如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值_第1頁(yè)
如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值_第2頁(yè)
如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值_第3頁(yè)
如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值_第4頁(yè)
如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值_第5頁(yè)
已閱讀5頁(yè),還剩21頁(yè)未讀 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶(hù)提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡(jiǎn)介

1、PE如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值目 錄第一章第一章 前 言第二章第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法第三章第三章 比較法第四章第四章 凈現(xiàn)值法第五章第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法第六章第六章 期權(quán)估值法第七章第七章 總 結(jié) 第一章 前 言 本文嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”,用案例分析的方式,分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法:風(fēng)險(xiǎn)收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。 投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值,是一個(gè)困難而且主觀的過(guò)程。結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析,我試圖在本系列文章中嘗試對(duì)這個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題進(jìn)行討論,拋磚引玉。高成長(zhǎng)性企業(yè)在進(jìn)行

2、融資時(shí)通常會(huì)這樣進(jìn)行預(yù)測(cè):比較長(zhǎng)的一段時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù),業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性,但預(yù)期未來(lái)回報(bào)會(huì)十分誘人。拋開(kāi)紛繁蕪雜的各種表象不談,不論是何種項(xiàng)目,它未來(lái)回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。 我在本文章中會(huì)分期討論各種估值方法,主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有:風(fēng)險(xiǎn)收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法(結(jié)合案例分析) A同學(xué)是秀紅資本的合伙人,他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱(chēng)是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。 經(jīng)過(guò)一段時(shí)間實(shí)際考察,A

3、同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向,代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)(關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問(wèn)題,結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國(guó)家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配,本文一律以普通股作為投資標(biāo)的),根據(jù)投資額的不同,可以浮動(dòng)。二百六科技需要的資本額大致在2000 萬(wàn)到4000 萬(wàn)之間。經(jīng)過(guò)秀紅資本的內(nèi)部討論,其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000 萬(wàn)元,然后A 同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施,計(jì)劃在2013 年投資3000 萬(wàn)元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。 雙方大致認(rèn)可如下事實(shí):公司可以長(zhǎng)期正常運(yùn)營(yíng),雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長(zhǎng),不過(guò)即使公司未來(lái)可以賺無(wú)

4、數(shù)的錢(qián),雙方討論決定以第5 年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤(rùn)作為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場(chǎng)上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類(lèi)似的非上市企業(yè)平均市盈率為15 倍?,F(xiàn)在“二百六”科技有2 千萬(wàn)股由多名管理層和原始投資人持有,以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì)3000 萬(wàn)元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),A 同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。隨后做出以下計(jì)算: 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法(結(jié)合案例分析) 結(jié)論:投入3000萬(wàn)現(xiàn)金,持有投后公司25%的普通股。看起來(lái)皆大歡喜是不是,不忙,故事還沒(méi)有結(jié)束。 初步定價(jià)后,考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來(lái)新一

5、輪融資參與跟投的情況下,A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演,并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂: A同學(xué)建議“二百六”科技聘請(qǐng)三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù),財(cái)務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn),這三位高管需要分掉10%的股權(quán)(分別為3%,3%以及4%)。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資,這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候(雖然已經(jīng)有過(guò)了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋?zhuān)?0%的普通股將會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。為了彌補(bǔ)未來(lái)幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋?zhuān)枰?jì)算留存率。希望在IPO之后,秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此,A同學(xué)又修改了她的計(jì)算: 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法(結(jié)合案例分析) 結(jié)論

6、:投入3000萬(wàn)現(xiàn)金,持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過(guò)一番討價(jià)還價(jià),最終成交??傮w而言,資本相對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)還是強(qiáng)勢(shì)一些的。 這樣就對(duì)該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說(shuō),在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤(rùn)X市盈率這個(gè)公式下,預(yù)期利潤(rùn)或可比同類(lèi)企業(yè)市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。 同時(shí),如果預(yù)期利潤(rùn)低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比(比如20%),就要修訂之前的估值,這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏,投資人所占的股份減少,但是企業(yè)總價(jià)值大增,則雙贏;或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業(yè)績(jī)補(bǔ)償,但是雙輸。 你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率(50%)。這也

