萬科式現(xiàn)金流控制

1、萬科式現(xiàn)金流控制文/傅碩百億利潤、千億規(guī)模（見表1），萬科在2012年同時(shí)實(shí)現(xiàn)。萬科的繁殖能力和擴(kuò)張速度再一次超出所有人的想象力。這樣幾何級(jí)的擴(kuò)張，在中國的企業(yè)史上，再也找不出第二家公司能與萬科匹配。以萬科最近3年數(shù)據(jù)為例（表2）。從20102012年，萬科斥資325.4億元，新設(shè)公司217家，收購公司73家；對(duì)子公司和其它公司增資114.84億元。新設(shè)或收購公司帶來了巨大開發(fā)量。3年間新增項(xiàng)目217個(gè)，新增權(quán)益建筑面積4726萬平方米。萬科以最具想象力的合作開發(fā)，同時(shí)收獲了真金白銀：營業(yè)收入從507億到718億再到1031億，2012年首次邁入權(quán)益銷售規(guī)模千億大關(guān)。伴隨營業(yè)收入跳躍式增長，萬

2、科歸屬上市公司股東凈利潤也首次進(jìn)入百億大關(guān)126億。過往的企業(yè)并購擴(kuò)張史告訴我們，企業(yè)一旦規(guī)模就容易變得不經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的規(guī)模增長往往伴隨其經(jīng)營效率的降低、質(zhì)量增長的惡化、社會(huì)交易費(fèi)用的上升和資源效率的下降。萬科的規(guī)模增長，是不是以經(jīng)營效率下降為代價(jià)？2012年，萬科的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為19.66%，較2011 年提高1.49 個(gè)百分點(diǎn)，為近十年來最高水平。萬科的股民完全有理由高呼“萬科萬歲”。地產(chǎn)同行則對(duì)萬科進(jìn)行抽筋剝髓研究：萬科是在什么主線下新設(shè)或收購并運(yùn)作如此多的企業(yè)？在進(jìn)行疾風(fēng)暴雨式的大手筆合作開發(fā)同時(shí)，萬科到底有哪些好處？萬科找誰合作？萬科合作的原則是什么？采取怎樣的合作模式？如何克

3、服合作帶來的負(fù)面影響？有限的公開資料顯示，萬科設(shè)置了合作開發(fā)六大原則：合作項(xiàng)目，萬科資金投入至少降到獨(dú)立開發(fā)的60%以下，降低資金投入的同時(shí)不增加負(fù)債，不降低投資收益率；優(yōu)先考慮與土地方合作，優(yōu)先選擇設(shè)立項(xiàng)目公司模式（詳見萬科海外金融局新都萬科模式），其次是合作建房模式、股權(quán)收購模式；與資金方合作，優(yōu)先選擇聯(lián)合競買，其次是中山萬科模式（詳見萬科海外金融局）、信托；通過控制付款節(jié)奏控制合作風(fēng)險(xiǎn)，一定要控制項(xiàng)目經(jīng)營管理權(quán)；萬科參與合作項(xiàng)目的內(nèi)部收益率原則上應(yīng)不低于18%；萬科的投資收益率應(yīng)不低于20%；合并報(bào)表的時(shí)機(jī)可控。合作項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率不高于萬科平均資產(chǎn)負(fù)債率，合并報(bào)表通過萬科與關(guān)聯(lián)公司之間

4、、萬科與合作方之間，轉(zhuǎn)讓其持有的合作公司的股份實(shí)現(xiàn)。從項(xiàng)目立項(xiàng)起2年內(nèi)產(chǎn)生利潤的合作項(xiàng)目，可合并報(bào)表；收購合作方在項(xiàng)目公司中的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款原則上為原合作方注冊(cè)資本出資金額。在這6條原則中，萬科始終把握三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）（集團(tuán)層面）、內(nèi)部收益率（項(xiàng)目公司層面）。更深層次，萬科合作開發(fā)的核心是控制現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的平衡！萬科合作開發(fā)總體輪廓逐漸清晰：無論哪一種合作，一定要使收購付出的現(xiàn)金仍然掌握在自己手里，為此萬科與合作方成立合資公司，并由他掌控，在各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)后收購，并將其納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表；熱衷收購?fù)恋貎?yōu)質(zhì)充沛的企業(yè)，以彌補(bǔ)現(xiàn)金流不足；通過真金白銀的激勵(lì)

