泛資產(chǎn)管理時(shí)代的開(kāi)啟與信托壟斷制度紅利的終結(jié)

1、泛資產(chǎn)管理時(shí)代的開(kāi)啟與信托壟斷制度紅利的終結(jié)2013年第03期 作者:馮加慶 閱讀（289）【來(lái)源：上海律師 查看本期目錄 】目前，除信托公司、基金管理公司從事信托業(yè)務(wù)、證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基 金”）外，商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和各類(lèi)準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)（以 下簡(jiǎn)稱“其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”）紛紛開(kāi)展類(lèi)信托業(yè)務(wù)。 分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的格局和監(jiān)管部門(mén)的不同帶來(lái)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不平等和巨大的制度紅利。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“資管業(yè)務(wù)”）運(yùn)用的基礎(chǔ)法律關(guān)系為信托法律關(guān)系， 如果各個(gè)監(jiān)管部門(mén)不從本位主義出發(fā)，對(duì)利用信托法律關(guān)系開(kāi)展的資管業(yè)務(wù)理應(yīng)統(tǒng)一適用規(guī)范。由于監(jiān)管部門(mén)各自代表的利益不同，在

2、具體監(jiān)管上是采用行為監(jiān)管還是主體監(jiān)管上各持己見(jiàn)、各行其政。從信托法律關(guān)系的角度分析，除信托公司的信托業(yè)務(wù)和基金管理公司的基 金業(yè)務(wù)外，均已不符合信托法規(guī)和國(guó)務(wù)院的相關(guān)規(guī)定。但是由于銀監(jiān)會(huì)并無(wú)取締其他監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管下的類(lèi)信托業(yè)務(wù)的權(quán)力，故出現(xiàn)了銀監(jiān)會(huì)有法難依的尷尬局面；一如證監(jiān)會(huì)對(duì)在基金外的一大堆股權(quán)投資基金、股權(quán)投資基金管理公司蓬勃發(fā)展以基金、基金管理公司之名行事而無(wú)可奈何。一、立法與監(jiān)管現(xiàn)狀（一）中華人民共和國(guó)信托法（以下簡(jiǎn)稱信托法）第四條規(guī)定：受托人采取 信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。為了貫徹信托法，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的關(guān)于信托法公布執(zhí) 行后有關(guān)問(wèn)題

3、的通知，確定了國(guó)務(wù)院在制定信托機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例之前，按人民銀行、證監(jiān) 會(huì)依據(jù)信托法制定的有關(guān)管理辦法執(zhí)行。人民銀行、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)對(duì)信托公司、基金 管理公司等機(jī)構(gòu)從事?tīng)I(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)的監(jiān)督管理。未經(jīng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何法人機(jī)構(gòu)一律不得以各種形式從事?tīng)I(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)。由于“一行三會(huì)”的機(jī)構(gòu)調(diào)整，人民銀行對(duì)信托公司和信托業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管的相關(guān)職權(quán)由銀監(jiān)會(huì)承繼，故在資產(chǎn)管理行業(yè)中形成了銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管信托公司、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管基金管理公司的局面。（二）中華人民共和國(guó)證券投資基金法（以下簡(jiǎn)稱基金法）第二條規(guī)定：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，公開(kāi)或者非公開(kāi)募集資金設(shè)立證券

4、投資基金（以下簡(jiǎn)稱基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法；本法未規(guī)定的，適用中華人民共和國(guó)信托法、中華人民共和國(guó)證券法和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。修訂前的基金法除沒(méi)有規(guī)定非公開(kāi)募集資金設(shè)立基金外，也明確基金適用 信托法。但是如何適用，怎樣協(xié)調(diào)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)這兩個(gè)監(jiān)管部門(mén)均未作規(guī)定。除基金法 僅有一處引用信托法外，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)部門(mén)規(guī)章、各種操作指引均不再轉(zhuǎn)引信托法 字樣。從證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的基金法中不難看出，證監(jiān)會(huì)選擇性忽視現(xiàn)在已經(jīng)鋪天蓋地的股權(quán)投資基金，將證券投資基金簡(jiǎn)稱基金，的確是為了顯示證券投資基金的根正苗紅、彰顯其主流地位。在將股權(quán)投資