7、是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù): 1)高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì),投資人需要更高的回報(bào)來(lái)?yè)Q取股份的低流動(dòng)性。 2)私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來(lái)回饋。3)私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測(cè)通常含有水分,夸大其詞。需要由高回報(bào)率來(lái)抵消夸大的部分。 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法(結(jié)合案例分析) 盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說(shuō): 1)私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足,但具體溢價(jià)多少,需要評(píng)估。 2)我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的服務(wù)來(lái)比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值

8、也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來(lái)抵扣。 3)我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測(cè)掛鉤。而是應(yīng)該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調(diào)查,就事論事。 不過(guò)任何事物的存在性就有其合理性,風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè),只要雙方均誠(chéng)實(shí)守信,客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議,不是強(qiáng)買(mǎi)強(qiáng)賣(mài),就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后,部分企業(yè)家會(huì)對(duì)媒體宣稱(chēng):我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市,因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X(qián),什么事情都沒(méi)有做,就分了這么多股份這類(lèi)的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上,沒(méi)有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐,沒(méi)有相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)增值,或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對(duì)手,那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

9、 同理,對(duì)風(fēng)投也是如此,當(dāng)形勢(shì)判斷錯(cuò)誤,或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗,風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對(duì)賭也要有底線、有節(jié)操,并在契約下辦事??桃鈩?dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性,都是不道德的行為。 第三章 比較法(結(jié)合案例分析) 比較法,是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡(jiǎn)便的方法。我們?cè)谄渌蓄?lèi)似“特征”的公司里尋找比較對(duì)象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu),以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。 B同學(xué)是“二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后,實(shí)力大增。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)調(diào)查后,于 2015 年 3 月,“二百六”科技有限公司董事會(huì)一致決議,由B

10、同學(xué)負(fù)責(zé)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“二百七”公司。 “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營(yíng)企業(yè),但董事長(zhǎng)王老先生由于身體原因并且子女無(wú)意繼承該公司業(yè)務(wù),同時(shí)在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn),公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率開(kāi)始平緩,于是有意將公司出售,然后退休。 對(duì)于“二百六”來(lái)說(shuō),如果收購(gòu)成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場(chǎng)份額。3月18號(hào),B同學(xué)正式向“二百七”遞交了收購(gòu)意向并進(jìn)行排他性談判。 當(dāng)B同學(xué)離開(kāi)王老先生的辦公室之后,王老先生立刻召開(kāi)會(huì)議,并要求公司的CFO小Z重新計(jì)算一下二百七的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的 CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行,他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭(zhēng)取將

11、“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù),小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績(jī) (2013年數(shù)據(jù)-百萬(wàn)元)。 第三章 比較法(結(jié)合案例分析) 根據(jù)以上數(shù)據(jù),小就可以計(jì)算出一些倍數(shù),這樣就可以推算出二百七的大概價(jià)值。 第三章 比較法(結(jié)合案例分析) 綜合來(lái)看,小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考,但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司(資產(chǎn)負(fù)債率為33%)的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。如果用 P 公司的市盈率(14.5)去估值的話,“二百七”的價(jià)值大約為4.35億元(14.5*30)。 根據(jù)以上分析,小Z大致認(rèn)為“二百七”

12、的價(jià)值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評(píng)估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來(lái)比較私營(yíng)公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I(yíng)公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性,估值也因此需要打個(gè)折扣,保守估計(jì)在20% 到30%之間,取中值25%。綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七”的價(jià)值大約為3.3億元,經(jīng)董事長(zhǎng)王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。 B同學(xué)是第一次接觸收購(gòu)案,于是也進(jìn)行了差不多的推演,覺(jué)得報(bào)價(jià)合理,準(zhǔn)備接受了,一切似乎皆大歡喜,雙方都很滿(mǎn)意,各取所需。 然而故事并沒(méi)有結(jié)束,又起波瀾?!岸倭惫镜亩麻L(zhǎng)T同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案,并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判,進(jìn)行報(bào)價(jià)。B同學(xué)很是不解地私

13、下與T同學(xué)溝通,“我覺(jué)得報(bào)價(jià)很合理啊,還有足夠的折扣,收購(gòu)后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎?” “這個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目對(duì)我們公司有巨大的價(jià)值,我也是非常主張去做的,所以不是收購(gòu)本身的問(wèn)題,而是價(jià)格的問(wèn)題,”T同學(xué)回答道。 第三章 比較法(結(jié)合案例分析) “價(jià)格有什么問(wèn)題呢?”B同學(xué)不解地問(wèn)。 首先,我知道你是用了估值常用方法中的比較法,進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過(guò)了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn),也給出了合理的折扣,但是比較法還有幾個(gè)重要的方面,不知道你考慮過(guò)沒(méi)有? 1)比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請(qǐng)問(wèn)一下,P和“二百七”兩家公司的銷(xiāo)售額、利潤(rùn)和負(fù)債似乎差不多,但是你仔細(xì)看一下明細(xì),P公司前五大客戶(hù)和供應(yīng)商

