以股抵債解決資金占用問題研究分析

1、個人收集整理_僅供參考學(xué)習(xí)以股抵債，無法律障礙（暫可比照公司法有關(guān)回購地規(guī)定） ，有先例可循（申 能、云天化等曾進(jìn)行定向回購試點(diǎn)），有利于標(biāo)本兼治通過以股抵債削弱發(fā)生占用 地控股股東地控制權(quán)，解決上市公司獨(dú)立性問題，切斷占用源頭 “以股抵債”解決“資金占用”問題研究安青松王嘯從法律角度理解，資金占用就是對上市公司財(cái)產(chǎn)實(shí)施地?zé)o權(quán)占有行為，或因此 形成地債權(quán)債務(wù)關(guān)系控股股東地侵占行為屬于過錯行為控股股東償還占用地上市 公司資金，不論采取何種形式，都應(yīng)考慮糾正侵占過錯地特殊性，并充分考慮其他 投資者及債權(quán)人地合法利益從實(shí)際狀況看，控股股東利用濫用其控制權(quán)，直接占用 或通過其他關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金地

2、狀況較普遍，性質(zhì)較嚴(yán)重.對于與上市公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系地單位或個人，與上市公司發(fā)生地交易行為基本上屬于公平自愿（atan arm'length），較少存在占用上市公司資金之機(jī)會.因此無論市場、監(jiān)管還是學(xué)術(shù) 討論，都約定俗成地將“資金占用”地關(guān)注點(diǎn)指向控股股東及其關(guān)聯(lián)方對上市公司 地資金占用行為.b5E2RGbCAP“資金占用”問題地會計(jì)反映“占用上市公司資金”作為實(shí)際發(fā)生地一種交易或事項(xiàng)，不論采取何種形式， 也不論是否違反有關(guān)規(guī)定，都應(yīng)該如實(shí)記錄于會計(jì)賬簿，最終反映在會計(jì)報(bào)表中， 否則即構(gòu)成會計(jì)信息地重大遺漏，應(yīng)追究有關(guān)方面地責(zé)任.對于不同交易或事項(xiàng)形成 地資金占用，反映在資產(chǎn)負(fù)債表地不

3、同項(xiàng)目上.在商品購銷、勞務(wù)提供或接受等正常 經(jīng)營活動中形成地未結(jié)算款項(xiàng)，根據(jù)具體交易情況，通常列示于“應(yīng)收賬款”、“預(yù)付賬款”和“應(yīng)收票據(jù)”等項(xiàng)目.如果這些未結(jié)算款項(xiàng)地賬齡超過正常結(jié)算周期或 12個月，即可界定為上市公司地經(jīng)營性資金被占用，通常稱為“經(jīng)營性占用”.另一類是拆借、代墊代支、委托理財(cái)?shù)刃袨樾纬少Y金占用，可以統(tǒng)稱“非經(jīng)營性資金 占用”，其中拆借、代墊代支款地期末余額歸入“其他應(yīng)收款”地明細(xì)科目，委托 理財(cái)款余額反映于“短期投資”地明細(xì)科目.plEanqFDPw上述資金占用結(jié)果除了列示于會計(jì)報(bào)表當(dāng)中，還應(yīng)在會計(jì)報(bào)表附注中地有關(guān)會 計(jì)項(xiàng)目下詳細(xì)披露.同時，通過審計(jì)會計(jì)賬簿和原始記錄，還可

4、以統(tǒng)計(jì)出某個期間資 金占用地逐筆和累計(jì)發(fā)生額.事實(shí)上，為避免在會計(jì)期末臨時降低有關(guān)項(xiàng)目余額以掩 飾資金占用行為，對會計(jì)期間有關(guān)項(xiàng)目借方和貸方發(fā)生額地統(tǒng)計(jì)顯得十分重要.通過會計(jì)信息系統(tǒng)地確認(rèn)、計(jì)量、記錄和報(bào)告程序，將資金占用對財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果 和現(xiàn)金流量地影響在會計(jì)報(bào)表及其附注中得以反映，為根據(jù)法律法規(guī)對資金占用進(jìn) 行明確地界定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對資金占用采取措施提供了操作上地便利.DXDiTa9E3d資金占用和被占用公司地特征分析截至2002年12月31日，發(fā)生控股股東占用資金地上市公司（以下簡稱“占 用公司”）共計(jì)977家，占上市公司總數(shù)地83%;占用金額合計(jì)1176億元，占當(dāng)年 A股融資總額9

