當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析及投資策略展望

1、 次貸危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)增速在2010年達(dá)到階段性高點以后一路下滑，并且至今仍未看到企穩(wěn)跡象。根據(jù)6月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份財新制造業(yè)PMI再次跌破50。從中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部增長動能的角度來說，新動能正在形成，舊動能正在衰退。然而，由于新動能的體量和增速難以對沖舊動能衰退的負(fù)向沖擊，致使經(jīng)濟(jì)增速近年來一直處于下滑趨勢。決策層此前的政策思路似乎是，一方面從需求端出發(fā)，通過實施刺激性政策延緩舊動能衰落的速度，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，為新動能的形成爭取時間并創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面對供給端進(jìn)行改革，解決供給端老化的問題。然而，由于同時需要處理的經(jīng)濟(jì)矛盾較多，給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實施都帶來了較大的難度，

2、上述政策思路的落實并不盡如人意。本文意圖通過分析當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，以期能夠有助于更加深入的理解當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的局面。為節(jié)省篇幅，本文論述過程中不側(cè)重于數(shù)據(jù)的羅列，而重點強(qiáng)調(diào)的是邏輯和判斷，希望對讀者理解當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)有所幫助一、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題一、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題 （一）經(jīng)濟(jì)下行速度和持續(xù)時間難以預(yù)知 目前，一個似乎公認(rèn)的事實是，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)下滑。經(jīng)濟(jì)下滑本身并不可怕，可怕的是何時停止下滑難以預(yù)期。2013年以來，中國經(jīng)濟(jì)觸底的論調(diào)時常出現(xiàn)，但事實證明，經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多次“觸底”之后似乎還未觸底。主要原因在于，雖然政府通過實施大規(guī)模刺激政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增速，但同時也阻

3、斷了經(jīng)濟(jì)的自然調(diào)整過程，致使市場出清過程無法完成，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被人為拉長。時至今日，經(jīng)濟(jì)依然處于下滑通道，但至于底部在哪里似乎并不可知，何時能夠企穩(wěn)回升更加難以判斷。此外，考慮到當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)資本回報率持續(xù)下降，財務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)及金融市場風(fēng)險升高，人民幣貶值預(yù)期依然存在，金融風(fēng)險由外向內(nèi)傳導(dǎo)可能性正在加大，經(jīng)濟(jì)增速有超預(yù)期下降的可能。預(yù)期的不確定干擾了私人部門的投資決策，并嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。 （二）經(jīng)濟(jì)新動能形成遙遙無期 雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)新動能正處于形成之中，但有以下兩點需要注意：一是新動能的形成十分漫長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型絕非三五年可以完成。次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級一直在推進(jìn)，但近十年時間已

4、經(jīng)過去，新動能依然難以成為經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力；二是去產(chǎn)能和國企改革滯后嚴(yán)重影響了新動能的形成速度。由于大量資金、人力資本以及其他各種資源被無效占用，影響了資源向新興產(chǎn)業(yè)配置的速度和效率，遲滯了經(jīng)濟(jì)新動能的形成速度。 （三）去產(chǎn)能及國企改革進(jìn)度不及預(yù)期 近年來，決策層一直在推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能以及國企改革工作，然而由于多種復(fù)雜的原因，相關(guān)改革措施落地困難，至今仍未取得明顯成效，不僅嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，而且進(jìn)一步放大了金融風(fēng)險。 （四）債務(wù)風(fēng)險日益加大 從目前情況來看，企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險有逐漸加大的趨勢。由于中國非金融企業(yè)債務(wù)水平過高，實體經(jīng)濟(jì)資本回報率偏低，市場利率水平又由于去杠桿出現(xiàn)了上升趨

5、勢，致使企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重。再加上市場資金面年底前可能將依然維持偏緊的局面，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)、僵尸企業(yè)、資質(zhì)較差的城投公司債務(wù)違約風(fēng)險正在上升，出現(xiàn)大量違約也并非不可能。屆時實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險將傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)?？紤]到當(dāng)前金融系統(tǒng)杠桿率依然維持在較高水平，并且存在大量的期限和結(jié)構(gòu)錯配，最終的影響難以估計。 五）人民幣貶值壓力依然存在 前段時間，人民幣匯率持續(xù)走高，再次升破多個心理關(guān)口。央行干預(yù)匯市可能有以下兩方面的考慮，一是為6月份美聯(lián)儲加息拉高匯率的安全邊際（7是重要心理關(guān)口，不能輕易突破）；二是近期人民幣貶值預(yù)期有所增強(qiáng)，空方力量正在加大。從政策操作的角度來說，貶值預(yù)期越強(qiáng)越是需要進(jìn)行強(qiáng)力干

