信用衍生工具

1、信用衍生工具信用衍生產(chǎn)品【學(xué)習(xí)目標】 信用 風(fēng)險是金融 市場上最為 基本、最為古老，也是危害最大的一類風(fēng)險，而信用衍生產(chǎn)品則是 20世紀 90年代信用風(fēng)險管理的最新發(fā)展。 本章第一節(jié)全面介紹了現(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險的定義、 特點、 以及信用風(fēng)險度量模型的發(fā)展和衍生工具信用風(fēng)險的衡量方法； 第二節(jié)簡要說明了信用衍生產(chǎn)品的定義、發(fā)展和作用，并詳細介紹了五種信用衍生產(chǎn)品的基本原理。 以期通過本章的學(xué)習(xí)， 讓讀者對信用風(fēng)險和信用衍生產(chǎn)品有個基本的了解。第一節(jié) 信用風(fēng)險一、信用風(fēng)險的概念與特點信用風(fēng)險 (Credit Risk ) 是金融市場上最為基本、最為古老，也是危害最大的一類風(fēng)險。傳統(tǒng)意義上的信用風(fēng)

2、險是指借款人不能按期還本付息而給貸款人造成損失的風(fēng)險。 現(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險則包括了由于交易對手直接違約或交易對手信用水平、 履約能力的變化而使投資組合中資產(chǎn)價格下降進而造成損失的風(fēng)險。信息不對稱是信用風(fēng)險產(chǎn)生的重要源泉。 由于企業(yè)違約的小概率事件以及貸款收益和損失的 不對稱性，造成了信用風(fēng)險收益分布曲線向右側(cè) 傾斜，并在左側(cè)出現(xiàn)肥尾現(xiàn)象(如圖19.1所示)c 同時，與市場風(fēng)險不同，信用風(fēng)險的非系統(tǒng)性特 征較為明顯，借款人的還款能力主要取決于與借 款人相關(guān)的非系統(tǒng)性因素，如借款人的財務(wù)狀 況、經(jīng)營能力、還款意愿等。此外，由于貸款等 信用產(chǎn)品缺乏二級交易市場，流動性差，信用資 料的全面性和時效性

3、均不如市場風(fēng)險采取盯市 法所獲得的數(shù)據(jù)。而且貸款的持有期限一般較 長，即使到期出現(xiàn)違約，其頻率也遠比市場風(fēng)險 的觀察數(shù)據(jù)少得多。因此，觀察數(shù)據(jù)的匱乏就使 得運用VaR方法來衡量信用風(fēng)險，以及對信用 風(fēng)險定價模型進行有效性檢驗都相當困難，嚴重阻礙了實證研究的發(fā)展。圖19.1信用風(fēng)險收益分布的特征參見：王瓊，陳金賢.信用風(fēng)險定價方法與模型研究.現(xiàn)代財經(jīng).2002(4)1416 頁:、信用風(fēng)險度量及管理模型的發(fā)展長期以來， 信用風(fēng)險都是銀行業(yè)， 乃至整個金融業(yè)最主要的風(fēng)險形式。 尤其是 20 世紀 80 年代 中期以后，隨著金融自由化和金融全球化的發(fā)展， 世界范圍內(nèi)的破產(chǎn)有了結(jié)構(gòu)性的增加， 信用規(guī)模

4、和風(fēng)險程度都呈指數(shù)式增長。 而且， 融資的脫媒效應(yīng)， 銀行間競爭的加劇以及抵押品價值的下降都大大增加了銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險， 使得信用風(fēng)險再度引起普遍的關(guān)注， 成為銀行內(nèi)部的風(fēng)險管理者和銀行監(jiān)管者共同面對的一個重要課題。同時，貸款出售和貸款證券化的使用，組合投資原理在風(fēng)險管理中的實踐， 以及衍生工具市場的顯著擴張和各種信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，也對信用風(fēng)險的測量和控制提出了更高的要求。然而傳統(tǒng)的信用風(fēng)險衡量方法 （主要包括專家法、信用評級法和信用評分法等） ，由于其主要依賴于評估者的專業(yè)技能、 主觀判斷和對某些決定違約概率的關(guān)鍵因素的簡單加權(quán)計算， 難以對信用風(fēng)險做出精確的測量，因此，近年來以KM

5、V 、 CreditMetrics 、 CreditRisk 及 Credit Portfolio View 為代表的信用風(fēng)險量化管理模型 的開發(fā)得到了理論界和實務(wù)界越來越高的重視。（一） KMV 模型KMV模型以BlackScholes的期權(quán)定價理論 為依據(jù)，認為公司的破產(chǎn)概率在很大程度上取決 于公司資產(chǎn)價值與其負債大小的相對關(guān)系以及 公司資產(chǎn)市價的波動率，當公司的市場價值下降 到一定水平以下時公司就會對其債務(wù)違約。它將 股票價值看作是建立在公司資產(chǎn)價值上的一個 看漲期權(quán)，用公司股價的波動率來估算公司資產(chǎn) 價值的波動率，主要通過計算預(yù)期違約頻率 EDF(Expected Default Fr

