關(guān)于國(guó)內(nèi)公司治理研究動(dòng)態(tài)與發(fā)展方向的探討

1、2008年第 1期 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯 EC ONO M I C S URVEY No . 1 2008關(guān)于國(guó)內(nèi)公司治理研究動(dòng)態(tài)與發(fā)展方向的探討楊松武(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院 , 北京 100102摘 要 :“ 公司治理熱 ” 在我國(guó)已經(jīng)持續(xù)了十年有余 。 公司治理從最初的概念探討和理念爭(zhēng)議 , 到現(xiàn)今已經(jīng)發(fā)展成為解釋中國(guó) 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的系統(tǒng)學(xué)科 。 盡管在研究主線 、 研究方法等基本層面依然處于向西方學(xué)習(xí)的狀態(tài) , 但在研究對(duì)象和研究熱點(diǎn)方面已經(jīng) 獨(dú)具特點(diǎn) 。 更值得關(guān)注的是 , 依托我國(guó)公司制企業(yè)的現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性 , 實(shí)現(xiàn)基本理論層面的某種突破也具備一定可能性 , 雙重代理 成本治理的研究就是探索方向之一

2、 。關(guān)鍵詞 :公司治理 ; 公司績(jī)效 ; 企業(yè)價(jià)值 ; 解釋變量的內(nèi)生性 ; 雙重代理成本作者簡(jiǎn)介 :楊松武 (1976- , 男 , 河北黃驊人 , 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生 , 。中圖分類號(hào) :F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 :A 文章編號(hào) :1006-1096(2008 01-0097-04 :2007-10-21 公司治理作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)新興分支學(xué)科 , 自上 世紀(jì)七八十年代興起于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家 , 于 年代初傳入我國(guó) , 迄今為止 ,融學(xué)研究的熱點(diǎn)和前沿 ,高度關(guān)注。 ,1際化 。 , 首先需要塑造高質(zhì)量的微觀經(jīng)濟(jì)主體 , 而公司治理水 平恰恰是決定企業(yè) 、 公司等主要微觀經(jīng)濟(jì)主

3、體競(jìng)爭(zhēng)力 的核心要素 ; (2 我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革為公司治理的興起 提供了需求動(dòng)力。 隨著國(guó)有企業(yè)改革的逐步推進(jìn)以及 股票市場(chǎng)的創(chuàng)建和發(fā)展 , 股份制企業(yè)從無到有、 從少到 多 , 已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)企業(yè)的主要形式 。然而 , 這些企 業(yè)大多脫胎于計(jì)劃體制 , 在運(yùn)作中仍然存在政企不分、 產(chǎn)權(quán)不明、 治理失效等諸多問題。為此 , 學(xué)習(xí)和引入公 司治理理論成為經(jīng)濟(jì)體制改革的內(nèi)在需要 ; (3 供給因 素的作用?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué) 、 尤其是公司治理理論的“ 東 漸 ” , 客觀上為我國(guó)公司治理實(shí)踐提供了理論支持 ; 同 時(shí) , 歐美國(guó)家以及重要國(guó)際組織相繼頒布公司治理準(zhǔn) 則 , 也為我國(guó)公司治理發(fā)展起到良好

4、的示范作用 。 正是在這樣的背景下 , 國(guó)內(nèi)公司治理研究得到了 迅速發(fā)展。 關(guān)于公司治理的廣義和狹義概念 , 學(xué)術(shù)界 已經(jīng)達(dá)成共識(shí) ; “ 股東主權(quán)論 ” 、 “ 人力資本主權(quán)論 ” 、 “ 利益相關(guān)者共同治理論 ” 的爭(zhēng)論已經(jīng)基本平息 ; 至于 公司治理路徑選擇 , 也不再局限于“ 以歐美為師還是以 日德為師 ” , 而是更加關(guān)注如何從我國(guó)的適應(yīng)性出發(fā)進(jìn) 行制度創(chuàng)新。 本文無意對(duì)國(guó)內(nèi)公司治理研究的過去進(jìn) 行系統(tǒng)考察 , 而是重點(diǎn)探討該領(lǐng)域研究所呈現(xiàn)出的新 動(dòng)向和新特點(diǎn) , 主要涵蓋與西方研究保持一致性的研 究主線與方法 , 也包含具有中國(guó)特色的研究對(duì)象和熱,(或企業(yè)價(jià)值 的關(guān)系是公司公司治理