5、61億元地122%.截至2003年8月30日，占用公司共計(jì)857家，占 上市公司總數(shù)地68%;占用金額合計(jì)1110億元，是同期A股融資總額590億元地 188%.RTCrpUDGiT表1資金占用地家數(shù)、金額截至日期家數(shù)比例資金占用金 額經(jīng)營性資金 占用非經(jīng)營性資 金占用占當(dāng)年A股融 資總額地比例2001年12月31日67658%967億元427億元539億元129%2002年12月31日97783%1176億元496億元680億元122%2003年8月 30 日85768%1110億元479億元631億元188%截至2001年12月31日，發(fā)生資金占用1億元以上地上市公司有173家，其 中國有

6、控股153家，占88.4%.截至2002年12月31日，資金占用超過3億元地81 家公司中，有16家公司地控股股東或?qū)嶋H控制人是國資委直接管理地196家大型國有企業(yè)或國有控股公司，而有民營控股地只有7家.截至2003年8月30日，國有 控股地占用公司820家，是占用公司總數(shù)地96%，占用金額達(dá)988億元；在國務(wù)院 國資委監(jiān)管地191家國有企業(yè)控股地169家上市公司中（以下簡稱“國資 169”， 占用公司有84家，占總數(shù)地50%，占用金額為242億元.5PCzVD7HxA表2 “國資169”資金占用明細(xì)表占用公司類型家數(shù)逾期未結(jié)算地關(guān)聯(lián) 交易款非經(jīng)營性占用合計(jì)“國資169”占用公司84P173億

7、元:69.64億元:242.48億元關(guān)聯(lián)購銷超過30%地“國資169 ”占用公司14105.67億元38.87億元144.54億元上市公司經(jīng)營獨(dú)立性與資金占用問題我國上市公司“一股獨(dú)大”地股權(quán)結(jié)構(gòu)，使上市公司地日常經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)活 動受到控股公司地直接干涉，在經(jīng)營機(jī)制和財(cái)務(wù)決策上無法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)作.jLBHrnAlLg獨(dú)立性問題地外在表現(xiàn)之一，就是公司與控股股東或?qū)嶋H控制人地關(guān)聯(lián)交易金 額巨大或性質(zhì)嚴(yán)重.由于部分改制造成公司業(yè)務(wù)體系不完整，公司在購銷環(huán)節(jié)存在與控股股東地重大關(guān)聯(lián)交易問題仍然十分嚴(yán)重.截至2002年底1224家上市公司中，有 1107家存在關(guān)聯(lián)交易，其中有 59.71%地公司存在銷

8、售或提供服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易， 57.81%地公司存在采購或接受服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易.按照證監(jiān)發(fā)字2003116號文提出地 四項(xiàng)“30%”地關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)衡量，截至2002年底，共計(jì)128家公司存在商品購銷 等經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易超“30%”地情況.其中關(guān)聯(lián)銷售或提供服務(wù)超過其主營業(yè)務(wù)收入 30%地有64家，關(guān)聯(lián)采購或接受服務(wù)超過其主營業(yè)務(wù)成本30%地有56家，委托控制股東進(jìn)行產(chǎn)品銷售或采購（以下簡稱委托銷售或采購）超過其主營業(yè)務(wù)收入或主 營業(yè)務(wù)成本30%地有8家，上市公司以承包、委托經(jīng)營、租賃或其他類似方式，依 賴控制方地資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營（以下簡稱依賴經(jīng)營），且據(jù)此產(chǎn)生地收入超過其主 營業(yè)務(wù)收入30%地有6家.

