收益率曲線(xiàn)平坦化上行

1、收益率曲線(xiàn)平坦化上行，中債指數(shù)下探后企穩(wěn)2009年7月份債券市場(chǎng)分析報(bào)告上半年GDP增速的回暖，信貸投放的持續(xù)大幅增加，固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期得到了進(jìn)一步的數(shù)據(jù)支持。近期大盤(pán)股IPO和股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，對(duì)債市資金面形成較大沖擊。綜合來(lái)看，7月債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)整體平坦化上行，中債綜合指數(shù)大幅下探，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)結(jié)算保持活躍。一、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)1、上半年我國(guó)GDP增速達(dá)7.1%經(jīng)初步核算，我國(guó)上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值139862億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)7.1。其中，二季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.9%，增速比一季度加快1.8個(gè)百分點(diǎn)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2007年三

2、季度以來(lái)同比增速連續(xù)七個(gè)季度回落后的首次加速，國(guó)民經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭較為明顯。2、CPI和PPI連續(xù)第五個(gè)月“雙降”。6月份我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI）和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI）降幅雙雙擴(kuò)大。其中CPI同比下降1.7%,降幅較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比方面6月CPI較上月下降0.5%,跌幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比下降7.8%，降幅較5月增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。由此，CPI和PPI已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月同時(shí)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖1 PPI和CPI歷史走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊3、工業(yè)生產(chǎn)同比增速加快，用電量“轉(zhuǎn)正”。6月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.7%，；6月發(fā)電量達(dá)3100億千瓦小時(shí)，

3、同比上升5.2%，扭轉(zhuǎn)自去年10月以來(lái)八個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)的局面；。4、進(jìn)出口同比降幅減小，順差下降。6月份當(dāng)月，我國(guó)進(jìn)出口總值1825.7億美元，同比下降17.7%，降幅較前月收窄。其中，出口總值954.1億美元，同比下降21.4%，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%；進(jìn)口總值億美元，同比下降13.2%，環(huán)比增長(zhǎng)15.6%。6月貿(mào)易順差億美元，較前月有所下降，且低于國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期。圖2 我國(guó)貿(mào)易額歷史走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊5固定資產(chǎn)投資保持高速增長(zhǎng)今年1到6月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資億元，同比增長(zhǎng)33.6%，增速比前5個(gè)月加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有及國(guó)有控股完成投資億元，增長(zhǎng)41.4%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成投資億元，同比

4、增加9.9%。二、金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)1、新增存、貸款量大幅增加。6月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額37.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34.44%，增幅比上年末高15.71個(gè)百分點(diǎn)。本月貸款同比增幅是自1998年4月發(fā)布此項(xiàng)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高點(diǎn)。上半年人民幣各項(xiàng)貸款增加7.37萬(wàn)億元，同比多增4.92萬(wàn)億元。6月份當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加1.53萬(wàn)億元，同比多增1.20萬(wàn)億元。截止6月底，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為56.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.02%，增幅比上年末高9.29個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高2.34個(gè)百分點(diǎn)。上半年人民幣各項(xiàng)存款增加9.99萬(wàn)億元，同比多增5.02萬(wàn)億元。月末貸存比（貸款余額/存款余額）為

5、66.65%，較上月上升0.36%。圖3 存貸差與貸存比變化2、貨幣供應(yīng)量繼續(xù)增長(zhǎng)；市場(chǎng)貨幣流通量(M0)余額為3.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.46%。3、6月份金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性保持寬松根據(jù)央行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，6月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為56.63萬(wàn)億元，加上存款性金融機(jī)構(gòu)實(shí)收資本2.23萬(wàn)億元、流通中現(xiàn)金3.36萬(wàn)億元，除去金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額37.74萬(wàn)億元、向央行繳存的存款準(zhǔn)備金約8.78萬(wàn)億元及債券持有量11.19萬(wàn)億元，實(shí)際可用資金余額為4.51萬(wàn)億元，較5月水平稍有上升，整體繼續(xù)維持寬松水平。圖 4 可用資金余額歷史走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站注：存款性金融機(jī)構(gòu)可用資金余額=

