三元悖論與市場流動性預(yù)期

1、“三元悖論”與市場流動性預(yù)期陳超 2009-11-11 共有0條點(diǎn)評主要結(jié)論：克魯格曼的“三元悖論”再度成為影響當(dāng)前市場流動性的內(nèi)在邏輯；09年四季度和2010年上半年，在人民幣升值預(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險偏好回升和貿(mào)易順差恢復(fù)等因素作用下，外匯占款將會加速增長，成為支撐國內(nèi)流動性的重要力量。短期內(nèi)，由于央行公開市場操作難以完全適時對沖激增的外匯占款，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)將進(jìn)一步增加，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量提升。同時，外匯占款對信貸投放并不產(chǎn)生擠出效應(yīng)。需要關(guān)注的風(fēng)險主要來自央行貨幣政策，包括匯率、利率和公開市場操作。一旦匯率、利率水平上調(diào)，勢必降低人民幣資產(chǎn)吸引力，外資流入必然減緩，進(jìn)而對市場流動性造成較大負(fù)面

2、影響。另一方面，如果央行加大公開市場操作大量回收基礎(chǔ)貨幣，也會抵消外匯占款對流動性的支撐，影響市場的流動性。 目前，資本市場對于流動性問題普遍擔(dān)憂，尤其擔(dān)心信貸增速回落后，流動性會隨著回落。事實(shí)上，信貸增長不可能也不必要維持09年前三季度的高速增長，但是流動性充裕的情形卻未見得隨著信貸增速降低而消失，這主要是因?yàn)樵谌嗣駧派殿A(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險偏好回升和出口好轉(zhuǎn)導(dǎo)致順差增加等因素作用下，外匯占款急劇增加導(dǎo)致央行貨幣被動投放基礎(chǔ)貨幣，而央行的公開市場操作具有滯后性，可能造成短時間市場流動性過度充裕。我們認(rèn)為，外匯占款已成為判斷未來流動性的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。一、關(guān)于“三元悖論”的命題1999年，美國經(jīng)

3、濟(jì)學(xué)家克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型基礎(chǔ)上提出所謂的“三元悖論”，認(rèn)為一國貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實(shí)現(xiàn)，一國政府最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的日益開放，自1994年以來，“三元悖論”在我國就具有了一定的適用性。特別是2004年人民幣匯率形成機(jī)制改革后尤為顯著。圖 1：克魯格曼的“三元悖論” 由于中國在上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初期，我國在貨幣政策目標(biāo)是維持人民幣穩(wěn)定和控制通貨膨脹，為此，控制資本流動。加入世貿(mào)組織以來，我國的封閉經(jīng)濟(jì)模式逐步邁向開放型增長，經(jīng)常賬戶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資金自由流動，資本賬戶也部分放開，實(shí)際上執(zhí)行的是“真實(shí)性審核”，對資

4、本流動的控制大幅放松。在這樣的條件下，只能夠在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定之間選擇一個。中央銀行一直強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的匯率水平，周小川行長9 月23 日表示：現(xiàn)在我們的貨幣政策是把四個目標(biāo)（低通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)的增長和國際收支平衡）結(jié)合起來統(tǒng)籌考慮，保持人民幣幣值穩(wěn)定。在這樣的背景之下，央行只能放棄貨幣政策獨(dú)立性，這就必然導(dǎo)致由于外匯占款提高導(dǎo)致的被動貨幣擴(kuò)張。9月份，我們已經(jīng)觀察到這一現(xiàn)象。隨著我國經(jīng)濟(jì)增長確定性逐漸明朗和全球市場風(fēng)險偏好回升，短期資本重新回流，加之出口回暖，貿(mào)易順差恢復(fù)，導(dǎo)致近期外匯占款帶來的流動性暴增，9月份高達(dá)4067.69億元（圖2），為17個月來最高，而同期新增貸款達(dá)到5

5、166億元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的4000億元。圖 2：9月外匯占款新增額創(chuàng)17個月最高水平 資料來源：Wind，工銀瑞信我們判斷，未來3-6個月這一趨勢會延續(xù)，外部流動性替代內(nèi)部流動性，將成為市場新增流動性的重要力量。二、外匯占款激增的內(nèi)在邏輯外匯占款的來源主要包括貿(mào)易順差、FDI和短期資本流入，其中短期資本流入對市場波動影響最大。我們認(rèn)為，在人民幣升值預(yù)期、人民銀行加息預(yù)期和全球風(fēng)險偏好回升的基礎(chǔ)上，短期資本流入將加速。另一方面，伴隨出口好轉(zhuǎn)，貿(mào)易順差有望進(jìn)一步增長。1、升值預(yù)期再起09年3月以來，人民幣NDF市場人民幣兌美元一年期遠(yuǎn)期匯率開始低于市場即期匯率；8月，兩者之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，且有

