企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)法的適用性.

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)法的適用、匕20世紀(jì) 80 年代以來(lái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論、金融工程、實(shí)物期權(quán)理 論、博弈論以及不確定決策等相關(guān)理論和技術(shù)的發(fā)展為企業(yè)戰(zhàn)略理論的日臻完 善提供了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)支持。正由于得益于多學(xué)科之間的交叉和融合，戰(zhàn)略理 論完成了從定性分析到定量分析的奔騰，并且在價(jià)值評(píng)估理論的框架之內(nèi)，掀 起了一場(chǎng)企業(yè)價(jià)值治理的革命。之所以稱之為革命，就在于價(jià)值治理區(qū)別于傳 統(tǒng)治理模式，與戰(zhàn)略聯(lián)系在一起。因此，價(jià)值治理革命核心的部分就是如何確 定企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素，以進(jìn)步企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值。目前，在學(xué)術(shù)與理論界已 基本達(dá)成共叫，折現(xiàn)現(xiàn)金流量是推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的因素，于是理所當(dāng)然的折現(xiàn)現(xiàn) 金流量法成為評(píng)價(jià)

2、企業(yè)價(jià)值的首選。然而，任何評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)都不是完美無(wú)缺的。 因此有必要分析一下折現(xiàn)法的適用性，以便更好地為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)。 一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式 根據(jù)莫迪利安尼( F.Modigliani )和米勒(M.H.Miller )(簡(jiǎn)稱MM的定義，企業(yè)的價(jià)值為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，它由企業(yè) 股票與企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和組成，即：企業(yè)的價(jià)值V=企業(yè)的股權(quán)市價(jià)S十企業(yè)的債權(quán)市價(jià)D.股票的價(jià)值為股東在未來(lái) N年內(nèi)所獲收益的現(xiàn)值；債券的價(jià) 值即是其預(yù)期債息的現(xiàn)值加上終極票面價(jià)值的現(xiàn)值。假如一個(gè)企業(yè)的預(yù)期剩余 收益流量越大，企業(yè)對(duì)資金提供者的回報(bào)也就越多，因而對(duì)企業(yè)的債權(quán)人和股 東來(lái)講也就越有價(jià)值，企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)預(yù)

3、期收益流量的增加而增加。其中：經(jīng)營(yíng)收益( operation income )=銷售收進(jìn)人工用度商品和勞務(wù)本錢 折舊； i ：資金的機(jī)會(huì)本錢； t ：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的期間的某期。 二、折現(xiàn)現(xiàn) 金流法(DCF的條件條件折現(xiàn)現(xiàn)金流法意在直接評(píng)估投資者參與公司投資而獲得利益的價(jià)值。這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于適用于各種實(shí)際情況。假如未來(lái)的現(xiàn) 金流量是可以猜測(cè)的，通過(guò)折現(xiàn)就可以求得未來(lái)現(xiàn)金流量的總價(jià)值。但是，要 運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，必須滿足三個(gè)條件條件：第一，應(yīng)精確定義投資者利益。投資者利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流進(jìn)量與公司所有的現(xiàn)金流出量之差所 形成的凈現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。第二，選擇一種方

4、法，以便能猜測(cè)投資者利益，即凈現(xiàn)金流量。由于大多數(shù)公司的壽命是 不確定的，所以猜測(cè)是一項(xiàng)艱巨的工作。通常所說(shuō)的標(biāo)準(zhǔn)方法是，把整個(gè)公司 的壽命周期分成兩個(gè)階段。第一階段是公司快速發(fā)展的階段，可以以年為基礎(chǔ) 逐年做出具體的現(xiàn)金流猜測(cè)。通常我們簡(jiǎn)單的以為在將來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)上，公司 發(fā)展會(huì)達(dá)到一種均衡狀態(tài)，即第二階段。在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有 充分的穩(wěn)定性和可猜測(cè)性，即把現(xiàn)金流量簡(jiǎn)化為年金形式。這樣根據(jù)簡(jiǎn)單的原 則就可以猜測(cè)后續(xù)的現(xiàn)金流量了。 第三，必須選擇一個(gè)比率，即貼現(xiàn)率， 以便將快速發(fā)展的第一階段和處于均衡發(fā)展的第二階段的猜測(cè)現(xiàn)金流量折成現(xiàn) 值。貼現(xiàn)率的選擇是一件極為復(fù)雜的事情：(1)現(xiàn)金

