資產(chǎn)證券化中特殊目的機構(gòu)的法律形態(tài)研究

1、資產(chǎn)證券化中特殊目的機構(gòu)的法律形態(tài)研究        摘要 特殊目的機構(gòu)SPV是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)，而SPV能否發(fā)揮應有作用，關鍵在于選擇適當?shù)男问?。本文除緒論和結(jié)論外，共分為三部分。第一部分從資產(chǎn)證券化和SPV的基本概念出發(fā)，指出構(gòu)建SPV法律形態(tài)在我國的迫切性；第二部分對SPV的基本法律形態(tài)及在的情況做了一個綜合論述；第三部分對我國SPV法律形態(tài)的選擇做了一個分析，并提出相應建議。關鍵詞資產(chǎn)證券化特殊目的機構(gòu)法律形態(tài)作為結(jié)構(gòu)融資中構(gòu)思精巧的工具，資產(chǎn)證券化是近三十年來金融市場上最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一。

2、它的主要優(yōu)勢在于能夠使銀行通過嚴密的制度設計，將風險轉(zhuǎn)嫁給愿意承擔風險的人，將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性資產(chǎn)，再次獲得資本，發(fā)放新的貸款。由于資產(chǎn)證券化能夠增加信貸供給的效用，對于我國的住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產(chǎn)等具有重要意義，我國已經(jīng)開始了這方面的嘗試，并且已經(jīng)有了數(shù)個成功的證券化案例。但在這些案例中，發(fā)起人都是在境外設立特殊目的機構(gòu)，其主要原因就在于現(xiàn)行的法律制度未能對特殊目的機構(gòu)提供明確的法律依據(jù)。特殊目的機構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）在資產(chǎn)證券化運作中處于一個核心的地位，而SPV能否有效的發(fā)揮其作用，關鍵在于選擇適當?shù)姆尚问?。SP

3、V法律形式的選擇是證券化基礎環(huán)節(jié)破產(chǎn)隔離機制首先要解決的問題。本文首先指出了SPV的法律形式的確定已成為我國開展資產(chǎn)證券化的當務之急，然后把筆墨主要集中在SPV的法律形式研究上，分析了各種法律形式的概況及在中國法環(huán)境下的狀況，最后就法律形式的選擇作了一番論述。一、SPV法律形態(tài)的確定是我國資產(chǎn)證券化的當務之急資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方式。雖然對資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒有一個確定的法律含義。目前國內(nèi)學者使用較廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流

4、的應收帳款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。筆者認為資產(chǎn)證券化是債權(quán)憑證的出售，該債權(quán)憑證代表一種獨立的有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合的所有利益，這種交易被架構(gòu)成減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。資產(chǎn)證券化運行機制中最核心的設計是其風險隔離機制，而風險隔離機制最具有典型的設計是設立一個特殊目的機構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是一個專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設立的信用級別較高的機構(gòu)，它在資產(chǎn)證券化中扮演著重要

5、角色。它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發(fā)起人基礎資產(chǎn)的價款。對于它的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPV不僅通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。SPV在資產(chǎn)證券化運作中處于一個核心的地位，而SPV能否有效的發(fā)揮其作用，關鍵在于根據(jù)資產(chǎn)證券化實施國家的法律體系、稅收制度、制度及證券市場發(fā)育程度等因素選擇適當?shù)姆尚问?。因此，筆者認為，SPV法律形式的選擇是證券化基礎環(huán)節(jié)破產(chǎn)隔離機制首先要解決的問題。我國已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化方面的嘗試

6、，并且已經(jīng)有了數(shù)個成功的證券化案例。但在這些案例中，發(fā)起人都是在境外設立特殊目的機構(gòu)，其主要原因就在于現(xiàn)行的法律制度未能對特殊目的機構(gòu)的法律形式有明確規(guī)定。如何通過法律建立適合我國國情的SPV法律形式，就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當務之急。二、SPV的各種法律形態(tài)研究參照各國的資產(chǎn)證券化實踐和相關立法，SPV的法律形態(tài)主要有信托、公司、有限合伙三種。（一）信托形式1、信托形式特殊目的機構(gòu)的概況信托是一種起源于英美的制度設計，其基本含義是“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為?！睆男磐蟹ㄉ蟻砜?，信托