6、equency),即借款者在 正常的市場條件下在計劃期內(nèi)違約的概率，來衡量信用風(fēng)險的大小。詳見圖19.2。值 /由于氣球我償款方式導(dǎo)致值到違約點的距離概率 概率密度曲線的形狀預(yù)期違約現(xiàn)在一年后時間所需清償?shù)膫鶆?wù)圖19.2 KMV模型簡圖資料來源：KMV corporation (1993)。(二)CreditMetrics 模型CreditMetrics模型最突出的特點就在于它把 人們對信用風(fēng)險的認識僅僅局限于違約情況的 傳統(tǒng)思想，轉(zhuǎn)移到了包括信用等級變遷在內(nèi)的新 情形，第一次將信用等級的轉(zhuǎn)移、違約率、回收 率、違約相關(guān)性納入了一個統(tǒng)一的框架，全面地 考慮對信用風(fēng)險的度量。它認為企業(yè)信用等級的

7、 變化才是信用風(fēng)險的直接來源，而違約僅僅是信 用等級變遷的一個特例。因此，它主要根據(jù)信用 評級轉(zhuǎn)移矩陣所提供的信用工具信用等級變化 的概率分布，以及不同信用等級下給定的貼現(xiàn) 率，計算出該信用工具在各信用等級上的市場價 值，從而得到該信用工具市場價值在不同信用風(fēng) 險狀態(tài)下的概率分布。不僅可以用于單一資產(chǎn)信 用風(fēng)險的測量，而且可以用于多種資產(chǎn)組合信用 風(fēng)險狀況的計算，其主要框架如圖 19.3所示：風(fēng)險暴露信用VaR相 關(guān)性圖 19.3 CreditMetrics 分析框架資料來源：J.P.Morgan (1997), CreditMetrics - Technical Document 。以一項金

8、額為 1 億美元，年利率為 6% 的 5 年期 BBB 級固定利率貸款為例，簡單說明一下Creditmetric 模型的基本思想。詳見表1。此外， CreditMetrics 模型的一個重要特點就在于它是從資產(chǎn)組合而不是單一資產(chǎn)的角度來看待信用風(fēng)險的， 因此可以用于衡量組合的集中信用風(fēng)險值。 模型中整個投資組合的市場價值的期望和標準差可以表示為: nERp "R1n n2pXi XjCov RiRji 1 j 1表19 1BBB級貸款的VaR的計算(基準點是貸款的均值)年末狀態(tài)新貸款概率加價值偏概率信用的概價值加權(quán)的 離均值加權(quán)評級 率利息/億價值/億 的差異/差 異(%) 美元 美

9、元 億美元 的平 方AAA 0.021.0937 0.0002 0.02280.0010AA 0.33 1.0919 0.0036 0.02100.01465.951.08660.06470.01570.1474BBB 86.93 1.0755 0.93490.00460.1853BB 5.30 1.0202 0.0541B 1.17 0.9810 0.0115CCC 0.12 0.8364 0.0110違約 0.18 0.5113 0.0009(0.0506) 1.3592(0.0899) 0.9446(0.2345) 0.6598(0.05596) 5.63581.07098.9477=均

10、值=價值 的方 差0=標準差=299萬美元假設(shè)正態(tài)分布：5%的VaR = 1.65 X不493萬美元1% 的 VaR = 2.33 X697 萬美元假設(shè)實際的分布：5%的VaR =實際分布的95%= 1.0709 1.0202= 0.05071%的VaR =實際分布的99% = 1.0709 0.9810= 0.0899注：5%的VaR近似地由6.77%的VaR給出(也 就是 5.3%+ 1.17%+ 0.12%+ 0.18%), 1%的VaR近似地由1.47%的VaR給出 (也就是 1.17% + 0.12% + 0.18%)。資料來源：J.P. Morgan, CreditMetrics

11、Technical Document, April 2 ) 1997)p.28。(三)CreditRisk + 模型CreditRisk 方法是由瑞士信貸銀行(CreditSuisse Financial Products, CSFP)于 1996年推出的一個違約風(fēng)險的統(tǒng)計模型。 主要以保險精算科學(xué)為基礎(chǔ)， 假定違約遵從泊松過程， 而與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 利用違約率的波動性來估計客戶信用等級變化的不確定性以及違約的相關(guān)性，并進一步生成債券和貸款投資組合的損失分布，以計算應(yīng)提列的授信損失準備。 其最主要的優(yōu)勢就在于只需要相當少的數(shù)據(jù)輸入(比如主要輸入數(shù)據(jù)僅為貸款違約率、違約率波動率和風(fēng)險暴露，

