利率的風險結構與期限結構講義

1、 第六節(jié)第六節(jié) 利率的風險結構與期限結利率的風險結構與期限結構構2利率結構利率結構利率的風險結構利率的風險結構利率的期限結構利率的期限結構 一、利率的風險結構一、利率的風險結構 定義定義 指具有相同的到期期限但是具有不同違約指具有相同的到期期限但是具有不同違約風險、流動性和稅收條件的金融工具收益風險、流動性和稅收條件的金融工具收益率之間的相互關系。率之間的相互關系。 如：國債如：國債3年期利率年期利率 與與 A公司公司3年債券年債券利率的利率的 差異差異 造成不同類型債權利率差異的風險因素：造成不同類型債權利率差異的風險因素： 1、違約風險、違約風險（違約風險高，風險補償高，利率相對高）（違約

2、風險高，風險補償高，利率相對高） 2、流動性風險、流動性風險（流動性風險低，利率相對低）（流動性風險低，利率相對低） 3、稅收差異、稅收差異（稅率高的債券，稅前利率高）（稅率高的債券，稅前利率高）幾種債券風險的比較幾種債券風險的比較（前提：期限相同）（前提：期限相同）（一）違約風險與利率（一）違約風險與利率違約風險違約風險風險溢價風險溢價 違約風險來源：違約風險來源： （1）發(fā)行人的信用；（）發(fā)行人的信用；（2）不確定性）不確定性 （3）宏觀經濟變化）宏觀經濟變化 違約風險下，債券的利率： 其中：a是違約風險溢價B是其他風險溢價公司債券市場無風險違約債券-美國國債市場債券價格 利率反向關系觀察

3、：利率風險結構（資料來源：中國國債協(xié)會）資料來源資料來源：中債收益率曲線和指數(shù)日評中債收益率曲線和指數(shù)日評2012年年9月月19日日 （二）流動性風險（二）流動性風險 流動性風險的來源：流動性風險的來源： 債券的期限；發(fā)債人的信用；該債券市場的規(guī)債券的期限；發(fā)債人的信用；該債券市場的規(guī)模；宏觀經濟景氣度模；宏觀經濟景氣度 流動性風險流動性風險與債券的利率成反比。與債券的利率成反比。 即：流動性風險高，利率高即：流動性風險高，利率高 流動性風險低，利率低流動性風險低，利率低 （三）稅收風險（三）稅收風險 考慮到稅收的成本考慮到稅收的成本: 稅后的收益稅后的收益= 稅前收益（稅前收益（1- 邊際稅

4、率）邊際稅率） 假如：稅后的收益要求是假如：稅后的收益要求是5%，邊際稅率是，邊際稅率是10%，那么：，那么： 稅前收益率稅前收益率= 5% / (110%) =5.56% 即，需要征收所得稅的債券的稅前收益率高。即，需要征收所得稅的債券的稅前收益率高。 無需征收所得稅的債券稅前收益率低。無需征收所得稅的債券稅前收益率低。 收益率從低到高：國庫券收益率從低到高：國庫券市政債券市政債券企業(yè)債企業(yè)債券券二、利率的期限結構二、利率的期限結構 研究利率與期限的關系。研究利率與期限的關系。 利率的期限結構利率的期限結構是指違約風險相同，但期限不同的是指違約風險相同，但期限不同的固定收益金融工具期限與其利

5、率之間的固定收益金融工具期限與其利率之間的關系。關系。用到期收益率曲線表示。用到期收益率曲線表示。根據(jù)利率與期限的不同關系，常見的收益根據(jù)利率與期限的不同關系，常見的收益率曲線有三種類型：率曲線有三種類型：19根據(jù)利率與期限的不同關系，常見的收益率曲線有根據(jù)利率與期限的不同關系，常見的收益率曲線有三種類型三種類型：期限回報率 含義：含義： （1）收益率曲線向上：表明隨著期限增長，利）收益率曲線向上：表明隨著期限增長，利率越來越高，長期利率高于短期利率；率越來越高，長期利率高于短期利率； （2）收益率曲線向下：長期利率低于短期利率；）收益率曲線向下：長期利率低于短期利率； （3）收益率曲線水平：

6、長期利率等于短期利率。）收益率曲線水平：長期利率等于短期利率。21資料來源：貨幣政策執(zhí)行報告影響收益率曲線變化：；資金供求狀況資金供求的結構新債券的利率水平政府債券的價格判斷宏觀經濟走勢對市場利率的引導2012年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告 影響收益率曲線變化的基影響收益率曲線變化的基本因素：本因素： 1、資金面（不同期限的資、資金面（不同期限的資金需求）金需求） 2、CPI預期預期 3、經濟周期以及經濟預期、經濟周期以及經濟預期 4、宏觀經濟政策、宏觀經濟政策 收益率曲線的作用：收益率曲線的作用： 1、作為經濟的領先指標、作為經濟的領先指標 2、觀察資金的供求情況、觀察資金的供求情況 3、作為基