5、基金納入監(jiān)管范圍的努力失敗后，基金法第一百五十四條隱晦地規(guī)定，公開(kāi)或者非公開(kāi)募集資金， 以進(jìn)行證券投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)， 資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動(dòng)適用本法。從這一條可以看出， 證監(jiān)會(huì)由主體監(jiān)管加行為監(jiān)管逐漸會(huì)走向行為監(jiān)管、功能監(jiān)管。（三）按照多年約定俗成的劃分標(biāo)準(zhǔn)，信托公司專攻于與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下基金管理公司有別的其他業(yè)務(wù)， 即使是從事信托計(jì)劃項(xiàng)下的證券投資業(yè)務(wù)，也嚴(yán)格受限委托人和受益人的人數(shù)，不與基金管理公司的公募基金直接競(jìng)爭(zhēng)。但是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐利性不會(huì)停步，在銀監(jiān)會(huì)修訂信托公司管理辦法、信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法 等信托監(jiān)管規(guī)章后，合格投資者作為

6、信托計(jì)劃的委托人和受 益人已經(jīng)突破 200 人。在實(shí)踐中，有些信托公司的證券投資信托計(jì)劃規(guī)模和小的公募基金規(guī) 模已相差無(wú)幾，甚至有超過(guò)的實(shí)例存在。 并且信托計(jì)劃中關(guān)于業(yè)績(jī)提成、結(jié)構(gòu)分級(jí)、投資顧 問(wèn)、第三方擔(dān)保等新金融技術(shù)層出不窮，除了在證券產(chǎn)品的投資美譽(yù)度沒(méi)有基金管理公司專業(yè)以外，信托公司已和基金管理公司有了較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。（四）面對(duì)信托公司的挑戰(zhàn)，在證監(jiān)會(huì)的支持下，基金管理公司推出特定客戶資管業(yè)務(wù)，在該類(lèi)業(yè)務(wù)中，除將信托換成委托外，其余定義、操作方式與信托極為接近，實(shí)質(zhì) 上是一個(gè)非公募的基金產(chǎn)品， 只是由于原基金法中沒(méi)有相應(yīng)空間，故以特定客戶資產(chǎn)管理的名義出現(xiàn)。由于該等產(chǎn)品的法律依據(jù)僅僅靠證監(jiān)會(huì)

7、的部門(mén)規(guī)章支持，并且上位法也無(wú)解釋空間，一旦發(fā)生法律糾紛將面臨法律依據(jù)不足的客觀情況。故在基金法修訂后，推出了非公開(kāi)募集基金概念，規(guī)定非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過(guò)200人。非公開(kāi)募集基金可以較完善地覆蓋了這一缺陷。（五）由于證券市場(chǎng)的客觀現(xiàn)狀，在具體的資產(chǎn)管理活動(dòng)中，除了基金管理公司外，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都已開(kāi)展了類(lèi)信托的資管業(yè)務(wù)，而不僅僅限于證券投資這一方向，房地產(chǎn)、基建投融資、實(shí)業(yè)均納入類(lèi)信托視野。在某些方面，比如證券公司的資產(chǎn)管理平臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)模已有趕超信托公司的趨勢(shì)，全然不顧主營(yíng)業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)成本，只求占領(lǐng)市場(chǎng)。在金融技術(shù)方面，信托公司許多獨(dú)門(mén)武器也已被其他資產(chǎn)管理

8、機(jī)構(gòu)笑納，運(yùn)用于具體的金融產(chǎn)品中。二、泛資產(chǎn)管理時(shí)代的開(kāi)啟（一）所謂的“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”，意指非信托公司、基金管理公司的其他資產(chǎn) 管理機(jī)構(gòu)可以信托公司、基金管理公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)的方式，開(kāi)展與信托公司、基金管理公司同質(zhì)化的資管業(yè)務(wù)，信托公司、基金管理公司不再享有信托業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)的專利。（二）根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)劃和具體行動(dòng)，證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募基金管理業(yè)務(wù)進(jìn)行大幅度調(diào)整，擬允許符合條件的證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、私募證券基金管理 機(jī)構(gòu)三類(lèi)機(jī)構(gòu)直接開(kāi)展公募基金管理業(yè)務(wù)。從證監(jiān)會(huì)官方角度來(lái)看， 積極引導(dǎo)除基金管理公司以外的其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展 公募基金管理業(yè)務(wù)， 能夠豐富機(jī)構(gòu)投資