12、而不需要風(fēng)險溢酬方面的數(shù)據(jù)) ，就可以計算出每位債務(wù)人的邊際風(fēng)險貢獻度以及整個投資組合的違約損失分布。 其主要局限也在于它不是充分估值的 VaR 模型。(四)麥肯錫公司的 Wilson 模型麥肯錫公司的 Wilson 模型(1997)即信貸組合觀點 (Credit Portfolio View) 是一種通過計量經(jīng)濟學(xué)和蒙特卡羅模擬來分析組合風(fēng)險和回報的方法。與 CreditMetrics 相比，其最大的改進就在于把宏觀因素 (包括系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的，如失業(yè)率、 GDP 增長率、長期利率水平、匯率、政府支出和儲蓄水平等)對于違約概率和相關(guān)聯(lián)的評級轉(zhuǎn)移的影響納入了模型，通過模擬宏觀因素 對于模型的沖

13、擊來測定轉(zhuǎn)移概率的跨時演變，這 樣可以得到未來每一年的不同的轉(zhuǎn)移矩陣，在此 基礎(chǔ)上運用CreditMetrics的方法計算出于不同 經(jīng)濟周期的VaR,從而克服了 CreditMetrics模 型中由于假定不同時期的轉(zhuǎn)移概率是靜態(tài)的和 固定的而引起的偏差，可以說是對CreditMetrics 的一種補充。與KMV模型相比，兩者所應(yīng)用的 方法同樣都是基于經(jīng)驗觀察，即違約和轉(zhuǎn)移概率 都隨時間變化。但KMV模型主要是從微觀經(jīng)濟 角度研究債務(wù)人的違約概率和相關(guān)資產(chǎn)市值，而 Credit Portfolio View模型則主要運用宏觀經(jīng)濟 中的因素與違約和轉(zhuǎn)移概率相聯(lián)系?，F(xiàn)將以上四大模型在 6個關(guān)鍵維度上

14、的異同 點歸納為表192。表192四大模型的比較2比較的 維度KMV模型CreditMetricsCeditRisk十Wilson模型1.風(fēng)險的違約模盯市模違約模型盯市模2參見：美安東尼桑德斯著，劉宇飛譯.信用風(fēng)險度量：風(fēng)險估值的新方法與其他范式，中譯本 機械工業(yè)出版社，2001.119頁.北京:定義型型型2.風(fēng)險趨 動因素資產(chǎn)價 值資產(chǎn)價值預(yù)期違約率宏觀因素3.信用事件的波 動性可變不變可變可變4.信用事件的相 關(guān)性多變量 正態(tài)多變量 正態(tài)獨立假定 或與預(yù)期 違約率的 相關(guān)性因素負 載factorloadings5.挽回率不變或 隨機隨機在頻段內(nèi) 不變隨機6.計算方 法解析法模擬法 或解析

15、法解析法模擬法迄今為止，從實證角度對各個信用風(fēng)險模型進 行系統(tǒng)比較分析的文章還很少。Gordy(2000)和 Crouhy(2000)在對各模型進行模擬的基礎(chǔ)上分 別在各自的文章中指出，各種不同的模型對在同一時點的相同資產(chǎn)組合進行評估時得出的結(jié)果是相近的。Nickell(1998)等人將信用風(fēng)險模型應(yīng)用于對實際資產(chǎn)組合風(fēng)險損失估計的研究， 發(fā)現(xiàn)結(jié)果與實際情況大相徑庭。 看來根據(jù)本國實際研究適用的信用風(fēng)險模型還路途遙遠。至于在實踐中該選擇運用哪一個模型則主要取決于信用風(fēng)險資產(chǎn)組合的性質(zhì)， 風(fēng)險管理的范圍和要求， 以及數(shù)據(jù)的可獲得性。 對于主要依賴于公司特有數(shù)據(jù)的異質(zhì)資產(chǎn)組合 ( Heterogo

16、nousPortfolios ) ，則結(jié)構(gòu)性模型比較適合；對于具有潛在流動性債券市場的資產(chǎn)組合， 則簡約式模型具有較大的優(yōu)勢；對于同質(zhì)資產(chǎn)組合(Homogenous Portfolios )的風(fēng)險管理者，如果不關(guān)注評級轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 則計算相對簡便的以保險精算為基礎(chǔ)的信用風(fēng)險模型就足夠了； 對于高度依賴于經(jīng)濟狀況的同質(zhì)資產(chǎn)組合， 則宏觀經(jīng)濟類模型是最優(yōu)的選擇。三、衍生工具信用風(fēng)險的測量80 年代以來，隨著金融市場上市場風(fēng)險的與日俱增， 衍生工具因其在金融投資、 套期保值行為中的巨大作用而獲得了飛速的發(fā)展， 尤其充實拓展了銀行的表外業(yè)務(wù)。 然而這些旨在規(guī)避市場風(fēng)險應(yīng)運而生的衍生工具又蘊藏著新的信用風(fēng)

