房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析及套期保值需求

1、房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析及套期保值需求大家都知道，目前房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行是否健康有序，不僅關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，還關(guān)系到國(guó)家的穩(wěn)定和安全。房地產(chǎn)行 業(yè)的核心是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)有利于房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，也利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，于國(guó)于民都是好事。下面我們將詳細(xì)分析房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)尋找應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的解決方案，希望能為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提供一些新的思路。房地 產(chǎn)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)，即國(guó)家及相關(guān)地方政府出臺(tái)的宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響。與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政

2、策主要有四類(lèi)：土地政策、金融政策、稅收政策和行政手段。土地政策主要涉及年度土地供應(yīng)計(jì)劃、土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)、規(guī)范土地交易市場(chǎng)等方面，如2006年頒布的關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見(jiàn)的通知規(guī)定： 新審批、新開(kāi)工的商品住宅套型建筑面積90平方米以下住房（含經(jīng)濟(jì)適用房）面積所占比重必須達(dá)到開(kāi)發(fā)建設(shè)總面積的70%以上。這一政策主要通過(guò)影響房地產(chǎn) 供應(yīng)結(jié)構(gòu)來(lái)影響市場(chǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)必須積極面對(duì)土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變化，來(lái)相應(yīng)調(diào)整開(kāi)發(fā)策略和市場(chǎng)戰(zhàn)略。金融政策主要包括兩個(gè)方面：加強(qiáng)商業(yè)銀 行信貸管理和控制流動(dòng)性。從2003年開(kāi)始，為抑制房地產(chǎn)投資快速發(fā)展和房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)一系列加強(qiáng)商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸管

3、理的規(guī)定，從控制商 業(yè)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，規(guī)范商業(yè)貸款審批的操作細(xì)則，明確取得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的硬性指標(biāo)，加大了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)取得貸款的難度。控制流動(dòng)性方面，央行 提高存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)存貸款利率等均會(huì)加大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)取得貸款的難度。針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的稅收政策主要是，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的土地增 值稅進(jìn)行清算，彌補(bǔ)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商逃稅、避稅的漏洞等。另外，國(guó)家出臺(tái)廉租住房保障辦法、廉租住房保障資金管理辦法、經(jīng)濟(jì)適用住房管理辦法等行 政規(guī)定，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生較大影響。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)研究，房地產(chǎn)業(yè)與一國(guó)GDP的相關(guān)性達(dá)0.81，預(yù)期 通脹和通貨膨脹與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展也存在一定的關(guān)聯(lián)

4、性。房地產(chǎn)業(yè)是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分，與宏觀經(jīng)濟(jì)互為影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小； 一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性或隱患，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)及時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)并對(duì)背后原因進(jìn)行分析，從而采取措施減輕經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。如2007年年底、2008年年 初美國(guó)次貸危機(jī)初現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售疲軟，某大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)形勢(shì)進(jìn)行分析并做出判斷，房?jī)r(jià)已經(jīng)嚴(yán)重背離居民收入和需求，房地產(chǎn)市場(chǎng) 將面臨較大的需求疲軟危機(jī)。此后，該企業(yè)對(duì)全國(guó)主要地區(qū)住宅項(xiàng)目?jī)r(jià)格進(jìn)行了調(diào)整。當(dāng)次貸危機(jī)真正對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響時(shí)，該企業(yè)由于及早判斷市場(chǎng)形 勢(shì)，果斷采取相應(yīng)措施，減少了經(jīng)濟(jì)下滑給自身帶來(lái)的損失。可見(jiàn)，經(jīng)