5、來推動(dòng)經(jīng)營現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)；多渠道籌資，為合作開發(fā)提供金融服務(wù)。在萬科系的復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，上市公司位于金字塔的頂端，是第一梯隊(duì)的“以投資銀行業(yè)務(wù)為中心的金融產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”。第二層次則是諸侯主導(dǎo)下的區(qū)域集團(tuán)。第三個(gè)層次是一線公司，以項(xiàng)目開發(fā)為主線的專業(yè)公司。圍繞“錢從哪里來，怎么來；錢到哪里去，怎么花”，讓我們從邏輯起點(diǎn)開始走進(jìn)大象萬科。440億新設(shè)、收購公司資金來源：神秘第三方或合作伙伴低息融資+互保性信用借款6年來（20072012年），萬科合作、收購企業(yè)數(shù)量之多，金額之大為行業(yè)之最。最近三年，新設(shè)、收購公司高達(dá)440億元。由于涉及公司眾多、累計(jì)金額巨大，收購資金的來源和結(jié)構(gòu)極為重要。先來回答這個(gè)問題

6、是什么原因促使萬科走上這條合作開發(fā)道路？萬科曾公開表達(dá)自己的動(dòng)機(jī)：持續(xù)經(jīng)營的需要；占有資源，遏制競爭對(duì)手的需要；戰(zhàn)略擴(kuò)張的需要；未來增值的期望；穩(wěn)定的利潤回報(bào)需要。事實(shí)上遠(yuǎn)沒有這么復(fù)雜。2008年，王石反思說，我們賣出這么多的房子，仍然沒有錢買地。而在更早的2004年，萬科制訂了一個(gè)目標(biāo)：100億利潤，1000億收入，3%的市場份額。沒錢買地，等于沒米下鍋。王石抱怨的“缺錢”又是如何解決？特別是2008年以后，A股市場的融資大門向房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)閉以后，發(fā)展靠融資的萬科，又是如何續(xù)寫融資新傳奇？我們把時(shí)間軸拉長，以便更清晰看到萬科前后的變化。數(shù)據(jù)顯示（表3），2008年之前，萬科主要以股票市場融資

7、為主，銀行借款為輔；20092012年，萬科投資資金主要來自合作伙伴的投資、大股東支持和公司內(nèi)部互保的銀行借款。下面的財(cái)務(wù)測算和推理雖然簡單，但仍然很枯燥，秉承“沒數(shù)字，無真相”原則，我們?nèi)匀粚⑵浜唵瘟谐觥?0072012年，萬科累計(jì)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為81.34億元（表3），遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)付累計(jì)219.37億元的投資凈現(xiàn)金流出，必須依靠籌資活動(dòng)。6年中，萬科通過籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流入的資金高達(dá)543.16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資現(xiàn)金凈流出219.37億元。也就是說，萬科自身造血能力不足，融資主要靠外部輸血，否則不能覆蓋其資金缺口。是誰把錢給到萬科？在籌資結(jié)構(gòu)中，在這6年里，萬科通過吸收權(quán)益投資共籌資2

8、21.27億元，151.74億元依靠借款。從表面上看，掏錢的人主要是股東，其次是銀行。但進(jìn)一步分析，萬科6年間融資結(jié)構(gòu)卻發(fā)生根本性改變。2007年，融資渠道中，來自銀行和股東的投入差不多平分秋色。2008年是個(gè)分水嶺。因?yàn)榉康禺a(chǎn)宏觀調(diào)控，2008年，萬科沒有從股東那里融到一分錢，只是發(fā)債融資57.59億元。從2009年起，萬科的融資結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化（見表4）。20092012年間，萬科依然沒有從股民那里拿錢，但是從合伴伙伴那里權(quán)益性融資高達(dá)97.04億元，權(quán)益融資從股市轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鏖_發(fā)的合作方。最終，到了2012年，萬科的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生根本改變。先看短期借款。20062011年，萬科的短期借款完全

