中美多層次資本市場體系比較及對我國新三板建設(shè)的啟示_張杰

1、中美多層次資本市場體系比較及對我國新三板建設(shè)的啟示我國新三板擴容現(xiàn)狀2012年6月15日,中國證監(jiān)會出臺非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿(簡稱管理辦法,這是新三板擴容推出前的基礎(chǔ)制度鋪路之一,預(yù)示著新三板擴容腳步的加快。管理辦法在財務(wù)門檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進行了創(chuàng)新:首先,準入條件方面,不設(shè)財務(wù)門檻和盈利指標,重點要求公司主營業(yè)務(wù)明確,治理機制健全,按照信息披露規(guī)則真實、準確、完整、及時地披露相關(guān)信息;其次,在準入程序方面,不設(shè)類似發(fā)審委組織,也不實行保薦制,大大簡化核準程序;最后,促進公司依法自治,要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機制,并支持股東通過仲裁、調(diào)解、民事訴

2、訟等司法途徑主張其合法權(quán)益。未來監(jiān)管層還將結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀和投資者的成熟程度,建立與之相適應(yīng)的投資者適當性制度,強化投資者“風險自擔、買者自負”的理念,嚴格防范系統(tǒng)性風險。另外,股東數(shù)量限制(200人的突破,將有效地增加新三板市場參與者的數(shù)量,從而提升市場交易的活躍度,增加股票流動性,再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金,進一步豐富了“新三板”市場的功能,在原先的交易、投資功能基礎(chǔ)上增加了融資功能,滿足擬掛牌企業(yè)的融資需求,新三板市場對企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。管理辦法的出臺,標志著新三板相關(guān)法規(guī)進一步完善的開始,而業(yè)務(wù)相關(guān)的配套措施后續(xù)還有待進一步充實。中美多層次資本市場體系及對比(一

3、我國資本市場體系現(xiàn)狀按照掛牌數(shù)量從少到多排列,我國多層次資本市場體系的構(gòu)成分為以下幾個部分:場外交易市場(三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場。場外交易市場包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)?？傮w上,我國的場外市場管理無序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結(jié)構(gòu)單一、市場定位交叉或不明情況,發(fā)展還很滯后。中關(guān)村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易,即被俗稱為“新三板”,新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推,也是本文的研究重點。我國創(chuàng)業(yè)板市場是2004年6月24日推出的,隸屬于深交所,成立的目的是為了支持高新技術(shù)企業(yè)融資,為提高我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展水平提供

4、資金,支持我國自主創(chuàng)新能力的提高,為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式服務(wù),但是它大體采納了與主板一致的制度,上市門檻依然偏高,近期監(jiān)張杰(哈爾濱金融學(xué)院 哈爾濱 150030中圖分類號:F832 文獻標識碼:A 管層完善了退市制度,有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場的作用。我國主板市場由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成,形成我國獨特的兩地交易所形式,滬深交易所在很多方面幾乎一致,但深交所還專設(shè)為中小企業(yè)融資服務(wù)的中小板,目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結(jié)構(gòu),數(shù)量最少的三板市場處于金字塔的頂端。三板市場具有較為復(fù)雜的發(fā)展沿革,總體上沒有真正發(fā)揮作用,近期擴

5、容的新三板與以往三板有所不同,是我國多層次資本市場的重要組成部分,被寄予很高期望。從目前的市場定位來看,新三板市場主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場所,且相較于滬深交易所,新三板市場對擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限、資產(chǎn)規(guī)模等財務(wù)指標要求及上市門檻都相對較低,中小微企業(yè)通過新三板進行股份交易、并購、融資等行為更加容易、便捷,將一定程度上解決中小企融資難的問題。截至2012年5月,我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171只上市或掛牌公司,可見主板處于絕對主導(dǎo)地位,創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一,三板更是只有6%左右。從日均換手率看,創(chuàng)業(yè)板>中小板>

6、;主板>三板,三板的市場流動性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上,主板也占據(jù)絕對主導(dǎo)地位,但所占份額在逐年下降,中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯,但三板的成交量與成交金額占全市場比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右,顯得微不足道且上升趨勢不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項數(shù)據(jù)更是微乎其微,我國新三板沒有發(fā)展起來主要是由于市場規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素,使得新三板市場對資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠,從而沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。(二美國多層次資本市場體系現(xiàn)狀及與我國的比較美國的資本市場體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理,主要包括