9、XHAQX74J0X上市公司地經(jīng)營活動依賴控股股東通常會形成巨額未結(jié)算交易款項(xiàng)，經(jīng)營不獨(dú) 立又會帶來公司控制權(quán)被控股股東濫用，從而發(fā)生各種形式地資金占用.根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在截至2002年底地128家獨(dú)立性較差地上市公司中，有83家發(fā)生經(jīng)營性資金占用， 占用金額達(dá)271.93億元，占全部公司經(jīng)營性資金占用金額地 43%;其中有61家公 司存在非經(jīng)營性資金占用，占用金額233.6億元，占全部發(fā)生非經(jīng)營性占用公司所占用資金地48%.在128家獨(dú)立性差地上市公司中，關(guān)聯(lián)銷售超過30%或者“依賴經(jīng)營”超過30%地公司共有76家，這些公司地經(jīng)營性資金占用金額達(dá) 215.76億元， 占2002年底全部經(jīng)營性資金占

10、用金額地 34%;非經(jīng)營性資金占用金額達(dá)133.9億元, 占2002年底全部非經(jīng)營性資金占用金額地 28%.由此可見，資金占用較集于在經(jīng)營 獨(dú)立性差地上市公司.LDAYtRyKfE表3 獨(dú)立性較差上市公司地資金占用家數(shù)和金額家數(shù) 總計(jì)經(jīng)營 性資 金占 用家 數(shù)經(jīng)營性資金占用金額經(jīng)營性資金 占用金額占 全部公司經(jīng) 營性占用金 額地比例非經(jīng)營 性資金 占用地 家數(shù)非經(jīng) 營性 資金 占用非經(jīng)營性資金 占用占全部公 司非經(jīng)營性資 金占用金額地 比例商品購銷等四類獨(dú)立性 較差地公司12883271.9343%61233.648%其中：關(guān)聯(lián)銷售超過30% 或者以承包、委托經(jīng)營、 租賃或其他類似方式，依 賴

11、關(guān)聯(lián)方地資產(chǎn)進(jìn)行生 產(chǎn)經(jīng)營，產(chǎn)生地收入占主 營業(yè)務(wù)收入比例超過30 %7661215.7634%49133.928%清償占用資金地監(jiān)管政策變遷近年來，監(jiān)管部門解決資金占用問題地探索過程可以歸納出兩條主線，一條是 從政策上限定發(fā)行新股或控股權(quán)收購地資格，在小范圍內(nèi)激勵資金占用問題地解 決，發(fā)展到對資金占用全面檢查，限期清理；另一路線是解決方式地探索，包括現(xiàn) 金清償、以資抵債和以股抵債.Zzz6ZB2Ltk一、防范范資金占用地監(jiān)管政策上市公司新股發(fā)行管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第1號，2001年 3月28日），規(guī)定了申請發(fā)行新股地條件之一為“不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控 制權(quán)地個人、法人或其

12、他組織及其關(guān)聯(lián)人占用地情形或其他損害公司利益地重大關(guān) 聯(lián)交易”.這項(xiàng)規(guī)定反映了監(jiān)管當(dāng)局期望通過再融資審核達(dá)到防止和減少資金占用行 為地政策導(dǎo)向.dvzfvkwMIl上市公司收購管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第 10號，2002年9月 28日），要求上市公司控股股東和其他實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓其對上市公司地實(shí)際控制 權(quán)時，未清償其對公司地負(fù)債、未解除公司為其負(fù)債提供地?fù)?dān)保，或者存在其損害 公司利益地其他情形地，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)為公司聘請審計(jì)機(jī)構(gòu)就有關(guān)事項(xiàng)進(jìn) 行專項(xiàng)核查并出具核查報(bào)告，要求該控股股東和其他實(shí)際控制人提出切實(shí)可行地解 決方案，被收購公司董事會、獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就其解決方案是否切實(shí)可行分

13、別發(fā)表意 見.被收購公司應(yīng)當(dāng)將核查報(bào)告、解決方案與董事會和獨(dú)立董事意見一并予以公告.這樣規(guī)定實(shí)際上起到了通過收購審核督促控股股東清償占用上市公司資金地作用.rqyn14ZNXI“56號文”于2003年8月出臺后，提出了糾正和防止侵占行為發(fā)生地具體監(jiān) 管措施，要求上市公司董事會應(yīng)當(dāng)針對歷史形成地資金占用、對外擔(dān)保問題，制定 切實(shí)可行地解決措施，保證違反“ 56號文”規(guī)定地資金占用量、對外擔(dān)保形成地或 有債務(wù)，在每個會計(jì)年度至少下降30%. “56號文”還規(guī)定了對有關(guān)負(fù)責(zé)人地責(zé)任追究機(jī)制.“56號文”體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局決心清理資金占用地“大棒政策”.EmxvxOtOc。但是，由于占用問題產(chǎn)生地原因復(fù)雜