9、來自銀行。到了2012年，非銀行的其它借款成為絕對(duì)主力。非銀行的其它借款占到短期借款的87.25%。這種現(xiàn)象同樣體現(xiàn)在長期借款中。2012年，萬科的銀行長期借款6年來首次降到42.83%，非銀行類長期借款占比56.28%。到底是誰把巨額資金拆借給了萬科？據(jù)萬科證券事務(wù)代表介紹，非銀行類信用借款主要是信托借款。俗話說，肥水不流外人田。2012年，華潤深國投是信托借款的主力軍，共借款40億（見表5）。但萬科并不是只在一口鍋里找飯吃。2012年，萬科新增信托借款87.97億元。華潤深國投的信托借款不到萬科信托借款一半。比較信托借款利率，同一個(gè)大股東的華潤深國投的借款利率，利率整體偏高。數(shù)據(jù)顯示，萬科

10、的其它信托借款利率最低達(dá)到6.16%，比銀利貸款利率都低（見表6）。也就是說，2012年，大量非華潤深國投的低息信托資金正源源不斷流入萬科的資金血管。這實(shí)在讓人感嘆！哪家信托公司會(huì)如此慷慨大方？誰又會(huì)在當(dāng)下資金成本高企的時(shí)候，充當(dāng)萬科的“活雷鋒”？從信托的種類分析，集合類信托通常要求高收益，只有單一信托借款才能降到如此低的利率。單一信托借款或者來自信托公司自有資金，或者來自第三方的委托貸款。前者多投放固定收益類產(chǎn)品，要求流動(dòng)性高，投放方向以銀行間市場為主。聯(lián)系到萬科的合作開發(fā)，我們可以做一個(gè)初步的猜測，大量的信托借款有可能來自合作開發(fā)的戰(zhàn)略伙伴。符合邏輯的推演過程是：通過合作開發(fā)，萬科和合作伙

11、伴有借款約定，在利潤分成上有協(xié)商；合作伙伴通過低利率的借款，促進(jìn)了項(xiàng)目開發(fā)速度，最終實(shí)現(xiàn)資金高收益，萬科則實(shí)現(xiàn)了較高的ROE。2012年，在銀行借款中，信用類融資依然是萬科的主力渠道，但位置下降到第二。短期融資中，信用類銀行借款占到銀行借款99.28%；長期融資中，信用類銀行借款占到境內(nèi)銀行借款77.96%。萬科在2012年報(bào)中披露，“報(bào)告期內(nèi)，公司及公司控股子公司新增擔(dān)保（含反擔(dān)保）23.05億元，解除擔(dān)保48.57億元。截止報(bào)告期末，公司擔(dān)保余額111.33億元，占公司凈資產(chǎn)的比重為17.44%。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔(dān)保余額107.06億元，公司及控股子公司對(duì)聯(lián)營公司

12、及合營公司提供擔(dān)保余額為4.27億元。”仔細(xì)分析萬科的一筆筆擔(dān)保借款，就像集成電路板一樣密密地排列。擔(dān)保方與被擔(dān)保方有母子關(guān)系（全資子公司、控股子公司），也有兄弟關(guān)系（同級(jí)子公司），還有表兄弟關(guān)系（聯(lián)營公司），各種關(guān)系形成各種圈子，互相套在一起，我們姑且稱之為“萬科擔(dān)保圈”。通過萬科擔(dān)保圈，銀行資金源源不斷流向萬科全國各地的項(xiàng)目。擔(dān)保類似于古代的連坐制度，一旦子公司或表兄弟公司還款逾期，就會(huì)危及母公司。萬科對(duì)聯(lián)營公司或合營公司的擔(dān)保和反擔(dān)保，不納入財(cái)務(wù)報(bào)表。此外，企業(yè)的反擔(dān)保融資屬于或有負(fù)債。這都隱藏著部分風(fēng)險(xiǎn)。所幸的是，萬科沒有對(duì)外擔(dān)保和反擔(dān)保，所融資金都投向具體房地產(chǎn)項(xiàng)目。隨著萬科銷售規(guī)模