5、之所以重要 , 原因在于公司治理環(huán)境、 治 理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制能夠降低公司運(yùn)行中的代理成本 , 相應(yīng)地提高公司績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。鑒于此 , 公司治理 與公司績(jī)效 (或企業(yè)價(jià)值 間的因果關(guān)系無可爭(zhēng)議地成 為公司治理研究的核心問題。根據(jù)國(guó)內(nèi)最新成果的研 究思路 , 可以把相關(guān)研究分為兩大類(一 綜合考察公司治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效 (或企業(yè) 價(jià)值 的影響動(dòng)態(tài)地看 , 公司治理主要通過治理機(jī)制來發(fā)揮作 用。 治理機(jī)制包括多種形式 , 如董事會(huì)、 資本結(jié)構(gòu) 、 所 有權(quán)結(jié)構(gòu) 、 經(jīng)理補(bǔ)償計(jì)劃 、 控制權(quán)市場(chǎng) 、 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、 政治法律制度等 , 既可以分為內(nèi)部和外部治理機(jī)制 , 也 可以分為激勵(lì)和約束機(jī)制。無

6、論采用何種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分 類 , 其研究思路是一致的 , 即通過設(shè)置公司治理變量對(duì) 治理機(jī)制的數(shù)量特征進(jìn)行描述或反映 , 最終落腳到治 理變量與公司績(jī)效 (常用總資產(chǎn)利潤(rùn)率、 凈資產(chǎn)利潤(rùn)率 等財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量 或企業(yè)價(jià)值 (常用托賓 Q 值、 企業(yè) 總資產(chǎn)的市值與面值比等衡量 的因果關(guān)系上。為了綜合考察公司治理的影響 , 研究人員偏好于 使用綜合指數(shù)來整合各類公司治理機(jī)制。白重恩等 (2005 基于代理理論和“ 隧道行為 ” 理論 , 全面總結(jié)公 司治理的內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制 , 構(gòu)造出 8個(gè)相應(yīng)治理 變量 。 在此基礎(chǔ)上 , 他們完成了兩項(xiàng)重要工作 :第一 , 使用托賓 Q 值、 企業(yè)總資產(chǎn)的市值與

7、面值比作為被解 釋變量 , 通過 OLS 方法回歸出不同公司治理機(jī)制與公 司價(jià)值之間的密切數(shù)量關(guān)系。第二 , 運(yùn)用主成分分析 法編制反映上市公司治理水平的 G 指標(biāo) , 通過相關(guān)與 回歸分析得到公司治理水平與公司價(jià)值之間正相關(guān)關(guān) 7 9系的結(jié)論。 胡一帆等 (2005 以公司績(jī)效為因變量 , 分 別考察競(jìng)爭(zhēng)要素 、 產(chǎn)權(quán)要素和公司治理要素對(duì)公司績(jī) 效的影響 , 確定了公司治理要素與績(jī)效間的因果關(guān)系 ; 并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行聯(lián)合回歸 , 發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)與治理要素與 公司績(jī)效關(guān)系依然顯著。李維安 、 張國(guó)萍 (2005 、 南開 大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組 (2006 構(gòu) 造并使用經(jīng)理層治理評(píng)價(jià)

8、指數(shù)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行定量研 究 , 發(fā)現(xiàn)高的治理評(píng)價(jià)指數(shù)或良好的經(jīng)理層治理水平 能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生顯著正面影響。李漢軍、 張俊喜 (2006 使用主成分分析法 , 將董事會(huì)的獨(dú)立性和有效 性 、 股權(quán)結(jié)構(gòu) 、 經(jīng)理激勵(lì)、 信息披露等治理因素構(gòu)建成 公司治理綜合指數(shù)進(jìn)行回歸分析 , 也得出類似結(jié)論 。 (二 從獨(dú)立視角出發(fā)研究某類公司治理變量的影響 徐莉萍等 (2006 從股權(quán)集中與股權(quán)制衡角度對(duì)公 司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響展開研究 , 發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng) 績(jī)效之間呈顯著正向線性關(guān)系 , 而過高的股權(quán)制衡度 對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。與之研究角度不同但 思路相似 , 王躍堂等 (2006 從董事會(huì)治理