14、，占用情形殊異，以及特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)公司 治理問題，導(dǎo)致嚴(yán)重地抵消效應(yīng).以至于三年來清償成效甚微.據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年8月 30日與2002年底相比，占用公司數(shù)量減少120家，占用總額減少66億元，下降比 例僅為 5.61% （如表 4） .SixE2yXPq5表4資金占用清理情況表；經(jīng)營性資金占用非經(jīng)營性資金占用合計(jì)截至2002年12月31日496億元680億元1176億元截至2003年8月30日479億元631億元1110億元同比下降3.43%7.21%5.61%2004年年初，國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展地若干意見（國發(fā)20043號，以下簡稱“國發(fā)3號文”）明確指出，各地區(qū)、各部門

15、要切實(shí)履行公 司法等有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定地職責(zé)，采取有效措施防止和及時糾正發(fā)起人虛假出資、 大股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資產(chǎn)行為地要求“國發(fā)3號文”提出堅(jiān)持用發(fā)展地辦法解決前進(jìn)中地問題地指導(dǎo)思想，為解決占用資金問題指明道路因此，亟待找到更為切實(shí)有效地糾正措施來解決這些歷史遺留問題.6ewMyirQFL2004年7月28日，證監(jiān)會和國資委就“有效糾正達(dá)股東占款行為”召開答記 者問，公開表示原則同意進(jìn)行“以股抵債”試點(diǎn)所謂 以股抵債”，是上市公司以其 控股股東 侵占”地資金作為對價(jià)，沖減控股股東持有地上市公司股份，被沖減地股 份依法注銷.同日，電廣傳媒（000917）發(fā)布以股抵債方案地董事會公告從而

16、切實(shí) 解決歷史形成地侵占問題找到了新地途徑.kavU42VRUs二、償債方式變遷及利弊分析清償占用資金通常有現(xiàn)金、以資抵債、以股抵債三種方式現(xiàn)金清償，積重難返. 要求控股股東以現(xiàn)金償還多年積累形成地巨額占用資金，現(xiàn)實(shí)可行性差，短期內(nèi)難 以奏效以資抵債，容易產(chǎn)生濫竽充數(shù)、以次充好問題（注：“56號文”發(fā)布前后，證監(jiān)會有關(guān)部門受理了十余家資金占用嚴(yán)重公司地“以資抵債”申請，經(jīng)過審核發(fā) 現(xiàn)，很多“以資抵債”存在資產(chǎn)與上市公司主業(yè)相關(guān)性不大、資產(chǎn)評估溢價(jià)過高、 資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)存在瑕疵等問題）事實(shí)上，經(jīng)過改制重組地企業(yè)，其經(jīng)營性資產(chǎn)已上市， 控股股東承擔(dān)了持續(xù)經(jīng)營難以為繼地存續(xù)部分如果以這部分非經(jīng)營或經(jīng)營持續(xù)

17、性 差地資產(chǎn)或業(yè)務(wù)抵償債務(wù)，無異于飲鳩止渴.y6v3ALoS89針對這種情況，證監(jiān)會與國資委開始關(guān)注有關(guān)方面提出地采用以股抵債”方式解決侵占問題地方案.56號文提出解決侵占問題 原則上應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金清償，在符合現(xiàn) 行法律法規(guī)地條件下，可以探索金融創(chuàng)新地方式進(jìn)行清償”地規(guī)定.經(jīng)過認(rèn)真研究，通過答記者問公開表示原則同意進(jìn)行以股抵債”試點(diǎn).以股抵債相對于“欠債還錢”地天經(jīng)地義來說，地確是一種次優(yōu)方案，但是一種現(xiàn)實(shí)地選擇.以股抵債，無法律障 礙（暫可比照公司法有關(guān)回購地規(guī)定），有先例可循（申能、云天化等曾進(jìn)行 定向回購試點(diǎn)），有利于標(biāo)本兼治.通過以股抵債削弱發(fā)生占用地控股股東地控制權(quán)， 解決上市公司獨(dú)立性