9、者隊(duì)伍，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，是建立強(qiáng)大 資產(chǎn)管理行業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。非公募證券投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展公募基金管理業(yè)務(wù)，遵循公募基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，也是進(jìn)行功能性監(jiān)管的有益探索。同時(shí)三類(lèi)機(jī)構(gòu)可以利用自身在資金、渠道、客戶、投研能力等方面的優(yōu)勢(shì)吸引各類(lèi)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，有利于壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。證監(jiān)會(huì)的態(tài)度已經(jīng)很明顯，就是打開(kāi)大門(mén)，讓更多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加入。但是對(duì)一貫既管主體又管產(chǎn)品、可以直接“窗口指導(dǎo)”的證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，要拋棄原有的監(jiān)管思路、放棄原先用慣了的監(jiān)管措施，一定會(huì)有一些陣痛和失落。另外，如果是從功能性監(jiān)管看，信托公司從事的證券投資集合信托計(jì)劃也應(yīng)納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，也許是考慮部門(mén)權(quán)

10、力劃分原因，證監(jiān)會(huì)只好予以忘卻，這不能僅說(shuō)是一個(gè)遺憾吧。（三）目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)基金管理公司、證券公司的資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管逐步在放松，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)也迎來(lái)大幅度的松綁，隨著一系列資管新政的出臺(tái)，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的方式，開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，泛資產(chǎn)管理時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。證監(jiān)會(huì)通過(guò)基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)辦法和基金管理公司子公 司管理暫行規(guī)定，向基金管理公司全面開(kāi)放資管業(yè)務(wù)，明確基金管理公司可以針對(duì)單一客 戶和多個(gè)客戶設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于金融市場(chǎng)之外的非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)、債權(quán)、其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利和證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)，這與信托公司的信托產(chǎn)品的投資范圍幾乎已經(jīng)沒(méi)

11、有實(shí)質(zhì)區(qū)別。為了鼓勵(lì)證券公司的資管業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理 辦法及配套的證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則和證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，其中對(duì)于為單一客戶服務(wù)的定向資管業(yè)務(wù)，則完全放開(kāi)其投資范圍，允許投資者 與證券公司自愿協(xié)商，由資產(chǎn)管理合同自行約定，這與信托公司單一信托的投資范圍幾乎已 經(jīng)雷同；另外針對(duì)客戶特定目的而開(kāi)展的專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，則可設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃， 這與信托公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一- 資產(chǎn)支持信托業(yè)務(wù)已經(jīng)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)的舉措也不可小看。保監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知、關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理

12、暫行規(guī)定和保險(xiǎn)資金境外投資產(chǎn)管理理暫行辦法實(shí)施細(xì)則，拓寬保險(xiǎn)資金境內(nèi)外投資范圍，允許保險(xiǎn)資金投資于包括信托公司集合資金信托計(jì)劃在內(nèi)的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái) 金融產(chǎn)品，放寬境外投資條件； 拓寬保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)范圍，并可以設(shè)立資產(chǎn)管理產(chǎn)品開(kāi)展資管業(yè)務(wù)；符合條件的，還可以申請(qǐng)開(kāi)展公募的資管業(yè)務(wù)或者申請(qǐng)?jiān)O(shè)立子公司開(kāi)展專 項(xiàng)資管業(yè)務(wù)。三、信托壟斷制度紅利的終結(jié)（一）從資產(chǎn)管理規(guī)模上講，信托業(yè)已悄然取代保險(xiǎn)業(yè)成為我國(guó)第二大金融部門(mén)。信托公司風(fēng)險(xiǎn)防線日益增厚，業(yè)務(wù)收入持續(xù)增加， 盈利模式日益強(qiáng)化， 機(jī)構(gòu)客戶比例進(jìn)一步提升。不少信托業(yè)界權(quán)威人士指出，信托業(yè)近年來(lái)之所以能夠獲得持續(xù)的快速發(fā)展，“成長(zhǎng)的市場(chǎng)