13、增長，萬科的凈資產(chǎn)也迅速增厚。2011年末、2012年末，萬科凈資產(chǎn)分別達(dá)到529.68億元638.26億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單筆擔(dān)保額超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資10%的擔(dān)保；上市公司及其控股子公司的對(duì)外擔(dān)?？傤~，超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%以后提供的任何擔(dān)保需經(jīng)股東大會(huì)審批。據(jù)此規(guī)定，萬科在2013年的擔(dān)保融資依然有更多的騰挪空間，擔(dān)保借款也仍然會(huì)成為萬科最重要的融資渠道之一。從20092012年，萬科沒有從A股進(jìn)行股權(quán)融資，但是持續(xù)吸收少數(shù)投東的資金一直很強(qiáng)勁。在上述的分析中，我們找到了萬科近年融資秘方，依照數(shù)額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關(guān)系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供；其次是，憑借合作開

14、發(fā)迅速做大的資產(chǎn)規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔(dān)保與反擔(dān)保銀行借款；大股東的鼎力支持。萬科的融資秘方最終指向其一直踐行的合作開發(fā)模式。房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)共同的尷尬現(xiàn)象：有利潤，無現(xiàn)金，對(duì)外融資停不下來。打個(gè)比方，A公司年底結(jié)算，表面上賺取利潤100元，但實(shí)現(xiàn)上A公司賬上沒有1分錢現(xiàn)金。原因有很多，也許錢還在回公司的路上，但員工年底獎(jiǎng)金就很可能泡湯，A公司明年開工安排就要大受影響。2007、2008年，萬科經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為104.38億元、0.34億元。王石當(dāng)年的買地尷尬可想而知。但是到了2009年，這種怪象出現(xiàn)改變。自2009年至今，萬科的經(jīng)營現(xiàn)金流一直為正。萬科破了“行規(guī)”經(jīng)營現(xiàn)金流

15、轉(zhuǎn)正！最寶貴的是，系列財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，萬科的身段越來越柔軟、輕盈。最終，截至2012年，萬科同時(shí)實(shí)現(xiàn)了2004年制定的兩個(gè)目標(biāo)，125億凈利潤（2011年，95.67億），營業(yè)收入1031.16億元（2011年，717.83億元）。市場份額的目標(biāo)是3%，2012年為2.19%。郁亮回憶，當(dāng)時(shí)我覺得按照難易程度，最容易的是100億利潤，接著是1000億收入，最難的是3%的市場份額。上述兩個(gè)現(xiàn)象，萬科憑借的就是合作開發(fā)模式依靠合作伙伴的土地或資金，迅速做大做強(qiáng)。通過上述萬科資金來源分析，我們看到了合作開發(fā)帶給萬科的好處：兩頭在外。土地與土地方合作，資金與資金方對(duì)接，憑借品牌實(shí)力，萬科成為土地方與資金

16、方的“帶路黨”。 譚華杰曾對(duì)“兩頭在外”有著清晰的解讀：合作比例和ROE提升之間并沒有簡單的量化關(guān)系，但是有較為明確的正相關(guān)性，合作比例越高。意味著萬科用同樣的凈資產(chǎn)，可以操作更大的規(guī)模，獲得更多的品牌、管理輸出收益。萬科一直在質(zhì)疑中成長。2009年11月，中歐商業(yè)評(píng)論發(fā)表中歐國際工商學(xué)院教授丁遠(yuǎn)的文章萬科真相，認(rèn)為萬科做大真正的秘密是資本運(yùn)作能力。文章說，經(jīng)過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，萬科一半以上的凈利潤是由房價(jià)上漲帶來的，過去五年，萬科銷售規(guī)模增長十倍，但盈利僅增長五倍左右。丁遠(yuǎn)的研究結(jié)論一出，業(yè)界嘩然。據(jù)財(cái)經(jīng)報(bào)道，郁亮曾公開回應(yīng)，認(rèn)為上述論斷有一定道理，但2006年股權(quán)分置改革完成后，許多地產(chǎn)公司都