9、角度 , 檢驗(yàn)董 事會(huì)的獨(dú)立性與公司績(jī)效的關(guān)系 , 同時(shí)也測(cè)試了股權(quán) 制衡程度對(duì)獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效的影響 。李正 (2006 對(duì)企業(yè)負(fù)擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否影響企業(yè)價(jià)值問題進(jìn) 行經(jīng)驗(yàn)研究 ,低企業(yè)價(jià)值。 夏立軍 、 方軼強(qiáng) (顯著 。, 從不同角度證 明了公司治理與公司績(jī)效 (或企業(yè)價(jià)值 之間因果關(guān)系 的存在性 , 在邏輯上為公司治理研究奠定了理論基礎(chǔ) 。 二、 基于解釋變量?jī)?nèi)生性的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法得到廣 泛使用經(jīng)典計(jì)量模型通常假定解釋變量是外生性的 , 不 受經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部因素的影響和制約 , 與線性模型中的 隨機(jī)誤差項(xiàng)無相關(guān)關(guān)系。然而在公司治理領(lǐng)域內(nèi) , 當(dāng) 人們研究治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的經(jīng)濟(jì)作用時(shí)

10、, 解釋變 量的內(nèi)生性幾乎無所不在。其中最為典型的是反向因 果關(guān)系 (Reverse Causality , 即除了解釋變量對(duì)被解釋 變量的決定作用外 , 被解釋變量同時(shí)對(duì)解釋變量也存 在反饋?zhàn)饔谩Ｈ缃?jīng)理持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系 :從 代理成本理論角度分析 , 經(jīng)理持股比例越高 , 代理成本 越低 , 公司績(jī)效越好 ; 但是隨著公司績(jī)效的上升 , 經(jīng)理 出于對(duì)財(cái)富效應(yīng)的追求 , 傾向于持有更多公司股份 , 二 者之間形成互為因果的內(nèi)生關(guān)系。類似情形在其他公 司治理機(jī)制中也普遍存在 , 給經(jīng)典計(jì)量方法的應(yīng)用帶 來巨大困擾 解釋變量的內(nèi)生性可能導(dǎo)致 OLS 估計(jì) 量的偏誤和不一致性 , 使研究結(jié)論

11、的精確度下降 , 有時(shí) 甚至產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)。因此僅僅依靠單方程線性模型和 OLS 方法很難得到理想回歸結(jié)果。于是 , 考慮變量?jī)?nèi)生性建立計(jì)量模型的方法日益 受到研究人員的關(guān)注。 李漢軍、 張俊喜 (2006 與王華、 黃之駿 (2006 通過建立聯(lián)立方程模型來化解解釋變量 的內(nèi)生性問題 。 李漢軍、 張俊喜指出 , 現(xiàn)有研究只注重 治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的作用 , 而忽略了績(jī)效對(duì)治理的 反饋效應(yīng) , 因此探討二者關(guān)系的內(nèi)生性程度 , 有利于求 得更加可靠的相關(guān)關(guān)系。在操作中 , 他們建立聯(lián)立方 程組 , 使用工具變量法進(jìn)行回歸 , 以解決解釋變量的內(nèi) 生性問題 。 王華、 黃之駿在內(nèi)生性視角下 ,

12、通過建立聯(lián) 立方程模型 , 對(duì)中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、 董事會(huì) 組成與企業(yè)價(jià)值三者間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究 。王 躍堂等 (2006 與葉康濤等 (2007 關(guān)注獨(dú)立董事的內(nèi)生 性問題 , 通過單方程與聯(lián)立方程模型進(jìn)行比較的方法 , 揭示出考慮解釋變量?jī)?nèi)生性條件下研究結(jié)論的優(yōu)越 性。 其中 , 王躍堂發(fā)現(xiàn) , 單方程模型回歸無法得出獨(dú)立 董事比例與公司績(jī)效的統(tǒng)計(jì)關(guān)系 , 而轉(zhuǎn)到聯(lián)立方程模 型下 , 這一關(guān)系可以清晰顯現(xiàn)出來。葉康濤同時(shí)使用 OLS 與 2S LS 、 3S LS 方法進(jìn)行研究 , 結(jié)果顯示 :在控制獨(dú) 立董事比例內(nèi)生性的條件下 , 掏 空 ” 行為的抑制作用是顯著的內(nèi)生性時(shí)