6、預(yù)，以顯示央行的能力和決心來穩(wěn)定預(yù)期。 雖然近期人民幣匯率連續(xù)走高，然而需要注意的是，近期匯率走高主要是央行干預(yù)的結(jié)果，人民幣升值依然缺乏經(jīng)濟(jì)層面的支撐。匯率最大的基本面是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)匯率才能企穩(wěn)，否則難以具有持續(xù)性。央行對匯率進(jìn)行干預(yù)并不能改變匯率本身的中長期趨勢，只能影響短期價格。但干預(yù)并非是無意義的，干預(yù)匯率最大的作用在于可以拉長向均衡值調(diào)整的時間，以便為后續(xù)改革和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭取時間。所以匯率問題歸根結(jié)底還是在于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)匯率才能真的穩(wěn)。 此外，由于近期歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，歐央行可能將很快退出寬松政策。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，美聯(lián)儲也正在按計劃進(jìn)行貨幣收縮。中國和歐美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策

7、周期已經(jīng)完全不同步，人民幣可能將在年底前面臨新一輪貶值壓力。 （六）刺激政策空間較為有限 當(dāng)前貨幣政策幾乎沒有寬松的空間，而財政政策的空間也存有很大的疑問。一是政府債務(wù)水平可能超過公布的數(shù)據(jù)，繼續(xù)舉債風(fēng)險勢必加大；二是財政收入有下滑趨勢；三是目前政府債務(wù)水平可能已經(jīng)超過了最優(yōu)水平，繼續(xù)增加政府支出對私人部門的消費和投資都將產(chǎn)生擠出效應(yīng)。近期市場利率持續(xù)走高，政府舉債已與私人部門在資金需求方面產(chǎn)生了直接競爭關(guān)系，對實體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不利影響。（具體可參見繼續(xù)增加政府支出可能已無法提振經(jīng)濟(jì)） （七）宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的約束條件越來越多 目前決策層的政策思路依然是多目標(biāo)制，并且一直在試圖維持多個矛盾目標(biāo)組

8、成的不可能N角的中間態(tài)，以求平穩(wěn)過渡。但現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，政策空間面臨的約束條件越來越嚴(yán)格，而經(jīng)濟(jì)新動能形成速度又過于緩慢，致使多目標(biāo)制越來越難以平衡。而放棄任一目標(biāo)又可能導(dǎo)致所有目標(biāo)全部失敗。 從貨幣政策實施的角度來說，“不松”是為了去杠桿，“不緊”是為了避免加大實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇壓力。但問題的關(guān)鍵在于，由于當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)資本回報率處于下滑狀態(tài)，實體經(jīng)濟(jì)基本面有繼續(xù)惡化的趨勢，如果不采取有效措施，最終實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險依然會傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，并引發(fā)更大的風(fēng)險，甚至有可能釀成危機(jī)。而如果加大去杠桿的力度，雖然會降低金融系統(tǒng)的杠桿率風(fēng)險，但同時也會導(dǎo)致市場利率水平升高，進(jìn)而傷及實體經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)前面臨的政策

9、困局之一是，去杠桿會導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，而不去杠桿又可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。 （八）國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利 與以往不同，本次歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到推動作用。此前歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會帶動出口增加，進(jìn)而加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。而在當(dāng)前全球貿(mào)易增速大幅放緩的背景下，貿(mào)易保護(hù)主義日益嚴(yán)重，任何貿(mào)易順差的增多都可能將導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)體采取貿(mào)易保護(hù)措施進(jìn)行報復(fù)。因此，外需難以成為促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動力。此外，如果歐央行和美聯(lián)儲同時進(jìn)行貨幣收縮，將進(jìn)一步加大人民幣匯率和資本流出的壓力，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。二、中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢二、中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢 （一）中長期發(fā)展?jié)摿?/p>

