投資者群體行為規(guī)律及其影響國(guó)外研究進(jìn)展(1)

1、    摘要:投資者的群體行為對(duì)金融資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)影響的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領(lǐng)域中對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響等方     摘要:投資者的群體行為對(duì)金融資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)影響的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領(lǐng)域中對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響等方面的研究還存在眾多的爭(zhēng)論和空白?；?/p>

2、于對(duì)群體行為的分類，對(duì)不同類型的群體行為的規(guī)律與演變機(jī)理進(jìn)行研究，可作為未來(lái)該領(lǐng)域重點(diǎn)研究的方向之一。  關(guān)鍵詞：投資者；群體行為；羊群行為    美國(guó)的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機(jī)與全球性的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)金融危機(jī)及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點(diǎn)之一。投資者的群體心理和行為被認(rèn)為對(duì)金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機(jī)的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機(jī)形成的關(guān)鍵因素。直接對(duì)金融市場(chǎng)中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式群體行為來(lái)進(jìn)行推測(cè)和研究。金融市場(chǎng)中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場(chǎng)中活動(dòng)主體的群體心理的

3、外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動(dòng)物群體所表現(xiàn)出來(lái)的一致的行為或活動(dòng)，后來(lái)也廣泛應(yīng)用在人類社會(huì)科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類社會(huì)中部分個(gè)體或群體具有相同或相似的決策以及行動(dòng)特征。  一、金融市場(chǎng)中群體行為的運(yùn)行規(guī)律分析  該領(lǐng)域中的研究主要是基于金融市場(chǎng)中的活動(dòng)主體來(lái)開(kāi)展群體行為運(yùn)行規(guī)律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評(píng)家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，對(duì)于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群

4、行為的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀(jì)的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數(shù)量的精簡(jiǎn)，分析師更有可能做出大膽而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，大膽預(yù)測(cè)更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預(yù)測(cè)能給投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預(yù)測(cè)則更多的和分析師的收益預(yù)測(cè)錯(cuò)誤相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著過(guò)度自信。與此相對(duì)應(yīng)，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更大。  多數(shù)研究者認(rèn)為，對(duì)從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基

5、金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低，但是隨著其學(xué)習(xí)和資歷的增加，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險(xiǎn)下降或做出獨(dú)立投資預(yù)測(cè)，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析師的預(yù)測(cè)行為和其績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結(jié)構(gòu)和面臨的雇傭風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了分析師的冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)和其先前的績(jī)效存在著U型的關(guān)系，并且其冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著較高的雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更

6、冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。這一研究結(jié)論和其他學(xué)者研究結(jié)論不太一致，對(duì)于資歷淺或年輕的分析師或股評(píng)家來(lái)說(shuō)，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對(duì)于不承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)的分析師和單純的股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其不負(fù)有資產(chǎn)管理責(zé)任，同負(fù)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任的基金經(jīng)理或相比，其決策可能會(huì)更加冒險(xiǎn)，發(fā)生羊群行為的概率可能就會(huì)較低，可能這也是導(dǎo)致該研究結(jié)論同其他研究結(jié)果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗(yàn)證。  Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付

7、股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機(jī)構(gòu)投資者在相鄰的兩個(gè)季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結(jié)果為“風(fēng)格/類型投資”提供了實(shí)證支持。Charles Chang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對(duì)市場(chǎng)的潛在負(fù)面影響作用。  雖然國(guó)外的大多數(shù)學(xué)者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）認(rèn)為，分析師的預(yù)測(cè)是有偏的，分析師并沒(méi)有羊群行為的動(dòng)機(jī)。相