5、濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)需要企業(yè)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)，并做出正確的判斷。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目成本主要由土地成本、建造成本、前期工程費(fèi)、管理費(fèi)、利息及相關(guān)稅費(fèi)等構(gòu)成，其中比重最大、影響最大的三個(gè)因素為土地成本、建 造成本和人力成本。土地成本取決于房地產(chǎn)業(yè)和房屋銷(xiāo)售價(jià)格的景氣度，企業(yè)可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行選擇。建造成本因在不同城市、不同區(qū)域而不同，同時(shí)也隨著原材 料價(jià)格的變化而變化。根據(jù)中國(guó)社科院金融研究所的研究，鋼材等房屋建筑原材料價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，但房?jī)r(jià)上漲的時(shí)機(jī)還需要看市場(chǎng)。當(dāng)房?jī)r(jià)處于上升通道 時(shí)，原材料價(jià)格轉(zhuǎn)嫁到房?jī)r(jià)中會(huì)比較容易，也會(huì)比較快；若房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，原材料價(jià)格轉(zhuǎn)嫁到房?jī)r(jià)中就比較困難，開(kāi)發(fā)

6、商只能自己消化這部分上漲的成本。因此，房 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以增加房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的收益，減少自身的損失。銷(xiāo)售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地、進(jìn)行項(xiàng) 目投資時(shí)往往只對(duì)未來(lái)13年房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行分析判斷，而房地產(chǎn)項(xiàng)目真正實(shí)施的時(shí)間跨度可能會(huì)更長(zhǎng)，到項(xiàng)目預(yù)售時(shí)市場(chǎng)或許已經(jīng)發(fā)生較大變化，較長(zhǎng)的時(shí) 間跨度使房地產(chǎn)銷(xiāo)售項(xiàng)目面臨著價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如突發(fā)政策、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等均會(huì)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)格產(chǎn)生影響。資本市場(chǎng)融資風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企 業(yè)多數(shù)是借助銀行貸款等外債開(kāi)發(fā)和建設(shè)房屋，然后通過(guò)售房回收資金償還貸款，是一種高負(fù)債、低現(xiàn)金流的狀態(tài)。在房地產(chǎn)需求旺盛、銷(xiāo)售狀況良好的情況下，這

7、種運(yùn)作是比較合算的，房產(chǎn)出售率高，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可以迅速回籠資金，企業(yè)即使沒(méi)有充裕的自有資本和現(xiàn)金流也可以使項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦市場(chǎng)需求出現(xiàn)下降， 如宏觀調(diào)控、貸款利率變化、銀根收緊或者房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高消費(fèi)者難以承受導(dǎo)致市場(chǎng)需求低迷，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈條就會(huì)繃緊，如果企業(yè)沒(méi)有很好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工 具，很容易陷入困境。境外業(yè)務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率變動(dòng)通過(guò)影響原材料進(jìn)口價(jià)格而影響房地產(chǎn)項(xiàng)目的收益，也是房地產(chǎn)企業(yè)特別是大型房地產(chǎn)企業(yè)不可忽 略的風(fēng)險(xiǎn)之一。企業(yè)市值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若房地產(chǎn)企業(yè)是上市公司，企業(yè)股票的價(jià)格波動(dòng)將直接影響企業(yè)的融資能力和資金狀況，影響企業(yè)的土地儲(chǔ)備和戰(zhàn) 略布局，進(jìn)而影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。從以上各方

8、面的分析來(lái)看，政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)非常重要，對(duì)政策的預(yù)判和理解是房地產(chǎn)企業(yè)必備的基本素 質(zhì)；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的主要問(wèn)題，能夠積極應(yīng)對(duì)和處理這些風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)發(fā)展壯大的保證?？赏ㄟ^(guò) 金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)均需要企業(yè)選擇合適的方法進(jìn)行管理，常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法有：其中，金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)最常用、最有效的是在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。目前，我國(guó)已 經(jīng)推出多種商品期貨和股指期貨，其他如價(jià)格指數(shù)期貨、利率期貨、匯率期貨和股票期貨等均未推出，因此當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)只能通過(guò)鋼材期貨和股指期貨的套期 保值對(duì)建筑材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。下面我們著重介紹一下房地產(chǎn)開(kāi)

