聯(lián)合證券-數(shù)量化選股系列研究之十：基于一致預期挖掘的EM選股策略

1、基于一致預期挖掘的EM選股策略相關研究數(shù)量化選股系列研究之九：一致預期的非凡魅力我們知道股票的長期收益并不僅僅依賴于實際的利潤增長情況，而且也取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間的差異。從歷史經(jīng)驗來看，市場熱衷于追捧一致預期看好的股票，而擯棄預期不好的股票；同時，市場也會迎合那些未來有高成長預期的股票，并因此而提升個股或行業(yè)的估值水平。也就是說，市場預期本身很重要，我們可以利用市場的一致預期數(shù)據(jù)去挖掘投資的機會。 我們借鑒Columbine Capital的EM預期選股模型，通過朝陽永續(xù)的一致預期數(shù)據(jù)設計出新的指標體系，從而構(gòu)建更加貼近A股市場的修正的EM預期選股模型。我們設計的新的

2、指標體系主要反映市場一致預期EPS的增長速度、分析師調(diào)整預期EPS的信心和態(tài)度、分析師關注的程度以及預估的EPS收益率等等方面。我們的實證分析表明，我們通過一致預期數(shù)據(jù)所設計的各個指標具有很強的篩選股票的能力，可以有效的區(qū)分股票的優(yōu)劣。有的指標具有顯著的篩選、區(qū)分個股的能力，例如預估的EPS收益率指標。特別的，在特定時期（例如大漲和大跌），我們看到這些指標體系可以抓住市場狂熱上漲的情緒，也可以在市場大跌時幫助我們選取到比較安全的品種以規(guī)避風險或減少損失，甚至帶來正的回報。正因為通過一致預期數(shù)據(jù)構(gòu)造的指標體系是有效的，我們才可以進一步綜合采納各個指標的作用而設計出EM預期選股模型，然后即可進行股

3、票的篩選。因此，我們通過挖掘這些指標體系的有效特征、運行模式，從而可以讓我們的EM預期選股模型能夠更加有效的挖掘市場的潛力，捕捉市場的情緒，駕馭市場的波動，獲取超額的投資回報。分 析 師謝 江(0755) 8249 2392 xiejiang謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 1 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008目 錄一，EM預期模型.31.1. 國外成功的EM模型.31.2. 修正的EM模型.4二，參數(shù)選擇.52.1. 數(shù)據(jù).5一致預期EPS.5考察區(qū)間.6業(yè)績基準.62.2. 備選股票池.62.3. 指標設置.62.4. 投資組合配置.6三，實證效果.63.

4、1. 單個指標的效果.6戰(zhàn)勝業(yè)績基準.6可以區(qū)分股票的好壞.8個別指標效果顯著（EY）.9特定市場狀況下的效果.103.2. EM模型效果.12綜合評估法.12多因素模型.143.3. 推薦的股票組合.15四，一點總結(jié).16謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 2 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008一、EM預期模型我們知道，股票的長期收益并不僅僅依賴于實際的利潤增長情況，而且也取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間的差異1。持續(xù)的成長性可以消弭估值的泡沫，只有超預期的成長性才能帶來價值重估的機會，從而才可能獲得更高的估值水平，因此而帶來更多的投資收益。我們探

5、討過一致預期（成長性）指標在選股、投資過程中的作用，行業(yè)或個股的估值水平與成長性的關系。我們知道，一致預期本身代表市場對未來的一種看法，一種判斷，一種情緒。從歷史經(jīng)驗來看2，一定程度上，市場熱衷于追捧一致預期看好的股票，而擯棄預期不好的股票；同時，市場也是迎合那些未來有高成長預期的股票的，并因此而提升個股或行業(yè)的估值水平。1.1. 國外成功的EM模型國外很多數(shù)量化投資研究機構(gòu)都會采用一致預期數(shù)據(jù)（consensus EPS）構(gòu)造選股的模型，以充分把握市場的看法和市場的情緒，從而至少獲取可觀的階段性收益。我們借用Columbine Capital的預期選股模型（Expectational Mod