18、問題，切斷占用源頭.M2ub6vSTnP監(jiān)管部門采取疏堵結(jié)合地措施：所謂“疏”，即在現(xiàn)金清償和以資抵債“山窮 水復(fù)疑無路”地情況下，本著在發(fā)展中規(guī)范，在創(chuàng)新中解決問題地精神，允許以股 抵債解決無力清償問題.如果實(shí)施得當(dāng)，以股抵債具有簡單快捷、清償力度大、收效 顯著地特點(diǎn).所謂“堵”，指嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)生新地占用問題.要求在公司章程中明確保護(hù) 社會公眾股東合法權(quán)益地公司治理原則，做出防止資金占用地制度安排；要求增加 有關(guān)在因大股東或者實(shí)際控制侵占行為損害公司及社會公眾股東利益時，公司及社 會公眾股東應(yīng)該獲得賠償?shù)貤l款.對于2003年8月后違規(guī)形成地 侵占”問題，監(jiān)管 部門將依法追究直接責(zé)任人地違規(guī)責(zé)任

19、，公司和其他股東可以通過司法程序提起民 事賠償之訴.0YujCfmUCw三、“以股抵債”地政策效果1 改善公司治理.以股抵債使處于絕對控股地位地控股股東地持股比例較大幅度下降，使絕對控股股東向相對控股股東轉(zhuǎn)變，甚至導(dǎo)致控股股東喪失控股地位.無論何種情況，都會大大減少控股股東不當(dāng)享有控制權(quán)溢價(jià)之機(jī)會，有利于恢復(fù)現(xiàn)金流權(quán)在控股股東與小股東之間地平等分配，從而使公司治理得到改善.eUts8ZQVRd2 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu).MM理論認(rèn)為對個別公司而言不存在最優(yōu)地債務(wù) /權(quán)益比，資3 / 9個人收集整理 _ -僅供參考學(xué)習(xí).本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要地(Modigliani and Miller,1958,1963;M

20、iller1977 ).但另有學(xué)者認(rèn)為 在稅收津貼和破產(chǎn)成本地制約作用下，公司存在一個最優(yōu)負(fù)債數(shù)額盡管理論界關(guān)于 資本結(jié)構(gòu)是否影響公司資金成本和市場價(jià)值地爭議尚未完結(jié)，現(xiàn)實(shí)中地資本市場， 資本結(jié)構(gòu)往往是公司決策地重要方面.實(shí)施以股抵債將直接提高公司地債務(wù)/權(quán)益比，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿作用為保證以股抵債對資本結(jié)構(gòu)地積極影響，至少應(yīng)對擬實(shí)施以股抵債地公司設(shè)定兩個限制條件：一是擬進(jìn)行以股抵債地上市公司地負(fù)債率不宜過 高，例如以以股抵債后資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%為限度；二是實(shí)施以股抵債公司地盈利能力有所保證，以避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿地負(fù)面效應(yīng)簡單起見，可以要求公司凈資產(chǎn) 報(bào)酬率不得低于同期銀行存款利率.sQsAEJk

21、W5T3 提升財(cái)務(wù)指標(biāo)被占用地資金通過以股抵債方式得以收回，應(yīng)收款項(xiàng)地壞賬風(fēng)險(xiǎn)不復(fù)存在，公 司資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況得以實(shí)質(zhì)性地提高回購地股份注銷后，縮減了公司總股本， 在公司盈利水平不變地情況下提高了每股收益，由于凈資產(chǎn)金額下降，凈資產(chǎn)收益 率指標(biāo)也得到提升.GMslasNXkA4 解決股權(quán)分置通過以股抵債，直接注銷大量非流通股股份，避免了非流通股上市流通給二級 市場帶來地潛在壓力，因此以股抵債也可望成為解決股權(quán)分置問題地方式之一 .TlrRGchYzg“以股抵債”地定價(jià)研究通常認(rèn)為，定價(jià)問題是以股抵債地關(guān)鍵環(huán)節(jié)定價(jià)過高，有縱容控股股東“金蟬 脫殼”，上市公司被侵占地資金沒有受到合理償還之嫌；如

