā)達經(jīng)濟體的增長率預計將從 2021 年的 5%下降到 2022 年的 3.8%和 2023年的 2.3%。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增長率預計將從 2021 年的 6.3%下降到 2022 年的 4.6%和 2023 年的 4.4%。表 1：IMF 最新預測全球經(jīng)濟走勢 20202021E2022E 10 月預測 7 月預測 4 月預測 1 月預測 預測變化 10 月預測 7 月預測 4 月預測 1 月預測 預測變化 全球產(chǎn)出-3.95.9665.5-0.14.94.94.44.20發(fā)達經(jīng)濟體-4.55.25.6

16、5.14.3-0.44.54.43.63.10.1美國-3.4676.45.1-15.24.93.52.50.3歐元區(qū)-6.354.64.44.20.44.34.33.53.60德國-4.63.13.63.63.5-0.54.64.13.43.10.5法國-86.35.85.85.50.53.94.24.24.1-0.3意大利-8.95.84.94.230.94.24.23.63.60西班牙-10.85.76.26.45.9-0.56.45.84.74.70.6日本-4.62.42.83.33.1-0.43.232.52.40.2英國-9.86.875.34.5-0.254.85.150.2加

17、拿大-5.35.76.353.6-0.64.94.54.74.10.4其他發(fā)達經(jīng)濟體-1.94.64.94.43.6-0.33.73.63.43.10.1新興市場和發(fā)展中-2.16.46.36.76.30.15.15.255-0.1中國2.388.18.48.3-0.15.65.75.65.9-0.1印度-7.39.59.512.58.108.58.56.95.60東盟五國-3.42.94.34.95.2-1.45.86.36.16-0.5數(shù)據(jù)來源：IMF （三）美聯(lián)儲步入加息周期，關注全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向給我國帶來擾動主要經(jīng)濟體貨幣政策紛紛開始轉(zhuǎn)向，對我國貨幣政策空間產(chǎn)生一定擾動。為了

18、應對疫情的沖擊，全球主要經(jīng)濟體采取了超常規(guī)的宏觀政策，雖然推動了各經(jīng)濟體的經(jīng)濟修復，但也給各 經(jīng)濟體帶來了通貨膨脹壓力以及債務風險，同時各國的財政空間進一步被壓縮，未來全球經(jīng)濟 發(fā)展不確定性因素加大。隨著通脹壓力的長期化風險，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，也必然將加快其 他重要經(jīng)濟體央行貨幣政策的變動，因此短期內(nèi)我國經(jīng)濟面臨著歐美寬松政策退出的溢出效應?？紤]到 12 月份美聯(lián)儲一些會議上顯示將加大縮減購債規(guī)模，并在年內(nèi)加息三次，為爭取政策調(diào)整的時間窗口，在堅持貨幣政策“以我為主”的原則下，2022 年 1 月 17 日央行將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降 10 個基點。在

19、 1 月 18 日的央行新聞發(fā)布會上再度釋放利好信號，提出“降準空間變小但仍有一定空間”、“要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸“塌方”以及“金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊”，表明我國將極穩(wěn)妥應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整。圖 2：中美利差有所回落 %4.504.003.503.002.502.001.501.000.502016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1020

20、19-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-120.00美國：國債收益率：10年中債國債到期收益率：10年 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 （四）大國博弈雖有緩和，但博弈基調(diào)不改，百年未有之大變局下地緣政治風險持續(xù)存在中美關系仍存高度不確定性，多領域貿(mào)易摩擦風險仍存。疫情沖擊下為了提振經(jīng)濟，短期 內(nèi)拜登領導的美國政府不得不加大了同我國的貿(mào)易。如果美國經(jīng)濟持續(xù)修復，相較于特朗普政府采取的關稅制裁，拜登政府通過采取多樣化的手段限制我國貿(mào)易的發(fā)展，特別是對禁止投資中國企業(yè)“黑名