6、el，EM）建構(gòu)EM預期選股模型。從Columbine Capital的預期選股模型(EM)的歷史表現(xiàn)來看，過去10年此模型選股組合的超額回報率（alpha，年化）達到4%，而最近三年的超額收益率（年化）更是高達7.7%！ 圖1、EM預期選股策略的超額收益（alpha）效果數(shù)據(jù)來源：Columbine Capital Services, Inc. 聯(lián)合證券研究所。Columbine Capital的預期選股模型(EM)主要利用一致預期數(shù)據(jù)構(gòu)造5大指標，即分析師預期的一致性指標、分析師調(diào)整預期的信心指標、分析師調(diào)整預期的幅度指標、超預期水平以及預估的期望回報率等。EM模型首先將按照各個指標對個股

7、進行打分評級，然后通過Columbine Capital的最優(yōu)梯度選股策略來決定各個指標間的關系，從而得到最后的評級，以此作出買入或賣出的指令。這5類指標綜合性的考慮到市場一致預期的方方面面，從預期一致性的衡量到分析師的信心，從調(diào)整幅度到超預期的水平，這些指標都能夠充分的衡量市場的看法，把握市場的情緒。對未來預期收益的估計，也反映在模型之中，以此反映市場給予個股估值水平的高低。12參見投資者的未來。 參見數(shù)量化選股系列研究之九相關內(nèi)容。3 / 17謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008圖2、Columbine Capital 的EM預期選股模

8、型（指標、模型設計）數(shù)據(jù)來源：Columbine Capital Services, Inc. 聯(lián)合證券研究所。市場上有大量采用一致預期數(shù)據(jù)進行股票篩選的策略，這種綜合考慮市場看法，考慮市場情緒的模型能夠有效的把握市場的波動，增加合理的收益。這些模型會分別考察這些利用一致預期數(shù)據(jù)構(gòu)造的各個指標對預測未來收益率水平的效果。比方，我們可以考察預期的一致性在預測未來收益率方面的效果3，以此來判斷這些指標是否比較有效，從而可以加入到我們的綜合考慮中。我們參考國外的選股模型，特別是參考Columbine Capital的EM預期選股策略并加以調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出適合A股市場的EM預期選股模型。1.2.

9、 修正的EM模型我們之前也介紹過Columbine Capital的最優(yōu)梯度策略，由于這個模型過于復雜，需要耗費大量計算時間，我們在接下來的建模過程中將采用綜合評估法和多因子模型4來進行替代。在指標選取方面，我們主要借鑒Columbine Capital預期選股模型(EM)的指標設計體系，他們的指標用到非常細致的一致預期相關的數(shù)據(jù)。然而，在指標數(shù)據(jù)的采集上，我們很難獲得一致預期方面更為詳細的數(shù)據(jù)，因此我們只能設計替代的指標體系。我們?nèi)匀徊捎贸栍览m(xù)所提的一致預期EPS數(shù)據(jù)（按照朝陽永續(xù)的一致預期算法，對機構(gòu)影響力和時間影響力進行雙重加權(quán)），并作進一步的加工、整理和分析。我們接下來分別介紹我們根

10、據(jù)朝陽永續(xù)的一致預期數(shù)據(jù)所構(gòu)造的一系列指標的計算方法和內(nèi)在涵義：EG：一致預期EPS的增長速度(EPS growth)。每個月度，我們提取市場對下一年度的EPS預期的增長數(shù)據(jù)。EG指標反映市場中賣方分析師對個股下一年度EPS的增長預期，預期越高自然理應獲得更好的回報。EG越大，分析師越是看好個股的未來成長速度。RC：賣方分析師在調(diào)整預期EPS時的信心(Revision confidence)。每個月，我們可以看到分析師對下一年度EPS預期的一個調(diào)整狀況。設定EPSa為分析師當月對下一年度EPS的預期值，EPSb為分析師上一個月對下一年度EPS的預期值。我們采用以下計算公式：RC=( EPSa-