14、都比較分散,可是“二百七”公司前五大客戶(hù)占了整個(gè)銷(xiāo)售額的一半,而80%的原材料供應(yīng)都來(lái)自幾個(gè)特定的供應(yīng)商,從中你能看出什么問(wèn)題? “是啊,需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問(wèn)題,尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候,還要考慮其未來(lái)供貨和銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題,大客戶(hù)是否會(huì)隨著收購(gòu)后流失?!边@里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。 2)還有,你看“二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對(duì)比,發(fā)現(xiàn)什么問(wèn)題?對(duì)啊,兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理,水平更高,薪酬福利也高出一大塊,雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大,但是這對(duì)公司的估值是有區(qū)別的。 因?yàn)椤岸倨摺惫緸楂@得更大的利潤(rùn),雇傭了較多

15、普通水平的員工,人才結(jié)構(gòu)老化,而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上,利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng),那么說(shuō)明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上是有些問(wèn)題的。未來(lái)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存疑。 3)關(guān)于私營(yíng)企業(yè)還有一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題,就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營(yíng)銷(xiāo)能力,在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力,多年來(lái)大權(quán)獨(dú)攬,勇于決策使得經(jīng)營(yíng)成本比較低并創(chuàng)造了佳績(jī)。那么他離開(kāi)后,團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降?會(huì)否有一批骨干員工離開(kāi)呢?我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢?類(lèi)似我們這樣的科技企業(yè),最重要的是人,如果很多骨干流失,那么只會(huì)剩下一堆電腦,有什么意義呢

16、? 4)還有技術(shù)儲(chǔ)備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對(duì)正確估值。 B同學(xué)被說(shuō)服了,于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查,重新壓低了報(bào)價(jià),經(jīng)過(guò)一輪輪談判,最后以2億元的價(jià)格成功融資收購(gòu)了“二百七”公司,并進(jìn)行了整合。 第三章 比較法(結(jié)合案例分析) 以上的案例是對(duì)比較法的一個(gè)詮釋?zhuān)覀円J(rèn)識(shí)到比較法的局限性: 首先,我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營(yíng)企業(yè)。也不可能知道其他私營(yíng)企業(yè)是怎么估值的。其次,和上市企業(yè)不同,私營(yíng)企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶(hù)和市場(chǎng)等向外透露。最后,和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較,比較法似乎出入較大,多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)

17、雜。更重要的是,我們也認(rèn)為,以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值,這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒(méi)有多少銷(xiāo)售額和利潤(rùn),但是成長(zhǎng)很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)估值毫無(wú)意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例,或許用戶(hù)注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。 第四章 凈現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 凈現(xiàn)值法是目前最常見(jiàn)、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值的方法。從技術(shù)上來(lái)說(shuō),似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值是最完美的,也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢?有一點(diǎn)需要提醒的是,貼現(xiàn)率(也就是我們所說(shuō)的加權(quán)平均資本成本,即WACC)的計(jì)算已經(jīng)考慮

18、了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處(即稅盾)。為了避免雙重計(jì)算稅盾,不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計(jì)算中減除: 現(xiàn)金流 t = EBITt*(1-a)+折舊t資本支出t凈營(yíng)運(yùn)資金的追加t(其中:EBIT =息稅前利潤(rùn), a =企業(yè)所得稅率, t =年) 下一步,我們就要計(jì)算終值,通常我們用永續(xù)年金法來(lái)估算一個(gè)企業(yè)的終值。 終值T =(現(xiàn)金流T*(1+g))/(r-g) (其中:g =假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率,r = 貼現(xiàn)率,T =終止年) 如果我們預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)和通貨膨脹率一致的話,那永續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。下一步,我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1 /(1+r)】+【現(xiàn)金流2 /(1+r