17、險。如利率互換和貨幣互換雖能減少利率風(fēng)險，但卻要承擔(dān)互換對方的違約風(fēng)險。 此外， 隨著場外市場期權(quán)交易的發(fā)展，其違約風(fēng)險也日益增加。 因此， 衍生工具信用風(fēng)險的管理也日益受到各國金融監(jiān)管當局的重視。原則上， 以上這些模型對衍生工具信用風(fēng)險的測量仍有一定的用武之地， 因為交易對手陷入財務(wù)困境始終都是引起合同違約的最重要的一個原因。 但衍生工具的信用風(fēng)險與表內(nèi)業(yè)務(wù)仍存在著許多不同之處，主要在于：首先， 即使交易對手陷入財務(wù)困境， 也只可能對虛值合同 （履約帶來負價值的合同） 違約而會力求履行所有的實值合約（履約帶來正價值的合同） ，因此衍生工具合約的無違約價值對交易對手而言必須為負值；其次，在任一

18、違約概率水平上，衍生工具結(jié)算一般采取軋差方式， 其違約遭受的損失往往低于同等金額的貸款違約的損失。 鑒于此， 研究者相繼提出許多計量模型， 但主要集中在互換和期權(quán)兩類衍生工具上，最具代表性的有下列三種。（一 ） 風(fēng)險敞 口等值法（ Risk Equivalent Exposure ， REE ）風(fēng)險敞口等值法 （REE ） 是貫穿于衍生工具信用風(fēng)險衡量的核心方法。 這類方法是以估測信用風(fēng)險敞口價值為目標， 考慮了衍生工具的內(nèi)在價值和時間價值， 并以特殊方法處理的風(fēng)險系數(shù)建立了一系列 REE 計算模型。既有以衍生工具交易的名義本金和合同價值為基礎(chǔ)的 REE 模型，也有以衍生工具類別和組合策略為基

19、礎(chǔ)的 REE模型。 其中風(fēng)險系數(shù)是衍生工具交易的名義本金轉(zhuǎn)化為風(fēng)險敞口等同值的核心工具。 依據(jù)投資者的風(fēng)險偏好，可計算4 種概念的風(fēng)險敞口等同值；即到期風(fēng)險敞口等同值、平均風(fēng)險敞口等同值、最壞情況風(fēng)險敞口等同值和期望風(fēng)險敞口等同值以度量信用風(fēng)險的高低。國際清算銀行（ BIS ）為保證銀行的資本反映它所承擔(dān)的風(fēng)險， 在區(qū)分交易所衍生合約 （由于存在結(jié)構(gòu)化的清算中樞使得合約的信用風(fēng)險近似為零）和柜臺合約（ OTC ）的基礎(chǔ)上，通過以下模型來計算信用風(fēng)險的敞口等值： （1）加總潛在風(fēng)險敞口數(shù)量和現(xiàn)行風(fēng)險敞口數(shù)量得到合約的信用等價數(shù)量， 其中潛在風(fēng)險敞口數(shù)量用名義面值乘以轉(zhuǎn)換因子得到， 轉(zhuǎn)換因子按合約

20、期限分為利率合約和外匯合約兩類， 現(xiàn)行風(fēng)險敞口數(shù)量即為合約的盯市價值（ MTM ）與 0 中的較大者。（2）將上述信用等價數(shù)量乘以合適的風(fēng)險權(quán)重 （現(xiàn)行為 50% ）就得到衍生合約按風(fēng)險調(diào)整之后的資產(chǎn)數(shù)量。（3）該資產(chǎn)數(shù)量乘以8% 得到衍生合約的最低監(jiān)管資本要求。（二）模擬法模擬法是一種計算機集約型的統(tǒng)計方法。 根據(jù)CreditMetrics 的風(fēng)險價值模型，理論上，衍生合約的價值可以看作是沒有違約風(fēng)險的交易對手之間的凈現(xiàn)值與由于信用風(fēng)險而導(dǎo)致的預(yù)期損失之差。在CreditMetrics 中預(yù)期損失等于平均的風(fēng)險敞口數(shù)量乘以累計的違約概率再乘以給定違約概率下的損失。 為測定未來每年的風(fēng)險敞口數(shù)

21、量， 通常是利用蒙特卡羅模擬過程模擬出影響衍生工具價值的關(guān)鍵隨機變量的可能路徑和交易過程中各時點或到期時的衍生工具價值。經(jīng)過成百上千次的反復(fù)計算得出一個均值。 衍生工具的初始價值與模擬平均值之差就是對未來任一時點和到期信用風(fēng)險敞口值的一個度量。 通過模擬各種可能條件下的衍生工具的價值得到其價值分布， 從而就可以計算衍生工具的在險價值（ VaR ） 。(三)敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具價值模型 中的一些比較系數(shù)，如 Delta, Gamme, Vega 和Theta來衡量和管理頭寸及交易策略的風(fēng)險。 敏感度分析法就是利用這些比較值通過情景分 析(Scenario Analysis)