21、單”持續(xù)擴容。因此在美國經(jīng)濟環(huán)境的變化以及拜登政府的對華態(tài)度，在美國短期供小于求的背景下大國博弈雖有緩和，但博弈基調(diào)不改。如果疫情形勢有所扭轉(zhuǎn)，那么中美雙方在貿(mào)易、金融和科技等領域的摩擦或?qū)⒓觿?，需要我國提前做好應對措施。二、疫情反復、結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)與既有風險共同影響，中國經(jīng)濟運行仍面臨國內(nèi)四大挑戰(zhàn)2021 年以來疫情局地散發(fā)、先后在多省出現(xiàn)確診病例，“動態(tài)清零”的疫情防控目標遭到被動打斷，疫情成為經(jīng)濟修復不確定性的一大客觀因素，且未來疫情仍存反復風險。此外，“碳達峰、碳中和”政策目標以及房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴下地產(chǎn)行業(yè)在下行過程中風險的快速釋放也對經(jīng)濟修復產(chǎn)生拖累，雖然此前已經(jīng)對部分相關政策進行調(diào)整

22、，但中長期結(jié)構(gòu)性政策在執(zhí)行過程中難以避免的會對短期經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響。與此同時，我國債務風險持續(xù)處于高位，防范化解重大金融風險仍是我國需要面臨的一大挑戰(zhàn)，尤其是在 2022 年穩(wěn)增長政策傾向出現(xiàn)的背景下，債務壓力和風險或有所加大。（一）疫情反復與結(jié)構(gòu)性調(diào)整沖擊，潛在經(jīng)濟增速面臨一定下行壓力疫情反復疊加嚴格的疫情防控政策，加劇消費與生產(chǎn)之間的修復不平衡。由于疫情的多點 散發(fā)以及新冠變種的出現(xiàn)，動態(tài)清零下的嚴格管控直接沖擊疫情爆發(fā)地經(jīng)濟以及間接影響其他地區(qū)經(jīng)濟：2021 年一季度出現(xiàn)在河北、遼寧的疫情反彈使得兩省 GDP 增速顯著低于全國平均水平；7、8 月出現(xiàn)在河南、江蘇的疫情反彈使得兩省的社零額

23、增速出現(xiàn)大幅回調(diào)；三季度“旅行團疫情”也使得全國住宿餐飲、批發(fā)零售、航空運輸?shù)刃袠I(yè)的修復力度放緩；2022 年 1 月初在陜西、天津爆發(fā)的疫情傳播及局部封鎖也必然會對兩省的區(qū)域宏觀運行帶來一定擾動。疫情及嚴格防控政策對消費的負面拖累或已向生產(chǎn)端有所傳導，帶來消費與生產(chǎn)的負向循環(huán)，且需求疲軟強于供給損失。圖 3：8 月疫情使得江蘇、河南社零額大幅圖 4：消費、投資增速顯著低于生產(chǎn)且同步下10.0%-2.9-4.4158.0106.04.052.02021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1

24、200.0-5-102019.082020.082021.08工業(yè)增加值累計同比 固定資產(chǎn)投資累計同比社零額當月同比：江蘇社零額當月同比：河南 社零額累計同比1 此處工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資以及社零額增速均為兩年復合增速數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 各種結(jié)構(gòu)性政策的非預期性疊加或帶來潛在經(jīng)濟增速繼續(xù)下行。2021 年二季度以來的經(jīng)濟逐季回調(diào)難以完全用基數(shù)效應和疫情反復來解釋。一是雙限雙控政策突擊強化下的拉閘限電帶來供給沖擊，并強化了上游能源供給與相關原材料的價格上行，帶來中下游企業(yè)利潤空間被擠壓。二是房地產(chǎn)市場調(diào)整與地方政府債務嚴監(jiān)管使得房地產(chǎn)投資與基建投資受到一定下行壓