13、 ,(Spurious Correla 2 , 主要出現(xiàn)于, 此二可觀測(cè)變量表現(xiàn)為高 度相關(guān) , 而實(shí)際上這種相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)意義上并不存 在 , 錯(cuò)覺來源于背后的共同決定因素。對(duì)這一問題的 處理 , 絕大多數(shù)情況可以借助面板數(shù)據(jù)模型。與橫截 面數(shù)據(jù)相比 , 面板數(shù)據(jù)提供了對(duì)不可觀測(cè)企業(yè)異質(zhì)性 的修正條件。當(dāng)不可觀測(cè)的企業(yè)性質(zhì)為跨時(shí)不變時(shí) , 面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型或一階差分方法能夠剔除異質(zhì) 性影響 , 報(bào)告變量間的真實(shí)數(shù)量關(guān)系。相關(guān)研究在下 文中有所提及 , 此處暫不詳細(xì)論述。 三 、 國(guó)企改制和股權(quán)分置改革成為具有中國(guó)特色 的公司治理研究對(duì)象國(guó)企改制或稱為國(guó)有企業(yè)公司制改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì) 體制改革

14、的核心環(huán)節(jié) , 對(duì)于培育合格的微觀市場(chǎng)主體 意義重大。 白重恩等 (2006 正是從微觀層面出發(fā) , 研 究國(guó)有企業(yè)改制前后公司績(jī)效的變化情況 , 試圖找到 國(guó)企改制成效的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。針對(duì)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè) 企業(yè)數(shù)據(jù)庫 1998年 2003年樣本企業(yè)的面板數(shù)據(jù) , 他 們選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。該研究的一大特色 是 , 不但考察企業(yè)改制的經(jīng)濟(jì)效益 , 同時(shí)也考察了改制 的社會(huì)效益 。 具體看 , 該研究結(jié)果表明 :非國(guó)有資本的 引入使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著提高 , 效應(yīng)主要來自管理費(fèi) 用、 財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)約 , 而產(chǎn)品銷售利潤(rùn)率和其他業(yè)務(wù)利 潤(rùn)率提高幅度較小 ; 國(guó)有控股公司社會(huì)效益好 , 而非國(guó) 有

15、控股下經(jīng)濟(jì)效益好 。 胡一帆等 (2006 圍繞著中國(guó)國(guó) 有企業(yè)民營(yíng)化是否有效這一問題 , 采用世界銀行調(diào)查 資料數(shù)據(jù) , 同樣選擇面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸 分析 。 不過該項(xiàng)研究結(jié)論與白重恩等的略有不同 , 他 們得出 :民營(yíng)化不僅有效 , 而且非常成功 , 它顯著提高 8 9了公司的銷售收入 , 降低了成本 , 公司的盈利能力和生 產(chǎn)率都得到大幅提升 ; 而且徹底的民營(yíng)化比部分民營(yíng) 化效率更高。郝大明 (2006 利用 2001年山東省基本 單位普查的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)建立多元回歸模型 , 借助偏 多元決定系數(shù)測(cè)算了各種因素對(duì)改制效率的影響程 度 , 最終發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)類型的改變是影響國(guó)有企業(yè)改制

16、效 率的最重要因素。股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)上正在發(fā)生的重要 革新事件 , 對(duì)于解決股票市場(chǎng)固有的結(jié)構(gòu)性問題、 克服 上市公司治理機(jī)制缺陷有著重要意義。眾所周知 , 股 權(quán)分置改革是流通股股東與非流通股股東的一場(chǎng)力量 博弈 , 博弈結(jié)果將決定著二者之間的利益分配 。趙俊 強(qiáng)等 (2006 通過理論模型推導(dǎo)和數(shù)據(jù)計(jì)量分析 , 研究 了非流通股股東和流通股股東在股權(quán)分置改革中的利 益分配 狀 況 。沈 藝 峰 等 (2006 與 許 年 行、 吳 世 農(nóng) (2007 對(duì)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià) 10送 3“ 群聚現(xiàn)象 ” 進(jìn)行 研究 。 沈藝峰以不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論為指導(dǎo) , 認(rèn)為保 薦市場(chǎng)屬于寡頭壟斷