22、或應(yīng)用風(fēng)險系數(shù)來估測衍 生工具價值。其最終目的仍是估算出風(fēng)險敞口等 值(REE),只是估算中采用的系數(shù)不同。如 Ong(1996)主要采用 Delta和 Gamme來估算 REE, Mark(1995)則使用上述所有系數(shù)，并運 用情景分析獲得衍生工具的新價值3。第二節(jié)信用衍生產(chǎn)品概述一、信用衍生產(chǎn)品的概念信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatives )是20世 紀90年代信用風(fēng)險管理的最新發(fā)展，是國際金 融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國際互換和衍 生產(chǎn) 品協(xié)會 (International Swaps and Derivatives Association, ISDA )的定義，信用衍

23、生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的各種工具 和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況3參見：張玲,張佳林.信用風(fēng)險評估方法發(fā)展趨勢.預(yù)測，2000(4) , 74 75頁為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。其實質(zhì)是對傳統(tǒng)金 融衍生工具的再造，賦予其管理信用風(fēng)險的新功 能。二、信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場起源于美國，J.P.摩根、摩 根斯坦利、美林公司、萊曼兄弟、花旗銀行、信 孚銀行等都是信用衍生產(chǎn)品市場的早期參與者 和建設(shè)者。自1991年首次面世以來，1995年全 球信用衍生交易未平倉合約就增至 100億美元， 1996年更增加到500億美元，1997年底又劇增 至1700億美元；1998年信

24、用衍生產(chǎn)品正式進入 場內(nèi)交易；1999年該市場開始根據(jù)標準化的定 義（ISDA制訂）進行交易，2000年全球信用衍 生產(chǎn)品交易合約的名義本金余額達到 8100億美 元4。在短短十年間，信用衍生產(chǎn)品交易就從北美擴展到歐洲并在拉美和亞洲也形成市場;市場參與者也從最初的銀行，擴展到固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金及非金融機構(gòu)。三、信用衍生產(chǎn)品的作用作為盈利性的金融機構(gòu)，商業(yè)銀行主要是通過.財經(jīng)科學(xué)，2002 （增刊），152 4參見：iK敬亭.新興的信用衍生產(chǎn)品市場一一開辟信用風(fēng)險管理的新領(lǐng)域154頁發(fā)放貸款并提供相關(guān)的其他配套服務(wù)來獲取利潤的， 這就使它不可避免地處于信用風(fēng)險集中持有者的地

25、位。 而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理手段（主要包括分散投資、防止授信集中化、加強對借款人的信用審查，要求其提供抵押或擔(dān)保等） 需要大量人力物力的投入， 并且只能在一定程度上降低信用風(fēng)險水平， 而很難使投資者完全擺脫信用風(fēng)險， 無法適應(yīng)現(xiàn)代信用風(fēng)險管理發(fā)展的需要， 因此， 近年來信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)則為商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險帶來了新的手段和工具。其最大的特點是銀行可以通過它將信用風(fēng)險從其他風(fēng)險中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去， 從而較好地解決風(fēng)險管理實踐中的“信用悖論”問題，即從理論上講， 當銀行管理存在信用風(fēng)險時應(yīng)將投資分散化、多樣化，防止信用風(fēng)險集中。然而在實踐中， 由于客戶信用關(guān)系， 區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢以及銀

26、行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)等原因， 使得銀行信用風(fēng)險很難分散化。信用衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險管理中的作用集中表現(xiàn)在以下幾方面：1、提供了新的分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的手段：信用衍生產(chǎn)品可以將組合的信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中剝離出來， 單獨進行管理， 極大方便了銀行對復(fù)雜資產(chǎn)組合的風(fēng)險管理。 而且信用衍生產(chǎn)品有效克服了傳統(tǒng)信用風(fēng)險管理工具效率及流動性不足的缺陷， 使得銀行不必過度依賴多樣化授信來降低信用風(fēng)險， 在一定程度上避免了由于分散手段的過度運用而導(dǎo)致的銀行業(yè)務(wù)小型化和運作成本的增加。 此外， 銀行通過信用衍生產(chǎn)品將貸款的信用風(fēng)險剝離出來轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒有改變其與原貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系， 因此可以在不必告知債務(wù)人

27、的情況下獲得抵御違約的保護， 避免了出售貸款給客戶關(guān)系帶來的不利影響，大大增強了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險的靈活性，從而在降低信用風(fēng)險與維持客戶關(guān)系之間取得較好的平衡。2、有利于信用風(fēng)險市場定價的形成：信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)， 首次使得銀行貸款的純粹信用風(fēng)險可以上市交易， 為信用風(fēng)險的定價提供了直接的市場參考。 信用衍生產(chǎn)品的市場交易價格實質(zhì)上就是在既定信息披露下投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的直接定價， 從而大大增加了信用風(fēng)險定價的透明度和準確性。3、信用衍生產(chǎn)品為一些投資者提供了進入新興市場和貸款市場的便捷渠道： 現(xiàn)實生活中， 直 接投資于新興市場往往會受到各種復(fù)雜的監(jiān)管因素和投資機制的制約， 而通過參