11、EPSb)/上月收盤價那么，我們可以看到隨著時間的變化，分析師在依據(jù)當前的股價基礎來對未來34 參見Equity Management: Quantitative Analysis for Stock Selection（Jacobs and Levy）。 綜合評估法和多因子模型的具體細節(jié)請參見數(shù)量化選股系列研究之一。4 / 17謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008也做出適當?shù)囊粋€預期EPS的調(diào)整，這也反映出分析師對未來EPS預期調(diào)整的信心水平。RC越大說明分析師有可能非常有信心認可個股未來的每股收益水平，反之則信心欠佳。RA：分析師對個股

12、未來EPS水平的樂觀態(tài)度(Revision attitude)。我們用分析師對下一年度一致預期EPS高過歷史上平均EPS的水平來表示。未來預期EPS高過歷史平均EPS(我們采用前2年的EPS平均值)的那些股票，分析師對其未來成長持樂觀態(tài)度；未來預期EPS低于歷史平均EPS(我們采用前2年的EPS平均值)的那些股票，分析師則持悲觀態(tài)度，即不看好其未來的成長水平。AN：關注個股的分析師數(shù)量（analysts）。我們采用log(1+分析師數(shù)量)來給出AN的值。對個股關注的分析師數(shù)量越多，那么市場對它的了解程度也越深，市場對它的追捧成都也可能更大。如果分析師的數(shù)量越多，那么反映市場的情緒可能更加合理和

13、準確。而關注的分析師數(shù)量越少，那么一致預期的數(shù)據(jù)可信度可能會低一些，當然并不是說這些股票質(zhì)地不好。僅從分析師數(shù)量的多寡不可能辨別股票的優(yōu)劣，但是可以反映出市場追捧的情緒如何。ANV：關注個股的分析師數(shù)量的變動率（analysts variations）。我們用當月AN值減去上月AN值來表示。ANV為正，表示關注這只股票的分析師數(shù)量在增加；ANV越大，分析師數(shù)量增加得越多，關注度可能越大。ANV為負，表示關注這只股票的分析師數(shù)量在減少，關注度可能在減弱。EY：預估的EPS回報率(Estimated EPS Yield)。我們用當月分析師對下一年度EPS的一致預期值與上月收盤價的比值來計算EY值。

14、這個比率是市場分析師對當前股價水平所能獲得未來EPS水平的看法。EY越大，表明分析師更加看好未來的回報率；EY越小，分析師就可能不太看好這只股票未來EPS的回報率水平。從EY角度來看，可以評價預期未來的EPS水平是否能支撐現(xiàn)在的股價水平。在這里，我們知道，EY的倒數(shù)就是未來預期的市盈率水平(PE)。從這六大類指標來看，我們主要是試圖利用這些量化指標來刻畫市場（賣方）分析師對未來預期的一致性看法和情緒的表露，采用量化的指標衡量分析師在調(diào)整未來一致預期數(shù)據(jù)時的信心、態(tài)度、人氣度等等。這些可以通過觀察分析師調(diào)高或調(diào)低一致預期EPS的幅度大小、預期未來市盈率的倍數(shù)等等來得到結(jié)論。我們主要根據(jù)EG，RC

15、，RA，AN，ANV，EY等六大指標進行EM預期選股模型的構(gòu)造。一種方法是采用綜合評估的辦法，即分別按照各個指標對個股進行打分，然后給予每個指標一定的權(quán)重，進行加和得到個股最終的總分評級排序。另外一種方法就是采用多因素模型，考察六大指標與個股未來收益之間的關系，同時以下一期六大指標水平預測個股未來一期的收益率水平，以此對各支股票進行排序。二、參數(shù)選擇我們將采用以上介紹的EM預期選股模型進行歷史的測試，并根據(jù)測試效果推薦比較合理的模型，推薦適當?shù)耐顿Y組合。2.1. 數(shù)據(jù)一致預期EPS一致預期EPS的數(shù)據(jù)來自朝陽永續(xù)，我們每個月采集一次分析師對個股的下一年度一致預期EPS相關的數(shù)據(jù)及當月股票收盤價