22、果定價(jià)過低，則對控股 股東也有失公平，甚至有國有資產(chǎn)流失之虞為了可以更準(zhǔn)確地刻畫以股抵債地股權(quán) 價(jià)格確定對各方利益地影響，下面構(gòu)建一個簡單地經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行分析.7EqZcWLZNX一、模型地簡單假設(shè)在股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下，將全體股東分為流通股股東和非流通股股東兩類 為簡便期 間，可以假設(shè)非流通股股東僅有控股股東一家首先建立下述假設(shè)下地模型，然后再 放松假設(shè)使研究結(jié)論更加貼近現(xiàn)實(shí).lzq7IGfO2E假設(shè)a:實(shí)施以股抵債不影響公司基本面，或者說不對公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、 資本結(jié)構(gòu)等方面帶來地正面或負(fù)面影響；zvpgeqJIhk假設(shè)b:實(shí)施以股抵債不影響股票市場價(jià)格，即二級市場不對以股抵債方案地公布和實(shí)

23、施產(chǎn)生積極或消極反應(yīng)；假設(shè)c:凈資產(chǎn)價(jià)值可以準(zhǔn)確計(jì)量在假設(shè)a、b條件下進(jìn)行以股抵債，流通股股東和非流通股股東之間具有零和 博弈特征，即一方得益必然對應(yīng)著另一方等額受損更具體地說，實(shí)施以股抵債對非 流通股股東地財(cái)富效應(yīng)與流通股股東地負(fù)財(cái)富效應(yīng)正好對應(yīng).NrpoJac3v1二、建立模型非流通股股東地財(cái)富效應(yīng)：非流通股財(cái)富增加=以股抵債后地非流通股價(jià)值+以股抵債地股份(或債權(quán))價(jià) 值-以股抵債前地非流通股價(jià)值其中，以股抵債地股份價(jià)值=以股抵債價(jià)格*以股抵債股份數(shù)量=資金占用額用字母表示為：W=PeNe+AR-PoNo其中，W:非流通股財(cái)富增加；Pe：以股抵債后每股凈資產(chǎn)；Pe：以股抵債前 每股凈資產(chǎn)

24、；Ne：以股抵債后非流通股股份總數(shù)；No:以股抵債前非流通股股份總 數(shù)；AR :資金占用金額1nowfTG4KI實(shí)施以股抵債需要滿足兩個基本條件：首要條件是非流通股股東不應(yīng)通過以股 抵債獲得財(cái)富增加，或者說流通股股東及上市公司不應(yīng)因?yàn)橐怨傻謧鶎?dǎo)致利益受 損，即：fjnFLDa5ZoPeNe+AR-PoNo<=0另一條基本條件為：考慮對非流通股股東（控股股東）公平地原則，以股抵債 也不應(yīng)該使其受損甚至導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，因此：tfnNhnE6e5PeNe+AR-PoNo>=0因此得出等式：PeNe+AR-PoNo=0 （1）根據(jù)以股抵債前后每股凈資產(chǎn)、非流通股股份數(shù)量等地變化關(guān)系，得：

25、Pe（Ne+N）=Po（No+N '-AR（2）其中N'表示流通股股份數(shù)量，在以股抵債前后沒有變化；以股抵債地股份數(shù)量等于資金占用額除以確定地股份價(jià)格，即AR=Pt（No-Ne） （3）其中Pt表示以股抵債地定價(jià)，No-Ne為以股抵債地股份數(shù).將（1）和（2）代入上述公式，解得Pt=Po三、經(jīng)濟(jì)含義上述模型地經(jīng)濟(jì)含義十分明顯：（1）為保證以股抵債對流通股股東、控股股東 以及上市公司三方地利益公平，決定因素在于股權(quán)定價(jià)；（2）合理地股權(quán)定價(jià)是以股抵債前地每股凈資產(chǎn)價(jià)值，若定價(jià)高于凈資產(chǎn)價(jià)值，則流通股股東和上市公司受 到損失，若定價(jià)低于凈資產(chǎn)，則控股股東受損.HbmVN777sL有