17、市場(chǎng) , 群聚現(xiàn)象是保薦市場(chǎng)寡頭 壟斷的結(jié)果 ; 許年行則使用行為心理學(xué)方法解釋了“ 10送 3” 現(xiàn)象的背后規(guī)律。 四、 對(duì)我國(guó)上市公司董事會(huì)和控制權(quán)市場(chǎng)特征的 研究呈逐步深入趨勢(shì)模式還是德日模式 , 美國(guó)安然、 , 引發(fā)了“ 董事會(huì)在 哪里 ” 的討論 ,熱潮 。 可以肯定的是 , 這一熱潮也波及了中國(guó)學(xué)術(shù)界。 盧昌崇等 (2006 對(duì)連鎖董事問題進(jìn)行了較為系統(tǒng) 的研究。他們將連鎖董事理論歸納為 4類 , 分別是互 惠理論、 資源依賴?yán)碚摗?金融控制理論和管理控制理 論 , 并相應(yīng)地提出 4個(gè)理論假設(shè)。經(jīng)檢驗(yàn) , 我國(guó)的數(shù)據(jù) 不支持互惠理論 , 部分支持金融控制理論和管理控制 理論 , 較

18、好地支持了資源依賴?yán)碚?。這一研究對(duì)人們 認(rèn)識(shí)連鎖董事的價(jià)值與問題提供了理論和實(shí)證支持。 王躍堂等 (2006 對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn) 行實(shí)證檢驗(yàn) , 得出代理理論比管家理論更符合中國(guó)實(shí) 際的結(jié)論。 王躍堂、 涂建明 (2006 對(duì)我國(guó)上市公司審 計(jì)委員會(huì)治理有效性進(jìn)行實(shí)證分析 , 把董事會(huì)研究進(jìn) 一步推向董事會(huì)的內(nèi)部委員會(huì)。汪麗等 (2006 界定了 決策質(zhì)量和決策承諾兩個(gè)概念 , 基于公司治理理論與 戰(zhàn)略管理理論 , 重點(diǎn)分析了中國(guó)上市公司董事會(huì)職能 發(fā)揮與決策質(zhì)量的關(guān)系 , 尤其是決策承諾在其中的重 要中介作用。公司控制權(quán)市場(chǎng)是公司治理的主要外部機(jī)制。隨 著我國(guó)資本市場(chǎng)全流通改

19、革的順利推進(jìn)以及并購事件 的不斷增多 , 控制權(quán)市場(chǎng)將在我國(guó)上市公司治理中發(fā) 揮越來越大的作用。但是“ 多元化并購能給股東創(chuàng)造 價(jià)值嗎 ” ? 李善民、 朱滔 (2006 對(duì)多元化并購的長(zhǎng)期市 場(chǎng)績(jī)效及其影響因素進(jìn)行分析。他們發(fā)現(xiàn)多元化并購 公司股 東 在 并 購 13年 內(nèi) , 財(cái) 富 損 失 達(dá) 6. 5% 9. 6%; 政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購績(jī)效影響顯著。管理層收購也 是公司控制權(quán)市場(chǎng)的重要形式之一。汪偉等 (2006 對(duì) 我國(guó)國(guó)有企業(yè) MBO 的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行研究 , 認(rèn)為從理論 上講 ,MBO 可以明晰產(chǎn)權(quán) , 提高效率 , 但是在我國(guó)供求 雙邊壟斷的 MBO 市場(chǎng)中 , 雙邊壟斷會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)行

20、為的 激勵(lì)扭曲 供方在預(yù)算硬約束下尋求財(cái)政收入最大 化 , 求方在交易價(jià)格機(jī)制上做“ 文章 ” , 尋求巨額“ 交易 利潤(rùn) ” 。因此 , 在法律和資本市場(chǎng)不完善條件下 , MBO 可能會(huì)引致管理層“ 做虧 ” 企業(yè) , 這也是對(duì) 20世紀(jì) 90年代中后期國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降現(xiàn)象的一個(gè)解釋。此結(jié) 論也可以從宇通客車管理層收購案例研究 (朱紅軍等 , 2006 中得到支持。 五 、 雙重代理成本框架下的公司治理研究可能成 為理論創(chuàng)新的重要方向從國(guó)際范圍看 , 對(duì)公司治理與代理成本的研究可 以分為兩個(gè)階段 :20世紀(jì) 90, 公司治理主要; , 研究的重 , 中小股東如何控 , 人們進(jìn)一步 , 以上兩