10、較大 雖然從短期來看，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大風(fēng)險，但從中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力仍在積聚，經(jīng)濟(jì)潛力依然較大。中國整體綜合國力正處于上升通道，相信經(jīng)濟(jì)在度過本輪下行周期之后有望迎來新一輪增長周期。 （二）未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)取決于改革進(jìn)程 未來中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)依然要看改革。通過財政刺激政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的施政思路完全正確，但問題的關(guān)鍵在于，同步的改革措施必須持續(xù)推進(jìn)，否則一旦政策空間耗盡，經(jīng)濟(jì)將面臨失速風(fēng)險。改革不及預(yù)期是造成當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難的重要原因之一。 （三）政府有足夠資源處置風(fēng)險 與歐美發(fā)達(dá)國家不同，中國政府擁有龐大的政府資產(chǎn)，財政實力依然雄厚。即便是發(fā)生危機(jī)，也擁有足夠的政策儲備和資源來化解危機(jī)，

11、因此不會重蹈日本“失落的二十年”的覆轍。二、投資策略展望二、投資策略展望 （一）股票市場將依然是價值股的天下 在當(dāng)前貨幣緊縮周期疊加經(jīng)濟(jì)下行周期的情況下，2017年底以前股票市場難有更好的表現(xiàn)（本觀點本人于2017年4月24日已經(jīng)提出）。由于上證50絕大多數(shù)籌碼在國家手中，機(jī)構(gòu)不大可能去接國家隊的盤，散戶更不會。因此，股指在未來兩年內(nèi)將處于失真狀態(tài)。除非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)根本性大幅好轉(zhuǎn)，大量增量資金進(jìn)場，否則上證50的走勢將完全取決于國家隊維穩(wěn)的需求。隨著股票市場的持續(xù)擴(kuò)容，經(jīng)濟(jì)下行趨勢尚未扭轉(zhuǎn)，避險情緒依然濃厚，高估值股票將繼續(xù)下跌，而估值低、行業(yè)發(fā)展前景好、未來成長趨勢確定、利潤增速較高的股票

12、會有更好的表現(xiàn)。 （二）債券市場信用事件可能增多 2017年年底前債券配置的總體思路依然還是以避險為主。在信用債的配置中，要注意盡量規(guī)避發(fā)行主體為財務(wù)狀況差、高負(fù)債、盈利能力偏弱的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)，以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)實力差、信用環(huán)境差、有較多違約歷史地區(qū)的地方城投債。任何風(fēng)險偏好下沉的配置策略都可能將付出代價。同時，考慮到年底前市場利率水平將維持上升趨勢，可進(jìn)一步壓低組合組合久期，優(yōu)質(zhì)性且價比高的債券將會越來越多。 （三）大宗商品將持續(xù)下跌 考慮到當(dāng)前去產(chǎn)能步伐不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行速度未知，財政政策發(fā)力空間有限，年底前大宗商品價格大概率維持下跌趨勢。 （四）房地產(chǎn)市場風(fēng)險較為嚴(yán)重 當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險主

13、要體現(xiàn)在兩個方面，一是房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，二是房地產(chǎn)價格風(fēng)險。由于房地產(chǎn)企業(yè)拿地成本日益升高，融資更加困難，下半年可能出現(xiàn)中小房企大量倒閉的情況。房地產(chǎn)企業(yè)倒閉將直接導(dǎo)致其所發(fā)行的債券發(fā)生違約，同時會產(chǎn)生大量銀行壞賬。對房地產(chǎn)價格來說，目前的情況是，漲幅空間有限，下跌空間無限。下跌的幅度取決于經(jīng)濟(jì)失速的速度。有以下幾方面因素會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)壓制。一是貨幣收縮，近期部分銀行房貸利率已經(jīng)出現(xiàn)上浮10%的情況；二是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致居民收入增速放緩；三是2018年大概率會征收房產(chǎn)稅。如果經(jīng)濟(jì)下行超過市場預(yù)期，房地產(chǎn)價格也存在大幅下跌的可能。房地產(chǎn)市場風(fēng)險加大將直接傳導(dǎo)至債券市場和銀行系統(tǒng)，影響金融穩(wěn)定。 （五）