25、力，盡快監(jiān)管政策有所邊際調(diào)整，但需求收縮的情況并未因此得以完全扭轉(zhuǎn)。三是平臺經(jīng)濟整頓、第三次分配、資本無序擴張整頓等政策帶來的“收縮性信號”帶來預期走弱的壓力，微觀主體加大中短期投資的動力或有所不足。上述各種結(jié)構(gòu)性政策的非預期性疊加效應或會持續(xù)延續(xù)至 2022 年，并或會帶來潛在經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，利用濾波方法估算，我們認為 2022 年潛在經(jīng)濟增速或會從 2019 年的 5.8%下行至 5.2%。 圖 5：微觀主體預期總體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢圖 6：濾波方法顯示潛在增速持續(xù)下行%13520130151251201011552019-122020-012020-022020-032020-042020-

26、052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-092022-031100消費者信心指數(shù)消費者滿意指數(shù)消費者預期指數(shù)-5-10實際GDP潛在增速數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理（二）以“雙碳”為主的

27、綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的增長約束及風險釋放的壓力碳達峰階段的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整或會對我國經(jīng)濟增長起到一定拖累作用。當前我國 GDP 增量、能源消費增量與碳排放增量之間仍存在顯著正相關關系，如果顯著限制能源消費增長就會對經(jīng)濟增長形成較大壓力，今年部分地區(qū)與領域出現(xiàn)的“運動式減碳”加劇了供給收縮，并對工業(yè)生產(chǎn)修復帶來了顯著的拖累作用。為了在 2035 年實現(xiàn)基本現(xiàn)代化國家建設目標，“碳達峰”時期我們?nèi)匀恍枰３?5.1%左右的 GDP 增速，這意味著不能大幅限制能源消費增長速度。據(jù)我們估算，假設碳達峰階段年均能源消費增量由 1.27 億噸（十三五時期的平均水平）下降至 1.07 億噸（2020 年的能源消費增

28、量）時，或?qū)⒁虼送侠?GDP 增速下行 1.05%2。此外，據(jù)我們在雙碳對中國經(jīng)濟及行業(yè)信用的影響系列報告中所估算，假設能源消費增量及結(jié)構(gòu)在碳達峰階段延續(xù) 2020 年當年的情況，那么 2021 年至 2030 年間我國 GDP 平均增速將僅有 3.8%，顯著低于該時段的平均潛在增速。2 閆衍. 雙碳目標對中國經(jīng)濟的影響及風險挑戰(zhàn)，CMF 宏觀經(jīng)濟專題研究報告，2021 年 12 月 22 日圖 7：運動式減碳下能源及上游領域供給收縮 圖 8： GDP 增量與能源消費增量碳排放增量%40100億噸8.0億元10.06.020504.02020-032020-062020-092020-1220

29、21-032021-062021-0902.08.06.04.0-200全國鋼材產(chǎn)量累計同比全國發(fā)電量當月同比 全國焦炭產(chǎn)量當月同比高爐開工率：右軸0.0-2.0能源消費增量碳排放增量名義GDP增量：右軸2.0201020112012201320142015201620172018201920200.0數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理碳減排下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會導致行業(yè)分化加劇與行業(yè)尾部風險上揚。第一，上下游行業(yè) 分化會進一步加劇，中下游行業(yè)盈利會面臨比較大的壓力。尤其是 2021 年隨著能耗雙控政策限制，上游行業(yè)價格上漲對中下游行業(yè)的盈利產(chǎn)生了比較大的影響，加大了行業(yè)分化和尾部

30、風險上揚。第二，從政策力度加大和符合“雙碳”要求的行業(yè)的金融支持角度來看，不同行業(yè)的銀行信貸支持力度也是有差異的，融資情況的變化會加大部分高碳企業(yè)的風險。第三，在碳轉(zhuǎn)型升級壓力下企業(yè)資本支出加大、債務攀升，進而給行業(yè)信用水平帶來沖擊。據(jù)我們測算，截至 2021 年三季度末，我國高碳相關行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總債務規(guī)模為 33.3 萬億元，占非金融企業(yè)總債務比重為 17.5%，債務總量雖并不算突出，但高碳相關行業(yè)多屬于重資產(chǎn)行業(yè)、資產(chǎn)負債率均較高，進一步加杠桿的空間受到很大限制，基數(shù)轉(zhuǎn)型升級導致企業(yè)資本支出加大，帶動杠桿率高位攀升，或?qū)ζ湫庞盟綆頉_擊3。圖 9：高碳行業(yè)普遍資產(chǎn)負債率較高 圖