5、流量猜測(cè)具有不確定性。因此，投資者的投資就有風(fēng)險(xiǎn)；(2)投資者要求得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或“風(fēng)險(xiǎn)貼水”。由于不確定性的存在和人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“反感”，用來(lái)計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金 流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率要使用風(fēng)險(xiǎn)貼水水平高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率。遺憾的是， 在財(cái)務(wù)上確定恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不是一件輕易的事情，而證券種別的多樣性更加 重了其難度。 折現(xiàn)評(píng)估法的成功與否在很大程度上取決于該方法的條件假設(shè)能否得到滿足。假如潛伏假設(shè)條件不能滿足，采用折現(xiàn)法就會(huì)導(dǎo)致價(jià)值歪 曲。鑒于此，評(píng)估專家們很少提供單一的評(píng)估結(jié)果，他們一般是通過(guò)廣泛的價(jià) 值敏感性分析來(lái)限定可能出現(xiàn)的價(jià)值范圍。 三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性 （一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)

6、的比較。在現(xiàn)實(shí)世界中，治理者面臨眾 多的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)：股東總收益（TRS、折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì) 增加值（EVA、投資資本收益率（ROIC、投資現(xiàn)金流量收益率（CFRO、 每股收益、利潤(rùn)率等。這些指標(biāo)各有優(yōu)劣及其適用性，我們不能簡(jiǎn)單的否定或 肯定，如折現(xiàn)現(xiàn)金流量把遠(yuǎn)期的績(jī)效轉(zhuǎn)換成一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)果，用以進(jìn)行戰(zhàn)略分 析；而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是一個(gè)短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以評(píng)價(jià)短期內(nèi)各部分對(duì)總公司的貢 獻(xiàn)。因此，我們有必要弄清楚它們的優(yōu)缺點(diǎn)，以便我們公道的運(yùn)用并取得滿足 的效果。比較這些標(biāo)準(zhǔn)的目的是選擇最能推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的指標(biāo)，以便幫助 治理者做出決策，并引導(dǎo)公司所有雇員向著價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)努力。1、會(huì)計(jì)評(píng)

7、估指標(biāo)的局限性。會(huì)計(jì)評(píng)估指標(biāo)如每股收益（ EPS 、權(quán)益回報(bào)率（ ROE 、 資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA 和投資資本回報(bào)率（ ROIC 。這些會(huì)計(jì)指標(biāo)易于取得，易于 計(jì)算，應(yīng)用也較為廣泛，但其根本性不足在于不能很好的計(jì)算價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè) 基本變量：現(xiàn)金流大小，時(shí)間因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。會(huì)計(jì)收進(jìn)是個(gè)單一期間的評(píng)估指標(biāo)，而與現(xiàn)金流相關(guān)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)則涵蓋多個(gè)期間。即使在單一期間 內(nèi)，會(huì)計(jì)收進(jìn)也不如現(xiàn)金流全面，這是由于有些會(huì)計(jì)收進(jìn)（如會(huì)計(jì)利潤(rùn) 沒(méi)有 考慮營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)投資的影響。假如不考慮資本投資，那么會(huì)計(jì)收益并 不能反映產(chǎn)生收進(jìn)所需的本錢，更談不上價(jià)值創(chuàng)造了。有些會(huì)計(jì)比率指標(biāo)（如 資產(chǎn)回報(bào)率 ROA 考慮了

8、固定資產(chǎn)投資，因此比其他會(huì)計(jì)收進(jìn)評(píng)估指標(biāo)更全面 一些，但它們?nèi)匀皇菃我黄陂g的績(jī)效評(píng)估指標(biāo)，并沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素即資本本 錢。資本市場(chǎng)上的投資人一般會(huì)面臨多個(gè)投資機(jī)會(huì)，當(dāng)投資于某公司的回報(bào)大 于或即是其機(jī)會(huì)本錢時(shí)，投資人才會(huì)進(jìn)行投資。假如不考慮資本本錢，會(huì)計(jì)評(píng) 估指標(biāo)并不能反映公司創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值的能力。對(duì)此，有些公司提出使用考慮資本本錢后的資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA 和投資資本回報(bào)率（ ROIC 來(lái)反映價(jià)值創(chuàng)造 的成果，其不足在于會(huì)計(jì)收進(jìn)是單一期間收進(jìn)的概念，而資本本錢是以市場(chǎng)為 導(dǎo)向的，是多個(gè)期間收進(jìn)的均勻值，存在明顯的不一致。綜上所述，通常戰(zhàn)略決策會(huì)影響項(xiàng)目在未來(lái)好幾年的收益情況，而會(huì)計(jì)評(píng)估指標(biāo)反映的