17、有與萬科一樣的股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，而且一些上市房企也實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資，卻只有萬科迅速在規(guī)模上做大，因此，單一用融資來解釋萬科的成功，并不公平。他甚至開玩笑稱，在當(dāng)前的游戲規(guī)則下，地產(chǎn)與金融業(yè)民企逐漸不能碰了，“你的盈利累積永遠(yuǎn)趕不上發(fā)展門檻的提高，除非你去販毒。”丁遠(yuǎn)教授的研究顯然搞錯(cuò)了關(guān)系，利潤率與規(guī)模并非是衡量上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，相反，其研究結(jié)論反而證明萬科一貫的價(jià)值觀，回報(bào)社會(huì)，回報(bào)股東。具體而言，萬科的銷售利潤率不高，受益者是普通購房者。對(duì)股東回報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）。把ROE拆解，有三個(gè)部分，一是凈利潤率，二是周轉(zhuǎn)率，三是杠桿倍數(shù)。萬科不在凈利潤率上做文章，而在高周轉(zhuǎn)和杠桿倍數(shù)上

18、做足文章，提高了ROE，恰恰是對(duì)股東負(fù)責(zé)，回報(bào)社會(huì)的表現(xiàn)。在沒有A股市場融資的日子里，萬科同樣通過高周轉(zhuǎn)來實(shí)現(xiàn)ROE。跟以往不同的是，萬科找到一批人幫助他實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，最主要的是，萬科始終掌控著風(fēng)險(xiǎn)。那么，萬科的風(fēng)險(xiǎn)管控又有哪些秘訣？290公司風(fēng)險(xiǎn)管控：漸次增持股權(quán)，最后收購，始終掌控現(xiàn)金流項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)，合并報(bào)表從20102012三年間，萬科斥資440億背后，對(duì)應(yīng)著290家新增公司的管理。曾經(jīng)，萬科曾用自己自己的教訓(xùn)得出結(jié)論：一個(gè)優(yōu)秀的公司，一旦跨地域經(jīng)營，就是它噩夢的開始。1992年，萬科邁出了跨地區(qū)經(jīng)營的第一步，一開始鋪開到十幾個(gè)城市。但是由于缺乏跨地區(qū)經(jīng)營的管理經(jīng)驗(yàn)，萬般無奈，將經(jīng)營

19、范圍縮小到4個(gè)城市。隨著萬科飛速發(fā)展，跨地合作經(jīng)營即將成為發(fā)展的趨勢。1998年，萬科開始了它的二次擴(kuò)張。伴隨跨區(qū)域經(jīng)營，萬科的合作項(xiàng)目越來越多，與土地方合作，與資金方合作。在合作的背后，是風(fēng)險(xiǎn)管控，風(fēng)險(xiǎn)管理通過現(xiàn)金流管控實(shí)現(xiàn)。萬科在對(duì)合作伙伴的選擇上也是有一番考量。雖然郁亮公開說，萬科的合作開發(fā)是開放式是，任何方式、條件都可以談。找對(duì)象總是有優(yōu)先順序。萬科優(yōu)先考慮誰呢？我們從王石當(dāng)初選擇華潤還是新鴻基作為“婆婆”時(shí)的講話，就能感覺出選擇偏好，“當(dāng)然大家都說，好不容易擺脫國企婆婆，我們一定選擇新宏基。但是我的決定是選擇華潤。中國是國有體制，真正的資源包括可動(dòng)用的資金、人才和市場準(zhǔn)許進(jìn)入的特許，

20、掌握在大型國有企業(yè)手里。企業(yè)做到某種程度，如果資源不能有效運(yùn)用的話，發(fā)展會(huì)受到限制?！迸c這樣的“婆婆”打交道，萬科通過多年積累，展示出嫻熟的技巧！從最近兩年（20112012年為例）萬科股權(quán)投資新增比例，我們可以看到萬科合作開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)控制路徑：無路是新設(shè)公司，還是收購公司，投入聯(lián)營公司和合營公司的比例都極少，萬科資金主要向萬科的子公司：重點(diǎn)增資子公司，聯(lián)營公司和合營公司只能分配極其有限的資金。是不是萬科采取“歧視”政策，厚此薄彼？并非如此！全資子公司通常有一個(gè)身份的變化過程：先是聯(lián)營公司，后是合營，再是子公司，最后是全資子公司。這四者身份轉(zhuǎn)換，取決于項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否符合萬科集團(tuán)的并表?xiàng)l件