31、10：規(guī)模以上煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率或?qū)⑸?0.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00億元8.06.04.02.02009201020112012201320142015201620172018201920202021.92022E2025E0.0負債總額(左軸，億元) 資產(chǎn)負債率(右軸， )757065605550數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理3 同上（三）地產(chǎn)行業(yè)風險暴露加速，降低經(jīng)濟增長的地產(chǎn)依賴進程中仍需警惕其風險的傳導2021 年，嚴調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)流動性風險加劇，信用風險加速釋放。2021 年，隨著三條紅線、貸款集中度管理、集中供地等

32、房地產(chǎn)調(diào)控政策的密集落地，房地產(chǎn)企業(yè)融資受到的約束明顯加大， 疊加嚴監(jiān)管下房地產(chǎn)銷售快速降溫，通過銷售回款回籠資金難度加大，房地產(chǎn)企業(yè)流動性風險加劇。全年共有 6 家房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)生債券違約4，債券違約規(guī)模合計達到 565 億元，相當于過去三年房企境內(nèi)債累計違約規(guī)模的 2 倍有余，是當年度債券市場違約規(guī)模最大的行業(yè)。同時，房企境外美元債違約事件頻繁，公開信息顯示，2021 年以來已有 10 家房企對約 50.36 億美元（約 321 億元人民幣）債券本息違約。此外，房地產(chǎn)企業(yè)債券本息展期等風險事件也明顯增多。雖然 2021 年四季度以來，房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)了一定程度的邊際調(diào)整，但地產(chǎn)企業(yè)資金緊

33、平衡的狀況并沒有得到根本改善， 未來房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨信用風險超預期釋放的風險。圖 11：房地產(chǎn)銷售累計同比增速回落至個位數(shù)圖 12：房地產(chǎn)債券違約規(guī)模攀升%150.00100.0050.000.00-50.00商品房銷售面積:累計同比億元600.00500.00400.00300.00200.00100.002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-120.00家/支50403020100201720182019202

34、02021債券違約規(guī)模（左）新增違約主體商品房銷售額:累計同比 債券違約支數(shù)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理降低經(jīng)濟對房地產(chǎn)依賴的過程中仍需警惕其風險的傳導和擴散。在當前房地產(chǎn)行業(yè)債務風險處于高位5、房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟增長的擠出效應已經(jīng)大于其帶動效應6的背景下，推動其債務風險的緩釋、減輕經(jīng)濟增長對于房地產(chǎn)的依賴有其必要性和迫切性。但是，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)關聯(lián)面廣等特性， 推動其債務風險的緩釋仍需防范其風險的傳導和擴散。首先，房地產(chǎn)具備一定的準金融屬性，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是頭部企業(yè)債務風險的爆發(fā)如果處置不當，有可能引發(fā)系統(tǒng)性危機。一方面，地產(chǎn)企業(yè)在擴張過程中，往往大量使用金融杠桿，與金融體

35、系的關系錯綜復雜，地產(chǎn)企業(yè)尤其是頭部地產(chǎn)企業(yè)信用風險的暴露，有可能傳導至金融體系，進而導致金融體系資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)信用風險的爆發(fā)，有可能進一步引發(fā)居民對房地產(chǎn)投資預期的改變，導致房價大幅下跌，而資產(chǎn)價格的大幅下跌同樣會導致地產(chǎn)企業(yè)信用資質(zhì)進一步惡化，金融機構(gòu)風險敞口加大。隨著風險在4 違約的 6 家地產(chǎn)企業(yè)為：海航基礎產(chǎn)業(yè)集團有限公司、華夏幸福基業(yè)股份有限公司、重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司、九通基業(yè)投資有限公司、華夏幸福基業(yè)控股股份有限公司、四川藍光發(fā)展股份有限公司5 截至 2021 年 3 季度末，房地產(chǎn)相關的貸款余額（包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和保障性住房開發(fā)貸款）合計為 16.8