28、與信用衍生產(chǎn)品交易間接投資新興市場， 便可以輕松繞過有關(guān)障礙。 此外， 那些原本受法規(guī)或能力限制無法進入銀行貸款市場的機構(gòu)投資者，也可以通過出售信用保護的形式參與貸款市場，獲得新的利潤增長點。4、信用衍生產(chǎn)品可以大大提高銀行資本的報酬率：根據(jù)1988 年巴塞爾協(xié)議的規(guī)定,銀行信貸資產(chǎn)的資本要求為貸款本金X風(fēng)險權(quán)重 刈% ,其中風(fēng)險權(quán)重視交易對手而定。因此，通 過信用衍生產(chǎn)品交易， 銀行就可以巧妙地實現(xiàn)交易對手的轉(zhuǎn)換， 利用風(fēng)險權(quán)重的差異來節(jié)約資本金， 從而提高資本收益率， 獲得顯著的財務(wù)杠桿效應(yīng)。綜上可見， 信用衍生產(chǎn)品以其可以單獨分離并交易信用風(fēng)險、 顯著增強信用風(fēng)險流動性、 提高資本回報率

29、等優(yōu)點， 受到了廣大投資者尤其是銀行等金融機構(gòu)的熱烈歡迎。因此， 90 年代以來，信用衍生產(chǎn)品市場獲得了長足的發(fā)展。 利用信用衍生產(chǎn)品進行信用風(fēng)險對沖的新型管理手段也開始走到了風(fēng)險管理的最前沿， 必將促進對信用風(fēng)險定價、資產(chǎn)組合集中度和信用風(fēng)險管理的進一步研究，引發(fā)信用風(fēng)險管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進而對資本市場產(chǎn)生積極而深遠的影響。此外， 值得注意的是， 雖然信用衍生產(chǎn)品市場增長潛力巨大， 但其存在的一些深層次矛盾也不容忽視。 信用衍生產(chǎn)品交易過程中信息的嚴重不對稱、對某些術(shù)語（如 “信用事件 ”） 理解的分歧、標準違約風(fēng)險模型和定價公式的缺乏、 以及會計和稅收方面的模糊性問題等， 都成為

30、當前信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的隱憂。 而且， 某些信用衍生產(chǎn)品本身也會給銀行帶來特殊的風(fēng)險， 即交易對手風(fēng)險。 當一家銀行把風(fēng)險暴露通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給另外一家銀行時， 實際上只是把標的資產(chǎn)的違約風(fēng)險變換成了交易對手和標的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險。 因此， 如何加強對信用衍生產(chǎn)品的內(nèi)部控制以及外部監(jiān)管都是目前理論界和實務(wù)界亟待解決的問題。四、信用衍生產(chǎn)品的種類所謂衍生產(chǎn)品， 是指其價值依賴于基本標的資產(chǎn)價格的金融產(chǎn)品， 大致可以分為利率衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品。 前者按其風(fēng)險收益特征可以分為對稱性衍生工具(如遠期、期貨和互換)和非對稱性衍生工具(如期權(quán)) ；后者主要通過采用分解和組合技術(shù)改變資產(chǎn)的整體風(fēng)

31、險特征，如信用互換、信用期權(quán)以及信用遠期等。常見的信用衍生產(chǎn)品主要有四類， 按照其價值的決定因素可以分為： 一類是基本的信用衍生工具，它的價值主要取決于違約概率的期限結(jié)構(gòu)，如總收益互換( Total Return Swap ， TRS ) ，信 用違約互換( Credit Default Swap ， CDS) ；第 二類是一攬子信用互換( Basket Default Swap ， BDS ) ，它的價值與納入籃子中的信用體的相關(guān)性有關(guān)； 第三類是信用價差期權(quán)( Credit SpreadOption ， CSO ) ， 它的價值取決于信用價差的波動性；第四類是信用聯(lián)系票據(jù)( Credit-

32、LinkedNotes， CLN ) ， 其價值主要取決于所約定的參考資產(chǎn)的信用狀況。據(jù)英國銀行家協(xié)會的統(tǒng)計資料， 僅 TRS 、 CDS 、 CSO 和 CLN 這四種衍生工具的交易量就已占到整個信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模的 90% 以上(見表19 2) ：193信用衍生產(chǎn)品市場份額表（） 5時 間信用違 約互換總收益 互換信用價 差期權(quán)信用聯(lián) 系票據(jù)其他19963517152762000341912269資料來源：英國銀行家協(xié)會（British BankersAssociation）（一）總收益互換總收益互換，有時也稱“貸款互換”（loanswaps） 或"信用互換”（credit s