21、。所以，我們看到，萬科合作開發(fā)伙眾多，但投資收益少得可憐：2011、2012年，投資收益占到營業(yè)利潤4.44%、4.42%。投資收益占比如此接近，很難說萬科的聯(lián)營合營公司財(cái)務(wù)沒有受到嚴(yán)格的管控。雖然萬科對(duì)聯(lián)營公司、合營公司下的“本錢”（股本金）不多，2011、2012年分別是11.95億元、5億元。實(shí)際上，聯(lián)營公司和合營公司實(shí)實(shí)在在是萬科的“心肝寶貝外甥”。萬科對(duì)其進(jìn)行源源不斷的資金輸血，2011年是101.54億元，2012年91.09億元。在對(duì)“心肝寶貝外甥”輸血同時(shí)，萬科有選擇地將將納入報(bào)表。2011、2012年，萬科取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別是40.75億元、28.61

22、億元。財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，跟聯(lián)營合營公司在并表時(shí)產(chǎn)生的投資回報(bào)相比，萬科對(duì)其股權(quán)收購的價(jià)格極其便宜?？梢源_定，萬科與合作伙伴肯定有預(yù)先多項(xiàng)約定。以萬科收購大連萬科魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱大連萬科魅力之城）為例。2012年萬科年報(bào)披露，8月20日，萬科以對(duì)價(jià)美元0.50億元收購了Excel Right Investments Limited（以下簡稱ERIL）100%的股權(quán)；ERIL持有大連萬科魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱魅力之城）45%股權(quán)。通過此次收購，萬科100%控股大連萬科魅力之城。這是摘挑子的收獲季節(jié)：截至2012年12年31日，魅力之城項(xiàng)目預(yù)售比例高達(dá)96.83%，預(yù)售款23.71

23、億元。年報(bào)還披露，2013年，首批預(yù)售款將在今年3月結(jié)轉(zhuǎn)。此外還有大連朗潤園，建筑面積是魅力之城一半，該項(xiàng)目計(jì)劃到2013年，全部開工建設(shè)。Excel Right Investments Limited的中文意思是“正確投資有限公司”，從英文名稱看，顯然是家足夠聰明的海外離岸公司。在收獲季節(jié)出售股權(quán)，ERIL怎么看都是有錢不賺的“傻瓜”。還有更傻的“傻瓜”。2008年9月19日，大連萬科魅力之城項(xiàng)目用地（建設(shè)用地編號(hào)：（2008）41號(hào)，以下簡稱41號(hào)地）以掛牌方式出讓，競拍成交方是四家企業(yè)組成的聯(lián)合體，分別是大連萬科置業(yè)有限公司（以下簡稱大連萬科置業(yè)）、科浩投資有限公司（以下簡稱科浩投資）、

24、大連榮裕房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱大連榮裕）和大連合眾房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱大連合眾），拍賣價(jià)以底價(jià)13.34億元成交。2008年10月20日，大連萬科置業(yè)、科浩投資組建項(xiàng)目開發(fā)公司大連萬科魅力之城，大連榮裕和大連合眾退出項(xiàng)目公司。大連榮裕和大連合眾成了“陪太子讀書”角色，在成功拿地之后退后，實(shí)在讓人匪夷所思。上述公開信息演繹出萬科合作開發(fā)的民間版本：，萬科出錢，合作方出地，雙方成立合資公司，萬科先參股，后控股，最后收購合資公司。這似乎是個(gè)很俗套的路數(shù)，幾乎沒有什么技術(shù)含量。本刊研究發(fā)現(xiàn)，圍繞著大連萬科魅力之城，表面上互不相關(guān)的若干公司，看似離奇的數(shù)字，就像鐘表上的齒輪，相互咬合得十分

25、精密，很容易讓人眼花繚亂。然而，通過財(cái)務(wù)分析，推理這些咬合精密的數(shù)字之間的奧妙，體現(xiàn)出萬科精湛嫻熟的資本運(yùn)作手法。讓我們以時(shí)間軸為順序，回到故事發(fā)生的起點(diǎn)。2008年9月19日，41號(hào)地拍賣。拍賣過程被當(dāng)?shù)孛襟w形容“很平淡”。 大連萬科置業(yè)、科浩投資、大連榮裕和大連合眾組成的聯(lián)合體以底價(jià)拿下41號(hào)地。底價(jià)其實(shí)并不低，13.34億元。競拍41號(hào)地前，官方要求競拍方交納8億元保證金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，競拍成功后，8億元保證金直接在政府的賬戶上轉(zhuǎn)成地價(jià)款。彼時(shí)金融危機(jī)肆虐，8億元并不是筆小錢。誰來掏41號(hào)地的地價(jià)款？在隨后成立的項(xiàng)目公司中，大連萬科置業(yè)和科浩投資成為股東。萬科的股權(quán)僅占到5%。這說明萬科