36、萬億元，投向房地產(chǎn)的信托資金余額為 1.95 萬億元，境內(nèi)債券及境外中資美元債合計為 2.18 萬億元，綜合以上數(shù)據(jù)，大致可以測算截至 2021 年 3 季度末，我國房地產(chǎn)企業(yè)所承擔的債務總規(guī)模在 20.93 萬億元，由房地產(chǎn)企業(yè)承擔的債務占 GDP 比重已經(jīng)接近 20%，如果將居民按揭貸款也納入地產(chǎn)行業(yè)債務，則其 GDP 占比將超過 50%。6 中國城市競爭力報告No.17：住房，關系國與家，2019 年，中國社科院。金融體系中不斷積聚，資產(chǎn)質(zhì)量將不斷惡化，可能會加強全球投資者對我國經(jīng)濟下行的預期，從而導致金融市場的大幅波動，加劇經(jīng)濟系統(tǒng)的脆弱性，這種脆弱性的環(huán)境將對資產(chǎn)負債表的修復產(chǎn)生壓力

37、。其次，房地產(chǎn)行業(yè)低位運行背景下，土地財政弱化，將進一步加大地方財政收支壓力。在當前央地財權事權并未完全理順的背景下，土地財政依然是重要的地方財政重要的收入來源，近四年以來國有土地權出讓收入占寬口徑的地方財政收入（地方本級一般公共財政收入+地方本級政府性基金收入）始終超過 30%。2021 年以來，我國土地使用權出讓收入增速持續(xù)回落，截至當年 11 月底，已經(jīng)回落至 5%以下。分省份來看，截至 2021 年 8 月底，多個省份地方政府性基金收入已經(jīng)出現(xiàn)負增長7。未來如果房地產(chǎn)持續(xù)低迷，地方收支壓力或進一步加大。尤為值得一提的是，地方財政實力的弱化，將使得其對當?shù)爻峭镀髽I(yè)的支持能力弱化，一些債務

38、風險比較大、區(qū)域經(jīng)濟財政實力比較弱、本身資質(zhì)比較弱的平臺公司信用風險暴露的壓力或加大。再次，目前房地產(chǎn)行業(yè)依然在中國經(jīng)濟運行中發(fā)揮著重要作用，其風險的爆發(fā)可能會導致一系列的連鎖反應。截至 2020 年底，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重依然超過 20%，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重超過 14%，并帶動了鋼鐵、水泥、家電等多個上下游行業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)依然是推動經(jīng)濟增長的重要產(chǎn)業(yè)，如果出現(xiàn)大幅下行，會波及上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展并對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響；與此同時，在長期的發(fā)展過程中，房地產(chǎn)吸納了居民部門的大量貨幣資金，是居民財富的重要載體，房地產(chǎn)行業(yè)信用風險的超預期爆發(fā)有可能導致房地產(chǎn)價格大幅下跌，導

39、致居民財富縮水，進而引發(fā)社會問題。圖 13：國有土地出讓權收入增速回落至個位數(shù) 圖 14：部分省份土地出讓權收入出現(xiàn)負增長%80.0060.0040.0020.000.00-20.00億元國有土地使用權出讓收入:累計同比80007000600050004000300020002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-1110000%100806040200-20湖北海南天津甘肅江西浙江省重慶云南遼寧福建貴州廣西河北內(nèi)蒙古-40-40.00-60.00土地成交價款:累計同比政