16、格、漲跌幅度等數(shù)據(jù)。因此，這里的一致預期數(shù)據(jù)分別是指分析師對2006年度EPS的預期、分析師對2007年度EPS的預期以及分析師對2008年度EPS的預期。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 5 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008考察區(qū)間由于朝陽永續(xù)提供的一致預期數(shù)據(jù)最早從2006年6月開始，我們的考察區(qū)間也選擇這個時間點作為起點，至2008年3月份。主要分兩個測試區(qū)間：第一個考察區(qū)間：2006年6月至2007年4月（每個月調(diào)整一次股票組合，一致預期數(shù)據(jù)為2006年度預期EPS）。第二個考察區(qū)間：2007年5月至2008年2月（每個月調(diào)整一次股票組合, 一致預期數(shù)

17、據(jù)為2007年度預期EPS）。最后推薦的股票數(shù)據(jù)采用2008年度一致預期EPS數(shù)據(jù)。業(yè)績基準我們采用市場上具有代表性的上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)作為基準。2.2. 備選股票池我們采用初步篩選的方式構(gòu)造備選股票池。每一年度（5月份左右），我們根據(jù)上市公司前三年的ROE水平均不低于8%這一條件篩選出備選股票池，然后采用EM預期選股模型進行進一步的精選。我們分別利用2005年、2006年、2007年（包括）前三年ROE水平來進行初步篩選。其中，由于目前2007年度報告并未完全公布，故我們采用2007年第三季度的ROE水平作為代替。2.3. 指標設置我們主要采用EG，RC，RA，AN，ANV，EY等

18、六大指標進行EM預期選股模型的構(gòu)造。我們考察兩種模型，一種是采用綜合評估法，一種是采用多因素模型。在考察區(qū)間，我們每個月采用模型對股票進行排序，然后對前1/5（Top）和后1/5(Bottom)的股票均持有一個月。不考慮交易費用（僅供模型測試）。2.4. 投資組合配置我們分別考察根據(jù)EM預期選股模型排序的前1/5（Top）和后1/5(Bottom)的股票，并采用等比例配置。三、實證效果3.1. 單個指標的效果我們首先觀察各個指標篩選股票的效果。在這里，我們分別采用各個指標從備選股票池中篩選股票、進行排序，并因此選取排名最前的1/5的股票構(gòu)成Top組合（等比例配置），選取排名最后的1/5的股票構(gòu)

19、成Bottom組合（等比例配置）。每月?lián)Q倉一次，不考慮交易費用。戰(zhàn)勝業(yè)績基準從2006年度的表現(xiàn)來看，各個指標所篩選出的Top組合能夠戰(zhàn)勝業(yè)績基準（上證指數(shù)和滬深300指數(shù)）的表現(xiàn)。其中，采用EY指標所篩選的Top組合表現(xiàn)最為突出；其他指標所篩選的Top組合在前期的表現(xiàn)也基本上可以與基準持平，后期有較好的表現(xiàn)。我們看到各個指標在2007年的篩選效果也很顯著，其中表現(xiàn)最好的仍然是EY這個指標。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 6 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008從收益率水平來看，2006年度這個考察區(qū)間，EG，RA，EY，AN這四大指標所篩選的股票Top組合月度

20、平均收益率均遠遠高于上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的同期平均月度收益率水平。圖4、各個指標篩選股票組合的月度收益率（2006.6-2007.4）對比2006年度的表現(xiàn)，我們看到2007年度中，業(yè)績基準指數(shù)的月度平均收益率遠低于前期的水平，跌至1%至3%左右。同時，各個指標所篩選的Top組合的平均月度收益率水平也降下來，均不到10%的水平，但均可以戰(zhàn)勝業(yè)績基準的表現(xiàn)。這與市場從07年底至今的大跌密切相關。5 EG：一致預期EPS的增長速度(EPS growth)。RC：賣方分析師調(diào)在整預期EPS時的信心(Revision confidence)。RA：分析師對個股未來EPS水平的樂觀態(tài)度(Revisi

