第十二章融資決策理論

1、整理ppt1第12章 融資決策理論整理ppt2金融市場(chǎng)與融資工具 金融市場(chǎng)是公司理財(cái)融投資的主要場(chǎng)所。一個(gè)完整的金融市場(chǎng)由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)共同組成，其中資本市場(chǎng)是公司債券、股票發(fā)行交易的市場(chǎng)，與公司融投資活動(dòng)息息相關(guān)。 公司融資工具主要有債券和股票。同時(shí)，公司也可以采取短長(zhǎng)期借貸、融資性租賃以及交易過(guò)程自然融資等手段補(bǔ)充資本需求不足。整理ppt3公司證券的公開(kāi)發(fā)行與交易證券發(fā)行者投資銀行二級(jí)市場(chǎng)證券交易所場(chǎng)外交易市場(chǎng)證券購(gòu)買(mǎi)者金融中介商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司證券公司信托公司租賃公司期貨公司基金公司財(cái)務(wù)公司公開(kāi)發(fā)行定向認(rèn)購(gòu)公開(kāi)發(fā)行公開(kāi)發(fā)行預(yù)備包銷安排定向認(rèn)購(gòu)箭頭表示貨幣流動(dòng)方向（證

2、券反向流動(dòng)），虛線表示金融中介自有證券（存單、保單等）。整理ppt4影響融資決策的因素 公司投資與經(jīng)營(yíng)的新增資本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易過(guò)程自然融資外，其余全部需要外部融資來(lái)滿足。 公司融資決策必須考慮資本結(jié)構(gòu)、資本成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。資本結(jié)構(gòu)要有利于降低資本成本，最大限度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；資本成本（WACC）不能超過(guò)投入資本回報(bào)率（ROIC），保證產(chǎn)生最大投資回報(bào)率差；融資風(fēng)險(xiǎn)必須得到充分估計(jì)，并在可控范圍之內(nèi)。整理ppt5負(fù)債與權(quán)益比較整理ppt6普通股融資 公司權(quán)益資本涉及: 股本 資本公積 盈余公積 未分配利潤(rùn) 思考:公司改制上市時(shí),如何確定公司的

3、股本?整理ppt7負(fù)債融資 銀行借款 公司債券整理ppt8融資模式整理ppt9資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響 資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響通過(guò)在公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)的加權(quán)資本成本體現(xiàn) 站在公司角度: NPV(R)=CFt/(1+R)t整理ppt10資本成本是什么？ 資本成本內(nèi)容：資本籌集費(fèi)與資本使用費(fèi)。 經(jīng)濟(jì)含義：資本所有者讓渡資本而要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率。它與資本使用者所花費(fèi)的資本成本對(duì)稱。 關(guān)系：資本成本與預(yù)期報(bào)酬率是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容的兩個(gè)方面。 作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。整理ppt11資本成本的計(jì)量 個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于

4、選擇最佳融資工具。 加權(quán)平均資本成本（WACC）：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最佳融資工具組合和最佳資本結(jié)構(gòu)。 邊際資本成本（MWACC）：追加融資部分的加權(quán)平均資本成本。用于確定最佳追加融資規(guī)模，控制有損于公司價(jià)值的無(wú)效投資。整理ppt12企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC） 可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為資本預(yù)算項(xiàng)目資本成本的估計(jì) 這是因?yàn)椋?投資者投資的時(shí)候考慮的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目 投資者的求償權(quán)針對(duì)的是企業(yè)而不是具體的資本預(yù)算項(xiàng)目整理ppt13計(jì)算資本成本的原則 資本成本是資產(chǎn)的必要報(bào)酬率 如果資本市場(chǎng)有效，那么對(duì)于任何的資產(chǎn)都有：NPV=0 因此，如果資本市場(chǎng)有效，具體