40、府性基金收入政府性基金收入：累計同比 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理（四）債務風險持續(xù)處于高位，警惕行業(yè)尾部信用風險債務風險持續(xù)處于高位，穩(wěn)增長傾向的提升或加大債務壓力。雖然 2021 年我國的宏觀政策持續(xù)向常態(tài)化回歸，帶動我國 2021 年的宏觀杠桿率增長趨緩，去杠桿成效顯著。根據(jù)中誠信國際的測算，受非金融企業(yè)部門杠桿率去化影響，截至 2021 年底我國宏觀杠桿率為 288.2%，較 2020 年底回落近 10 個百分點。但是，長期以來累積的債務風險仍然處于高位，根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，我國債務總量達到 46.5 萬億美元，債務總量僅次于美國，占全球債務的比重超過 20%，占發(fā)

41、展中國家債務比7 由于各地土地使用權權出讓收入數(shù)據(jù)公布較少，考慮到政府性基金收入中 90%以上是土地使用權出讓收入，因此此處利用各省政府性基金收入考量土地財政弱化對地方政府財政實力的影響。圖 15：我國宏觀杠桿率走勢 %350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02022E2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 重超過 50%。尤為值得關注的是，2022 年，隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，政策穩(wěn)增長力度加大，或?qū)е聜鶆諌毫M一步推升。根據(jù)中誠信國際的估算，202

42、2 年我國宏觀債務總量或達到 360-365 億元， 宏觀杠桿率或攀升至 293%左右。0.0總杠桿率政府部門居民部門非金融企業(yè)部門行業(yè)尾部的信用風險壓力相對較大，需防范其風險超預期釋放。2021 年，在監(jiān)管部門不斷落實防范化解金融風險相關工作背景下，信用風險釋放呈震蕩修復態(tài)勢，根據(jù)中誠信國際的統(tǒng)計，全年違約發(fā)行人共涉及 49 家，其中首次違約發(fā)行人 21 家，同比減少 10 家，但受大型企業(yè)違約影響，市場共有 165 支債券發(fā)生違約，規(guī)模合計 1820.41 億元，同比增長 43%。但值得關注的是，過去一年來，債市展期事件明顯增多，據(jù)中誠信國際不完全統(tǒng)計，2021 年發(fā)行人與持有人達成債券展

43、期協(xié)議事件明顯增加，全年共有 28 家發(fā)行人對 53 支債券兌付進行了展期， 已確認展期本金及利息規(guī)模合計達 298.46 億元，同比增加 31%。展期期限也有所增加，2021 年展期債券平均展期期限為 1.58 年，較 2020 年、2019 年分別加長 1.03 和 0.65 年。信用風險緩釋事件不斷增多或預示發(fā)行人風險延遲暴露的可能。展望 2022 年，政策穩(wěn)增長力度加大，信用邊際寬松以及房地產(chǎn)監(jiān)管政策微調(diào)的影響，企業(yè)外部融資狀況或略有緩解。但是，微觀主體依然面臨一定的需求與成本壓力，特別是中小微企業(yè)依然將面臨較大生產(chǎn)經(jīng)營壓力，內(nèi)生資金能力的恢復存在一定不確定性?？紤]到 2022 年債券

44、到期規(guī)模依舊較高，信用風險仍存在一定釋放壓力，預計 2022 年整體信用風險與 2021 年基本持平或略低。但需要關注的是，在降杠桿、減負債疊加高基數(shù)債務壓力下，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資難度或有所增加，尾部企業(yè)信用風險壓力依然較大，仍然需要警惕其信用風險的釋放對市場帶來的沖擊。 圖 16：2014 年以來債市違約情圖 17：2021 年月度滾動違約率前高后低家支200150100500億元2,0001,5001,00050001.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%違約債券支數(shù)新增違約主體家數(shù)違約債券規(guī)模（右軸）0.00%14年3月14年9月15年3月15年9月16年3月