19、)2】+【(現(xiàn)金流T+終值T)/(1+r)T】(其中: r = 貼現(xiàn)率,即加權(quán)平均資本成本,即WACC) 那么WACC該怎么算呢? r =(D / V)_rd *(1-a)+(E / V)_re (其中:rd =負(fù)債貼現(xiàn)率,re =股權(quán)貼現(xiàn)率,a =企業(yè)所得稅率,D =負(fù)債現(xiàn)值,E =股權(quán)現(xiàn)值,V = D+E) 負(fù)債貼現(xiàn)率(負(fù)債成本)計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率(股權(quán)資本成本)計(jì)算比較的話就直接多了,通常是公司所支付負(fù)債的市場(chǎng)利率。上面講到公司從稅盾里收益,那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為rd *(1-a)。和負(fù)債不同,股權(quán)沒(méi)有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格,這并不意味著沒(méi)有資本成

20、本。股東們肯定期望一定的投資回報(bào),要不然投資就沒(méi)有意義了。 第四章 凈現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 從公司的角度來(lái)看,股東期待的投資回報(bào)就是資本成本,因?yàn)槿绻緵](méi)有滿(mǎn)足股東的回報(bào),股東們就會(huì)將股權(quán)賣(mài)掉。所以,資本成本就是為了滿(mǎn)足股東來(lái)維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型(CAPM)來(lái)計(jì)算: re = rf +*(rm-rf) (其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率,即資本成本;rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率,比如說(shuō)國(guó)債利息,應(yīng)該沒(méi)什么信用風(fēng)險(xiǎn),動(dòng)亂國(guó)家除外;=是指公司的股價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)的關(guān)系;rm-rf=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),不言而喻,股東所期待的回報(bào)一定是大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率) 以上已經(jīng)大大簡(jiǎn)化過(guò)的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)

21、都讓大家看得血冒出來(lái)了,我們還是繼續(xù)講故事吧?!岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召?gòu)了同行“二百七”公司之后,決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營(yíng)的策略,而專(zhuān)注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究,A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來(lái)給“十三幺”估值。首先必須對(duì)“十三幺”未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)估(數(shù)據(jù)以百萬(wàn)元人民幣計(jì)算): 第四章 凈現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況: 1)“十三幺”有1千萬(wàn)元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。另外,“十三幺”在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下

22、個(gè)年度。 2)企業(yè)所得稅率為25%。 3)“十三幺”沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。 4)市場(chǎng)上五家類(lèi)似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿是1.2。 5)10年國(guó)庫(kù)券收益率為6%。 6)資本支出和折舊一致。 7)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn),目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。 8)凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷(xiāo)售額的10% 9)EBIT 預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng)3% A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè),計(jì)算出加權(quán)平均資本成本(WACC)r(WACC)=(D/V)_rd *(1-a)+(E/V)_re =0+100%_(6.0+(1.2_7.5))=15% A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流: 第四章 凈現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 以上計(jì)算得出十三幺的凈現(xiàn)

23、值為0.7億元人民幣,終值則是這樣計(jì)算的: 終值T =(現(xiàn)金流T*(1+g))/(r-g)=(29.75 X (1+3%))/(15%-3%)=2.55億人民幣 然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析(見(jiàn)下表)。這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值(從0.55億到0.95億)。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均,得出“十三幺”的價(jià)值大約為0.72億元人民幣。 A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對(duì)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變化非常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步,他意識(shí)到他必須用其他方法來(lái)進(jìn)行修訂。 這樣看來(lái),凈現(xiàn)值法也不完美,它有許多

24、這樣那樣的問(wèn)題。比如說(shuō):1)我們不可避免的需要來(lái)計(jì)算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類(lèi)似的特征比登月還難,更何況還要找到他們的。 2)在涉及那些初創(chuàng)公司的估值,通過(guò)凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的,因?yàn)檫@些企業(yè)沒(méi)有悠久的歷史,其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流,正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值,而這個(gè)終值又對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率特別的敏感。 我們也有必要討論是不是最好的方式來(lái)測(cè)量公司的風(fēng)險(xiǎn),我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加合適。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 在上一個(gè)“十三幺”估值案中,A同學(xué)決定用一個(gè)新的方法調(diào)整后現(xiàn)值法,來(lái)試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。 凈現(xiàn)