5、資本成分的成本也就是這種資本成分的內(nèi)含報(bào)酬率（IRR） 資本成本是“稅后”資本成本整理ppt14負(fù)債資本成本的計(jì)算 根據(jù)負(fù)債的現(xiàn)值計(jì)算IRR 根據(jù)所得稅率計(jì)算負(fù)債的稅后資本成本 對(duì)于新發(fā)行的負(fù)債融資，應(yīng)該根據(jù)扣除融資成本的凈值計(jì)算IRR整理ppt15優(yōu)先股的資本成本 根據(jù)優(yōu)先股的現(xiàn)值計(jì)算IRR 優(yōu)先股股息對(duì)于所得稅沒(méi)有影響 考慮優(yōu)先股的融資成本整理ppt16普通股的資本成本 根據(jù)普通股的現(xiàn)值，可以使用三種不同的普通股估值模型計(jì)算IRR 也可以利用CAPM估計(jì)普通股的資本成本 應(yīng)該考慮普通股的融資成本 普通股股息對(duì)所得稅沒(méi)有影響 如果利用不同方法估計(jì)出來(lái)的普通股資本成本不一致，原因可能在于參數(shù)有

6、誤差整理ppt17留存收益（內(nèi)部權(quán)益）的資本成本 內(nèi)部權(quán)益的資本成本是標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)成本：如果這些資本發(fā)給股東，那么股東會(huì)用它們?nèi)ネ顿Y獲得收益 因此內(nèi)部權(quán)益的成本就是“如果這些資本發(fā)給股東，那么股東用它們投資能夠獲得的投資收益” 試圖估計(jì)內(nèi)部權(quán)益資本成本就必須首先假設(shè)股東將會(huì)如何利用這些資本進(jìn)行投資 一般從簡(jiǎn)單的角度出發(fā)都假設(shè)股東將會(huì)用這些留存收益再購(gòu)買(mǎi)本公司的股票 所以可以用估計(jì)企業(yè)外部權(quán)益資本成本的方法估計(jì)內(nèi)部權(quán)益的資本成本，但是有一點(diǎn)要注意：用內(nèi)部權(quán)益融資不會(huì)發(fā)生融資成本整理ppt18WACC的計(jì)算 公司加權(quán)平均資本成本是對(duì)企業(yè)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均的結(jié)果 加權(quán)使用的權(quán)重是根據(jù)各種資本的市

7、場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的價(jià)值權(quán)重 計(jì)算加權(quán)平均資本成本首先應(yīng)該計(jì)算企業(yè)各種資本的成本 問(wèn)題:隨著融資額的上升,公司的資本成本會(huì)上升嗎?整理ppt19WACC是邊際資本成本 WACC會(huì)隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大而增加 WACC的變動(dòng)方式：跳躍變化，結(jié)果是一個(gè)階梯函數(shù) 產(chǎn)生這種變動(dòng)方式的原因：一定資本成本的資本資源有限的整理ppt20WACC變動(dòng)的實(shí)例 M&F公司的資本結(jié)構(gòu)保持為40%負(fù)債和60%的普通股不變。公司能夠以9%的稅后資本成本獲得最多$5百萬(wàn)的負(fù)債融資，超過(guò)這個(gè)額度負(fù)債的稅后資本成本將增加為10%；公司普通股的稅后資本成本估計(jì)為16%。企業(yè)適用的邊際所得稅率為40%。那么，M&F公司的WA

8、CC將以下面描述的方式變動(dòng)：整理ppt21WACC變動(dòng)的實(shí)例 融資規(guī)模為12.5百萬(wàn)是一個(gè)WACC變化的間斷點(diǎn) 在此之前WACC為13.2% 在此之后WACC為13.6% 融資規(guī)模 加權(quán)平均資本成本 12.5百萬(wàn) 13.2% 13.6% 整理ppt22資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系 加權(quán)資本成本越低,公司價(jià)值越高 考慮融資方案時(shí),考慮加權(quán)資本成本低的融資方案.整理ppt23融資對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響分析 融資將使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)整理ppt24經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)條件政治和社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)地位營(yíng)業(yè)額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后收益減去變動(dòng)和固定經(jīng)營(yíng)成本減去固定融資成本和稅金

9、+10%-10%+25%-25%+30%-30%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DOL=2.5 DFL=1.2整理ppt25營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Business Risks) 即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 概念：是指與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)概念：是指與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或息稅前收益的不確定性。營(yíng)利潤(rùn)或息稅前收益的不確定性。 整理ppt26營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素影響公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:產(chǎn)品需求的變動(dòng)產(chǎn)品需求的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)投入資源價(jià)格的變