21、on attitude)。AN：關注個股的分析師數(shù)量（analysts）。ANV：關注個股的分析師數(shù)量的變動率（analysts variations）。EY：預估的EPS回報率(Estimated EPS Yield)。7 / 17謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008圖5、各個指標篩選股票組合的月度收益率（2007.5-2008.2）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究所?？梢詤^(qū)分股票的好壞從2006年月度平均收益率水平的對比來看，各個指標篩選出的Top組合較Bottom組合的收益率水平普通為高；最高的可差7個百分點（EY指標）。也就是說，我

22、們利用市場的一致預期指標（包括重新構(gòu)造的指標）可以有效的篩選出表現(xiàn)更好的股票，從而獲得更好的收益。圖6、各個指標篩選的組合月度收益差（2006.6-2007.4）而從2007年度的考察來看，效果稍差一些。從這個年度的效果來看，大部分指標篩選的Top組合依然能夠戰(zhàn)勝或略微戰(zhàn)勝Bottom組合的表現(xiàn)，但仍然不幸的有EG和RA指標所篩選出的Top組合未能戰(zhàn)勝Bottom組合。從前述數(shù)據(jù)，我們知道，這些指標未能有效區(qū)分Top和Bottom組合成分股票，但是這種情況下這些組合仍然能夠戰(zhàn)勝基準組合。這或許與市場狀況亦有很大的關系，即市場處于下跌狀況時，我們的一致預期指標或許難以嚴格的區(qū)分開股票。謹請參閱尾

23、頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 8 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008圖7、各個指標篩選的組合月度收益差（2007.5-2008.2）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究所。 個別指標效果顯著（EY）我們來關注EY這個指標，可以發(fā)現(xiàn)采用EY來篩選股票的效果非常顯著。在2006年的考察區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)，Top組合戰(zhàn)勝上證指數(shù)和滬深300指數(shù)兩大基準，而Bottom組合遜于業(yè)績基準的表現(xiàn)。在2007年的考察區(qū)間，我們同樣發(fā)現(xiàn)，Top組合戰(zhàn)勝上證指數(shù)和滬深300指數(shù)兩大基準，而Bottom組合遜于業(yè)績基準的表現(xiàn)。這表明，EY指標在篩選股票方面，能夠有效的區(qū)分開未來表現(xiàn)好的和表現(xiàn)遜色

24、的股票。而且，EY指標在挑選未來表現(xiàn)可能較好的股票時，還能挑選到那些有潛力能夠戰(zhàn)勝業(yè)績基準指數(shù)的股票。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 9 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008這種關注市場看法（估值水平）的指標，仍然是市場中最為重要的指標，或可稱為市場、個股的風向標。利用這類指標可以較為有效的獲得良好的投資收益。特定市場狀況下的效果我們看看530前市場異?？駸岬?個月時間內(nèi)所具有的特殊的現(xiàn)象。我們知道，這一段時間是市場人氣異常狂熱、異?？簥^的時期。我們也看到采用一致預期數(shù)據(jù)構(gòu)造的指標所篩選股票組合的表現(xiàn)（5個月的月度收益率簡單算術平均）遠遠超過全年度的平均表現(xiàn)（全

25、年的月度收益率簡單算術平均），也遠遠好過上證指數(shù)同期的表現(xiàn)。圖10、530前的特殊市況（2006.6-2007.4）從整體收益率來看，大部分指標所篩選的Top股票組合的收益率水平高企，遠遠超過業(yè)績基準的表現(xiàn)。這也表明，這些本身就是反映市場情緒的一致預期指標自然能夠把握住強烈的市場情緒因素而獲得良好的收益。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 10 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008圖11、530前的特殊市況（2007.1-2007.4）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究所。另外一個重要的時期就是這一次的大跌過程（07年11月至今）。在這種大級別的下跌過程中，我們發(fā)現(xiàn)這

26、六大指標仍然有好的表現(xiàn)，即選出的Top股票組合的表現(xiàn)仍然好過業(yè)績基準。我們也看到，在這種恐慌性的下跌過程中，成長性的預期指標(EG)所能發(fā)揮的作用比EY遜色很多?；蛟S此時，市場心態(tài)已經(jīng)不完全關注預期成長性的作用，反而對估值水平（EY倒數(shù)就是未來預期的估值水平）更加關注。這也是符合市場心態(tài)的一種表現(xiàn)，在大跌中我們只能試圖尋找更加安全的品種，亦即估值水平更好的品種。對比這兩者市場狀況下各個指標的表現(xiàn)效果，我們可以看到，利用市場的情緒可以給我們的投資帶來超乎想象的好處。在市場狂熱上漲的過程中，我們可以抓住這種市場的情緒，而獲得好的投資收益。而在市場處于大跌時期，這些市場情緒指標又可以幫助我們選取到比