7、主要有以下這些特征：（1）信托是為他人管理、處分財產(chǎn)的一種法律安排；（2）是委托人向受托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)或財產(chǎn)處分權(quán)，受托人成為名義上的所有人；（3）受托人是對外唯一有權(quán)管理、處分信托財產(chǎn)權(quán)的人；（4）受托人的任務的執(zhí)行、權(quán)利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。從其運行機制上來看，應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信托財產(chǎn)的所有權(quán)和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉(zhuǎn)移給受托人的財產(chǎn)就成為信托財產(chǎn)，所有權(quán)由受托人取得，但信托財產(chǎn)本身及其產(chǎn)生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財產(chǎn)的獨立性。即在法律上，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及收益人三方

8、自有財產(chǎn)相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權(quán)人的追索。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托（SPT，special purpose trust），其在英美法中歸屬于普通法上的商業(yè)信托（business trust），這種信托運行機制是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPT成立信托關系后，由SPT向發(fā)起人發(fā)行代表政權(quán)化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益證書，然后由發(fā)起人將受益證書出售給投資者。在資產(chǎn)證券化操作中的信托關系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托機構(gòu)等營業(yè)組織；信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的持有人。2、我

9、國情況分析截止1995年3，全國具有法人資格的信托機構(gòu)達392家，總資產(chǎn)達6000多億元，大概占全部金融資產(chǎn)的百分之十。信托業(yè)的發(fā)展彌補了我國傳統(tǒng)單一銀行信用的不足，為利用社會閑散資金，引進外資，拓展投資渠道，促進市場的發(fā)展，提供良好的途徑。由于的原因，信托投資公司熟悉貸款業(yè)務，與銀行保持良好的關系；從事證券承銷業(yè)務，對政券時常比較熟悉。某些由地方財政、政府職能部門、銀行全資設立的信托投資公司有一定的官方身份，對于政策性較強的不良資產(chǎn)、住房抵押貸款的證券化有著獨特的意義。同時，我國政府自1998年對信托業(yè)開展整頓以來，信托投資公司進行了大規(guī)模的關停并轉(zhuǎn)，保留下來的少量信托投資公司，大多由地方財

10、政控制，資本金充足，資金結(jié)構(gòu)合理，資信比較高，特別是中國國際信托投資公司還在國際金融市場有一定的影響，在國外發(fā)行過很多證券，是我國最早引進外資的窗口。因此某些信托投資公司有條件成為資產(chǎn)證券化試點。但筆者認為，在我國采取信托形式的特殊目的機構(gòu)還會遇到以下問題：首先，我國于2001年頒布了信托法，該法將信托定義為：“委托人基于受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進行管理和處分的行為?！毙磐蟹ú⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構(gòu)而言，是難以接受的。其次是債權(quán)

11、可否作為信托財產(chǎn)，信托法對此并無明文規(guī)定，商業(yè)銀行法也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化過程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。再次，2002年6月中國人民銀行頒布的信托投資公司管理辦法第9條規(guī)定：“信托投資公司不得發(fā)行債券，也不得舉借外債。”這就從經(jīng)營范圍中限制了信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券，而特殊目的機構(gòu)的核心業(yè)務就是發(fā)行證券并償付證券本息。由此看來，依照我國現(xiàn)行法律，特殊目的機構(gòu)難以采取信托形式。（二）公司形式1、公司形式特殊目的機構(gòu)的概況在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，并與發(fā)起人、董事和股東截然分開的法人團體，公司可分