9、是單一 期間的經(jīng)營(yíng)情況，因此不適適用來(lái)評(píng)估戰(zhàn)略決策的價(jià)值。而且，會(huì)計(jì)指標(biāo)是后 向的，反映的是歷史情況，而戰(zhàn)略決策影響的是未來(lái)。事實(shí)上，過(guò)分注重短期 效果的會(huì)計(jì)指標(biāo)往往會(huì)導(dǎo)致公司做出毀損長(zhǎng)期價(jià)值的決策。2、折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF以下簡(jiǎn)稱折現(xiàn)法）的局限性。終極的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)上的股東價(jià)值 創(chuàng)造。由于它是一個(gè)輸出的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，治理者難以據(jù)其決策，但可以根據(jù)它來(lái) 制定股東價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)。市場(chǎng)上的股東價(jià)值創(chuàng)造必須與內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)聯(lián) 系起來(lái)，內(nèi)在價(jià)值終極的驅(qū)動(dòng)因素是公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，因此，內(nèi)在 價(jià)值可以用折現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)衡量?；谡郜F(xiàn)現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值可以用來(lái)評(píng)估整個(gè) 公司或某個(gè)業(yè)務(wù)單元的投資機(jī)會(huì)或戰(zhàn)略，

10、所以折現(xiàn)現(xiàn)金流是公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因 素，折現(xiàn)法也就成為衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)之一。與會(huì)計(jì)收益指標(biāo)不同，折現(xiàn)法固然是進(jìn)行戰(zhàn)略分析的重要工具，但不能用來(lái)評(píng)估歷史績(jī)效，由于折現(xiàn)現(xiàn) 金流是基于猜測(cè)的，是前向的。折現(xiàn)法的另一個(gè)缺陷是，不能進(jìn)行抽象評(píng)估，但折現(xiàn)現(xiàn)金流并不是與會(huì)計(jì)指標(biāo)孤立的，它們可以與重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系 起來(lái)?，F(xiàn)金流量和折現(xiàn)現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素有營(yíng)業(yè)收進(jìn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)率、與 公司資本本錢相對(duì)的投進(jìn)資本收益率。由于現(xiàn)金流是猜測(cè)出來(lái)的，就有固有的缺陷，即存在猜測(cè)偏差。實(shí)際狀況和該方法假定的理想狀態(tài)相距越遠(yuǎn)，折 現(xiàn)法的實(shí)施就越困難。對(duì)于那些預(yù)計(jì)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)毀損現(xiàn)金的虧本公 司如網(wǎng)絡(luò)公司來(lái)說(shuō)，估計(jì)其

11、預(yù)期現(xiàn)金流是十分困難的一件事情，因此，折現(xiàn)法 就不太適用于這類公司的價(jià)值評(píng)估。對(duì)于那些在經(jīng)營(yíng)旺季現(xiàn)金流大幅上升而在 淡季現(xiàn)金流急劇下降的周期性公司來(lái)說(shuō)，除非能正確猜測(cè)行業(yè)衰退和復(fù)蘇發(fā)生 的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)期，否則在評(píng)估過(guò)程中必須攤乎預(yù)期的現(xiàn)金流。在評(píng)估那些開(kāi)展 并購(gòu)活動(dòng)的公司時(shí)，預(yù)計(jì)公司合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和轉(zhuǎn)變治理結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流的 影響是極為困難的，這也是折現(xiàn)法面臨的局限之一。假如我們要對(duì)非上市公司 或業(yè)務(wù)單位進(jìn)行評(píng)估，就要根據(jù)同類上市公司的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)其折現(xiàn)率，假 如我們找不到類似的上市公司或比較數(shù)占有誤，則會(huì)使評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大偏 差。當(dāng)評(píng)估那些投資和財(cái)務(wù)政策方面有重大變動(dòng)的公司時(shí)，如改變股東結(jié)構(gòu)

12、財(cái) 務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和分紅政策等，評(píng)估職員必須在評(píng)估過(guò)程中考慮這些變動(dòng)的影 響，折現(xiàn)率也要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以反映新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這又加大了 折現(xiàn)法的難度。（二）折現(xiàn)法的應(yīng)用面臨的挑戰(zhàn)。理論上講，DCF法能解決與會(huì)計(jì)指標(biāo)相關(guān)的大多數(shù)題目。但是 DCF方法也受到很多人士的批評(píng)，在實(shí) 踐中的運(yùn)用也并非向猜測(cè)的那樣受歡迎。原因何在？ 首先，存在現(xiàn)金流猜 測(cè)不確定性與可靠性的題目。猜測(cè)技術(shù)在過(guò)往幾十年里得到了很大的改善，但 它卻不可能正確無(wú)誤。況且，讓總經(jīng)理往猜測(cè)部分各種備選方案的現(xiàn)金流也是 不可行的。因此，用折現(xiàn)法評(píng)價(jià)具有主觀性。第二，一些學(xué)者對(duì)DCF方法下折舊的處理表示懷疑。 Jaedicke