13、”加“獨(dú)特的制度安排”是促成這種發(fā)展的兩根基本支柱。尤其是信托業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的制度安排，賦予了信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的專營(yíng)權(quán)和無(wú)可比擬的經(jīng)營(yíng)靈活性，從而使信托公司獲得了其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所沒(méi)有的壟斷性的制度性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在宏觀調(diào)控貨幣緊縮的環(huán)境下，信托公司成為銀行將表內(nèi)資產(chǎn)騰挪到表外的通道，從而迅速增大了單一信托的規(guī)模。 在以融資類(lèi)產(chǎn)品為主的信托計(jì)劃上，信托公司實(shí)際上擔(dān)當(dāng)了“第二銀行”，在銀行信貸收緊的背景下取得了快速發(fā)展。證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)的資管新政，極大地拓寬了其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，使得其資管業(yè)務(wù)與信托公司的業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生了很強(qiáng)的替代性。因此，信托公司傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)所具有的制度紅利勢(shì)必受

14、到空前的擠壓，其壟斷性制度競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)必面臨空前的挑戰(zhàn)，就如公募基金一直被基金公司制度性壟斷已經(jīng)終結(jié)一樣。（二）在資管業(yè)務(wù)上，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、證券公司、基金子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司本質(zhì)上都運(yùn)用了信托原理，但是根據(jù)信托法的規(guī)定都不是信托，法律后果也不同。委托人將信托資金、 財(cái)產(chǎn)等信托財(cái)產(chǎn)委托給信托公司后，信托財(cái)產(chǎn)便具有獨(dú)立于受托人和委托人的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離性，有利于投資者保護(hù)和經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。而商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、證券公司的資管業(yè)務(wù)、基金管理公司的非基金業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的資管業(yè)務(wù)中客戶的委托資產(chǎn)仍然屬于客戶， 在法律上是一種委托代理關(guān)系，其相關(guān)法律保障低于信托法律關(guān)系，主要依據(jù)合同法、民法通

15、則來(lái)進(jìn)行調(diào)整。按照最高人民法院的司法解釋，銀監(jiān) 會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章都不能作為裁判定案確定合同有效無(wú)效的法律依據(jù)。因此，盡快推出信托業(yè)法或者推出效力稍遜的國(guó)務(wù)院辦公廳通知中指出的應(yīng) 立之法- 信托機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例，不能僅靠法律效力層級(jí)弱的部門(mén)規(guī)章信托公司管理辦法來(lái)規(guī)范各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。對(duì)各種利用信托法律關(guān)系開(kāi)展的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一的行為監(jiān)管， 是泛資產(chǎn)管理時(shí)代一項(xiàng)急需解決的問(wèn)題，否則在出現(xiàn)大量糾紛后將面臨法律適用困難局面。（三）信托行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的風(fēng)雨，在積累了龐大資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)程度更深。資管新政的實(shí)施，使信托公司也有一定斬獲，證券、基金、保險(xiǎn)的 金融產(chǎn)品已經(jīng)可以投資信托計(jì)劃或購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品，這將大大豐富信托產(chǎn)品的資金來(lái)源?，F(xiàn)行制度賦予了信托公司極其靈活的經(jīng)營(yíng)方式，集中表現(xiàn)為信托財(cái)產(chǎn)的“多方式運(yùn)用”和信托資產(chǎn)“跨市場(chǎng)配置”。“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”增加了信托公司面臨的挑戰(zhàn)，但資產(chǎn)管理市場(chǎng)擁有的巨大發(fā)展空間，“成長(zhǎng)的市場(chǎng)”仍然是信托業(yè)今后得以繼續(xù)發(fā)