6、繼續(xù)背離之勢（圖3）。這一指標(biāo)歷來都顯示了市場對人民幣匯率走勢的判斷。歷史數(shù)據(jù)顯示，中美季度GDP同比增長率之差大約領(lǐng)先人民幣升值預(yù)期2-3個季度（圖5），美元走勢略為領(lǐng)先（圖4），目前美元趨勢性貶值已經(jīng)形成，同時我國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，顯示人民幣升值預(yù)期將進(jìn)一步提高，必然引起短期資本流入。圖 3：人民幣升值預(yù)期再起 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 4：美元持續(xù)貶值催生人民幣升值預(yù)期 資料來源：Wind，工銀瑞信2、加息預(yù)期悄然而至10月6號，澳大利亞央行宣布加息25個基點(diǎn)，將利率提至3.25%；10月27日，印度央行宣布將存款準(zhǔn)備金率由24%提高至25%；而在10月28日，挪威央行將利率上調(diào)25個

7、基點(diǎn)至1.5%，成為歐元區(qū)首個貨幣政策轉(zhuǎn)向的國家。這些經(jīng)濟(jì)體或者受金融危機(jī)影響較小，如澳大利亞、挪威等都是資源型國家，是少數(shù)幾個幾乎不受金融風(fēng)暴沖擊的發(fā)達(dá)國家；或者就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況良好，央行為了對抗流動性泛濫適當(dāng)收緊銀根，如印度，該國政府預(yù)估2010年3月財政年度，經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到6.5%-6.75%。中國經(jīng)濟(jì)09年令全球矚目，在政府強(qiáng)有力的政策支持下，3季度GDP增速恢復(fù)至8.9%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家（圖5），更在金磚四國中一枝獨(dú)秀（圖6）。外圍經(jīng)濟(jì)體開始收縮貨幣政策，提高了投資者對中國收縮貨幣政策的預(yù)期。 圖 5：中國經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)帶來人民幣升值壓力 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 6：中國

8、GDP增長在金磚四國中最快 資料來源：Wind，工銀瑞信從國內(nèi)情況來看，也存在一些推動加息的因素。第一，10月22日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，這是中央實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激政策以來首度提出的概念。第二，9月份CPI同比跌幅收窄至0.8%，PPI同比跌幅降至7%，收縮幅度均快于市場預(yù)期。預(yù)計11月份CPI將由負(fù)轉(zhuǎn)正，2010年1月PPI也將開始上升。通脹似乎即將重回中國。中期看，央行確實(shí)存在加息對抗通脹的需要。第三，今年資產(chǎn)價格上漲過于迅速，截至10月29日，上證綜指上漲62.6%，同時房地產(chǎn)價格大幅上升，一些城市房價已超過07年同期價格，如廣東省前三季度商品房銷售均價為6447元/平方

9、米，同比增長7.6%，超過了2007年6027元/平方米的同期均價。如果繼續(xù)執(zhí)行過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場流動性泛濫，必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫重現(xiàn)，將會危及未來經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。因此，從資產(chǎn)價格的角度看，央行也有必要對貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。加息預(yù)期對于人民幣升值預(yù)期也具有促進(jìn)作用。06年8月，央行提高利率27個基點(diǎn)，這是93年7月以來首次加息。這一政策措施打開了市場對于央行加息的想象力，隨后半年內(nèi)人民幣升值預(yù)期大幅攀升，直至07年3月央行第二次加息人民幣升值預(yù)期才有所回落（圖7）。 圖 7：加息預(yù)期助漲人民幣升值預(yù)期 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 8：06年底至07年初加息周期開始時資本加速流

10、入 資料來源：Wind，工銀瑞信升息周期對短期資本流入的影響非常明顯，而且資本往往會在加息周期前或初期大規(guī)模進(jìn)入。06年下半年開始我國進(jìn)入加息周期，同期短期資本流入大幅上升（圖8）。目前我國尚處于高增長、低通脹階段，下一階段通脹上升不可避免，必然會引起短期資本大規(guī)模流入。3、市場風(fēng)險偏好回升隨著各國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，資金對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐懼有所降低，風(fēng)險偏好回升。截至10月28日，美國TED利差為0.2106，已降至歷史平均水平以下（圖9）。資金從貨幣市場流向債券和股票市場，從成熟市場流向新興經(jīng)濟(jì)體，這促進(jìn)了短期資本流入國內(nèi)市場。在升值預(yù)期、加息預(yù)期和風(fēng)險偏好回升的共同作用下，資本流入將進(jìn)一步加速。 圖