13、夸大指出現(xiàn)金流沒(méi)有區(qū)分運(yùn)用資本取得的回 報(bào)與資本本身應(yīng)取得的回報(bào)。折現(xiàn)法沒(méi)有明確的處理折舊，而是將回收的折舊 等值包括在年凈現(xiàn)金流中（年現(xiàn)金流 =利潤(rùn)十折舊）。但題目是回收的折舊等值 與所涉及資產(chǎn)的實(shí)際折舊之間沒(méi)有邏輯關(guān)系。內(nèi)含的折舊隨年凈現(xiàn)金流的模式 而改變一一隨之增加或減少。那么依據(jù)凈現(xiàn)值（NPV，在一些年份里資產(chǎn)是升 值而不是減值。由于前期年份的年凈現(xiàn)值很小，所以得到的補(bǔ)償比后期年份（接近資產(chǎn)生命周期末）實(shí)際減值的固定資產(chǎn)得到的補(bǔ)償要多。這就不能保證 在資產(chǎn)凈現(xiàn)值中的這種折舊能夠反映其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的真實(shí)增長(zhǎng)。第三，收益分配的期間存在題目。在 DCF方法下，通常以為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV是屬于接

14、 受項(xiàng)目期間的。需要夸大的是：這種收益不僅屬于那個(gè)期間，而且貫串于決策 實(shí)施的全過(guò)程。然而也存在相反的觀點(diǎn)，如有些觀點(diǎn)以為傳統(tǒng)的分配模式是公 道的，由于正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目的選擇可以依據(jù)決策的期間而定。第四，存在如何確定折現(xiàn)率的題目。這里涉及到計(jì)量的時(shí)間偏好與計(jì)量部分相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)種 別的雙重題目。時(shí)間偏好因人而異，取決于他們的世界觀、人生觀。通常假設(shè) 各種偏好的集合將會(huì)適當(dāng)?shù)姆从诚嚓P(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的時(shí)間偏好。題目的另一方面是對(duì)所有的部分采用同一折現(xiàn)率還是使用不同的折現(xiàn)率，這要依據(jù)各部分業(yè) 務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)種別來(lái)定。Solomons與Flower都提出了對(duì)所有部分采用公司的資本 本錢作為唯一折現(xiàn)率的觀點(diǎn)。但這包括兩個(gè)

15、暗含的假設(shè)：1、假如這種做法是為了提供適當(dāng)?shù)募?lì)，那么部分經(jīng)理的偏好應(yīng)該是與高層經(jīng)理一致的。這就 意味著每個(gè)部分經(jīng)理各自的時(shí)間偏好與總公司保持一致。事實(shí)上這種情況并未 幾見(jiàn)，所以也就起不到預(yù)期的效果。2、每個(gè)部分的風(fēng)險(xiǎn)種別與總公司的風(fēng)險(xiǎn)種別是一樣的。假如承認(rèn)各部分的風(fēng)險(xiǎn)差異性，卻主張部分對(duì)總公司風(fēng)險(xiǎn)的 影響很難通過(guò)逐個(gè)考察得出，就不能得出將公司的資本本錢作為部分層次的折 現(xiàn)率的觀點(diǎn)。使用唯一的折現(xiàn)率的結(jié)果是與高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)相聯(lián)系的部分很可能 比低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)部分有更大的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。這就使公司作為一個(gè)整體，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體運(yùn)行（而實(shí)際上公司可能更偏好避免風(fēng)險(xiǎn)）。 使用獨(dú)立的相似公 司的折現(xiàn)率作為基礎(chǔ)的各部分折現(xiàn)率的觀點(diǎn)也受到批評(píng)，由于這會(huì)影響整個(gè)公 司的比率。這些不同的折現(xiàn)率對(duì)總公司適當(dāng)?shù)亩鄻踊?jīng)營(yíng)取得的資本本錢有弊 無(wú)利。因此，公司的投資政策就輕易偏離最佳決策，這顯然有悖初衷。 Ma 曾提出用類似于總公司獨(dú)立的各部分的公司的資本化模式為各公司的每筆資金 的本錢建立權(quán)重。而后，用這些權(quán)重算出加權(quán)均勻資本本錢用作各部分的折現(xiàn) 率。盡管這種提議排除了上述兩種方法的一些局限，但是所用權(quán)重很可能是武 斷的，而這也將干擾公司的最優(yōu)投資政策。發(fā)現(xiàn)上述題目后， Shwayder 大力吹捧使用無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的估算利率，且讓