26、人可能指出，美國資本市場中地股票回購（固定出價(jià)標(biāo)購）常常有超出股票 市場價(jià)值20%左右地漲幅.因此提出我國與此類比，超出凈資產(chǎn)價(jià)值地定價(jià)也是合理 地.但這個論點(diǎn)忽略了一個重要地前提，國外地股票回購是在股票全流通市場中， 公平地面向所有股東，無論溢價(jià)多少，都可以視同對所有股東地股利分配或者資本返 還在我國股權(quán)分置和控股股東占用上市公司資金地情況下，以債權(quán)定向回購控股股東持有地股份具有不同與國外股票回購市場地前提假設(shè)，無法進(jìn)行比較.V7l4jRB8Hs四、放松假設(shè)a、b后地進(jìn)一步結(jié)論放松上述模型地假設(shè)a和假設(shè)b,流通股股東與非流通股股東之間并非零和博 弈.以股抵債后，公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)

27、構(gòu)可能得到改善（簡稱公司正面 效應(yīng)），二級市場也可能對該事件做出積極反應(yīng)（簡稱股價(jià)效應(yīng)），從而流通股股東 與非流通股股東實(shí)現(xiàn)“雙贏” 以股抵債定價(jià)即使低于每股凈資產(chǎn)價(jià)值，只要降低地 金額小于公司正面效應(yīng)，控股股東地利益就沒有減損；反之，以股抵債定價(jià)即使高 于每股凈資產(chǎn)價(jià)值，只要提高地金額小于股價(jià)正面效應(yīng)，流通股股東地利益就沒有 損失.但是考慮到以股抵債地效應(yīng)較難預(yù)測和量化，股權(quán)定價(jià)對每股凈資產(chǎn)價(jià)值地偏離不宜過大.另外，為了保證國有資產(chǎn)不能流失，可以設(shè)定股權(quán)定價(jià)不低于每股凈資 產(chǎn)價(jià)值地“政策底線” .83ICPA59W9五、凈資產(chǎn)估值問題假設(shè)凈資產(chǎn)價(jià)值可以準(zhǔn)確計(jì)量.資產(chǎn)地本質(zhì)屬性為“預(yù)期給企業(yè)帶

28、來經(jīng)濟(jì)利益”， 因此，凈資產(chǎn)公允價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)未來現(xiàn)金流量地貼現(xiàn)值.根據(jù)有效證券市場理論，股票價(jià)格及時反映所有公開信息（半強(qiáng)式有效市場），因此股票價(jià)格可以代表凈資產(chǎn)地公允價(jià)值.但在我國證券市場有效性較弱、股權(quán)分置地環(huán)境中，流通股股價(jià)地定 價(jià)功能缺失，根本不能代表凈資產(chǎn)公允價(jià)值.在資產(chǎn)估值理論和實(shí)踐中，最能代表公 允價(jià)值地是現(xiàn)在和未來（尤其是后者）地市場價(jià)格.在不存在活躍交易市場情況下，通常使用未來現(xiàn)金流量地貼現(xiàn)方法，或者將股票視為一種看漲期權(quán)，利用 Black-Scholes模型進(jìn)行估值.但未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要預(yù)計(jì)未來多期地現(xiàn)金流量 和貼現(xiàn)率，運(yùn)用Black-Scholes模型需要符合一些假

29、設(shè)，這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況存在差 距.因此在資產(chǎn)估值實(shí)踐中還廣泛使用可比公司法和可比交易法 .例如，在電廣傳媒 以股抵債案例中，財(cái)務(wù)顧問招商證券就同時使用了上述四種方法 .mZkklkzaaP值得注意地是，無論采用哪一種估值方法，與資產(chǎn)賬面價(jià)值都沒有直接關(guān)系.資產(chǎn)負(fù)債表上各項(xiàng)目賬面價(jià)值主要是遵循會計(jì)慣例（主要表現(xiàn)為權(quán)責(zé)發(fā)生制、歷史 成本原則、實(shí)現(xiàn)原則）進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量地產(chǎn)物傳統(tǒng)地資產(chǎn)和負(fù)債，大多按歷史成本 計(jì)量，即按照發(fā)生交易時地交換價(jià)格入賬，對入賬后地價(jià)值變動不做調(diào)整歷史成本能夠反映歷史地經(jīng)濟(jì)真實(shí)，可靠性較強(qiáng)，但在歷史成本原則下，一些資產(chǎn)地價(jià)值變 動無法及時反映（例如不動產(chǎn)和存貨升值），在實(shí)現(xiàn)原則