7、準利率，影響到、作為基準利率，影響到其他利率和其他市場的資金其他利率和其他市場的資金借貸借貸24為什么期限不同，利率（收益率）不同？為什么期限不同，利率（收益率）不同？ 理論：理論： 預期理論預期理論 市場分割假說市場分割假說 流動性升水理論流動性升水理論 時段 即期利率 預期利率 1 3.25% 3.25% 2 3.5% 3.75% 3 3.70% 4.10% 4 4.00% 4.91% 5 4.20% 5.00% 6 4.30% 4.80%即期收益與預期收益即期收益與預期收益例如：第一期的即期例如：第一期的即期3.25%，第二期的即期是，第二期的即期是3.5%，預期第二期的預期利率，預期第

8、二期的預期利率根據(jù)計算出來的根據(jù)計算出來的預期短期利率，預期短期利率，描出新的收益率曲線描出新的收益率曲線見課本見課本58頁圖頁圖 所以，對未來短期利率的預期，決定了未來長期到所以，對未來短期利率的預期，決定了未來長期到期利率的走勢。期利率的走勢。 預期未來短期利率上升，則未來到期利率提高預期未來短期利率上升，則未來到期利率提高 （利率期限結構曲線向上傾斜）（利率期限結構曲線向上傾斜） 預期未來短期利率下降，則未來到期利率下降預期未來短期利率下降，則未來到期利率下降 （利率期限結構曲線向下傾斜）（利率期限結構曲線向下傾斜） 也可以用算數(shù)平均數(shù)計算預期短期利率也可以用算數(shù)平均數(shù)計算預期短期利率

9、以下給出未來以下給出未來5年的一年期利率，分別計算年的一年期利率，分別計算1年年-5年期年期的利率，并畫出收益率曲線。的利率，并畫出收益率曲線。 （1）5%；7%；7%；7%；7% (2) 5%；4%；4%；4%；4%29 (1) 組 第第1年：年：5% 第第2年：（年：（5%+7%）/2 =6% 第第3年：（年：（5%+7%+7%）/3=6.3% 第第4年：年： （5%+7%+7%+7%）/4=6.5% 第第5年（年（5%+7%+7%+7%+7%）/5=6.6% （說明：收益率曲線輕微向上，第（說明：收益率曲線輕微向上，第1年至第年至第2年曲線陡峭；年曲線陡峭；第第2至至5年曲線平滑）年曲線

10、平滑） 預期未來的短期利率上升，則長期利率高于短期預期未來的短期利率上升，則長期利率高于短期利率；曲線向上傾斜；利率；曲線向上傾斜； 預期未來短期利率下降，長期利率則會低于短期預期未來短期利率下降，長期利率則會低于短期利率；曲線向下傾斜；利率；曲線向下傾斜； 預期未來短期利率不變，則曲線呈水平狀。預期未來短期利率不變，則曲線呈水平狀。 由于流動性溢價為正，而且隨著期限的延長由于流動性溢價為正，而且隨著期限的延長而增加。而增加。 因此，根據(jù)流動性溢價理論和預期利率理論因此，根據(jù)流動性溢價理論和預期利率理論推導出的收益率曲線總是高于預期理論推導推導出的收益率曲線總是高于預期理論推導出的收益率曲線。

11、出的收益率曲線。 期限利率預期理論的收益率曲線流動性溢價理論的收益率曲線流動性溢價理論的收益率曲線 （三）市場分割理論（三）市場分割理論 將不同到期期限的債券市場看成是完全獨立和相互分割將不同到期期限的債券市場看成是完全獨立和相互分割的。的。 各期限的債券市場的價格由該市場對債券的供給和需求各期限的債券市場的價格由該市場對債券的供給和需求決定。決定。 一般而言，由于大家偏好低風險，因此：一般而言，由于大家偏好低風險，因此： 對短期債券市場的需求較大，債券的價格較高，利率較低；對短期債券市場的需求較大，債券的價格較高，利率較低；對長期債券的需求較少，債券的價格較低，利率較高。對長期債券的需求較少

12、，債券的價格較低，利率較高。 因此，收益率曲線通常是向右上方傾斜的曲線。因此，收益率曲線通常是向右上方傾斜的曲線。 如果，長期債券的發(fā)行量小，但是需求較大，那么，長期如果，長期債券的發(fā)行量小，但是需求較大，那么，長期債券的價格升高，利率降低。債券的價格升高，利率降低。 那么，收益率曲線向上傾斜的斜率下降，甚至向下傾斜。那么，收益率曲線向上傾斜的斜率下降，甚至向下傾斜。 市場分割理論，用不同期限的供求關系，解析不同期限債市場分割理論，用不同期限的供求關系，解析不同期限債券收益的變化。券收益的變化。 由于收益率曲線中，包含了預期未來的信息，因此，由于收益率曲線中，包含了預期未來的信息，因此，有助于預測通貨膨脹和實際產出的波動。有助于預測通貨膨脹和實際產出的波動。 利率上升，對應的是經濟繁榮；利率上升，對應的是經濟繁榮； 利率下跌，對應的是經濟蕭條。利率下跌，對應的是經濟蕭條。 如果收益率曲線是平坦的或者向下傾斜，預期未來如果收益率曲線是平坦的或者向下傾斜，預期未來短期利率下降，經濟可能步入蕭條；短期利率下降，經濟可能步入蕭條； 如果收益率曲線向上傾斜，預期未來短期利率上升，如果收益率曲線向上傾斜，預期未來短期利率上升，經濟可能