9、發(fā)企業(yè)利用鋼材期貨對(duì)原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理（以沈陽(yáng)地區(qū)為例）。鋼材價(jià)格變化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本包括土地費(fèi)用、建設(shè)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等，其中土地費(fèi)用占比最大，其次是建設(shè)費(fèi)用。建設(shè)費(fèi)用中建 安工程費(fèi)是主要的用鋼項(xiàng)目，通過(guò)擬合全國(guó)各地在這方面的數(shù)據(jù)，建安工程費(fèi)中鋼筋費(fèi)用占比在20%33%。2008年，沈陽(yáng)不同建筑類(lèi)型每平米建安成本如 下：考慮到具體項(xiàng)目、鋼材用量、鋼材類(lèi)型及其他因素，將沈陽(yáng)不同類(lèi)型建筑每平方米建安 成本和鋼筋費(fèi)用占比進(jìn)行以下調(diào)整：通過(guò)分析可以看出，鋼筋價(jià)格變化對(duì)建安成本變化的影響明顯。在土地價(jià)格、稅收及其 他費(fèi)用不變的情況下，鋼筋價(jià)格上漲會(huì)嚴(yán)重?cái)D壓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的利潤(rùn)。若鋼筋

10、價(jià)格上漲15%至4428元/噸，多層住宅建安成本將由770元 /噸增至846元/平方米，上漲76元/平方米，漲幅9.8%；小高層住宅總建筑成本將由837元/噸增至928元/平方米，上漲91元/平方米，漲幅 10.9%；18層28層建筑的總建筑成本將由888元/噸增至979元/平方米，上漲91元/平方米，漲幅10.2%；28層以上建筑的總建筑成本將 由1062元/噸增至1173元/平方米，上漲111元/平方米，漲幅10.4%；地下車(chē)庫(kù)總建筑成本將由2333元/噸增至2582元/平方米，上漲 387元/平方米，漲幅10.7%。由此來(lái)看，鋼筋價(jià)格在短期內(nèi)大幅上漲會(huì)導(dǎo)致建安成本大幅上漲。具體量化后，鋼

11、材價(jià)格上漲15%會(huì)導(dǎo)致建安成本上漲 10%，即鋼材價(jià)格每上漲1%，會(huì)導(dǎo)致建安成本上漲0.67%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的歷史數(shù)據(jù)，竣工房屋造價(jià)2003年2008年保持著逐年穩(wěn) 步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。定性來(lái)看，竣工房屋造價(jià)上漲與建筑鋼材價(jià)格上漲同步性較強(qiáng)；定量來(lái)看，全國(guó)建筑鋼材價(jià)格與竣工房屋造價(jià)相關(guān)系數(shù)為60%。遼寧地區(qū)竣工房屋 造價(jià)與建筑鋼材價(jià)格相關(guān)系數(shù)高達(dá)64%。比如，2008年6月2008年12月，鋼筋價(jià)格從歷史高點(diǎn)5600元/噸一路走低到3120元/噸，小高層建 筑的總建筑成本因此減少313元/平方米，建筑成本的降低直接使總開(kāi)發(fā)成本縮減。換一個(gè)角度看，如果鋼材價(jià)格走勢(shì)相反，出現(xiàn)大漲，以水泥為代表的其他建

12、筑 材料也會(huì)相應(yīng)調(diào)價(jià)，總建筑成本會(huì)上漲313元/平方米。即使假設(shè)人力、電力成本、稅收不隨通脹而增加，總建筑成本依然會(huì)上漲200元/平方米以上。鋼材價(jià)格與其他建筑材料的相關(guān)性建筑鋼材是建安成本的重要組成部分，除此之外，其他建筑材料如黃砂、石子、水泥、涂料、玻璃等也對(duì)建安成本 有一定的影響。由于具有相似的周期性變化，因此建筑材料之間存在較高的相關(guān)性，如2006年6月2008年6月，鋼筋價(jià)格漲勢(shì)明顯，且在2008年6月 達(dá)到歷史高點(diǎn)，同期，水泥價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)也非常明顯；2008年年底、2009年年初二者同時(shí)觸及歷史低位。建筑材料同向上漲對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)建安成本上升 形成了較大壓力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將面對(duì)