26、不是地價(jià)款的提供方。項(xiàng)目公司中，不再出現(xiàn)大連榮裕和大連合眾，也說明這兩家企業(yè)沒有提供資金，并且退出了項(xiàng)目開發(fā)。41號(hào)地出資方主要提供者應(yīng)該是科浩投資。根據(jù)萬科和科浩投資之間的股權(quán)比例，我們甚至能估算出萬科和科浩投資拿地資金的比例：萬科投資0.667億元，科浩投資占到12.673億元。41號(hào)地是掛牌方式出讓，不同于拍賣和招標(biāo)。掛牌地通常是二手地，雖然經(jīng)過政府掛牌，土地有無其他債權(quán)，仍然存在不確性性。掛牌出讓土地后，土地開發(fā)所依據(jù)的仍是與原土地方的合作協(xié)議。掛牌出讓實(shí)質(zhì)是替原土地方選擇合作者。萬科參與到魅力之城項(xiàng)目用地競拍，顯然有著很大風(fēng)險(xiǎn)。一是掛牌出讓土地會(huì)不會(huì)有潛在債務(wù)，會(huì)不會(huì)與萬科合作；二是

27、掛牌就存在競爭，掛牌出讓的價(jià)格是否可控，能否達(dá)到萬科拿地的7大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，有很大不確定性。這里有一個(gè)背景，2008年，大連力推城中村改造，甘井子區(qū)是政府力推重點(diǎn)。魅力之城就位于甘井子區(qū)。城中村改造是政績工程，政府為了確保找到有實(shí)力的買主，保證項(xiàng)目的順利開發(fā)，也必然會(huì)配合實(shí)力企業(yè)拿地，在掛牌環(huán)節(jié)設(shè)置門檻。與萬科這樣的實(shí)力企業(yè)合作，政府、原土地方自然樂意配合。拿地環(huán)節(jié)就是按照上述邏輯展開。萬科聯(lián)合大連榮裕和大連合眾，實(shí)質(zhì)上表明原土地方選擇了合作對(duì)象；8億元競拍保證金，難退潛在競爭者。聯(lián)合原土地方、政府設(shè)置拿地門檻指標(biāo)，萬科通過這兩個(gè)辦法，規(guī)避了潛在的拿地風(fēng)險(xiǎn)。下一步是組建項(xiàng)目公司。組建項(xiàng)目公司，萬科

28、有三大原則：注冊(cè)資本低，盡可能控制在2000萬以內(nèi)；實(shí)質(zhì)上控制公司原則，萬科的全資子公司所占股份低于50%，但萬科通過其它方式間接控股項(xiàng)目公司；股權(quán)并購可控，組建項(xiàng)目公司前，萬科收購受讓方在項(xiàng)目公司中的股權(quán)條件、價(jià)格要清晰明確。萬科2008年報(bào)披露，萬科雖然占有該項(xiàng)目公司5%股份，但擁有50%表決權(quán)。大連萬科魅力之城實(shí)質(zhì)上已經(jīng)被納入到萬科的統(tǒng)一管理。這也意味著，大連萬科魅力之城的公司注冊(cè)全部由萬科完成，全部工商手續(xù)在萬科手中掌握；合同約定對(duì)方只有名義上的股權(quán)，不參加經(jīng)營及利潤分配；簽定合作合同的同時(shí)，萬科已將股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽好，并存放于萬科手中；待合同條件達(dá)成即由萬科單方辦理股權(quán)變更手續(xù)。大連萬

