第14章-債券的價(jià)格與收益

1、1 2l債券是種負(fù)債。發(fā)行人是債務(wù)人，持有者是債券是種負(fù)債。發(fā)行人是債務(wù)人，持有者是債權(quán)人。債權(quán)人。l是發(fā)行人和持有人之間的借貸契約。是發(fā)行人和持有人之間的借貸契約。l契約指定了票面利率、到期日、債券面值。契約指定了票面利率、到期日、債券面值。一、債券的特征一、債券的特征3l面值是面值是1000美元，美元， 這是到期時(shí)獲得的本金。這是到期時(shí)獲得的本金。l票面利率決定了所需支付的利息。票面利率決定了所需支付的利息。l利息每半年支付一次利息每半年支付一次l票面利率可以為票面利率可以為0l利息支付被稱作利息支付被稱作“息票支付息票支付”4二、固定收益證券品種二、固定收益證券品種（一）美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債（

2、一）美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債l中期及長(zhǎng)期國(guó)債均可直接從中期及長(zhǎng)期國(guó)債均可直接從財(cái)政部購(gòu)買。財(cái)政部購(gòu)買。l最小可以最小可以100美元的面值購(gòu)買，美元的面值購(gòu)買，但但1000美元更為普遍。美元更為普遍。l賣出價(jià)格如顯示賣出價(jià)格如顯示100:08，則，則等于等于100+8/32 ，即，即1002.50。l中期國(guó)債的期限中期國(guó)債的期限是是110年。年。l長(zhǎng)期國(guó)債的期限長(zhǎng)期國(guó)債的期限是是1030年。年。5（二）公司債券（二）公司債券l可贖回債券在到期日之前可以被回購(gòu)?？哨H回債券在到期日之前可以被回購(gòu)。l可轉(zhuǎn)換債券可以將所持債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的可轉(zhuǎn)換債券可以將所持債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的公司普通股。公司普通股。l可回賣

3、債券賦予了持有人收回本金或繼續(xù)持有可回賣債券賦予了持有人收回本金或繼續(xù)持有的選擇權(quán)。的選擇權(quán)。l浮動(dòng)利率債券的票面利息率是可調(diào)整的。浮動(dòng)利率債券的票面利息率是可調(diào)整的。6（三）優(yōu)先股（三）優(yōu)先股l股利支付是永久性的。股利支付是永久性的。l不支付股息并不導(dǎo)致公司不支付股息并不導(dǎo)致公司破產(chǎn)。破產(chǎn)。l優(yōu)先股股利支付優(yōu)于普通優(yōu)先股股利支付優(yōu)于普通股。股。l股息不能享受稅收減免。股息不能享受稅收減免。l權(quán)益類權(quán)益類l固定的收益固定的收益7（四）債券市場(chǎng)的創(chuàng)新（四）債券市場(chǎng)的創(chuàng)新l逆向浮動(dòng)利率債券逆向浮動(dòng)利率債券l資產(chǎn)支持債券資產(chǎn)支持債券l巨災(zāi)債券巨災(zāi)債券l指數(shù)債券指數(shù)債券l通貨膨脹保值國(guó)債通貨膨脹保值國(guó)

4、債 (TIPS)8（五）我國(guó)債券品種（五）我國(guó)債券品種l根據(jù)發(fā)行主體：根據(jù)發(fā)行主體：l政府債券（國(guó)債和地方債）政府債券（國(guó)債和地方債）l金融債券（如政策性金融債、商業(yè)銀行次級(jí)債、金融債券（如政策性金融債、商業(yè)銀行次級(jí)債、證券公司債券。另外有央行票據(jù)。）證券公司債券。另外有央行票據(jù)。）l企業(yè)債券與公司債券企業(yè)債券與公司債券91(1)(1)TTBttP a rV a lu eCPrrPB =債券價(jià)值Ct = 債券利息T = 存續(xù)期 r = 半年期的折現(xiàn)率或半年期的利率Par Value=面值三、債券定價(jià)三、債券定價(jià)（一）基本定價(jià)公式（一）基本定價(jià)公式1030年到期（每半年付息一次），票面利率為年到