8、反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統(tǒng)性的發(fā)布了有偏的反向預(yù)測(cè)，偏離了公眾的一致預(yù)測(cè)。  國(guó)外的學(xué)者們還開(kāi)展了關(guān)于羊群行為是否理性的相關(guān)研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）認(rèn)為，連續(xù)的信息瀑布有可能會(huì)發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)，通常這種反轉(zhuǎn)是自我校正的，信息瀑布會(huì)轉(zhuǎn)向正確的方向，這些結(jié)論得到了數(shù)據(jù)的支持。Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過(guò)程中關(guān)鍵性的假設(shè)，認(rèn)為參與者的策略是參數(shù)依賴的，即不正確的羊群行為會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，而正確的羊群行為是不會(huì)反轉(zhuǎn)的。  二、群體行為對(duì)金融市場(chǎng)

9、的影響研究  關(guān)于群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響研究主要集中在羊群行為對(duì)市場(chǎng)效率、股價(jià)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響等方面。國(guó)外學(xué)者在投資者的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響方面存在眾多爭(zhēng)議，并無(wú)一致的研究結(jié)論。  從理論上來(lái)說(shuō)，由于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司股票的價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為就體現(xiàn)為共同買入價(jià)值被低估的股票或賣出價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，使股價(jià)向其本身的價(jià)值回歸，使市場(chǎng)更加有效。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”還可能是因?yàn)樗麄兓谕瑯拥幕A(chǔ)信息而作出的反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為促進(jìn)了股價(jià)對(duì)

10、信息的吸收速度，提高了市場(chǎng)的效率。不少學(xué)者的研究均為上述觀點(diǎn)提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不一定能導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。Wermers（1999）以19751994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。Wermers據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。  Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（20

11、05），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分別研究了波蘭和德國(guó)金融市場(chǎng)上基金的交易行為，均發(fā)現(xiàn)存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發(fā)現(xiàn)羊群行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。但也有學(xué)者的研究結(jié)果不支持上述假設(shè)。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用臺(tái)灣證券交易所的日度數(shù)據(jù)分析了在分析師對(duì)公司的收益預(yù)測(cè)披露的前后期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益回報(bào)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在事件日期間，機(jī)構(gòu)投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的同期回報(bào)主要是羊群行為對(duì)日間價(jià)格影響的結(jié)果，這也暗示了對(duì)于存在更高水

12、平的機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)的股票來(lái)說(shuō)，存在更大的價(jià)格反應(yīng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股票價(jià)格構(gòu)成影響，增加了股票價(jià)格的波動(dòng)性。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)在公司的屬性特征和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為之間存在關(guān)聯(lián)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于買入股本較大的股票或者是收益波動(dòng)較小的股票，賣出小股本的股票或者是收益波動(dòng)大的股票。另外，對(duì)于存在更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的股票、較高資產(chǎn)收益率的股票、更高的流動(dòng)性或波動(dòng)性的股票來(lái)說(shuō)，在買和賣方面都更有可能發(fā)生羊群行為。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)支付股利的公司的股票來(lái)說(shuō)，隨著機(jī)構(gòu)投資者投資份額的不斷增加，其股價(jià)波動(dòng)性增加。但是無(wú)論是對(duì)于支付股利

13、的公司還是不支付股利的公司來(lái)說(shuō)，隨著波動(dòng)性的增加，機(jī)構(gòu)投資份額又都會(huì)出現(xiàn)下降。  - 摘要:投資者的群體行為對(duì)金融資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)影響的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領(lǐng)域中對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響等方     本篇論文由網(wǎng)友投稿，讀書(shū)人只給大家提供一個(gè)交流平臺(tái)，請(qǐng)大家參考，如有版權(quán)問(wèn)題請(qǐng)聯(lián)系我們盡快處理。關(guān)于羊群行為對(duì)股市流動(dòng)性的影響的研究，國(guó)外的研究成果較少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2

14、008）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注增加了羊群行為，降低了市場(chǎng)上信息的有效性，同時(shí)引發(fā)的羊群行為增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。  三、結(jié)語(yǔ)  現(xiàn)代金融理論在經(jīng)歷輝煌之后正面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，證券市場(chǎng)中的群體行為就是其中之一。從群體行為對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行所起的影響作用來(lái)看是廣泛而重要的，因此有必要進(jìn)行更深入地探究。首先，群體行為的運(yùn)行規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響，可以基于其理性的探討來(lái)進(jìn)行更深入細(xì)致的分析。群體行為可以分析理性的群體行為和非理性的群體行為，理性的群體行為和非理性的群體行為在運(yùn)行規(guī)律、演變機(jī)理等方面可能也有所差異，因此兩類不同的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響可能也有所差異。當(dāng)前，大部