11、9：TED利差降至歷史平均水平以下 資料來源：Wind，工銀瑞信4、出口超預(yù)期導(dǎo)致順差加速增長9月出口同比降幅降至17%，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的21%。四季度，促進(jìn)出口加速回暖的因素繼續(xù)存在，如發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)加速好轉(zhuǎn)（圖10）、我國勞動密集型產(chǎn)品產(chǎn)品相對發(fā)展中國家存在競爭優(yōu)勢（圖11）、機(jī)電產(chǎn)品出口好轉(zhuǎn)（圖12）、發(fā)達(dá)國家對新能源如多晶硅等的進(jìn)口促使相關(guān)產(chǎn)業(yè)好轉(zhuǎn)等，除此以外，商務(wù)部等相關(guān)部門對出口回暖的預(yù)期相對謹(jǐn)慎，這就為出口相關(guān)刺激政策的延續(xù)和擴(kuò)展留下了很大空間。進(jìn)口方面，導(dǎo)致9月份進(jìn)口大幅上升的主要是大宗商品進(jìn)口恢復(fù)，這是因?yàn)檎顿Y項(xiàng)目大量推進(jìn)導(dǎo)致的，隨著政府投資增長放緩，進(jìn)口回暖好于出口的可能

12、性不大。因此，貿(mào)易順差增速有望扭轉(zhuǎn)持續(xù)下滑局面，這也為外資占款增加提供了保障。 圖 10：美日歐PMI均接近或超過夸張水平 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 11：中國勞動密集型產(chǎn)品出口好于東盟等發(fā)展中國家 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 12：高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)械產(chǎn)品出口有望在美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖后好轉(zhuǎn) 資料來源：Wind，工銀瑞信三、外匯占款激增的效應(yīng)分析在人民幣升值預(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險偏好回升和出口轉(zhuǎn)好等因素的作用下，4季度和2010年上半年外匯占款增加是大概率事件。由此將會帶來以下幾方面的效應(yīng)：1）在央行采取沖銷操作具有滯后性和不完全性的情況下,貨幣供應(yīng)量將持續(xù)上升；2）資本流入將加速；3）同時，

13、信貸總量不會萎縮，但是信貸分布結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。1、外匯占款增加很可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升外匯占款是由外貿(mào)企業(yè)（或外國投資企業(yè)）將外匯付給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將一部分外匯賣給中央銀行而形成的（圖13）。經(jīng)過這個過程，金融機(jī)構(gòu)外匯占款就變成了兩個部分：中央銀行外匯資產(chǎn)和商業(yè)銀行持有的外匯資產(chǎn)?，F(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行會將外匯占款保持在一個適當(dāng)、固定的水平來降低整體資產(chǎn)的風(fēng)險，這樣就促使金融機(jī)構(gòu)每月新增外匯占款總量與人民銀行新增外匯資產(chǎn)總量變動趨于一致，且差額不大（圖14）。因此，分析外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響，實(shí)際上就是分析央行外匯資產(chǎn)變化對貨幣供應(yīng)量的變化。依照理論，外匯占款變動應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的變動，但0

14、3年到09年的數(shù)據(jù)顯示二者關(guān)系并不密切（圖15）。這是因?yàn)檠胄行略鐾鈪R資產(chǎn)只是貨幣投放的三個渠道之一，只有在公開市場操作和財政存款不變的前提下，外匯占款增加才可以導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，進(jìn)而通過貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張。但央行可以通過公開市場操作來沖銷或彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的超額或不足。因此，觀察外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響還需要考慮人民銀行公開市場操作。當(dāng)月新增外匯占款減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系就相當(dāng)密切了。圖 13：外匯占款形成過程 資料來源：工銀瑞信圖 14：中央銀行每月新增外匯資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)每月新增外匯資產(chǎn)變動趨于一致，且兩者差額不大 資料來源：Wind，工銀瑞信在外匯占款激增的情況下，央行公

15、開市場操作會發(fā)生怎樣的變化呢？實(shí)證分析表明，央行公開市場操作對基礎(chǔ)貨幣的回收會滯后外匯占款新增額3-4個月，而且力度不及外匯占款的增加量，4個月以后才能基本沖銷外匯占款增加帶來的影響（圖17、18）。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在外匯占款增加的當(dāng)月，央行不但不會擴(kuò)大現(xiàn)金回收，反倒會降低現(xiàn)金回收力度，這進(jìn)一步增強(qiáng)了外匯占款短期內(nèi)推升貨幣供應(yīng)量的能力。結(jié)合目前中央政府屢次強(qiáng)調(diào)的“維持政策環(huán)境不變”，我們認(rèn)為，短期內(nèi)央行不太可能采取大規(guī)模的沖銷操作，外匯占款增加將維持目前流動性寬松局面。圖 15：外匯占款形成過程 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 16：當(dāng)月新增外匯資產(chǎn)減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應(yīng)量關(guān)系密切 資

