堅(jiān)持原則與靈活變通

1、堅(jiān)持原則與靈活變通市公司如何才能更好地回報(bào)股東是投資者熱衷討論的話題，我注意到，近來(lái)認(rèn)同回購(gòu)的人越來(lái)越多。例如，但斌先生在微博中呼吁貴州茅臺(tái)(600519.SH)向蘋果公司 學(xué)習(xí)，“茅臺(tái)應(yīng)該專注于主業(yè)的白酒經(jīng)營(yíng)，同時(shí)利用自身的 估值溢價(jià)，在行業(yè)再次出現(xiàn)低估的時(shí)候，整合中國(guó)的優(yōu)質(zhì)白 酒和品牌，或者在資本市場(chǎng)上像蘋果公司一樣，大比例買入自己的股票。 ” 再例如，張化橋先生在為一本書寫的推薦序中寫道，“此書簡(jiǎn)單易懂。它講了8 家美國(guó)上市公司在過(guò)去而他回購(gòu)的平均市盈率則低于8 倍?！?987 年，正值收購(gòu)40 50年內(nèi)持續(xù)為股東創(chuàng)造超高收益率的故事。這8家公司有以下幾個(gè)共同點(diǎn)。長(zhǎng)期地、大量回購(gòu)自己的股

2、票”這本書就是威廉 ?桑代克所撰寫的 商界局外人巴菲特尤為看 重的八項(xiàng)企業(yè)家特質(zhì) 。 變通是最重要的 雖說(shuō)這本書“簡(jiǎn)單易懂”，但其真髓卻也不是那么容易得到的。請(qǐng)看下面的觀點(diǎn)：“無(wú)獨(dú)有偶。哈佛大學(xué)商學(xué)院教授威廉？N?桑代克William.N.Thorndike )花費(fèi)將近 10 年的時(shí)間進(jìn)行實(shí)證研究， 組織一批學(xué)生廣泛搜集資料，挖掘出過(guò)去幾十年來(lái)美國(guó)資本 市場(chǎng)上為投資者提供回報(bào)最豐厚的 8 家公司。他們的研究結(jié) 果發(fā)現(xiàn)這 8 家公司相對(duì)于其他上市公司有很多特點(diǎn)，其中之竟然也是從不分紅。 ” 這篇文章的作者試圖以此證明“很 多優(yōu)秀公司選擇不分紅” 。對(duì)此，我頗不以為然。如果讓我來(lái)總結(jié)書中8 家公司

3、 CEO 的特征， 我認(rèn)為是在堅(jiān)持股 東價(jià)值最大化原則的前提下，靈活變通地使用各種方法。因 此，不分青紅皂白地照搬他們的具體方法并不是好的選擇。在書的結(jié)語(yǔ)部分，桑代克告誡我們， “這里沒(méi)有嚴(yán)格的公式， 沒(méi)有不可更改的法則。并不是說(shuō)回購(gòu)你自己的股票、進(jìn)行收 購(gòu)或者是置身事外等做法總是有道理的。在不同階段，資本配置的正確方法會(huì)隨著環(huán)境變化而變化。 這就是為什么亨利 ?辛格爾頓認(rèn)為變通是最重要的?！毙粮駹栴D是特利丹公司的CEO,在1972年到1984年間，特利丹以總計(jì) 25億美元的 代價(jià)回購(gòu)了自己 90%的流通股。這樣的回購(gòu)力度不可謂不 大，然而，辛格爾頓并非只會(huì)回購(gòu)。我們來(lái)看一下他是如何變通的。“

4、 1961 1969年，他買入了 130家不同行業(yè)的公 司，從航空電子、特種鋼材到保險(xiǎn)。除兩家之外，買入這些 公司靠的都是特利丹公司價(jià)格高企的股票辛格爾頓是一個(gè) 非常高明的買家，從來(lái)沒(méi)有支付過(guò) 1 2倍以上市盈率的價(jià)格， 他總是能以非常低的價(jià)格買進(jìn)絕大多數(shù)公司。這和特利丹公2050倍之間波動(dòng)。 ”“司股票的高市盈率形成了鮮明對(duì)比：這一時(shí)期，它始終在 1969 年年中，隨著特利丹股票市盈率下跌和目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)價(jià)格上漲，辛格爾頓斷然解散了他的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)從此，特利丹公司再未進(jìn)行收購(gòu)，也再未增發(fā)股亜 ”票。”特利丹公司發(fā)行股票的平均市盈率超過(guò)了 25倍，和股票價(jià)格處于歷史高位時(shí)，辛格爾頓得出結(jié)論：在配置現(xiàn)

5、金流方面，他不會(huì)有更好的、回報(bào)更高的選擇了。于是，他宣布特利丹公司上市 26 年來(lái)的首次分紅。 ”顯然，價(jià)格因素是辛格爾頓在考慮是否回購(gòu)時(shí)關(guān)注的一個(gè)重要因素。除此 之外，辛格爾頓還關(guān)注稅收因素， “辛格爾頓相信，比起分 紅，回購(gòu)股票以一種具有高避稅效率的方法把資本返還給了 股東，前者在他擔(dān)任 CEO 的絕大部分時(shí)間里都被以很高的 稅率征稅。” 作為崇尚獨(dú)立思考的價(jià)值投資者，我們?cè)趯W(xué)習(xí) 這本書時(shí)當(dāng)然也要知道變通，現(xiàn)在的中國(guó)與當(dāng)時(shí)的美國(guó)環(huán)境 有很大的不同，我們顯然不能照搬書中那些企業(yè)家的做法。張化橋在推薦序中認(rèn)為， “高額分紅當(dāng)然好，但由于分紅需 要繳納兩次稅（公司層面、股東層面） ，所以回購(gòu)股票