15、分實(shí)證研究也并沒(méi)有檢驗(yàn)特定類型的群體行為。理性的群體行為可能會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率，但不會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，與此相對(duì)應(yīng)，而非理性的群體行為卻可能會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行的效率并加劇股價(jià)的波動(dòng)。對(duì)這兩類群體行為的市場(chǎng)影響進(jìn)行 分類分析值得探討，但是可能對(duì)于在實(shí)證分析中如何區(qū)分這兩類群體行為并加以驗(yàn)證上述假設(shè)具有較大難度。另外，由于各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)環(huán)境的不同，也會(huì)使群體行為對(duì)市場(chǎng)和股價(jià)波動(dòng)影響的表現(xiàn)形式和程度有所不同，這方面需要進(jìn)行更詳細(xì)的分析和比較研究。其次，由于投資者的決策和行為會(huì)受到許多不同因素的影響，針對(duì)新興市場(chǎng)特定的環(huán)境或背景，對(duì)群體行為進(jìn)行實(shí)證研究也有待探索。最后，基于群體動(dòng)力學(xué)和系統(tǒng)科學(xué)理論對(duì)群體行為

16、進(jìn)行系統(tǒng)建模與仿真研究，以及對(duì)群體行為監(jiān)管的研究和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中群體行為的研究等領(lǐng)域都將是有意義且值得探索的研究方向。  參考文獻(xiàn):  Clement，M B.，Tse，S Y.Financial Analyst Characteristics and Herding Behavior in Forecasting J.The Journal of Fiance，2005，(1):307-341.  Menkhoff，L.，Schmidt，U.，Brozynski，T.The impact of experience on risk taking，o

17、verconfidence，and herding of fund managers: Complementary survey evidenceJ.European Economic Review，2006，(7).  Clarke，J.，Subramanian，A.Dynamic forecasting behavior by analysts: Theory and evidence J.Journal of Financial Economics，2006， (1):81-113.  Rubin，A.，Smith，D R.Institutional ownershi

18、p，volatility and dividends J.Journal of Banking & Finance.2009，(4).  Choi，N.，Sias，R W.Institutional industry herdingJ.Journal of Financial Economics，2009，(3).  Chang，C.Herding and the role of foreign institutions in emerging equity marketsJ.Pacific-Basin Finance Journal.2010，(2) :175-1

19、85.  Bernhardt，D.，Campello，M.，Kutsoati，E.Who herds? J.Journal of Financial Economics.2006，(3).  Goeree，J K.，Palfrey，T R.，Rogers，B W.，Mckelvey，R D.Self-Correcting Information Cascades J.Review of Economic Studies.2007，(3).  Morone A.，Samanidou E.A simple note on herd behaviour.Journal

20、of Evolutionary Economics.2008，(5).  Lakonishok J.，Shleifer A.，Vishny R.W.The impact of institutional trading on stock prices J.Journal of Financial Economics.1992，(1):23-43.  Voronkova，S.，Bohl，M T.Institutional Traders Behavior in an Emerging Stock Market: Empirical Evidence on Polish Pen

21、sion Fund InvestorsJ，Journal of business Finance & Accounting.2005，(7-8).  Walter，A.，Weber，F(xiàn).M.Herding in the German Mutual Fund Industry J.European Financial Management，2006，(12).  Chen，AS.，Hong，BS.Institutional ownership changes and returns around analysts earnings forecast release e

22、vents: Evidence from Taiwan J.Journal of Banking & Finance，2006，(9).  17Dasgupta，A.，Prat，A.Information agGREgation in financial markets with career concerns J.Journal of Economic Theory，2008， - 摘要:投資者的群體行為對(duì)金融資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的形成具有重要的影響，并成為近年來(lái)行為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)投資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)影響的國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析，發(fā)現(xiàn)在該領(lǐng)域中對(duì)投