16、料來源：Wind，工銀瑞信圖 17：外匯占款當(dāng)月增加不會立即導(dǎo)致央行加大貨幣回收 資料來源：Wind，工銀瑞信圖 18：外匯占款對公開市場操作影響的回歸分析 資料來源：工銀瑞信2、外匯占款增加意味著外資流入加速短期資本流入會推高資產(chǎn)價格，目前比較普遍的是使用“外匯儲備-貿(mào)易順差-FDI”方法，實(shí)際上這個方法是將外匯儲備中變化比較穩(wěn)定的部分排除掉，分析包括短期資本流動、匯兌損益、投資收益等在內(nèi)的其他因素對外匯儲備的影響。因此，用上述流行公式計算出來的并不能準(zhǔn)確衡量短期資本流動。這里需要探討外匯占款和外匯儲備的關(guān)系。外匯占款與外匯儲備既有區(qū)別又有聯(lián)系。聯(lián)系之處在于，從總量的概念上來看，二者是一個意

17、思，2009年8月，中央銀行外匯資產(chǎn)以人民幣計大約為16萬億，而截至當(dāng)月的外匯儲備為2.2萬億美元，由于央行并沒有公布是不變價還是當(dāng)年價，按人民幣近年對美元平均匯率計算，基本上是一致的。區(qū)別之處在于，外匯儲備的變動可能是由于匯兌損益、投資收益等非資金流動因素引起的，但這些變化只有在結(jié)算時才會導(dǎo)致外匯占款的變動，所以二者在某些月份上的變動可能不一致，但是總量上是一致的（圖19）。07年以來，隨著次貸危機(jī)愈演愈烈，美國市場波動幅度加大，全球市場變幻莫測，導(dǎo)致我國外匯儲備也隨之發(fā)生劇烈變動。雖然其中短期資本流動也有助漲助跌，但匯率變化和資產(chǎn)價格波動對外匯儲備的影響也非常大，這時用外匯儲備推算出來的短

18、期資本流入就非常不準(zhǔn)確。所以，外匯占款變化可以更好地衡量資本流動狀況。4季度和2010年上半年我國外匯占款加速回升，預(yù)示著流入國內(nèi)的資本也會加速，從這個意義上來說，國內(nèi)市場資金供給將隨著國際資本流入更為寬裕。圖 19：當(dāng)月央行新增外匯資產(chǎn)和外匯儲備變化 資料來源：Wind，工銀瑞信3、信貸與外匯占款不會此消彼長，但信貸投放結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化信貸的作用是作為貨幣乘數(shù)機(jī)制的一部分將基礎(chǔ)貨幣變?yōu)樨泿殴┙o。這個作用不受基礎(chǔ)貨幣類型的影響。不管基礎(chǔ)貨幣是由外匯占款形成的，還要有國內(nèi)居民存款形成的，信貸都是商業(yè)銀行通過貨幣乘數(shù)進(jìn)行的貨幣投放。因此，外匯占款變動不會對信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)（圖20）。我們的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，由于外匯占款增加帶來了基礎(chǔ)貨幣投放的增加，往往會促進(jìn)信貸增長，尤其是在外匯占款增加后的第二個月這個作用最為明顯。圖 20：當(dāng)月央行新增外匯資產(chǎn)和外匯儲備變化 資料來源：Wind，工銀瑞信如果央行通過壓縮信貸來調(diào)控貨幣供給，那么外匯占款增加就會導(dǎo)致信貸增量出現(xiàn)地區(qū)差異，即外向型經(jīng)濟(jì)區(qū)域獲得較多貸款，非外向型經(jīng)濟(jì)區(qū)域獲得的貸款較少。這會導(dǎo)致大力發(fā)展出口的地區(qū)流動性充裕，而內(nèi)銷企業(yè)很難獲得貸款支持。如果還采取較為嚴(yán)格的信貸規(guī)?？刂?，只會加劇貨幣供應(yīng)量的區(qū)域失衡。因此，我們并不認(rèn)為央行會因?yàn)橥鈪R占款被動投放的基礎(chǔ)貨幣增加而嚴(yán)格控制信貸規(guī)模亦或是加息。四、結(jié)論09年四季度和2010