27、較安全的品種以規(guī)避風險或減少損失，甚至帶來正的回報。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 11 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-20083.2. EM模型效果我們接下來看看采用綜合評估法和多因素模型進行選股的投資效果，前者可以直觀的刻畫我們采用一致預期數(shù)據(jù)所提煉和構(gòu)建的指標之間的關系，可恰當?shù)姆从惩顿Y者的偏好、投資的風格；后者采用計量的辦法，可以更加客觀的觀察指標之間的關系以及這些關系之間的敏感性特征。綜合評估法我們首先看看設定六大指標按照等比例加和的綜合評估法的效果，也就是說，如果我們認為所有指標是同等重要的情況下，進行選股的效果，此模型記為Ca。從2006年來看，綜合

28、評估法（等權(quán)）所篩選出的Top股票組合遠超業(yè)績基準，同時也是遠遠戰(zhàn)勝Bottom股票組合的表現(xiàn)。從2006年和2007年這兩年的效果來看，采用等比例權(quán)重的綜合評估法 (Ca) 所篩選出的Top股票組合連續(xù)兩年均超過業(yè)績基準指數(shù)的表現(xiàn)，其中，2006年Top組合的月度平均收益率高達12%！相對于上證指數(shù)的月度超額收益也高達4%左右，相對于滬深300的月度超額收益水平稍低一些。我們看到這種最為簡單的綜合評估法所得到的良好的收益效果，這也是我們最為基本的選股模型構(gòu)建策略。我們看到這種直觀而簡潔的方式所帶來的價值。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。12 / 17數(shù)量化選股系列研究之十

29、Mar-2008我們看到綜合評估法(Ca)在區(qū)分Top和Bottom股票方面的效果，亦非常之良好。2006年度，從Top股票組合月度收益率大于Bottom股票組合月度收益率的頻率高達80%以上。但是，我們實際上是可以通過觀察指標的特征來對基本的綜合評估法加以改進、加以完善，這樣就可以加入我們對市場的理解和看法。我們分別用各個指標進行股票的篩選，然后統(tǒng)計Top股票組合月度收益率大于業(yè)績基準指數(shù)（上證指數(shù)和滬深300指數(shù)）月度收益率的頻率。我們發(fā)現(xiàn)，EY指標所篩選Top股票組合月度收益率大于業(yè)績基準月度收益率的頻率高達80%以上，而EG、RC、RA等三種指標的相應頻率在60%左右，最低的是AN、A

30、NV指標。同時，所有指標的這種頻率均超過50%！綜合考慮之前的一些結(jié)果，我們認為EY指標具有很強的篩選能力，EG、RC、RA次之。所以，我們考慮EY、EG、RC、RA、AN、ANV等六類指標的比例為2:1:1:1:0.5:0.5，亦即強化EY指標綜合評估法中的作用，記為Cb。圖16、月度收益戰(zhàn)勝業(yè)績基準的頻率（2006.6-2008.2）謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 13 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008我們看到綜合評估法(Cb)模型更為看重EY此指標，從篩選股票的效果來看，偏重于顯著性指標EY的綜合評估法(Cb)模型要好過等比例指標配置的綜合評估法(Ca

31、)。這也說明我們需要觀察有效的顯著性的指標，以此可以增強我們的選股模型的效果，從而達致良好的投資收益。圖17、綜合評估法(Ca)與(Cb)模型的比較（月度平均收益率）多因素模型我們采用六大指標與股票未來一個月收益率之間的關系進行建模，做截面回歸分析，我們稱此模型為多因素模型(mf，multi-factors model)。每次我們采用上一個月計算的指標系數(shù)并通過六類指標來計算下一個月各個股票的排序情況，以此進行股票的篩選。從實證分析來看，過去兩年里，采用多因素模型篩選的Top股票組合均戰(zhàn)勝業(yè)績基準指數(shù)的表現(xiàn)。圖18、多因素模型(mf)篩選股票的效果(月均收益率)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究

