正邦科技(002157)：鴨苗、雞苗業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

1、table_reportdate2010年12月27日證券研究報(bào)告 一、行情反彈與疫病等因素促使鴨苗價(jià)格大幅飆升 7 月份以來，鴨苗價(jià)格瘋狂暴漲，10月一度躍升至9 元/羽。 造成暴漲情況的最根本原因在于肉鴨養(yǎng)殖的快速擴(kuò)張與下游鴨肉消費(fèi)的不穩(wěn)定的周期性失衡。200607年禽流感后，鴨肉消費(fèi)急劇擴(kuò)增，并由此帶動(dòng)鴨苗價(jià)格超過7元/羽，暴利導(dǎo)致鴨苗企業(yè)大幅提高種鴨養(yǎng)殖規(guī)模，但是鴨肉消費(fèi)卻在2007年遭遇滑鐵盧，供需失衡在2007年下半年開始顯現(xiàn)：鴨苗供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量，很多鴨苗出雛后根本賣不出去，直接致使鴨苗直線下降，20082009年行業(yè)平均每羽鴨苗賠錢0.50.7元，種鴨每羽賠錢100元左右。從

2、2009年開始，實(shí)力較差的鴨苗企業(yè)的紛紛開始淘汰種鴨。與此同時(shí)，2010年年初，南 方諸省發(fā)生洪澇災(zāi)害導(dǎo)致很多種鴨場(chǎng)被淹，毀滅性的損失造成了現(xiàn)在南方的鴨苗根本不能來到北方，致使鴨苗供應(yīng)量急劇下降。6月份以來，疾病大規(guī)模開始爆發(fā)（目前仍不清楚其疾病類型），致使種鴨產(chǎn)蛋率下降，山東地區(qū)下降幅度甚至超過30%，則大幅加劇了這種下降趨勢(shì)。而下游需求低迷行情，在豬肉、雞肉價(jià)格上漲帶動(dòng)下，從6月份開始出現(xiàn)反彈，肉鴨產(chǎn) 品價(jià)格直線上升，每噸上漲10001500元，屠宰廠形勢(shì)一片大好，利潤(rùn)相當(dāng)可觀，開始大量發(fā)放合同，造成鴨苗遠(yuǎn)遠(yuǎn)供不應(yīng)求。 2009年我國(guó)鴨存欄約在10.96億羽左右，全年鴨出欄約35.2億（其

3、中櫻桃谷鴨20.6億羽、番鴨半番鴨2億羽、其他12.6億羽）。我們粗略估計(jì)，2010年我國(guó)肉鴨出欄量將不足25億羽，同比下降30%。二、預(yù)計(jì)2011年鴨苗價(jià)格仍將維持相對(duì)高位 截至12月24日，鴨苗價(jià)格已經(jīng)回落到5.75.8元/羽，較最高點(diǎn)下降30%。4元/羽左右。相對(duì)雞肉的大眾化消費(fèi)屬性，鴨肉消費(fèi)未來將更傾向于休閑食品類型（如武漢鴨脖子、周黑鴨等），在消費(fèi)景氣背景下，鴨肉消費(fèi)增速將顯著高于雞肉。而且按照種鴨到商品代鴨苗的養(yǎng)殖周期，即是目前開始補(bǔ)欄，仍需要到明年7月份開始出商品代鴨苗。三、公司下屬和康源公司鴨苗、雞苗銷量集中爆發(fā) 公司鴨苗、雞苗業(yè)務(wù)主要通過下屬山東和康源公司平臺(tái)運(yùn)作。和康源是由

4、正邦科技子公司江西正邦養(yǎng)殖有限公司（正邦科技持有91.74%的股份）與自然人孟慶利、王勝于2009年4月合資成立的子公司，目前注冊(cè)資本為4000萬元，股權(quán)結(jié)構(gòu)為正邦養(yǎng)殖持股50%，孟慶利持股40%，王勝持股10%，業(yè)務(wù)涉及飼料生產(chǎn)、雞苗、鴨苗和豬苗等，總經(jīng)理為孟慶利。 其中孟慶利原為山東六和集團(tuán)養(yǎng)殖事業(yè)部總經(jīng)理，王勝亦為六和集團(tuán)養(yǎng)殖事業(yè)部原高管。六和集團(tuán)為我國(guó)最大的鴨苗、雞苗生產(chǎn)企業(yè)之一，2009年祖代種鴨存欄500單元，父母代種雞存欄200萬套。 目前和康源公司擁有分公司27家：其中飼料企業(yè)16家，產(chǎn)品包括魚料、肉雞料、肉 鴨料、蛋雞料、蛋鴨料、豬料、濃縮料、預(yù)混料等五大系列；種雞、種鴨、種

5、豬養(yǎng)殖企業(yè)6家。種鴨事業(yè)部現(xiàn)有純種櫻桃谷種鴨40萬單元；種雞事業(yè)部存欄純種羅斯308種雞30萬套；種豬事業(yè)部現(xiàn)有種豬場(chǎng)兩個(gè)，存欄杜洛克、大白、長(zhǎng)白等純種母豬2800頭。 和康源公司鴨苗養(yǎng)殖模式為：引進(jìn)國(guó)外種鴨優(yōu)良基因和選育國(guó)內(nèi)優(yōu)良品種結(jié)合的育 種模式，采取集中區(qū)域育種，孵化按銷售區(qū)域布點(diǎn)。圖表1： 和康源種鴨商業(yè)模式 資料來源：華創(chuàng)證券 我們預(yù)計(jì)和康源公司2010年各業(yè)務(wù)產(chǎn)出規(guī)模分別為：飼料產(chǎn)量50萬噸，雞苗3000萬羽， 鴨苗5000萬羽、仔豬5.6萬頭。四、10年鴨苗、雞苗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利4000萬元，未來成長(zhǎng)值得期待 我們測(cè)算目前和康源公司鴨苗成本約為2.0-2.1元/羽，雞苗成本約為2.1