12、為營利為目的的商事公司和發(fā)展慈善、宗教、等事業(yè)的非營利公司。作為特殊目的機構(gòu)的公司只能是商事公司。以美國為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責任公司等。普通公司從稅收角度看，必須按聯(lián)邦所得稅法C章的規(guī)定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為“C公司”。評級機構(gòu)要求C公司作為特殊目的公司時應滿足以下條件：公司至少有一名獨立董事；在特殊目的公司進行提交破產(chǎn)申請、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改公司章程等重大活動時，必須得到包括獨立董事在內(nèi)的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并。S公司是指那些選用聯(lián)邦所得稅法S章的規(guī)定，以避免以實體身份繳納聯(lián)邦所得稅的公司。S公司本身受若干規(guī)

13、章和條件的限制，如股東數(shù)目不得超過35人，股東不得是公司和非本國國籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。1         有限責任公司以某些特殊的形式經(jīng)營，它在責任方面像普通公司，在稅收方面又像S公司。評級機構(gòu)要求有限責任公司作為特殊目的公司應滿足下列條件：有限責任公司至少有一名股東是破產(chǎn)隔離的主體，通常為特殊目的公司；特殊目的公司在進行提交破產(chǎn)申請、解體、清算、合并、兼并、出售大量公司資產(chǎn)、改組公司組建文件時必須得到包括公司獨立董事在內(nèi)的董事的一致同意；有限責任公司不能被合并；一般要求稅收意見書

14、，以確認有限責任公司是以合伙而不是以公司的身份納稅；在稅法許可的條件下，組建文件應該規(guī)定，在某一古董資不抵債時，只要其余股東的大多數(shù)同意，有限責任公司就會繼續(xù)存在。如果其他股東不同意有限責任公司繼續(xù)存在，則組建文件必須規(guī)定：有限責任公司只有在獲得評級證券持有者的同意后，才能對抵押品進行清算。2、我國情況分析大陸法系的公司分為五種：有限責任公司、股份有限公司、無限責任公司、兩合公司和股份兩合公司。我國公司法只承認前兩種形式。我國的有限責任公司指由不超過一定人數(shù)（50人以下）的股東出資組成，每個股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其全部資產(chǎn)為限對其債權(quán)人承擔責任的法人。我國對有限責任公司的立法

15、較完善，特殊目的機構(gòu)可采用此形式。這里有幾種情況可作詳細分析。一種情況是國有獨資公司。如美國有政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，香港有按揭證券公司。這些做法可以借鑒。我們也可以設立一個由政府支持的國有獨資公司，其經(jīng)營業(yè)務為購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其首筆注冊資金由政府撥專項資金投入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金，所募資金專門用于購買住房抵押貸款。這種模式應以公司法中有關國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，依照公司法，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格。因此，此模式很具有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在障礙。尤其需要指出的是，為借鑒亞洲危機的教訓，化解金融風

16、險，推進國企改革，我國在1999年分別成立了信達、長城、東方、華融四家資產(chǎn)管理公司。資產(chǎn)管理公司是國務院下屬的國有獨資金融企業(yè)，他們從四家國有商業(yè)銀行中分離出來，又獨立于四家國有商業(yè)銀行，其100億元資本金全部由財政部。有人認為可以將現(xiàn)在的四大國有投資公司直接作為特殊目的機構(gòu)，其實這是對特殊目的機構(gòu)法律性質(zhì)的誤解，二者并不具有兼容性。主要體現(xiàn)在：（1）從設立目的看，資產(chǎn)管理公司是為了化解各國有專業(yè)銀行的信貸風險，該信貸風險主要表現(xiàn)為不良信貸資產(chǎn)所產(chǎn)生的信用風險；而特殊目的機構(gòu)將原始權(quán)益人不具有流動性的資產(chǎn)以證券的形式發(fā)行，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，盤活原始權(quán)益人的資金，實現(xiàn)資本的充足率。（2）從發(fā)行證券項下