10、動(dòng)投入資源價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿 其中，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最為綜合，公司必其中，經(jīng)營(yíng)杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。整理ppt27營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿(Operating Leverage)概念：又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿是指與公司對(duì)固定成本的利用程概念：又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿是指與公司對(duì)固定成本的利用程度。度。 在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿程在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿程度越高，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。度越高，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。 經(jīng)營(yíng)杠桿

11、作用程度，用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度，用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(Degree of Operating Leverage, DOL)來(lái)表示。來(lái)表示。整理ppt28營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿FVCSEBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：FVPQ)(或式中：式中：S S銷售額銷售額 VCVC變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額 F F固定成本總額固定成本總額 Q Q銷售量銷售量 P P單位產(chǎn)品售價(jià)單位產(chǎn)品售價(jià) 整理ppt29營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿QQEBITEBITDOL/ 將將EBIT代入得：代入得：SSEBITEBIT/或式中：式中：DOLDOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

12、EBITEBIT息稅前收益變動(dòng)額息稅前收益變動(dòng)額 EBITEBIT變動(dòng)前息稅前收益變動(dòng)前息稅前收益 Q Q銷售量變動(dòng)額銷售量變動(dòng)額 Q Q變動(dòng)前銷售量變動(dòng)前銷售量 S S銷售額變動(dòng)額銷售額變動(dòng)額 S S變動(dòng)前銷售額變動(dòng)前銷售額整理ppt30營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量）利用息稅前收益和銷售量(額額)變動(dòng)率的對(duì)比關(guān)系確定變動(dòng)率的對(duì)比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目項(xiàng)目甲公司甲公司乙公司乙公司1999年年2000年年1999年年2000年年銷售量銷售量(件件

13、)80,000120,00080,000120,000固定成本固定成本(元元)30,00060,000單位變動(dòng)成本單位變動(dòng)成本(元元)1.501.00單位售價(jià)單位售價(jià)(元元)22整理ppt31營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。量下的息稅前收益。 如下表所示：?jiǎn)挝唬ㄔ┤缦卤硭荆簡(jiǎn)挝唬ㄔ╉?xiàng)目項(xiàng)目甲公司甲公司乙公司乙公司19991999年年20002000年年19991999年年20002000年年銷售收入銷售收入160,000160,000240,000240,000160,

14、000160,000240,000240,000固定成本總額固定成本總額30,00030,00030,00030,00060,00060,00060,00060,000變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額120,000120,000180,000180,00080,00080,000120,000120,000經(jīng)營(yíng)成本經(jīng)營(yíng)成本150,000150,000210,000210,000140,000140,000170,000170,000息稅前收益息稅前收益10,00010,00030,00030,00020,00020,00070,00070,000整理ppt32營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 計(jì)算

15、兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么結(jié)論？計(jì)算兩家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，得出什么結(jié)論？整理ppt33營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿FVPQVPQDOL)()( FVCSVCS或利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系確定利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營(yíng)收益的對(duì)比關(guān)系確定 計(jì)算公式為計(jì)算公式為:式中：式中：DOLDOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) Q Q變動(dòng)前銷售量變動(dòng)前銷售量 P P單位產(chǎn)品售價(jià)單位產(chǎn)品售價(jià) V V單位產(chǎn)品變動(dòng)成本單位產(chǎn)品變動(dòng)成本 F F 固定成本總額固定成本總額 S S邊際貢獻(xiàn)總額邊際貢獻(xiàn)總額 VCVC變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額整理ppt34營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起

16、的經(jīng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起的經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)幅度。營(yíng)收益變動(dòng)幅度。 銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)銷售規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。1. 當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無(wú)窮大。數(shù)趨于無(wú)窮大。整理ppt35財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage)(Financial Leverage) 財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度指公司對(duì)資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來(lái)源包括：資本來(lái)源包括： 1）各種負(fù)債）各種負(fù)債 如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付

17、債券、融資租賃如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本）優(yōu)先股股本 整理ppt36財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage, DFL) ：指在企業(yè)長(zhǎng)期資金總額不變的情況下，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中指在企業(yè)長(zhǎng)期資金總額不變的情況下，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加或減少時(shí)，所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加或減少時(shí)，每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)減少或增每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來(lái)