6、（不涉及稅收）其實(shí)是最好的回饋股東的辦法?？梢砸贿吇刭?gòu)股票，一邊借款擴(kuò)張（利息費(fèi)用能夠在稅前扣除）?！被蛟S，這是他基于香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論。對(duì)我們這樣的 A 股投資者來(lái)說(shuō)，所謂分紅需要繳納兩次稅的問(wèn)題并不存在。公司層面，無(wú)論分紅與否，只要公司實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)，就要繳納企業(yè)所得稅；個(gè)人層面，根據(jù)國(guó)家相關(guān)法規(guī)，個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超？八1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。 ”1 年的持股期限對(duì)真正的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)該不是什么問(wèn)題。再回頭看價(jià)格方面，但斌呼吁貴州茅臺(tái)回購(gòu)股票。 然而， 以貴州茅臺(tái)現(xiàn)在超過(guò) 30倍動(dòng)態(tài)市盈率的股價(jià)，回購(gòu)是否劃算實(shí)在是不能回避的一個(gè) 問(wèn)題

7、。 在 A 股這樣的市場(chǎng)環(huán)境下， 現(xiàn)金分紅還是回購(gòu)股票， 這實(shí)在不是一個(gè)簡(jiǎn)單到看過(guò)一本書就可以給出答案的問(wèn)題。創(chuàng)造股東價(jià)值 本書提出了評(píng)估一個(gè) CEO 是否偉大的標(biāo)準(zhǔn)，?！睉?yīng)該是每股價(jià)值的增長(zhǎng)，而不是銷量、收入或員工數(shù)量的 增長(zhǎng)。”具體來(lái)說(shuō)，是將其任期內(nèi)帶給股東的年復(fù)合收益率 與同一時(shí)期同行的年復(fù)合收益率以及市場(chǎng)整體的年復(fù)合收 益率做比較。 很顯然，這是一個(gè)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo) 的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，然而，很多 CEO 做不到這一點(diǎn)。也正因?yàn)榇耍?本書的主人公們被作者稱為“商界局外人” ，“盡管商界局外 人是一群非常有才華的人，相對(duì)于同行而言，他們的優(yōu)勢(shì)在 于氣質(zhì)，而不是智力。 ” 在國(guó)內(nèi)， CEO

8、們?nèi)绻氤蔀椤吧探?局外人”恐怕就更不容易。特別需要注意的一個(gè)問(wèn)題是，股 東們的觀點(diǎn)是否一致。像我這樣的價(jià)值投資者，很容易接受 甚至希望我投資的上市公司的 CEO 們像“商界局外人”那 樣行事，然而，很多公司的大股東們怕是有更多的考慮。仍 以貴州茅臺(tái)為例，有不少中小股東希望公司能早日實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度， 然而， 李保芳總經(jīng)理告訴大家， 國(guó)資委下發(fā)文件， 資者過(guò)于在意公司利潤(rùn)的平穩(wěn)，或者，公司管理層認(rèn)為股東 們對(duì)此很在意。于是，有些上市公司刻意地進(jìn)行盈余管理以 平滑利潤(rùn)。例如，山東黃金(600547.SH )董事長(zhǎng)張萬(wàn)青先 生 2004 年曾接受記者采訪，相關(guān)報(bào)道有這樣的記載， “黃金 價(jià)格的上漲

9、、利潤(rùn)攀升是否會(huì)刺激企業(yè)加大對(duì)地下礦藏的開(kāi) 采？張萬(wàn)青否認(rèn)了這一觀點(diǎn)。他說(shuō)，山東黃金需要可持續(xù)發(fā) 展，為了實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)性開(kāi)發(fā)利用，不能竭澤而漁，相 反，越是金價(jià)好的情況下，越要采低品位的礦石，保護(hù)高品組織部任命的人員不參加茅臺(tái)股權(quán)激勵(lì)。再例如，很多投位的礦石資源的持續(xù)發(fā)展，以豐補(bǔ)歉，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不能得患躁病， 否則會(huì)引起消化不良。 ” 作為對(duì)比，我們來(lái)看一下?？松梨诠镜淖龇?， “在當(dāng)前的金融危機(jī) 中，隨著能源價(jià)格的下跌，蒂勒森及其團(tuán)隊(duì)降低產(chǎn)量的做法 遭到華爾街分析師的批評(píng)。不過(guò)，他們就是拒絕從收益不足 的項(xiàng)目中抽取更多的石油，哪怕這意味著降低了近期的利 潤(rùn)。” 兩種做法哪一種能讓股東價(jià)值最大化？讀者們不妨思 考一下。 投資者而非經(jīng)理人 從本書中的敘述來(lái)看，這些為 股東創(chuàng)造了巨大價(jià)值的 CEO 們是不折不扣的價(jià)值投資者，本質(zhì)上，這些商界局外人' ，思考問(wèn)題時(shí)更像投資人， 而不是經(jīng)理人。究其根本，他們都對(duì)自己的分析技能充滿信 心。在那些罕見(jiàn)的情況中，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)在價(jià)值與價(jià)格之間出 現(xiàn)了非常突出的差異時(shí)，他們就準(zhǔn)備大膽地采取行動(dòng)。 ” 這 些“商界局外人”認(rèn)為，資本配置是 CEO 最重要的工作， 他們的企業(yè)通常是去中心化的組織。這和國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè) 的情況相異。在越來(lái)越多的行業(yè)出現(xiàn)“天花板”的今天，我 建議上市公司的 CEO 們（尤其是那些經(jīng)營(yíng)高手