5、期（每半年付息一次），票面利率為8%，市場(chǎng)利率為，市場(chǎng)利率為10%。 例例4.2 債券定價(jià)債券定價(jià)6060105. 11000$05. 140$Pricett71.810$Price 11 （二）具體債券定價(jià)公式（二）具體債券定價(jià)公式l1、零息債券定價(jià)零息債券定價(jià)l零息債券是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而零息債券是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時(shí)按面值一次性支付本利的債券。貼于到期日時(shí)按面值一次性支付本利的債券。貼現(xiàn)債券是典型的零息債券現(xiàn)債券是典型的零息債券；到期一次還本付息；到期一次還本付息債券的現(xiàn)金流特征與零息債券一樣，定價(jià)方法債券的現(xiàn)金流特征與零息債券一樣，定價(jià)方法也一樣。也一樣

6、。l基本定價(jià)公式：基本定價(jià)公式：nyMP)1(12l其中：其中：y為折現(xiàn)率（可采用同類債券的到期收為折現(xiàn)率（可采用同類債券的到期收益率，即市場(chǎng)利率），益率，即市場(chǎng)利率），n為債券期限（用年表為債券期限（用年表示）示）。lM的含義分幾種情況的含義分幾種情況：l如投資者將債券持有至到期日，則如投資者將債券持有至到期日，則M為債券面為債券面值；如投資者在到期前將債券出售，則值；如投資者在到期前將債券出售，則M為轉(zhuǎn)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格；如債券屬于一次還本付息債券，則讓價(jià)格；如債券屬于一次還本付息債券，則M為債券的本利和。為債券的本利和。13 2、附息債券定價(jià)、附息債券定價(jià) 附息債券時(shí)指在債券到期前，按照債附息債

7、券時(shí)指在債券到期前，按照債券的票面利率定期向投資者支付利息，并券的票面利率定期向投資者支付利息，并在債券到期時(shí)償還本金的債券。特征是未在債券到期時(shí)償還本金的債券。特征是未來的現(xiàn)金流有多次來的現(xiàn)金流有多次。14 設(shè)設(shè)y為折現(xiàn)利率，為折現(xiàn)利率，C為票面利息，為票面利息，n為債券期限為債券期限（用年表示），（用年表示），M為債券面值。則為債券面值。則附息債券的附息債券的定價(jià)公式定價(jià)公式：l如果債券是一年付息如果債券是一年付息m次次，n是剩余付息次數(shù)，是剩余付息次數(shù)，則定價(jià)公式為：則定價(jià)公式為：nnttyMyCP)1()1(1nnttmyMmymCP)/1 ()/1 (/115l例：例： l一張面值為

8、一張面值為500元的元的10年期固定利率附息債券，票年期固定利率附息債券，票面利率為面利率為10%，一年附息一次，市場(chǎng)收益率為，一年附息一次，市場(chǎng)收益率為12%，求該債券的價(jià)格。求該債券的價(jià)格。l例：例： l一張票面金額為一張票面金額為1000元的債券，票面利率為元的債券，票面利率為8%，每半年付息一次，期限每半年付息一次，期限3年，若市場(chǎng)利率為年，若市場(chǎng)利率為6%，求，求該債券的價(jià)格。該債券的價(jià)格。50.443%)121 (500%)121 (5010101ttP17.1054)2/%61 (1000)2/%61 (2/80661ttP16四、債券收益率四、債券收益率（一）價(jià)格和收益率（所獲

9、得收益率）存（一）價(jià)格和收益率（所獲得收益率）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系在負(fù)相關(guān)關(guān)系債券價(jià)格曲線（見下圖）具有凸性。債券價(jià)格曲線（見下圖）具有凸性。17（二）到期收益率（二）到期收益率l債券的支付現(xiàn)值與其價(jià)格相等的利率就是債券的支付現(xiàn)值與其價(jià)格相等的利率就是到期收益率到期收益率YTM。在以下方程式中求解在以下方程式中求解r：Par Value=面值面值采用試錯(cuò)法采用試錯(cuò)法1(1)(1)TTttBParValueCPrr18到期收益率的例子到期收益率的例子)1 (1000)1 ($4076.1276$60601rrtt假設(shè)一個(gè)票面利率為假設(shè)一個(gè)票面利率為8% ，半年付息一，半年付息一次，期限為次，期限為30