7、以下三個層次。一是主板市場,此市場以紐約證券交易所(下稱紐交所,NYSE為核心,屬全國性證券交易市場,該市場對上市公司的管理及財務(wù)要求比較高,上市企業(yè)一般是治理結(jié)構(gòu)健全、財務(wù)狀況良好、有一定知名度的大企業(yè),有良好的歷史回報及預(yù)期投資收益率。二是二板市場,就是出內(nèi)容摘要:新三板即將擴容,不僅對新三板的發(fā)展帶來新的契機,更將為建設(shè)我國多層次資本市場提供動力。相較于美國的“金字塔”結(jié)構(gòu),我國資本市場結(jié)構(gòu)層次不全面,各層次之間沒能相互支持和配合,尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段,資本市場形成“倒金字塔”結(jié)構(gòu),所以我國的新三板具備相當大的發(fā)展空間,多層次資本市場體系建設(shè)還有很長的路要走。借鑒美國O T

8、C B B市場發(fā)展經(jīng)驗,我國新三板建設(shè)的目標是達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài);靜態(tài)上,三板市場有力補充二板市場和主板市場,滿足不同類型企業(yè)融資需求;動態(tài)上,三板市場和二板市場之間形成轉(zhuǎn)換機制,為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道,這將促進我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型發(fā)展。關(guān)鍵詞:新三板 多層次資本市場 中美對比 啟示財經(jīng)視線Finance Economy78商業(yè)時代(原名商業(yè)經(jīng)濟研究2013年30期名的納斯達克(NASDAQ,如今其聲名甚至在紐交所之上,論交易額它僅次于紐交所,為全世界第二,論上市公司數(shù)、市場影響力、成交量和流動性,它已經(jīng)完勝紐交所。該市場成立的目的跟我國創(chuàng)業(yè)板相似,也是為了支持高科技、

9、高風險收益率、高成長性的中小企業(yè)的發(fā)展,而它確實也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場,分布在美國各個州的全國性和區(qū)域性交易市場及場外交易市場。美國有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所,它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市,成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場所。在主板和二板之外,數(shù)量可觀的區(qū)域性交易市場和交易量不少的場外市場,成為美國紐交所和納斯達克的必要補充。美國三板市場最主要的當屬場外交易電子報價板(簡稱“O T C B B”,屬于場外交易市場。O T C B B 交易品種豐富,既可交易全國性證券,也能交易地區(qū)性甚至國外的證券,不但有股票上市交易,還能交易基金、權(quán)證、存托憑證等等。而且O T C

10、 B B與N A S A Q建立了良好的轉(zhuǎn)板機制,當OTCBB的公司滿足上市條件后,可以升級到N A S D A Q,以后還可以進一步升級到紐交所掛牌。按照交易數(shù)量,美國主板市場、二板市場、三板市場交易依次遞減,呈金字塔型分布。美國低層次的市場為較高層次市場培育和提供了上市資源,而高層次市場的不合格公司又會轉(zhuǎn)入低層次市場交易,如此形成各層次的市場動態(tài)管理、互為補充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國市場相比,我國多層次資本市場建設(shè)還有很長的路要走。美國的NYSE、NASDAQ、OTCBB市場分別相當于我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析,在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面,我國市場

11、分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板,形成了一種“倒金字塔”的關(guān)系,跟美國完全相反。美國經(jīng)驗對我國新三板建設(shè)的啟示(一美國O T C B B市場發(fā)展概況2000年以前美國O T C B B市場掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢,絕對數(shù)字超過5000家,其公司數(shù)量在美國市場占比一度超過40%。但美國的股市也經(jīng)歷過一步步健全的發(fā)展過程,美國監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場的透明度,杜絕造假欺詐等行為,決定實施OTCBB報價資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴厲,體現(xiàn)在要求未在OTCBB報價的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)提供最新財務(wù)報告,以獲得在O T C B B報價的資格;且要求已在