45、16年9月17年3月17年9月18年3月18年9月19年3月19年9月20年3月20年9月21年3月21年9月數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理三、把握好穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的“雙平衡”在三重壓力下經(jīng)濟修復承壓，宏觀風險持續(xù)積累且在房地產(chǎn)領域風險已有所暴露的情況下， 2022 年宏觀政策需要統(tǒng)籌短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整、穩(wěn)增長與防風險的“雙平衡”： 既要著眼于通過結(jié)構(gòu)調(diào)整推動中國經(jīng)濟長遠健康發(fā)展，又要避免由于結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策集中出臺 加大經(jīng)濟下行壓力，導致風險的超預期暴露；既要致力于經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，又要避免風險的超 預期釋放，尤為值得一提的是，在當前經(jīng)濟下行壓力較大的情況

46、下，應釋放明確的穩(wěn)增長信號， 穩(wěn)增長措施應到位且有效，盡快實現(xiàn)經(jīng)濟增速企穩(wěn)。從具體措施來看：應加強“碳達峰、碳中 和”頂層設計以避免再次出現(xiàn)與“運動式減碳”類似的供給沖擊；疫情反復或依然擾動各地服 務與消費修復，應適當提高疫情防控政策的精準度、容忍度與靈活度；慎重出臺具有收縮信號 的相關政策，做好逆周期與跨周期的協(xié)調(diào)，提高各政策執(zhí)行部門之間的協(xié)同水平；處置重大風 險仍需循序漸進、相機抉擇，對地產(chǎn)等風險暴露過快的領域的監(jiān)管政策應因地制宜，適當微調(diào)， 尤其要注意避免出現(xiàn)處置風險的風險。（一）在指導思想上，要把握好短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整、防風險與穩(wěn)增長“雙平 衡”內(nèi)外運行環(huán)境發(fā)生的深刻變化

47、使得宏觀經(jīng)濟政策面臨多重約束。從外部看，全球疫情沖擊仍在持續(xù)，各國疫情應對政策與宏觀經(jīng)濟政策的戰(zhàn)略取向與實施節(jié)奏并不相同，加大了我國實施宏觀操作的外部約束。中美博弈在貿(mào)易領域有所緩和，但拜登政府通過“小院高墻”策略在科技、金融等局部領域?qū)嵤┻x擇性脫鉤，試圖對我國發(fā)展形成精準性限制，中美博弈正上升到新的層次而并非就此偃旗息鼓。從內(nèi)部看，當前我國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍面臨較大挑戰(zhàn)， 長期轉(zhuǎn)型目標與短期增長目標并不完全重合，宏觀調(diào)控政策面臨的約束條件更加復雜嚴峻。短期經(jīng)濟穩(wěn)增長同時面臨黑天鵝與灰犀牛，疫情風險仍在擾動經(jīng)濟增長且消失的時間尚不確定,而地產(chǎn)泡沫以及高債務風險卻已經(jīng)加速顯現(xiàn)。長期經(jīng)濟高質(zhì)

48、量發(fā)展面臨科技驅(qū)動、綠色轉(zhuǎn)型加速推動的歷史機遇，但經(jīng)濟新動能尚不能完全取代傳統(tǒng)動能。宏觀政策再定位需要重點把握好兩方面的平衡。首先應把握好短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行與中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡，當前我國潛在增速或正處于下行階段，所處的外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性較強、內(nèi)部短期經(jīng)濟下行壓力依舊較大。經(jīng)濟增速連續(xù)回調(diào)或會使得需求收縮與預期轉(zhuǎn)弱長期化、結(jié) 構(gòu)化，不利于構(gòu)建國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)的新格局，也不利于為中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整提供良好的基礎條件， 對于長期發(fā)展目標的追求不應忽略短期經(jīng)濟的企穩(wěn)。其次應把握好穩(wěn)增長與防風險的平衡，宏 觀政策操作應加強預期管理。一方面，當前經(jīng)濟下行發(fā)生在債務長期積累的基礎之上，房地產(chǎn) 等重點領域的信用風