25、值法中,資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的,并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候,又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營(yíng)業(yè)虧損,這些虧損可以用來(lái)抵消應(yīng)納稅收入時(shí),我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。 從技術(shù)上來(lái)看,調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類(lèi)似,然而,在調(diào)整后現(xiàn)值法,現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來(lái)做貼現(xiàn)率的,從而取代了加權(quán)平均資本成本(WACC)。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下,兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來(lái)看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值: 假設(shè): 1)“十三幺”有1千萬(wàn)元的凈營(yíng)業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。另外,“十三幺”在未來(lái)

26、幾年還會(huì)繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。 2)在第一年年初,公司有300萬(wàn)元銀行貸款(年息8%)貸款從第一年年底開(kāi)始分三年償清(每次100萬(wàn)元)。 3)企業(yè)所得稅為25%。 4)市場(chǎng)上五家類(lèi)似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿是1.2。 5)10年國(guó)庫(kù)券收益率為6%。 6)資本支出和折舊一致。 7)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn),目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。8)凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷(xiāo)售額的10% 9)凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng)3%。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析)那么 A 同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來(lái)作為貼現(xiàn)率: 資本成本=rf+_(rm-rf)=6%+1.2_7.5%=

27、15% 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法(結(jié)合案例分析) 然后,A同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值,這和凈現(xiàn)值法的算法一樣,終值是2.55億元人民幣。A同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾,這個(gè)計(jì)算很簡(jiǎn)單,就是每期的利息費(fèi)用所得稅率。利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬(wàn)元,這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營(yíng)虧損的稅盾。凈經(jīng)營(yíng)虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬(wàn)元,是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間。(見(jiàn)下表)。 將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均,得出“十三幺”的價(jià)值大約為0.80億元人民幣。 同凈現(xiàn)值法一樣,對(duì)涉及那些初創(chuàng)

28、公司的估值,調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸,所估的公司價(jià)值對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過(guò)經(jīng)過(guò)兩種不同方法的比較,A同學(xué)和B同學(xué)大致認(rèn)為0.7-0.8億估值合理,花了2個(gè)月尋找對(duì)手盤(pán)公司,最終成功以0.78億的協(xié)議價(jià)格將十三幺的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八”公司,完成了主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦,并獲得了寶貴的現(xiàn)金,為未來(lái)持續(xù)做強(qiáng)做大夯實(shí)了根基。 第六章 期權(quán)分析估值法(結(jié)合案例分析) 期權(quán)是什么?期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢?請(qǐng)讓我細(xì)細(xì)道來(lái)。所謂期權(quán)(Option),其實(shí)是一種選擇權(quán),是指一種能在未來(lái)某特定時(shí)間以特定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán) 利。 它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具,

29、給予買(mǎi)方(或持有者)購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買(mǎi)賣(mài),那就應(yīng)該有價(jià)格,期權(quán)應(yīng)該怎么定價(jià) / 估值呢?哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓(Robert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯(Myron Scholes)創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價(jià)模型(Black Scholes Option Pricing Model),為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ),并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 其實(shí)用期權(quán)定價(jià)模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個(gè)好的選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷,就是沒(méi)

30、有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。比如說(shuō)企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率;可以提早或延遲產(chǎn)品上市;可以增加或者取消一個(gè)項(xiàng)目,這些變化都會(huì)影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來(lái)看,這種靈活性表現(xiàn)在是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯,他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資,當(dāng)然他們也不希望一開(kāi)始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。 通常,私募股權(quán)基金都會(huì)在投資協(xié)議里留一手,那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。就是這個(gè)寫(xiě)進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來(lái)像認(rèn)購(gòu)公司股票期權(quán)一樣,不是嗎?期權(quán)的持有 (私募股權(quán)基金) 可以在規(guī)定的時(shí)

31、間內(nèi)選擇買(mǎi)還是不買(mǎi)(投還是不投)。他們既可以實(shí)施這個(gè)權(quán)利,也可以放棄。 期權(quán)的出賣(mài)者 (企業(yè)) 負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個(gè)“靈活性”,投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個(gè)二郎腿,邊抽雪茄邊對(duì)企業(yè)說(shuō):“急啥子嘞,到時(shí)候再耍耍。” 所以,我們可以用期權(quán)定價(jià)的方法來(lái)給企業(yè)估值。上面介紹的 B-S 期權(quán)定價(jià)模型用到 5 個(gè)變量。一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格(X),股價(jià)(S),到期時(shí)間(t), 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差()以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(rf)。我們可以通過(guò) B-S 期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。 第六章 期權(quán)分析估值法(結(jié)合案例分析) 其中 4 個(gè)變量不需要多做解釋?zhuān)故堑?5 個(gè)變量,值得我們一起來(lái)探討一下。怎