21、類代理成本同時(shí) 尤其在我國(guó) , 兩類代理成本呈現(xiàn)“ 雙高 ” 特征。這 種情況與發(fā)達(dá)國(guó)家的“ 經(jīng)典 ” 情形差異較大 , 因此對(duì)雙 重代理成本框架下的公司治理進(jìn)行研究有著特別重要 的理論和現(xiàn)實(shí)意義 。馮根福 (2004 撰文指出 , 在股權(quán)相對(duì)集中或高度 集中為特征的上市公司治理中 , 傳統(tǒng)的委托代理理論 解釋力較弱 , 甚至可能產(chǎn)生誤導(dǎo) , 因此有必要發(fā)明一種 新的理論框架 , 既能使控制性股東或大股東與經(jīng)理之 間代理成本實(shí)現(xiàn)最小化 , 同時(shí)也能保證控制性股東對(duì) 中小分散股東利益侵犯的代理成本最小化。他嘗試性 地創(chuàng)立了一個(gè)分析框架 雙重委托代理理論。在這 一架構(gòu)下 , 第一重委托代理是指控制

22、性股東或大股東 與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問題 , 第二重委托代理是中小股 東與其代理人之間的代理問題 , 并在道德風(fēng)險(xiǎn)框架下 求解兩個(gè)激勵(lì)規(guī)劃 。 然而 , “ 中小股東與代理人之間的 委托代理關(guān)系 ” 并非等價(jià)于 “ 控股股東與分散中小股 東之間的代理問題 ” , 前者充其量可以算作后者的一種 解決方法 , 而對(duì)后者進(jìn)行直接研究在邏輯上將更加合 理。 鄭志剛 (2004 將投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的 代理成本稱為“ 第二類代理成本 ” , 以區(qū)別于經(jīng)理人與 投資者之間的第一類代理成本 , 并在 Tir ole 發(fā)展的企業(yè) 家道德風(fēng)險(xiǎn)框架下 , 尋找降低第二類代理成本的治理 機(jī)制 , 為雙重代理成

23、本與公司治理機(jī)制研究提供了有 益參 考。嚴(yán) 若 森 (2006 、 閆 冰 (2006 都 在 馮 根 福 (2004 的基礎(chǔ)上論及雙重代理成本問題。其中 , 嚴(yán)若 森指出 , 雙重委托代理理論模型的構(gòu)建尚處于起步階 段 , 要?jiǎng)?chuàng)建成熟的理論框架還需要研究者的進(jìn)一步努 力 ; 閆冰在回顧傳統(tǒng)委托代理框架及其理論修正的基 9 9礎(chǔ)上 , 也對(duì)雙重委托代理的發(fā)展方向作出預(yù)測(cè) 。蒲文 燕 (2005 、 易顏新、 張曉 (2006 則以雙重委托代理理論 為指導(dǎo) , 分別對(duì)我國(guó)上市公司股利政策進(jìn)行研究。蒲 文燕解釋了我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)現(xiàn)象與雙重委托 代理之間存在密切關(guān)系 ; 易顏新、 張曉則將股利

24、政策作 為可觀察變量引入單層和雙重委托代理模型 , 分析了 降低總代理成本的途徑。參考文獻(xiàn) :1白重恩 , 劉俏 , 陸洲 , 宋敏 , 張俊喜 . 中國(guó)上市公司治理結(jié) 構(gòu)的實(shí)證研究 J .經(jīng)濟(jì)研究 , 2005, (2 .2白重恩 , 路江涌 , 陶志剛 . 國(guó)有企業(yè)改制效果的實(shí)證研究 J .經(jīng)濟(jì)研究 , 2006, (8 .3馮根福 . 雙重委托代理理論 :上市公司治理的另一種分 析框架 兼論進(jìn)一步完善中國(guó)上市公司治理的新思 路 J .經(jīng)濟(jì)研究 , 2004, (12 .4胡一帆 , 宋敏 , 張俊喜 . 競(jìng)爭(zhēng) 、 產(chǎn)權(quán) 、 公司治理三大理論的 相對(duì)重要性及交互關(guān)系 J .經(jīng)濟(jì)研究 , 2

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