10、年的債券的賣價(jià)是年的債券的賣價(jià)是 1276.76.美元。平均回報(bào)率是多少？美元。平均回報(bào)率是多少？r = 半年收益率半年收益率3%債券等值收益率債券等值收益率= 6%實(shí)際年利率實(shí)際年利率 = (1.03)2)-1=6.09%19（三）到期收益率和當(dāng)期收益率（三）到期收益率和當(dāng)期收益率到期收益率到期收益率l債券的到期收益率為債券債券的到期收益率為債券投資的內(nèi)在收益率。投資的內(nèi)在收益率。l債券的到期收益率是債券債券的到期收益率是債券的支付現(xiàn)值與其價(jià)格相等的支付現(xiàn)值與其價(jià)格相等是利率。是利率。l債券的到期收益率假設(shè)所債券的到期收益率假設(shè)所有的債券都能以此收益率有的債券都能以此收益率再投資。再投資。當(dāng)

11、期收益率當(dāng)期收益率l當(dāng)期收益率為債券的年利當(dāng)期收益率為債券的年利息除以債券價(jià)格。息除以債券價(jià)格。l溢價(jià)出售的債券，票面利溢價(jià)出售的債券，票面利率率 當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率到期收益到期收益率。率。l折價(jià)出售的債券而言，上折價(jià)出售的債券而言，上述關(guān)系正好相反。述關(guān)系正好相反。20（四）贖回收益率（四）贖回收益率l如果利率下降，債券價(jià)格會(huì)隨之上升。如果利率下降，債券價(jià)格會(huì)隨之上升。l低利率時(shí)，由于贖回風(fēng)險(xiǎn)很高，故可贖回債券低利率時(shí)，由于贖回風(fēng)險(xiǎn)很高，故可贖回債券的價(jià)格是平緩的。的價(jià)格是平緩的。l高利率時(shí)，高利率時(shí)， 可贖回債券和不可贖回債券的價(jià)格可贖回債券和不可贖回債券的價(jià)格趨同價(jià)格，故贖回風(fēng)險(xiǎn)可忽略

12、不計(jì)。趨同價(jià)格，故贖回風(fēng)險(xiǎn)可忽略不計(jì)。21圖圖 14.4 債券價(jià)格：債券價(jià)格：可贖回和不可贖回的債券可贖回和不可贖回的債券22（五）已實(shí)現(xiàn)的復(fù)合收益率和到期收（五）已實(shí)現(xiàn)的復(fù)合收益率和到期收益率：兩者一定相等嗎？益率：兩者一定相等嗎？l再投資假設(shè)再投資假設(shè)l持有期收益持有期收益l利率變化影響收益利率變化影響收益l利息的再投資利息的再投資l債券價(jià)格的變化債券價(jià)格的變化l如果再投資收益率等于原來的到期收益率，如果再投資收益率等于原來的到期收益率，則則為實(shí)現(xiàn)的復(fù)合收益率。為投資年數(shù)，為投資終值，為投資初值，即rnVVVVrVrVnnnnn0001123債券價(jià)格的時(shí)變性：債券價(jià)格的時(shí)變性：圖圖14.6

13、 30年期、息票利率為年期、息票利率為6.5%的的 債券的價(jià)格軌跡債券的價(jià)格軌跡24（六）到期收益率和持有期收益率（六）到期收益率和持有期收益率到期收益率到期收益率lYTM是債券持有至到是債券持有至到期的平均收益率。期的平均收益率。lYTM 取決于票面利率、取決于票面利率、期限和面值。期限和面值。l所有的這些都是已知所有的這些都是已知的。的。持有其收益率持有其收益率lHPR 是特定投資周期的是特定投資周期的回報(bào)率?；貓?bào)率。lHPR 取決于持有期結(jié)束取決于持有期結(jié)束時(shí)的債券市場(chǎng)價(jià)格，這時(shí)的債券市場(chǎng)價(jià)格，這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)在是未知個(gè)市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)在是未知的。的。lHPR 極少能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。極少能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。2