33、waps）,是指針 對非流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)（如商業(yè)貸款等），按照 特定的固定或浮動利率互換支付利息的合約。風(fēng)險的出售者即互換的出售者將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部 收益（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息、手續(xù)費加減基礎(chǔ)資 產(chǎn)價值的變化）支付給風(fēng)險的購買者，而風(fēng)險的 購買者即互換的購買者則支付給出售方以 LIBOR利率為基礎(chǔ)的收益率（通常為LIBOR加 減一定的息差）?？梢姡偸找婊Q與一般互換 的不同之處就在于，交易雙方除了要交換在互換 期內(nèi)的所有現(xiàn)金流外，在基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款）到期或出現(xiàn)違約時，還要結(jié)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的價差，計 算公式事先在簽約時確定。也就是說，如果到期 時，貸款或債券的市場價格出現(xiàn)升值， 風(fēng)險出售 方將向風(fēng)險購

34、買者支付價差；反之，如果出現(xiàn)減 值，則由風(fēng)險購買者向出售方支付價差。 總收益 互換的基本結(jié)構(gòu)如圖19.1所示：貸款負向圖19.4 總收益互換示意圖通過總收益互換，銀行無須在公開市場上出售 資產(chǎn)，就可以有效地將該資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給 互換的購買者；而投資者也不必在公開市場上直接購買該資產(chǎn)，就可以獲得該資產(chǎn)的經(jīng)濟利益。而且在實踐中，總收益互換的有效期通常大大短于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效期，如投資者可以購買一份15 年期貸款的2 年期的總收益互換。用這種方式， 投資者只需籌措 2 年期限的資金， 就可以獲得這份 15 年期貸款的當期全部收益；而風(fēng)險的出售者也可以在這2 年中擺脫貸款所具有的信用風(fēng)險。但很顯然，

35、 總收益互換雖然可以對沖信用風(fēng)險暴露， 卻又使銀行面臨著一定的利率風(fēng)險。 如圖19.4 所示， 即使基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險沒有發(fā)生變化，只要 LIBOR 發(fā)生變化，那么整個總收益互換的現(xiàn)金流也將隨之改變。 因此， 信用違約互換，也稱作 “純粹的 ”信用互換， 就是為了剝離出總收益互換中的利率敏感性因素而開發(fā)的另外一種信用互換合約。(二)信用違約互換信用違約互換( Default Swap) ，是最簡單也是目前運用最為廣泛的一種信用衍生產(chǎn)品。 其基本結(jié)構(gòu)如圖 19.5 所示。合約雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況達成協(xié)議， 風(fēng)險的出售方向購買方支付一定的費用（類似于違約期權(quán)費），在互換期限 內(nèi)如果約定的信用事

36、件（Credit Event）發(fā)生， 則風(fēng)險的購買方將向出售方支付全部或部分的 違約損失；反之，如果約定的信用事件并未發(fā)生， 則互換自動失效。因此，這實際上是風(fēng)險的出售 方以一定的費用為代價將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)轉(zhuǎn) 嫁給了風(fēng)險的購買，相當于購入了一份信用保 險，或是一種多期的違約期權(quán)。圖19.5信用違約互換示意圖由于信用違約互換中風(fēng)險購買者的清償支付 依賴于特定 信用事件”的發(fā)生，因此，對于“信 用事件”的精確定義是必不可少的。根據(jù) ISDA 制定的一份信用衍生產(chǎn)品標準合約，其對信用事 件的定義就包括了： （1）借款企業(yè)破產(chǎn)；（2）無 法支付貸款；（3）延期支付貸款；（4）信用等級 降低。止匕外，

37、違約互換合約中通常還會有一條備注條款，以確保違約事件不是指微小的、 不重要 的、階段性的信用事件6。因此，通過信用違約互換，銀行不用出售貸款 資產(chǎn)就可以有效地對沖貸款的違約風(fēng)險，而投資 者也不用為這筆貸款專門融資就能從貸款收益 中分得一定基點的收入。盡管此時銀行面臨的信 用風(fēng)險從貸款客戶的違約風(fēng)險變成貸款客戶和 風(fēng)險購買方共同違約的風(fēng)險，但顯然，當這兩者 的違約相關(guān)性極小時，共同違約的風(fēng)險要大大低 于原借款人違約的風(fēng)險。止匕外，除了針對個別資產(chǎn)違約風(fēng)險的信用違約 互換外，還有一種針對系統(tǒng)違約風(fēng)險的違約指數(shù) 期貨。1998年11月，芝加哥商業(yè)交易所(CME ) 率先引入了第一個交易所交易的信用衍