23、資者群體行為規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響等方     本篇論文由網(wǎng)友投稿，讀書(shū)人只給大家提供一個(gè)交流平臺(tái)，請(qǐng)大家參考，如有版權(quán)問(wèn)題請(qǐng)聯(lián)系我們盡快處理。關(guān)于羊群行為對(duì)股市流動(dòng)性的影響的研究，國(guó)外的研究成果較少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2008）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注增加了羊群行為，降低了市場(chǎng)上信息的有效性，同時(shí)引發(fā)的羊群行為增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。  三、結(jié)語(yǔ)  現(xiàn)代金融理論在經(jīng)歷輝煌之后正面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，證券市場(chǎng)中的群體行為就是其中之一。從群體行為對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行所起的影響作用來(lái)看是廣泛而重要

24、的，因此有必要進(jìn)行更深入地探究。首先，群體行為的運(yùn)行規(guī)律及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響，可以基于其理性的探討來(lái)進(jìn)行更深入細(xì)致的分析。群體行為可以分析理性的群體行為和非理性的群體行為，理性的群體行為和非理性的群體行為在運(yùn)行規(guī)律、演變機(jī)理等方面可能也有所差異，因此兩類不同的群體行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響可能也有所差異。當(dāng)前，大部分實(shí)證研究也并沒(méi)有檢驗(yàn)特定類型的群體行為。理性的群體行為可能會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率，但不會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，與此相對(duì)應(yīng)，而非理性的群體行為卻可能會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行的效率并加劇股價(jià)的波動(dòng)。對(duì)這兩類群體行為的市場(chǎng)影響進(jìn)行 分類分析值得探討，但是可能對(duì)于在實(shí)證分析中如何區(qū)分這兩類群體行為并加以驗(yàn)證上述假

25、設(shè)具有較大難度。另外，由于各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)環(huán)境的不同，也會(huì)使群體行為對(duì)市場(chǎng)和股價(jià)波動(dòng)影響的表現(xiàn)形式和程度有所不同，這方面需要進(jìn)行更詳細(xì)的分析和比較研究。其次，由于投資者的決策和行為會(huì)受到許多不同因素的影響，針對(duì)新興市場(chǎng)特定的環(huán)境或背景，對(duì)群體行為進(jìn)行實(shí)證研究也有待探索。最后，基于群體動(dòng)力學(xué)和系統(tǒng)科學(xué)理論對(duì)群體行為進(jìn)行系統(tǒng)建模與仿真研究，以及對(duì)群體行為監(jiān)管的研究和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中群體行為的研究等領(lǐng)域都將是有意義且值得探索的研究方向。  參考文獻(xiàn):  Clement，M B.，Tse，S Y.Financial Analyst Characteristics and H

26、erding Behavior in Forecasting J.The Journal of Fiance，2005，(1):307-341.  Menkhoff，L.，Schmidt，U.，Brozynski，T.The impact of experience on risk taking，overconfidence，and herding of fund managers: Complementary survey evidenceJ.European Economic Review，2006，(7).  Clarke，J.，Subramanian，A.Dynam

27、ic forecasting behavior by analysts: Theory and evidence J.Journal of Financial Economics，2006， (1):81-113.  Rubin，A.，Smith，D R.Institutional ownership，volatility and dividends J.Journal of Banking & Finance.2009，(4).  Choi，N.，Sias，R W.Institutional industry herdingJ.Journal of Financi

28、al Economics，2009，(3).  Chang，C.Herding and the role of foreign institutions in emerging equity marketsJ.Pacific-Basin Finance Journal.2010，(2) :175-185.  Bernhardt，D.，Campello，M.，Kutsoati，E.Who herds? J.Journal of Financial Economics.2006，(3).  Goeree，J K.，Palfrey，T R.，Rogers，B W.，Mckelvey，R D.Self-Correc