18、的收益或損失。加，從而給每股普通股帶來(lái)的收益或損失。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。整理ppt37財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： EBITEBITEPSEPSDFL/式中：式中：DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EPS普通股每股稅后收益變動(dòng)額普通股每股稅后收益變動(dòng)額 EPS變動(dòng)前普通股每股稅后收益變動(dòng)前普通股每股稅后收益整理ppt38財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 NTIEBITEPS1 其中其中EPS的計(jì)算公式為：的計(jì)算公式為： 式中：式中：I I利息費(fèi)用利息費(fèi)用 T公司所得

19、稅稅率公司所得稅稅率 N流通在外的普通股股數(shù)流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則若存在優(yōu)先股，則 NPDTIEBITEPS1式中：式中：PD優(yōu)先股股利額優(yōu)先股股利額整理ppt39財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 計(jì)算公式的兩種情況：計(jì)算公式的兩種情況： 按照有無(wú)優(yōu)先股劃分按照有無(wú)優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股， 不存在優(yōu)先股不存在優(yōu)先股 。 其公式為：其公式為：IEBITEBITDFL整理ppt40財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司項(xiàng)目項(xiàng)目甲甲乙乙丙丙負(fù)債負(fù)債02560負(fù)債利率負(fù)債利率

20、610發(fā)行普通股股數(shù)發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額每股面額(元元)505050所得稅稅率所得稅稅率333333假定上一年三家公司的息稅前收益為假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬(wàn)元，下一年萬(wàn)元，下一年可能增加可能增加20，也可能減少，也可能減少10，那么這三家公司的，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？普通股每股收益如何變化？整理ppt41財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 解：計(jì)算得：解：計(jì)算得： 項(xiàng)目項(xiàng)目甲甲乙乙丙丙財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動(dòng)前變動(dòng)前EPS (元元/股股) 3.353.803.35(1)息稅前收益上升息稅前收益上升20EPS變動(dòng)率變

21、動(dòng)率+20+23.6+50變動(dòng)后變動(dòng)后EPS (元元/股股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降息稅前收益下降10EPS變動(dòng)率變動(dòng)率-10-11.8-25變動(dòng)后變動(dòng)后EPS (元元/股股)3.023.352.51整理ppt42財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 由上表可知：由上表可知：甲公司未利用財(cái)務(wù)杠桿，乙公司杠桿運(yùn)用較合理，甲公司未利用財(cái)務(wù)杠桿，乙公司杠桿運(yùn)用較合理，丙公司杠桿太大。丙公司杠桿太大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前收益變動(dòng)，引起的普通財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前收益變動(dòng)，引起的普通股每股稅后收益變動(dòng)幅度。股每股稅后收益變動(dòng)幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比在資本總額、息稅前收益相同的情

22、況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也可見(jiàn)，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也越大。越大。整理ppt43財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 （2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長(zhǎng)期負(fù)債和普通）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長(zhǎng)期負(fù)債和普通股，又有股，又有 優(yōu)先股。優(yōu)先股。 其公式為：其公式為：TPDIEBITEBITDFL1整理ppt44總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 1. 總杠桿概念：總杠桿概念： 又稱聯(lián)合杠桿又稱聯(lián)合杠桿(Combined Leverage)，或稱合并杠，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，

23、是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。用。2. 總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示 總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)(Degree of Total Leverage, DTL)又稱又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)(Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變是指普通股每股稅后收益的變動(dòng)率對(duì)銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。動(dòng)率的倍數(shù)。整理ppt45總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 3. 總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：QQEPSEPSDTL/SSEPSEPS/或式中：式

24、中：DTL總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)整理ppt46總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 4. 總杠桿系數(shù)的三種形式：總杠桿系數(shù)的三種形式：1. 公式一：公式一：IFVPQVPQDTL)()(DFLDOLDTLIEBITFEBITDTL 公式二： 公式三：整理ppt47總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 例：某公司上年的產(chǎn)銷量為例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為件，單位產(chǎn)品售價(jià)為 100元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為50元。固定成本總額元。固定成本總額 為為2,000,000元，利息費(fèi)用為元，利息費(fèi)用為200,000元。若下年度元。若