13、更大的利潤(rùn)擠壓。從前面的分析可知，鋼材價(jià)格變化不僅單獨(dú)對(duì)建安成本產(chǎn)生影響，還通過(guò)建筑材料聯(lián)動(dòng)性變 化共同對(duì)建安成本產(chǎn)生影響。若房地產(chǎn)市場(chǎng)處于上漲周期，建筑材料成本可以輕易地轉(zhuǎn)移到下游的房?jī)r(jià)中；一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整周期，成本轉(zhuǎn) 移到下游房?jī)r(jià)中比較困難，成本增加就會(huì)成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的負(fù)擔(dān)。這時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)需要運(yùn)用新的工具來(lái)規(guī)避成本上漲造成的利潤(rùn)縮小風(fēng)險(xiǎn)，鋼材期貨就是 非常好的一種工具。房地產(chǎn)企業(yè)如何利用鋼材期貨套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn) 移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)?lái)需要買(mǎi)進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的

14、交易活 動(dòng)。簡(jiǎn)單地講，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商為減小房屋建設(shè)時(shí)建筑材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，在工程開(kāi)始之前以固定價(jià)格買(mǎi)入未來(lái)的建材。等到工程開(kāi)始時(shí)，如果建材現(xiàn)貨漲價(jià)，建筑 商雖然以高出前期現(xiàn)貨價(jià)的價(jià)格入貨，使得成本增加，但可在期貨市場(chǎng)上將前期低價(jià)購(gòu)入的期貨合約賣(mài)出，以一買(mǎi)一賣(mài)所獲得的盈利去對(duì)沖增加的那部分建筑成本。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易，實(shí)際上是一種以規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。2010年2月開(kāi)始，由于國(guó)際三大鐵 礦石供應(yīng)商（巴西的淡水河谷、澳洲的力拓、必和必拓）聯(lián)手推高鐵礦石價(jià)格，鐵礦石協(xié)議價(jià)格大漲100%，現(xiàn)貨價(jià)格更是一度達(dá)到200美元/噸。作為鋼材的 主要生產(chǎn)原料，鐵礦石價(jià)格

15、飚升迅速推高了鋼材價(jià)格。沈陽(yáng)地區(qū)的二級(jí)螺紋鋼價(jià)格受此提振，從3月初的3530元/噸一路猛漲，一個(gè)月內(nèi)突破4000元關(guān)口， 并在4月15日達(dá)到4320元/噸，上漲790元/噸。如果房屋建筑商4月份需要從鋼廠或貿(mào)易商手中購(gòu)入鋼筋，那么高昂的鋼筋價(jià)格則會(huì)使利潤(rùn)相應(yīng)縮水，但 若不進(jìn)行采購(gòu)，又會(huì)拖延工程進(jìn)度。4月15日，由于國(guó)家出臺(tái)了對(duì)樓市的嚴(yán)厲調(diào)控政策“國(guó)十條”，鋼材價(jià)格掉頭進(jìn)入下行通道，一路下跌。這里要特別指出的 是，國(guó)家新政出臺(tái)難以預(yù)測(cè)，若當(dāng)時(shí)沒(méi)有新政出臺(tái)，鋼材價(jià)格還會(huì)有上行空間，開(kāi)發(fā)商、建筑商的利潤(rùn)將會(huì)進(jìn)一步壓縮。如果在3月初鐵礦石價(jià)格漲勢(shì) 確定的同時(shí)，買(mǎi)入螺紋鋼期貨進(jìn)行套期保值，會(huì)有怎樣的效果呢？3月3日，上海期貨交易所的螺紋鋼主力合約3857元/噸，為避免現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲帶來(lái)的成 本增加風(fēng)險(xiǎn)，建筑商買(mǎi)入一定數(shù)量的螺紋鋼期貨合約套期保值。合約持有期間，螺紋鋼期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)一樣，穩(wěn)健上行，達(dá)到歷史高位4497元/ 噸。4月15日“國(guó)十條”出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，建材價(jià)格就此重回下行通道，建筑商可賣(mài)出期貨合約，每手合約平倉(cāng)盈利640元/噸，期現(xiàn)總體虧損了150元 /噸。換句話(huà)說(shuō)，企業(yè)通過(guò)套期保值成功地規(guī)避了現(xiàn)貨市場(chǎng)81%的成本增加風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐，我們?cè)诳偨Y(jié)成敗經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出