32、所。通過比較綜合評估法和多因素模型的選股能力，我們發(fā)現(xiàn)2006年里多因素模型(mf)與綜合評估法(Ca)的篩選股票能力相當，而與綜合評估法(Cb)相比稍遜一籌；在2007年，多因素模型(mf)更是遠遜于綜合評估法(Ca)和綜合評估法(Cb)。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。14 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008圖19、多因素模型(mf)與綜合評估法的比較(月均收益率)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究所。我們知道，在綜合評估法的股票篩選模型中，我們是給定指標間的關系的，在整個投資過程中并未多大的調(diào)整。而在多因素模型的測試中，我們每一期都在選用新的指標間的關系。我

33、們認為指標間采用變動的關系，可能不一定能保持好的效果。指標的特征可能短期并不會發(fā)生太多的變化，頻繁改變指標間的關系（系數(shù)）可能并不一定能獲得更好的效果。這可能是簡單的綜合評估法反而獲得良好效果的一點原因。3.3. 推薦的股票組合既然我們觀察和分析到綜合評估法在過去的兩年里優(yōu)于多因素模型(mf)，那么我們采用綜合評估法(Cb)以及最新的數(shù)據(jù)進行股票篩選，推薦下個月度的持有股票（去掉最近有大股東減持的股票，以及近期可能是受大小非解禁影響的股票），僅供參考（持有期一個月）：表1、推薦的股票（Apr-08，僅供參考） 000002 000024 000527 000550 000608 000635

34、000690 000726 000778 600582 000926 000933 000937 000968萬科A 招商地產(chǎn) 美的電器 江鈴汽車 陽光股份 英力特 寶新能源 魯泰A 新興鑄管 天地科技 福星股份 神火股份 金牛能源 煤氣化000978 000983 001696 002018 600000 600036 600087 600123 600143 600282 600308 600325 600383 600408桂林旅游 西山煤電 宗申動力 華星化工 浦發(fā)銀行 招商銀行 長航油運 蘭花科創(chuàng) 金發(fā)科技 南鋼股份 華泰股份 華發(fā)股份 金地集團 安泰集團600423 600426

35、600428 600470 600533 600557 600596 600675 600685 600725 600748 600966 600973 600997柳化股份 華魯恒升 中遠航運 六國化工 棲霞建設 康緣藥業(yè) 新安股份 中華企業(yè) 廣船國際 云維股份 上實發(fā)展 博匯紙業(yè) 寶勝股份 開灤股份數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合證券研究所。謹請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準。 15 / 17數(shù)量化選股系列研究之十 Mar-2008四、總結(jié)我們嘗試采用一致預期的數(shù)據(jù)去做進一步的挖掘，構(gòu)造更深層次的指標，以期能夠更加合理的反映市場的各種情緒性因素，客觀的描述市場的態(tài)度和看法。更進一步的，我們通過這些新構(gòu)建的指標體系并采用綜合評估法和多因素（計量經(jīng)濟）模型去設計數(shù)量化選股模型。我們試圖通過挖掘這些指標的特征、模式，從而能夠讓我們的EM預期選股模型能夠更加有效的挖掘市場的潛力，捕捉市場的情緒，獲取超額的投資收益。我們看到通過一致預期數(shù)據(jù)所構(gòu)造的反映市場情緒、反映市場看法的新的指標體系確實能夠有效的探索市場的運行特征。這些指標能夠有效的把握住市場分析師對未來的一致預期看法，那么我們就可以根據(jù)分析師的看法去做適當?shù)墓善焙Y選。這些指標還可以有效的把握分析師對未來一致預期的態(tài)度，恰當?shù)目坍嫹治鰩熢谡{(diào)整未來一致預期EPS時的信心，這兩方面反映出市場分析師是否對個股未來有一致性的意