17、資產(chǎn)的性質(zhì)看，資產(chǎn)管理公司發(fā)行的證券是以其自身整體資產(chǎn)和信用做擔保；而特殊目的機構(gòu)所發(fā)行的住房抵押債券則是以特定化的所謂的證券化資產(chǎn)做擔保（支撐）。（3）從存續(xù)期間來看，目前資產(chǎn)管理公司是永續(xù)性企業(yè)，而特殊目的機構(gòu)的存續(xù)期間往往與發(fā)行住房抵押債券的期間相當。另一種情形是由商業(yè)銀行或證券公司等金融機構(gòu)設立特殊目的機構(gòu)。從國外經(jīng)驗看，由發(fā)起人（如銀行）設立一個附屬融資子公司來擔任特殊目的機構(gòu)的情形是很常見的。商業(yè)銀行設立特殊目的機構(gòu)有很多優(yōu)勢，比如能避免在貸款出售上的煩瑣的定價、評級、討價還價問題，簡化資產(chǎn)證券化的部分程序，還能從資產(chǎn)證券化中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但是，我國的商業(yè)銀行在業(yè)

18、務上有限制。中華人民共和國商業(yè)銀行法規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！弊C券法和信托法也規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理?！边@樣，我國的商業(yè)銀行目前不能投資于非銀行的金融機構(gòu)，不能成為以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為主要業(yè)務的特殊目的機構(gòu)的控股股東。而且，商業(yè)銀行設立特殊目的機構(gòu)容易被管理者、投資者認為是商業(yè)銀行的變相融資，而非資產(chǎn)證券化運作。特殊目的機構(gòu)和商業(yè)銀行之間的母子關系還可能導致內(nèi)部的關聯(lián)交易，不能實現(xiàn)“真實銷售”和真正的“破產(chǎn)隔離”，證券投資者的利益容易受到

19、侵害。另外這種方式特殊目的機構(gòu)發(fā)行的債券的評級也會受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響，增加信用增級的開支。因此，我認為，不宜由商業(yè)銀行出資設立特殊目的機構(gòu)。我國公司法承認的另一種形式是股份有限公司。它是指全部資本分成等額股份，股東以其所持股份對公司承擔有限責任，公司以其全部資產(chǎn)對公司債務承擔責任的企業(yè)法人。由于我國公司法對于設立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達到5000萬元人民幣，并要遵守公眾公司信息披露的問題，且設立手續(xù)煩瑣，成本耗費巨大，審批程序復雜，從效益上考慮不適宜采取這種方式設立特殊目的機構(gòu)。筆者還認為，我國特殊目的機構(gòu)采取公司形態(tài)會遇到以下障礙：首先，公司設立的條件。依據(jù)我國公司法

20、第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。尤其是我國一人公司的規(guī)定較嚴格，只容許國有獨資企業(yè)和外商投資企業(yè)中的一人公司存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國對資本市場的監(jiān)管比較嚴格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關部門的審批和核準。公司法對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴格的條件。而特殊目的機構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達到我國公司法的要求?？梢?，在當前的法律框架下，特殊目的機構(gòu)發(fā)行證券與相關的法律相沖突，無法直接依照上述法律法規(guī)發(fā)行資產(chǎn)化證券。再次是公

21、司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的資產(chǎn)化證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認。（三）有限合伙形式1、有限合伙形式的特殊目的機構(gòu)概況。有限合伙由一個以上的普通合伙人與一個以上的有限合伙人組成。普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人不參與合伙事務的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤，承擔責任，即承擔有限責任。評級機構(gòu)一般要求特殊目的機構(gòu)有限合伙滿足以下條件：有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常是特殊目的公司；在進行提交破產(chǎn)申請、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改有限合伙協(xié)議等活動時，必須得到破產(chǎn)隔離的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一個，那么有限合伙協(xié)議應規(guī)定，只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在，而不會解體；一般要求特殊目的機構(gòu)有限合伙不能被合并。2、我國情況分析。我國已經(jīng)于1997年頒布了合伙企業(yè)法。提交全國人大常委會審議的合伙企業(yè)法（草案）中曾規(guī)定有限合伙，但審議中以“問題比較復雜”等理由否定了關于有限合伙的規(guī)定。另外，一般認為，英美法系的有限合伙與大陸法系的兩合公司較為一致，但我國公司法未規(guī)定兩合公司的形式。所以，以次形式設立特殊目的機構(gòu)在目前的中國沒有法律依據(jù)。三、我國SPV法律形態(tài)的選擇從長遠角度，我國可以