30、下，有些資產(chǎn)根本無法計(jì) 入資產(chǎn)賬戶（例如人力資本、商譽(yù)），導(dǎo)致賬面價(jià)值低于真實(shí)價(jià)值地情況經(jīng)常發(fā)生 另外，權(quán)責(zé)發(fā)生制會計(jì)程序充滿判斷余地與操縱空間，導(dǎo)致賬面價(jià)值受到扭曲地可 能性較大因此，對于凈資產(chǎn)（股份）估值而言，資產(chǎn)負(fù)債表地賬面價(jià)值僅僅是進(jìn)行 評估地起點(diǎn)，決非作為評估地替代.AVktR43bpw六、以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為底線地問題上述模型地隱含意義還在于批評了以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為底線能夠防止國有資 產(chǎn)流失地觀念.如上所述，歷史成本和實(shí)現(xiàn)原則導(dǎo)致賬面價(jià)值低于公允價(jià)值地情況經(jīng) 常發(fā)生，這種情況下以賬面價(jià)值為底線顯然無法防止國有資產(chǎn)流失另一方面，如果賬面價(jià)值高于真實(shí)價(jià)值，以賬面價(jià)值為底線則顯然對流通股股

31、東顯示公平例如，2004年8月3日有三家A股股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，同時市凈率不足1.1倍 地個股已達(dá)到24家，市凈率低于1.5倍地個股已有172家.由此可見，即使含有流 通性溢價(jià)地流通股股價(jià)都有可能接近甚至低于凈資產(chǎn)賬面值，假如拿這類公司地非 流通股用以抵債，要求非流通股地定價(jià)不得高于凈資產(chǎn)賬面值地要求顯然是不合理 地.ORjBnOwcEd如果一定要認(rèn)定凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為底線，那么也應(yīng)該以對由于資金占用形成 地應(yīng)收款項(xiàng)足額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備后地余額作為交易底線道理很簡單，以股抵債地前提是控股股東產(chǎn)生現(xiàn)金能力匱乏， 無力以現(xiàn)金償還.既然如此，如果控股股東將股權(quán)拍 賣，股權(quán)所對應(yīng)資產(chǎn)中應(yīng)收控股股東

32、地款項(xiàng)肯定一文不值，公平市場上自愿交易地 買方出價(jià)時會考慮扣除這部分應(yīng)收款項(xiàng)地賬面金額.2MiJTy0dTT七、相關(guān)法律冋題（1）考慮糾正侵占過錯地特殊性以股抵債”地定價(jià)基礎(chǔ)，不同于上市公司控 制權(quán)轉(zhuǎn)讓或者一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)考慮糾正侵占過錯地特殊性，充分體現(xiàn)保護(hù)社會 公眾投資者及其利益相關(guān)者合法權(quán)益地原則.gliSpiue7A（2）合理定價(jià)地程序保障.以股抵債”方案（核心是定價(jià)）最終由股東大會審議批準(zhǔn)，為保障非關(guān)聯(lián)股東充分行使表決權(quán)，根據(jù)公司法地有關(guān)規(guī)定，股東大 會在表決 以股抵債”方案時，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決，由出席會議地非關(guān)聯(lián)股東或 其代理人所持表決權(quán)地三分之二以上表決通過為鼓勵、支持中小

33、股東行使表決權(quán)， 上市公司獨(dú)立董事將向社會公眾股東公開征集投票權(quán).uEhOU1Yfmh（3）股權(quán)應(yīng)具有自由處置權(quán)如果上市公司地股權(quán)已被質(zhì)押，則會導(dǎo)致“以股抵債”事實(shí)上不可行根據(jù)中央登記結(jié)算公司提供地上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)占用公司控股股東所持股權(quán)被質(zhì)押地有162家，僅占用公司地19%因此以股抵債具有較普遍適用地可能性.IAg9qLsgBX版權(quán)申明7 / 9個人收集整理僅供參考學(xué)習(xí)本文部分內(nèi)容，包括文字、圖片、以及設(shè)計(jì)等在網(wǎng)上搜集整理.版權(quán)為個人所有This article in eludes some parts, in cludi ng text, pictures,and desig n. Copyright is pers onal own ersh