國際收支雙順差下的中國貨幣政策

1、中國國際收支雙順差是國際國內(nèi)因素共同作用的結(jié)果（一）全球經(jīng)濟(jì)失衡是全球生產(chǎn)力布局變化和國際金融體系變化的反映從上個(gè)世紀(jì)八九十年代以來，資本、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素在全球的流動(dòng)更加充分、迅捷，跨國公司出于比較經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和在全球配置資源的戰(zhàn)略需求，把一些勞動(dòng)密集型的制造業(yè)從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)向了新興市場國家，而把一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高端服務(wù)留在了本國。這促成了新興市場經(jīng)濟(jì)國家對歐美市場的貿(mào)易順差。在這種國際生產(chǎn)力布局發(fā)生變化的情況下，中國以加工貿(mào)易為主的外貿(mào)結(jié)構(gòu)和以直接投資為主的利用外資的方式，使得中國處于制造業(yè)的終端，承擔(dān)了許多亞洲國家的轉(zhuǎn)移順差。我借用一下以色列央行前行長雅各布.弗蘭克爾（JacobFrenke

2、l優(yōu)生于2006年6月份在阿根廷年度貨幣和銀行研討會(huì)上用到的一張圖表（圖1）,我覺得第三方的圖表更能夠客觀地反映世界對這個(gè)問題的看法。圖中顯示，中國對于歐美是出口大于進(jìn)口，存在大量的貿(mào)易順差，但是中國對于亞洲卻是進(jìn)口大于出口，存在貿(mào)易逆差。中國以加工貿(mào)易為主的特點(diǎn)，決定了很多產(chǎn)品都是在中國組裝再出口的，這說明中國對歐美市場的一部分貿(mào)易順差是其他國家貿(mào)易順差的轉(zhuǎn)移。即使中國改變了貿(mào)易條件，人民幣匯率升值，或者是勞動(dòng)力成本的提升，都只會(huì)引起制造業(yè)在發(fā)展中國家布局的變化，而不可能改變亞洲新興國家對歐美市場總體貿(mào)易順差這樣一個(gè)大的格局。除非是歐美市場能在高新技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)產(chǎn)品方面對新興市場國家更加開

3、放，允許新興市場國家進(jìn)口更多的高端產(chǎn)品。在國際金融體系方面，以美元為主的國際結(jié)算體系和金融危機(jī)的教訓(xùn)，使許多新興國家積累了大量的美元儲(chǔ)備以穩(wěn)定本國金融。在亞洲及拉美的金融危機(jī)之前，各國的儲(chǔ)備積累并沒有像現(xiàn)在這么多，正是金融危機(jī)之后，這些國家為了穩(wěn)定自己本國的金融，必須儲(chǔ)備比較多的國際貨幣。而國際貨幣體系當(dāng)中，主要的結(jié)算貨幣是美元，因此就使大家積累了比較多的美元儲(chǔ)備。儲(chǔ)備的運(yùn)用使得美元流向美國金融市場，形成了對美國的債務(wù)投資，彌補(bǔ)了美國儲(chǔ)蓄與投資的缺口。這就是大家所說的國際經(jīng)濟(jì)失衡的另一個(gè)表現(xiàn)。本來應(yīng)該是發(fā)展中國家更需要資金流入，而現(xiàn)在恰恰是發(fā)展中國家把自己的資金輸入了發(fā)達(dá)國家，補(bǔ)貼了美國儲(chǔ)蓄和

4、投資的巨額缺口。只要現(xiàn)有的國際金融體系維持不變，各新興市場國家維持較高外匯儲(chǔ)備水平的這種格局也不太可能發(fā)生變化。（二）中國的國際收支雙順差是現(xiàn)存經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和多年經(jīng)濟(jì)政策綜合作用的結(jié)果中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一些顯著特點(diǎn)是：儲(chǔ)蓄高于投資，消費(fèi)低于投資，內(nèi)需不足；外貿(mào)以加工貿(mào)易為主；出口順差中約52%來自外商投資企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)政策方面，我們在外貿(mào)政策上一直實(shí)行的是獎(jiǎng)出限入的政策。從建國以來，由于外匯的短缺，各級政府都認(rèn)為多出口、多掙外匯好，這種慣性思維到現(xiàn)在為止并沒有得到徹底的扭轉(zhuǎn)。在產(chǎn)業(yè)政策上我們有進(jìn)口替代和填平補(bǔ)齊的思想。進(jìn)口替代源自于我國外匯缺少的時(shí)候，我們只能靠自力更生來減少進(jìn)口。填平補(bǔ)齊源自于我們要發(fā)

5、展自己的民族工業(yè)的考慮。在當(dāng)前的形勢下，如果一直沿用過去的進(jìn)口替代和填平補(bǔ)齊的思想，我們不可能在保持大量貿(mào)易順差的同時(shí)加大進(jìn)口。如果歐美能向中國更多地放開高新技術(shù)出口，國內(nèi)也應(yīng)統(tǒng)一思想，不再追求進(jìn)口替代和填平補(bǔ)齊，這樣才能夠擴(kuò)大對國外商品的需求。在外資政策上，我們是以出口導(dǎo)向?yàn)橹?。上個(gè)世紀(jì)80年代外商投資企業(yè)到中國來投資的時(shí)候，我們往往與它們簽訂協(xié)議，要求其產(chǎn)品要對外出口，不允許在國內(nèi)銷售。在外匯政策上，我們是寬進(jìn)嚴(yán)出，希望進(jìn)來的外匯越多越好。在利用外資的政策上，地方政府還是有沖動(dòng)的，認(rèn)為外資投入越多越好，但應(yīng)該說中央宏觀層面已經(jīng)意識到了在資金比較寬裕的情況下，我們利用外資的重點(diǎn)應(yīng)該有所改變，