25、下年度 銷售量增加銷售量增加1，普通股每股稅后收益將如何變化？，普通股每股稅后收益將如何變化？ 若銷量減少若銷量減少1，普通股每股稅后收益又將如何變，普通股每股稅后收益又將如何變 化？化？整理ppt48總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 22000000)50100(80000)50100(80000DOL22. 211. 12DTL2.該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：解：1.該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：11. 12000002000000)50100(800002000000)50100(80000DFL3.該公司的總杠桿系數(shù)為：該公

26、司的總杠桿系數(shù)為：整理ppt49總杠桿作用總杠桿作用(Total Leverage) 解：若銷量增加解：若銷量增加1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動(dòng)率為：益變動(dòng)率為： （+1）2.222.22 若銷量減少若銷量減少1，則普通股每股稅后收，則普通股每股稅后收 益變動(dòng)率為：益變動(dòng)率為： （-1）2.22-2.22整理ppt50資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本含義不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異財(cái)務(wù)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響財(cái)務(wù)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響償付能力的測(cè)定償付能力的測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定整理ppt5

27、1不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異 公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)大而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著其負(fù)債籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大不斷擴(kuò)大 公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還涉及到股東可能得到收益的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還涉及到股東可能得到收益的相對(duì)離差相對(duì)離差 總之，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益的總之，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益的可變性和公司喪失償債能力的可能性可變性和公司喪失償債能力的可能性整理ppt52 償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍償債能力的測(cè)定主要運(yùn)用已獲利息倍 數(shù)來(lái)反映數(shù)來(lái)反映 其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定償付能力的測(cè)定已獲利息倍數(shù)維持在已獲利息倍數(shù)維持在 13 間最為恰當(dāng)。間最

28、為恰當(dāng)。如果指標(biāo)過(guò)低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大，如果指標(biāo)過(guò)高如果指標(biāo)過(guò)低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太大，如果指標(biāo)過(guò)高說(shuō)明公司負(fù)債比例過(guò)低，未能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。說(shuō)明公司負(fù)債比例過(guò)低，未能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但是，這個(gè)指標(biāo)不能反映公司能否償付本金。但是，這個(gè)指標(biāo)不能反映公司能否償付本金。利息費(fèi)用所得稅利息費(fèi)用凈收益利息費(fèi)用已獲利息倍數(shù)EBIT整理ppt532. 債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率債務(wù)全部本息償付比率用債務(wù)本息償付比率反映反映 其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：償付能力的測(cè)定償付能力的測(cè)定一般，指標(biāo)越低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就一般，指標(biāo)越低說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，財(cái)務(wù)人員應(yīng)考

29、慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。越大，財(cái)務(wù)人員應(yīng)考慮調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。所得稅稅率債務(wù)本金支付額債務(wù)利息支付額債務(wù)本息償付比率1EBIT整理ppt54 期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定期望資本收益率的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定3. 期望收益率公式為期望收益率公式為:期望權(quán)益 資本收益率(負(fù)債資本 權(quán)益資本)全部資本投資 收益率 +全部資本投資 收益率負(fù)債資本 利息率可見(jiàn)，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須可見(jiàn)，公司期望權(quán)益資本收益率越高，則公司就必須用較多的負(fù)債資本承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用較多的負(fù)債資本承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。整理ppt55資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法 每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法 比較資本成本法 因素分析法：公司銷售增長(zhǎng)和現(xiàn)

30、金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評(píng)信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。整理ppt56EPS- -EBIT分析法分析法 EPS(Earnings Per Share)每股稅后盈余每股稅后盈余 反映股東財(cái)富反映股東財(cái)富 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) 支付債務(wù)利息前的稅前收益支付債務(wù)利息前的稅前收益 反映盈利能力反映盈利能力 EPSEBIT分析法分析法(每股利潤(rùn)分析法每股利潤(rùn)分析法) 利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策 其中無(wú)差別點(diǎn)是指每股盈余不受融資