6、2.2元/羽，2010 年鴨苗銷售均價(jià)約在3.5元/羽，雞苗銷售均價(jià)約為2.5元/羽左右。照此估計(jì)，和康源公司僅鴨苗、雞苗部分2010年盈利將超過8000萬元。按照持股50%比例折算，鴨苗、雞苗業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將為正邦科技貢獻(xiàn)凈利4000萬元。 鑒于公司總經(jīng)理孟慶利及王勝的專家身份和公司成立以來的快速發(fā)展，未來和康源公司 雞苗、鴨苗、豬苗等業(yè)務(wù)成長(zhǎng)值得期待。五、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：維持“推薦”評(píng)級(jí)考慮到未來12年內(nèi)，養(yǎng)殖行情處于景氣周期的可能性較大，并帶動(dòng)飼料需求旺盛和生豬養(yǎng)殖盈利抬升，公司生豬、飼料業(yè)務(wù)進(jìn)入戰(zhàn)略性擴(kuò)張收益期，且孫公司和康源禽苗業(yè)務(wù)正迎來集中爆發(fā)期，我們維持公司2010、2011和20

7、12年EPS 分別為：0.34元、0.63元和0.75元。 附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E 單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E 流動(dòng)資產(chǎn) 1026 1301 1579 1774 營(yíng)業(yè)收入 4459 6705 8910 10425 現(xiàn)金137 384 454 484 營(yíng)業(yè)成本 4134 6193 8167 9575 應(yīng)收賬款 39 65 84 99 營(yíng)業(yè)稅金及附加 0 0 0 0 其它應(yīng)收款 141 134 178 209 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 120 201 258 292 預(yù)付賬款 167 186 204 230 管理費(fèi)用 107 16

8、1 205 229 存貨 536 526 653 747 財(cái)務(wù)費(fèi)用 31 40 45 47 其他 6 6 6 6 資產(chǎn)減值損失 2 0 0 0 非流動(dòng)資產(chǎn) 796 899 1038 1193 公允價(jià)值變動(dòng)收益 0 0 0 0 長(zhǎng)期投資 10 11 11 11 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 512 699 857 989 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)64 110 234 281 無形資產(chǎn) 95 132 157 177 營(yíng)業(yè)外收入 19 30 8 7 其他 178 57 13 17 營(yíng)業(yè)外支出 6 3 4 3 資產(chǎn)總計(jì) 1822 2200 2617 2967 利潤(rùn)總額 77 137 238 285 流動(dòng)負(fù)債

9、775 534 666 763 所得稅 15 27 48 57 短期借款 349 0 0 0 凈利潤(rùn)其他 17 12 12 12負(fù)債合計(jì)1171 1005 1231 1354主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益 230 248 269 29420092010E2011E2012E股本226 269 269 269 成長(zhǎng)能力 資本公積金 26 417 417 417 營(yíng)業(yè)收入 65.4% 50.4% 32.9% 17.0% 留存收益 169 260 430 633 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 24.7% 71.3% 112.9% 20.1% 歸屬母公司股東權(quán)益 420 946 1116 1319 歸屬母公司凈利潤(rùn) 62.0%

10、70.5%85.1%19.8%負(fù)債和股東權(quán)益 1822220026172967 獲利能力毛利率 7.3% 7.6% 8.3% 8.2% 現(xiàn)金流量表凈利率 1.2% 1.4% 1.9% 1.9% 單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 12.8% 9.7% 15.2% 15.4% 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 -223 294 249 326 ROIC 6.1%9.4%14.9%15.2%凈利潤(rùn) 62 110 191 228 償債能力其它-2 -3 0 0 營(yíng)運(yùn)能力其他普通股增加 0 44 0 0 估值比率 資本公積增加 0 391 0 0 P/E 70.21 49.10 26.5

11、2 22.13 其他56 -44 -45 -47 P/B8.97 4.75 4.03 3.41 現(xiàn)金凈增加額-882477031EV/EBITDA36241412資料來源：公司報(bào)表、華創(chuàng)證券華創(chuàng)行業(yè)公司投資評(píng)級(jí)體系(基準(zhǔn)指數(shù)滬深300公司投資評(píng)級(jí)說明： 強(qiáng)推：預(yù)期未來 6個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上； 推薦：預(yù)期未來 6個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)10%20%； 中性：預(yù)期未來 6個(gè)月內(nèi)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變動(dòng)幅度在 -10%10%之間； 回避：預(yù)期未來 6個(gè)月內(nèi)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%20%之間。行業(yè)投資評(píng)級(jí)說明： 推薦：預(yù)期未來3-6個(gè)月內(nèi)該行業(yè)指數(shù)漲幅超過基準(zhǔn)指數(shù)5%以上； 中性：預(yù)期未來3-6個(gè)月內(nèi)該行

12、業(yè)指數(shù)變動(dòng)幅度相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)-5%5%； 回避：預(yù)期未來3-6個(gè)月內(nèi)該行業(yè)指數(shù)跌幅超過基準(zhǔn)指數(shù)5%以上。分析師聲明每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師撰寫本報(bào)告是基于可靠的已公開信息，準(zhǔn)確表述了分析師的個(gè)人觀點(diǎn)；分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師對(duì)任何其他券商發(fā)布的所有可能存在雷同的研究報(bào)告不負(fù)有任何直接或者間接的可能責(zé)任。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。 報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成本公司對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息均為個(gè)人觀點(diǎn)，并不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來的預(yù)期收入可能會(huì)波動(dòng)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利，未經(jīng)本公司事先書