6、應(yīng)該著眼于吸引外資的質(zhì)量和技術(shù)管理水平。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)政策的特點(diǎn)可以看到，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的效果顯現(xiàn)是要假以時(shí)日的，沒有一定的時(shí)間，這些政策的調(diào)整是難以到位的。何況這些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，社會(huì)各界在思想上還沒有完全達(dá)到高度的統(tǒng)一。以上分析的結(jié)論就是：全球經(jīng)濟(jì)失衡是各國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)，短期內(nèi)是難以有大的改變的，需要各國共同努力來實(shí)現(xiàn)有序調(diào)整。國際收支雙順差下的中國貨幣政策（一）國際收支雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備激增，對沖過多的流動(dòng)性是一段時(shí)期內(nèi)中國貨幣政策的重要任務(wù)這是從中國貨幣調(diào)控政策上來講的，當(dāng)然，中國貨幣政策的最終目標(biāo)以穩(wěn)定物價(jià)為主，這個(gè)目標(biāo)是不會(huì)改變的。在當(dāng)前國

7、際收支雙順差的形勢下，為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣幣值的目標(biāo)，如何選擇具體操作工具呢？我想從理論上談一談，希望大家能夠理解中央銀行是從哪個(gè)角度考慮問題的，我們能夠得到共識?，F(xiàn)在央行每個(gè)季度的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一出來以后，金融機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)界都會(huì)及時(shí)跟蹤，分析是不是該調(diào)利率了，是不是該調(diào)整存款準(zhǔn)備金率了。大家對宏觀經(jīng)濟(jì)更關(guān)心了，是件好事。央行也在加強(qiáng)透明度，希望能合理引導(dǎo)預(yù)期，謀求共識。如果大家的預(yù)期是一致的，市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)減少。2000年以來，中國的外匯儲(chǔ)備余額急劇增長（圖2）。由于我們的外匯儲(chǔ)備增加比較多，同時(shí)又要維持匯率的相對穩(wěn)定，中央銀行被動(dòng)吃進(jìn)了很多外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，而實(shí)際的基礎(chǔ)貨幣需要

8、量并不要那么多，因此外匯占款的增量和基礎(chǔ)貨幣的增長對比差距是比較大的（圖3）,外匯占款增量大于基礎(chǔ)貨幣增量的部分需要由中央銀行對沖掉。在國際收支雙順差仍將維持一段時(shí)間的情況下，對沖過多的流動(dòng)性是中國貨幣政策的重要任務(wù)。（二）主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣和被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣這兩種情況下的貨幣政策工具效果是不一樣的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（表1）中資產(chǎn)方增加則意味著社會(huì)流動(dòng)性的增加。在主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，中央銀行會(huì)把社會(huì)的超額儲(chǔ)備的流動(dòng)性控制在盡可能少的數(shù)量上，各國通行的無息存款準(zhǔn)備制度也使得商業(yè)銀行盡可能保留最低超額準(zhǔn)備金率。在這樣一種全社會(huì)資金面比較緊的情況下，提高法定存款準(zhǔn)備金率對市場是一個(gè)很大的震動(dòng)。所以

9、教科書上所說的法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)會(huì)改變貨幣乘數(shù)，是一劑猛藥”是正確的，但需要加一個(gè)限定條件一一在主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候。另外，動(dòng)用利率杠桿來抑制社會(huì)對信貸的需求和抑制商業(yè)銀行對基礎(chǔ)貨幣的需求也是有效的。因而可以選擇的工具就是說既有數(shù)量工具，又有價(jià)格工具。而目前中國的情況是，中央銀行被動(dòng)地大量投放基礎(chǔ)貨幣。在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，中央銀行現(xiàn)在已沒有太大的主動(dòng)性，我們對金融機(jī)構(gòu)的再貸款已經(jīng)降到了最低，僅剩下的是一些政策性的、目前不可能收回的貸款；中央銀行所持有的政府有價(jià)證券數(shù)量非常有限，只夠偶爾來用一用；而我們的外匯占款是大量增加的。我們在資產(chǎn)方?jīng)]有主動(dòng)性，只能在負(fù)債方進(jìn)行調(diào)控?，F(xiàn)在用得

10、比較多的是調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和進(jìn)行公開市場操作。在市場流動(dòng)性過多時(shí)，提高法定存款準(zhǔn)備金率對市場沒有較大的震動(dòng)，因?yàn)槭兆叩闹皇鞘袌錾隙嘤嗟牧鲃?dòng)性。在收流動(dòng)性的效果上，提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)兩種工具的效果是一樣的，但兩者在價(jià)格上有區(qū)別。提高存款準(zhǔn)備金率是按存款準(zhǔn)備金利率這樣一個(gè)不可商量的固定利率來凍結(jié)流動(dòng)性；發(fā)行央行票據(jù)的利率則受商業(yè)銀行資金供需的影響，因?yàn)樯虡I(yè)銀行會(huì)將貸款或投資的收益率與央行票據(jù)的收益率作對比。在這種情況下，到底是動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金率來收流動(dòng)性，還是用公開市場業(yè)務(wù)收流動(dòng)性，央行考慮的因素主要是貨幣市場利率，衡量貨幣市場利率保持在什么樣的水平比較合適。另外，在被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的情況下，利率工具并不能發(fā)揮吸收市場流動(dòng)性的作用。利率工具一般在影響市場需求上會(huì)發(fā)生作用。最后的結(jié)論就是，當(dāng)前央行收回過多的流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況沒有必然聯(lián)系，其動(dòng)因主要來