32、樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢?一種方法就是去看同類(lèi)型公司股價(jià)的波動(dòng)性。同時(shí)我們也應(yīng)該看看類(lèi)比公司的杠桿率。杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn),杠桿越高, 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來(lái)講, 普通公司 20%-30% 的波動(dòng)率不足為奇, 許多初創(chuàng)科技公司的波動(dòng)率可高達(dá) 40%-50%。 “二百六”公司自從得到秀紅資本的投資,融資收購(gòu)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,出售了非核心資產(chǎn),執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。隨著公司行業(yè)地位不斷提升,董事長(zhǎng) T 同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。而“21 點(diǎn)”公司正在開(kāi)發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。 基于供應(yīng)鏈完整和未來(lái)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的考慮,“二百六”董事會(huì)決定投資或者與“21 點(diǎn)”合作。經(jīng)過(guò)初步協(xié)商,雙方準(zhǔn)備成立一家

33、合資公司,“21 點(diǎn)”出技術(shù)和管理,“二百六”出現(xiàn)金,股份比例待定。根據(jù)測(cè)算需要籌集 2000 萬(wàn)現(xiàn)金用來(lái)建造研發(fā)和制造設(shè)施。于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對(duì)整個(gè)合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過(guò)了一輪初期盡職調(diào)查, A 同學(xué)與“21 點(diǎn)”董事長(zhǎng)兼 CEO 朱先生一致同意對(duì)合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測(cè) (百萬(wàn)人民幣): 第六章 期權(quán)分析估值法(結(jié)合案例分析) 2000 萬(wàn)為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來(lái)給其估值。 假設(shè):1)加權(quán)平均資本成本 (WACC) 為 25%2)永續(xù)增長(zhǎng)率為 3%3)10 年國(guó)庫(kù)券收益率為 6% 第六章 期權(quán)分析估值法(結(jié)合案例分析)(注:空缺為故意省略,以便閱讀,

34、突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)) A 同學(xué)根據(jù)以上計(jì)算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346 萬(wàn),開(kāi)門(mén)紅。不但可以鞏固自己的后院,還有不錯(cuò)的投資回報(bào),值得干。 不過(guò),合資公司需要的資金分為兩部分,一部分做研發(fā), 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資,大約需要 400 萬(wàn)元,第二期建廠買(mǎi)設(shè)備需要 1600 萬(wàn)則可以在下一個(gè)年度再投入。無(wú)論這個(gè)項(xiàng)目是否進(jìn)行,建廠買(mǎi)設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為 1600 萬(wàn)元。 A 同學(xué)立刻意識(shí)到這不就是一個(gè)首期 400 萬(wàn)投資,為期一年的認(rèn)購(gòu)期權(quán)嗎?分期投資的好處是如果第一期成功的話,則繼續(xù)投第二期。如果失敗,后續(xù)投資就再議。 A 同學(xué)于是借用 B-S 期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估值。首先, 我們

35、先確認(rèn)變量, 從最容易的開(kāi)始: 到期年限(t)為 1 年, 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(rf)則為 6%。 協(xié)議價(jià)格(X)則是建廠買(mǎi)設(shè)備所需資本的現(xiàn)值:1600 萬(wàn)。股價(jià)(S)則為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,用貼現(xiàn)率 25% 以及永續(xù)增長(zhǎng)率 3%,股價(jià)(S)的原值則被計(jì)算為:2350 萬(wàn)(128 萬(wàn) +256 萬(wàn) +287 萬(wàn) +295 萬(wàn) +1380 萬(wàn))?,F(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差()了。 A 同學(xué)經(jīng)過(guò)研究,比較了同類(lèi)高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A 同學(xué)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)值大約在 50%-60% 之間。 第六章 期權(quán)分析估值法(結(jié)合案例分析) 通過(guò) B-S 期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)算,得出認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)值大約在 939 萬(wàn)到 991 萬(wàn)之間。這個(gè)項(xiàng)目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值(-400 萬(wàn))與第二期認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)值之和,即是:總凈現(xiàn)值 =(-4

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶(hù)所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶(hù)上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶(hù)上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶(hù)因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

最新文檔

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論