12、O T C B B報價但沒有提供財務(wù)報告的公司,在規(guī)定期限內(nèi)提供報告,履行信息披露業(yè)務(wù)。通過這樣,此后的三年,這些類型的公司逐漸進入了OTCBB,按規(guī)則披露最新的財務(wù)信息,完善了市場監(jiān)管。1999年7月開始,NASDAQ開始清理這些在OTCBB報價的公司,原因是他們未能履行財政公開要求,僅4年的時間就將1098家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易,根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計數(shù)據(jù),每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場轉(zhuǎn)板到O T C B B進行交易,尤其是N A S D A Q市場退市數(shù)量更為突出,近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。掛牌公司數(shù)量方

13、面,O T C B B自2000年以后獲得平回歸穩(wěn),2000-2011年占比一直維持在全市場的30%-40%之間。目前在O T C B B掛牌的公司可概括為三種類型。一是因財務(wù)狀況下滑而從NASDAQ轉(zhuǎn)板到OTCBB的公司,這些公司大多需要進行重組改造。二是未能達到NASDAQ上市要求的公司,這類公司多為新興公司,具備較高成長性,很可能成為未來的明星企業(yè);三是民營獨資或控股的公司,尤其是地區(qū)性的保險公司和銀行。單從美國OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類型來看,就可以發(fā)現(xiàn)我國的新三板還有相當大的發(fā)展空間。美國O T C B B市場的一些機制已經(jīng)很成熟,它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場所的機制,

14、使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易,而是還能快捷實現(xiàn)升級“轉(zhuǎn)板”,當掛牌公司達到N A S D A Q、NYSE等市場的上市標準后,最快一周就能轉(zhuǎn)到這些市場掛牌交易、融資。另外,對做市商采取限制報價價差范圍、90秒內(nèi)公開披露成交價、降低最小報價變動單位等,以防止操縱價格,并提高市場流動性等這些做法對我國新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。(二美國OTCBB市場發(fā)展對我國新三板建設(shè)的啟示借鑒美國OTCBB市場發(fā)展的經(jīng)驗,我國新三板建設(shè)應(yīng)達到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動靜相宜的狀態(tài)。靜態(tài)上,三板市場是對二板市場和主板市場的補充,滿足不同類型企業(yè)融資需求。從美國市場來看,三板市場區(qū)別于二板市場主要有三方面:首先是

15、發(fā)展順序不同,三板市場通常作為二板市場的補充出現(xiàn),其發(fā)展往往在二板市場發(fā)展相對成熟之后;其次是上市要求不同,三板市場由于支持的企業(yè)相對弱小,所以限制較少,要求更低;再次是交易制度不同,三板主要采用做市商制度,而二板既可以采用競價制度,也可以采用做市商制度。動態(tài)上,三板市場和二板市場之間的轉(zhuǎn)換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場和二板市場,乃至主板市場的相互轉(zhuǎn)換顯得尤為重要,二板市場向三板市場轉(zhuǎn)換主要是退市制度的完善,而三板向二板轉(zhuǎn)換則主要是看轉(zhuǎn)板制度的建立。美國O T C B B市場只要滿足N A S D A Q上市條件即可自由轉(zhuǎn)板,即所謂的綠色轉(zhuǎn)板機制。美國場外市場轉(zhuǎn)板二板的案例很多,

16、比較典型的是世界聞名的微軟公司,其就是通過從O T C B B市場上轉(zhuǎn)板到N A S D A Q的。中國很多的企業(yè)登陸美國資本市場也是從O T C B B起步,如圣元奶粉。目前我國退市制度正在建立和完善,二板向三板轉(zhuǎn)化已經(jīng)開始鋪路,而未來三板擴容,轉(zhuǎn)板制度的建立更為引人關(guān)注。目前,由新三板掛牌轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家,還有5家已獲證監(jiān)會受理,這一數(shù)字還在不斷刷新中。關(guān)于轉(zhuǎn)板機制建設(shè),借鑒美國經(jīng)驗,一方面,未來會建立類似美國綠色通道式的轉(zhuǎn)板機制,另一方面,考慮到轉(zhuǎn)板公司可能對目前上市公司估值的影響,這個過程可能是循序漸進的,特別是在轉(zhuǎn)板的審批進度上可能會予以控制。(三發(fā)展新三板以促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展