29、科魅力之城在拿地層面合作非常簡單。在北京西山庭院項(xiàng)目中，萬科則通過組建項(xiàng)目的股權(quán)合作拿地。海開集團(tuán)將北京西山庭院項(xiàng)目按三通一平及完成部分紅線外大市政（含上水、雨污水、電信、燃?xì)?、道路）的?biāo)準(zhǔn)交于萬科開發(fā)，萬科向其支付項(xiàng)目合作費(fèi)共計(jì)26367.5萬元；雙方注冊(cè)成立項(xiàng)目公司，將該項(xiàng)目立項(xiàng)手續(xù)變更至該項(xiàng)目公司名下，并由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)開發(fā)建設(shè)及銷售。該合作方式實(shí)際是轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，即通過辦理立項(xiàng)變更手續(xù)達(dá)成項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。之所以成立項(xiàng)目公司，并以項(xiàng)目公司的名義完成立項(xiàng)變更手續(xù)，并最終通過收購項(xiàng)目公司股權(quán)的方式完成全部的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，是因?yàn)楹献鞣胶ｉ_集團(tuán)作為政府的公司，不愿承擔(dān)倒賣項(xiàng)目的名聲，且如此做法利于立項(xiàng)變更的達(dá)成

30、，降低政府審批難度。為控制風(fēng)險(xiǎn)，萬科與海開集團(tuán)約定，在合同簽定130日內(nèi)不能達(dá)成立項(xiàng)變更手續(xù)，萬科可以解約，并在解約通知送達(dá)之日起10日內(nèi)，返還已付款項(xiàng)。萬科支付給海開集團(tuán)的地價(jià)款，并沒有實(shí)際支付，而是存放在雙方共管的資金賬戶，待土地變更登記完成后付款。萬科與海開集團(tuán)的合作條款還不算苛刻。在股權(quán)過戶的工商登記完成前，萬科一般不付款，在股權(quán)變更登記手續(xù)完成后付款。為防范負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，萬科通常還要留一定比例的尾款作為保證金。同時(shí)，對(duì)方若有土地證抵押、股權(quán)質(zhì)押，需要將抵押質(zhì)押手續(xù)以及印章、帳戶移交等作為付款節(jié)點(diǎn)。合作方若提出對(duì)等擔(dān)保，萬科對(duì)其在項(xiàng)目中享有的分配權(quán)益提供一定的擔(dān)保，但擔(dān)保采取不提高萬科資產(chǎn)

31、負(fù)債率的方式，如股權(quán)質(zhì)押等。同時(shí)，此項(xiàng)擔(dān)保在合作方對(duì)負(fù)債有不實(shí)承諾或者在剝離資產(chǎn)行為未能滿足萬科收購股權(quán)要求等情況下，該項(xiàng)擔(dān)保失效或者解除。在項(xiàng)目公司大連萬科魅力之城層面，科浩投資作為大股東，持有95%股份，卻需要事事和萬科商量，實(shí)在讓人匪夷所思！在2009年和2010年分別發(fā)生兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年，萬科在大連萬科魅力之城持股增至30%，萬科沒有過多披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)。2010年，大連萬科置業(yè)通過非同一控制下合并，持有大連萬科魅力之城25%股份。2010年底，項(xiàng)目公司少數(shù)股東45%股權(quán)，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)154750416.63元。依此比例測算，萬科對(duì)其股權(quán)收購價(jià)溢價(jià)15%。至此，萬科累計(jì)持有大連萬科魅力之城55%股份，成為控股股東。是不是魅力之城銷售發(fā)生困難，科浩投資通過轉(zhuǎn)讓股份降低風(fēng)險(xiǎn)？魅力之城在2008年拿地當(dāng)年就已經(jīng)開工。財(cái)報(bào)顯示，2008年，萬科向大連萬科魅力之城提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是3.11億元。2009年，萬科對(duì)其提供的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款是2.39億元。2008年、2009年，大連萬科魅力之城的凈利潤連續(xù)為負(fù)。但是從2009年起，大連萬科魅力之城已經(jīng)開始有銷售收入。2010年4月，萬科魅力之城第一批業(yè)主開始入住，2010年年底，大連萬科魅力之城房產(chǎn)證開始交付業(yè)主。上述信息表明，魅力之城的開工、施工、銷售非常順利。當(dāng)年拿地、當(dāng)年開工，兩年內(nèi)開始辦理業(yè)主