31、方式影響的其中無(wú)差別點(diǎn)是指每股盈余不受融資方式影響的 銷售水平銷售水平整理ppt57EPSEBIT分析法分析法NTIFVCSEPS)1 ()( EPSEBIT分析法計(jì)算過(guò)程：分析法計(jì)算過(guò)程： (1) 計(jì)算每股盈余計(jì)算每股盈余(EPS)NTIEBIT)1 ()(式中：式中：N N流通在外的普通股股數(shù)流通在外的普通股股數(shù) S S每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售額每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售額 VCVC總變動(dòng)成本總變動(dòng)成本 F F總固定成本總固定成本 I I利息費(fèi)用利息費(fèi)用 EBITEBIT每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前盈余每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前盈余整理ppt58EPSEBIT分析法分析法01)1 ()(NTI

32、FVCSEPS (2) 計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售水平或息稅前盈余計(jì)算每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的銷售水平或息稅前盈余 計(jì)算公式為：計(jì)算公式為：01)1 ()(NTIEBIT或式中：式中：EPSEPS每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)每股盈余每股盈余無(wú)差別點(diǎn)時(shí)每股盈余 N N0 0原普通股股數(shù)原普通股股數(shù)整理ppt59 例：某公司籌資例：某公司籌資100萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案萬(wàn)元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案: （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬(wàn)股，每股面值萬(wàn)股，每股面值50元元 （2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10% 公司原資本結(jié)構(gòu)為公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為資本總

33、額為600萬(wàn)元，萬(wàn)元， 其中債務(wù)其中債務(wù)為為200萬(wàn)元，普通股資本為萬(wàn)元，普通股資本為400萬(wàn)元，債務(wù)利息率為萬(wàn)元，債務(wù)利息率為10，所得稅稅率為，所得稅稅率為33公司希望追加籌資后銷售額達(dá)公司希望追加籌資后銷售額達(dá)到到600萬(wàn)元，這時(shí)，總變動(dòng)成本為萬(wàn)元，這時(shí)，總變動(dòng)成本為330萬(wàn)元，固定成本萬(wàn)元，固定成本為為180萬(wàn)元。萬(wàn)元。整理ppt605 .74%)331 ()20180330560(EPS 萬(wàn)元5604%)331 ()30180330(24%)331 ()20180330(SSS解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：此時(shí)的每股盈余為：整理ppt61EPSEBIT分析

34、法分析法解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點(diǎn)平衡點(diǎn)負(fù)債籌資 優(yōu)勢(shì)銷售額（萬(wàn)元）560整理ppt62 由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于由上圖可知，當(dāng)營(yíng)業(yè)額高于560560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股盈余。債籌資可以獲得較高的每股盈余。當(dāng)營(yíng)業(yè)額低于當(dāng)營(yíng)業(yè)額低于560560萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。得較高的每股盈余。本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為600600萬(wàn)元，故單就萬(wàn)元，故單就每股盈余來(lái)看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。每股盈余來(lái)看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。整理ppt

35、63Modigliani-Miller (MM) 定理（I） 定理I：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平；整理ppt64Modigliani-Miller (MM) 定理（II） 定理II：股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價(jià)的乘積來(lái)衡量；整理ppt65Modigliani-Miller (MM) 定理（III） 定理III：任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不

36、受用于為投資提供融資的證券類型的影響；整理ppt66無(wú)稅狀態(tài)下的無(wú)稅狀態(tài)下的 (MM) 定理定理 定理I 公司價(jià)值不受債務(wù)杠桿的影響； VL = VU 定理II rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) 其中：rB 為利率，即債務(wù)成本； rs 為負(fù)債公司里的權(quán)益成本； r0 為無(wú)負(fù)債公司里的權(quán)益成本； B is 為債務(wù)價(jià)值； SL is為負(fù)債公司里權(quán)益的價(jià)值；整理ppt67Modigliani-Miller (MM) 定理的假設(shè)定理的假設(shè) 同質(zhì)預(yù)期； 相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)； 永續(xù)現(xiàn)金流量； 完美市場(chǎng): 完全競(jìng)爭(zhēng)； 公司與個(gè)人都能以相同的利率進(jìn)行借貸； 獲取同等的信息； 沒(méi)有交易成本； 沒(méi)有稅收；整理ppt68有稅狀態(tài)下的有稅狀態(tài)下的 (MM) 定理定理 定理I 公司價(jià)值隨債務(wù)杠桿的提高而增加； VL = VU + TC B 定理II