14、5圖圖 14.7 30年期零息票債券價(jià)格隨時(shí)間年期零息票債券價(jià)格隨時(shí)間 變化的曲線變化的曲線26l評(píng)級(jí)公司：評(píng)級(jí)公司：l穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠普穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠普l等級(jí)劃分等級(jí)劃分l最高信用等級(jí)是最高信用等級(jí)是AAA 或或 AaalBBB或或Baa等級(jí)以上的債券是投資級(jí)債券。等級(jí)以上的債券是投資級(jí)債券。lBBB或或Baa等級(jí)以下的債券是投機(jī)級(jí)債券等級(jí)以下的債券是投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券?；蚶鴤?。 五、違約風(fēng)險(xiǎn)和債券定價(jià)五、違約風(fēng)險(xiǎn)和債券定價(jià)（一）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及債券等級(jí)（一）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及債券等級(jí)27l償債能力比率償債能力比率l杠桿比率杠桿比率l流動(dòng)性比率流動(dòng)性比率l盈利比率盈利比率l現(xiàn)金流負(fù)債比現(xiàn)金流負(fù)

15、債比（這些比率的含義見教材（這些比率的含義見教材P302）（二）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用的評(píng)級(jí)因素（二）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用的評(píng)級(jí)因素28圖圖 14.9 差異分析差異分析（O有償付能力，有償付能力，X為破產(chǎn)公司，縱軸為凈資產(chǎn)為破產(chǎn)公司，縱軸為凈資產(chǎn)收益率，橫軸為償債能力比率）收益率，橫軸為償債能力比率）29l償債基金償債基金 提前回購(gòu)債券的方式。提前回購(gòu)債券的方式。l次級(jí)額外債務(wù)次級(jí)額外債務(wù) 限制額外借貸數(shù)額。限制額外借貸數(shù)額。l股利限制股利限制 迫使公司留存資產(chǎn)而不是將其迫使公司留存資產(chǎn)而不是將其全部支付給股東。全部支付給股東。l抵押品抵押品 如果公司違約，債券持有者可以得到如果公司違約，債券持有者可以得到公司

16、的某一特定資產(chǎn)。公司的某一特定資產(chǎn)。（三）違約風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)（三）違約風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)30（四）違約風(fēng)險(xiǎn)和收益率（四）違約風(fēng)險(xiǎn)和收益率l利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)就是違約溢價(jià)模式。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)就是違約溢價(jià)模式。l承諾收益率（是最大可能到期收益率）與期承諾收益率（是最大可能到期收益率）與期望收益率（必須考慮到違約可能性）存在差望收益率（必須考慮到違約可能性）存在差別。別。l風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是承諾收益率與期望收益率之差。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是承諾收益率與期望收益率之差。31圖圖 14.11 收益率的分布收益率的分布32（五）信用違約掉期（五）信用違約掉期l信用違約掉期信用違約掉期(CDS) 實(shí)際上是對(duì)公司債券或者實(shí)際上是對(duì)公司債券或者是貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)政策。是貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)政策。lCDS 的購(gòu)買者每年需支付保險(xiǎn)費(fèi)。的購(gòu)買者每年需支付保險(xiǎn)費(fèi)。lCDS 發(fā)行者承諾購(gòu)買違約債券或者支付給發(fā)行者承諾購(gòu)買違約債券或者支付給CDS持有者債券面值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)。持有者債券面值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)。l債券持有機(jī)構(gòu)，如銀行，通過購(gòu)買信用違約掉債券持有機(jī)構(gòu)，如銀行，通過購(gòu)買信用違約掉期將債券評(píng)級(jí)提高到期將債券評(píng)級(jí)提高到AAA來增強(qiáng)他們貸款組合來增強(qiáng)他們貸款組合的信譽(yù)。的信譽(yù)。l這就意味著更多的未償還信用違約掉期是為了這就意味著更多的未償