38、生合同 季度破產(chǎn)指數(shù)期貨，標志著信用衍生產(chǎn)品開 始正式進入場內(nèi)交易。該產(chǎn)品主要是基于CME季度破產(chǎn)指數(shù)(CME Quarterly Bankruptcy Index, CME QBI )設(shè)計的，指數(shù)值等于合約 到期日之前三個月在美國新登記的破產(chǎn)數(shù)，合約規(guī)模則等于1,000美元乘以指數(shù)值。從而為銀行 和消費貸款機構(gòu)服務(wù)的，尤其是信用卡公司提供田玲信用風(fēng)險管理的新視角一一信用衍生產(chǎn)品.武漢大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2002 (1), 70 75頁 了一種規(guī)避系統(tǒng)性違約風(fēng)險，優(yōu)化信貸資產(chǎn)組合 管理的新手段。通過購買違約指數(shù)期貨，就可以 有效防范因為經(jīng)濟不景氣而造成的破產(chǎn)比例上 升的系統(tǒng)性違約風(fēng)險。（三

39、）一攬子信用互換一攬子信用互換是信用違約互換的一種變形， 其特點是對應(yīng)物不是某一信用，而是一籃子信 用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約， 互換 交易的對手都必須向信用風(fēng)險的出售方賠償相 應(yīng)的損失。（四）信用價差期權(quán)信用價差期權(quán)，是一種著眼于信用敏感性債券（如高收益率債券和新興市場政府債券）與無信 用風(fēng)險債券（如美國國庫券）收益率間的利差而 設(shè)定的期權(quán)，也是目前最為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品 之一。假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信 用風(fēng)險債券的收益率成同向變動， 那么，任何利 差變動的原因必定在于信用敏感性債券的信用 風(fēng)險預(yù)期的變化（表現(xiàn)為其信用等級的變化）。 因此，信用價差期權(quán)能使投資者有效

40、地將信用風(fēng) 險從利率風(fēng)險中分離出來，期權(quán)的購買者通過支 付一定的期權(quán)費就可以鎖定標的資產(chǎn)與某一基 準（政府債券或LIBOR ）之間的信用價差，從 而可以有效避免由于信用價差波動或評級變化 所可能導(dǎo)致的損失。與其他期權(quán)一樣，信用價差期權(quán)也分為看漲期 權(quán)和看跌期權(quán)。信用價差看漲期權(quán)的購買者有權(quán) 以事先約定的信用價差購買資產(chǎn)，從而可以對沖 由于信用價差變窄而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值損 失。信用價差看跌期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定 的信用價差出售資產(chǎn)，從而可以對沖由于信用價 差變寬而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值損失。（五）信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用 違約期權(quán)相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，是以信用基礎(chǔ)

41、 資產(chǎn)為依托發(fā)行的證券，發(fā)行時往往注明其本金 的償還和利息的支付將取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)（或參考資產(chǎn)）的信用狀況。當參考資產(chǎn)出現(xiàn)違 約時，該票據(jù)就得不到全額的本金償還。 其基本 結(jié)構(gòu)如圖19.6所示。19.6 信用聯(lián)系票據(jù)示意圖可見， 與信用違約互換不同， 信用違約互換只是將標的資產(chǎn)的違約風(fēng)險變換成了交易對手和標的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險，而 CLN 的發(fā)行者在信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行時就已經(jīng)將投資者的投資款項全額拿到手，不僅可以有效地將原基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款） 的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而不影響與原客戶的關(guān)系，而且不必承擔(dān)交易對手（ CLN 購買者） 的違約風(fēng)險。 同時由于發(fā)行時可以帶來可觀的現(xiàn)金收入， 信用聯(lián)系票據(jù)還

42、可以作為銀行的一種特殊的融資手段。此外， 與資產(chǎn)證券化相比， 信用聯(lián)系票據(jù)實質(zhì)上是信用的證券化。 但它不要求像資產(chǎn)證券化那樣將同類資產(chǎn)匯合成為資產(chǎn)池， 而可以按照貸款的不同性質(zhì)將其劃分為不同的部分并作出相應(yīng)的發(fā)行，投資者的收益和風(fēng)險也會隨著 CLN 發(fā)行類型的不同而變化， 有著更大的靈活性。 由于CLN 的購買者往往要同時承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險以及 CLN 發(fā)行者的信用風(fēng)險，因此， CLN的利息支付必須包含對這兩種風(fēng)險的補償， 其數(shù)額遠遠大于普通固定收益證券。 盡管如此， 由于CLN 購買者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險，所以一些較為保守的投資者通常對這種投資工具不太感興趣。 于是投資銀行家們又開發(fā)出了一籃子信用聯(lián)系票據(jù)。 這種一籃子信用聯(lián)系票據(jù)由于包含了多個基礎(chǔ)參照資產(chǎn)， 即便單個違約事件發(fā)生， 也不會導(dǎo)致投資者完全失掉本金， 因此吸引了不少較為保守的投資者。近年來， 隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展， 還出現(xiàn)了專門從事信用