49、險已加速釋放，為避免發(fā)生系統(tǒng)性風險應強化穩(wěn)增長力度。另一方面，市 場對于 2022 年的政策寬松已形成較強預期，疊加 2022 年是黨的 20 大召開之年，宏觀政策整 體偏向?qū)捤傻孕璞苊庑纬蓮姶碳ず痛笏嗟恼哳A期，避免房地產(chǎn)和地方債務等風險復燃。（二）加強“碳達峰、碳中和”長期目標與短期經(jīng)濟增長目標的協(xié)調(diào)與結(jié)合正確認識和把握碳減排的客觀規(guī)律，避免運動式“減碳”。雙碳目標是我國未來一段時期經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心議題之一，在“1+N”雙碳政策體系推動下，后續(xù)我國仍將在各領域持續(xù)出臺碳減排的具體措施。2021 年部分地區(qū)與領域出現(xiàn)的“運動式減碳”加劇了供給收縮，并通過價格機制加大了上下游行業(yè)之間

50、的利潤分化，使得處于中下游的工業(yè)主體修復受到限制，最終拖累了工業(yè)生產(chǎn)修復。未來碳減排仍需加強頂層設計，做好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，尤其需要考慮我國各省、各行業(yè)之間的碳排放水平差距較大的現(xiàn)實，在了解各地區(qū)、各行業(yè)轉(zhuǎn)型的難點和需求的基礎上， 制定符合地方特點和行業(yè)特點的目標、激勵政策，推進各地區(qū)、各行業(yè)有序達峰。加大新能源等領域基礎設施建設，適度進行超前投資。在傳統(tǒng)基建已經(jīng)接近飽和的背景下， 加大對新能源領域的投資不僅有助發(fā)揮基建托底作用助力穩(wěn)增長，也有助于推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，2021 年中央經(jīng)濟會議也明確提出要“加快支出進度”、“適度超前開展基礎設施投資”。根據(jù)我們測算，每億噸新能源供給帶來的新增投資達到

51、1.38 萬億元，而單位投資對 GDP 的拉動系數(shù)是 2.01，假設碳達峰階段總的能源消費增量保持每年 1.2 億噸，其中非化石能源的增量達到每年 0.8 億噸，那么因新能源投資與供給增加對增長的拉動約為 1.8%，并可以保證 2035遠景經(jīng)濟增長目標與 2030 能源結(jié)構(gòu)調(diào)整目標同時達到8。在具體的投資方向上，新能源領域的可投領域較為廣泛：既可以加大智能化電網(wǎng)投資，推動電力行業(yè)高效低碳發(fā)展；也可以加大儲能設備的研發(fā)，充電站等基礎設施的建設，以此進一步推動新能源汽車的廣泛使用。（三）適當提高疫情防控的政策容忍度和靈活度、提高防疫政策與宏觀政策的匹配程度將“精準防控”作為疫情管理的主要標準，進一

52、步優(yōu)化疫情防控政策與宏觀經(jīng)濟政策的匹 配。雖然“動態(tài)清零”目標有效控制了疫情擴散的范圍，但實現(xiàn)該目標需付出的經(jīng)濟成本較高，8 同尤其是 2021 年下半年以來邊際成本進一步上升，建議未來將“精準防控”作為疫情防控的重點目標，并圍繞該目標來降低防疫成本。與歐美國家經(jīng)濟強刺激、疫情管控寬松下的經(jīng)濟需求端快速反彈不同，我國的疫情防控政策與宏觀經(jīng)濟政策對于穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)更為有效，但對部分服務業(yè)以及終端消費修復的支持力度明顯不足。宏觀經(jīng)濟運行是供需循環(huán)的平衡系統(tǒng)，需要警惕疫情及相關政策可能引發(fā)的消費傾向和消費偏好下移，需求疲弱對生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟最終會帶來反向拖累。在此背景下，一方面應適當增加疫情防控政策的容忍度、提高限制性舉措的精準度， 盡量減少對于批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務服務等接觸型聚集型服務業(yè)的負