6、存款+存款性金融機(jī)構(gòu)實(shí)收資本+M0-貸款-準(zhǔn)備金-存款性金融機(jī)構(gòu)持有債券數(shù)量4、2009年第二季度熱錢(qián)大量流入二季度以來(lái)國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額不斷擴(kuò)大，2009年6月末，達(dá)到億美元，同比增長(zhǎng)。上半年GDP數(shù)據(jù)的公布后，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的信心增強(qiáng)，可能是熱錢(qián)大量流入的誘因之一。表1 殘差法估算的熱錢(qián)流入規(guī)模時(shí)間外匯儲(chǔ)備(億美元)外匯儲(chǔ)備月度增量（億美元）貿(mào)易順差(億美元)外商直接投資實(shí)際利用外資額（億美元）熱錢(qián)流入量估算值（億美元）-09-0109-0209-03第一季度小計(jì)09-0420088.80 09-0520894.91 09-0621316.06 第二季度小計(jì)2009年上半年合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：

7、人民銀行網(wǎng)站、商務(wù)部網(wǎng)站、Wind資訊。外匯市場(chǎng)方面，匯率走勢(shì)平穩(wěn)。6月末人民幣匯率為：1美元對(duì)人民幣6.8319元，與上季末基本持平，第二季度香港一年期NDF報(bào)價(jià)也趨于穩(wěn)定，6月末收于：1美元對(duì)人民幣。圖5 人民幣匯率與香港一年期NDF報(bào)價(jià)走勢(shì)比較資料來(lái)源：路透數(shù)據(jù)終端三、公開(kāi)市場(chǎng)操作呈現(xiàn)貨幣凈投放7月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣回籠規(guī)模維持穩(wěn)定，共完成央票發(fā)行2800億元，正回購(gòu)操作3850億元。另外，因有3500余億央票及4600億正回購(gòu)到期，公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)資金凈投放1548.19億元，資金面繼續(xù)維持寬松。表1 公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放與回籠測(cè)算表日期貨幣凈投放央票發(fā)行（億元）央票兌付(億元)正回

8、購(gòu)操作（億元）正回購(gòu)到期（億元）利息支付(億元)2008年11月3003107502008年12月61019204102009年1月700130020202009年2月1400510010002009年3月2700475044502009年4月37503510041002009年5月1815.97 240033004900143.01 2009年6月2651.33 31003300410077.54 2009年7月280038504600四、收益率曲線(xiàn)平坦化上行1、貨幣市場(chǎng)利率大幅上調(diào)7月，受市場(chǎng)預(yù)期影響，3個(gè)月央票發(fā)行利率持續(xù)上升，從月初的1.0279增加到月末的1.2473，增幅為21.9

9、4BP。本月1年期央票在關(guān)停8個(gè)月后重啟，發(fā)行利率從月初的上漲至，增幅為19.62BP?；刭?gòu)利率方面，受大盤(pán)股中國(guó)建筑IPO的影響，R01D月末收于8，較月初升高24.72BP；R07D月末收于，較月初大漲75.09BP。本月回購(gòu)利率波動(dòng)較大，R01D最高為1.5008，最低為，波動(dòng)幅度40.45BP，較上月擴(kuò)大12.89BP；R07D最高為，最低為8，波動(dòng)幅度91.52BP，較上月擴(kuò)大64.02BP。圖5 貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)圖同時(shí)，Shibor利率變化延續(xù)上月趨勢(shì)，各期限均出現(xiàn)較大幅度上調(diào)，其中短端（1W和2W）最大上漲幅度近70BP。綜合來(lái)看，全部期限點(diǎn)利率平均上漲幅度達(dá)39.40BP。圖6

10、 月末Shibor利率對(duì)比圖數(shù)據(jù)來(lái)源：www.2、收益率曲線(xiàn)明顯平坦化上行。7月，中債收益率曲線(xiàn)各BP。受大盤(pán)股IPO推動(dòng)資金利率上漲的影響，債市短端收益率漲幅明顯，10年以下期限點(diǎn)最高漲幅達(dá)60BP左右。圖7 中債收益率曲線(xiàn)銀行間固定利率國(guó)債數(shù)據(jù)來(lái)源：表2 銀行間固定利率國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債（AAA）曲線(xiàn)較上月漲跌情況 單位：BP期限國(guó)債政策性金融債企業(yè)債（AAA）0-123456-71015242030平均39.90 數(shù)據(jù)來(lái)源：圖8 中債收益率曲線(xiàn)銀行間固定利率政策性金融債數(shù)據(jù)來(lái)源：圖9中債收益率曲線(xiàn)銀行間固定利率企業(yè)債（AAA）數(shù)據(jù)來(lái)源：3、中債綜合指數(shù)大幅下探后企穩(wěn)。7月，中債指

11、數(shù)大幅下調(diào)，而隨著債券價(jià)格下探到相對(duì)低位，月末稍有企穩(wěn)。整體來(lái)看，中債綜合指數(shù)財(cái)富指數(shù)從上月末的131.4459點(diǎn)調(diào)整至本月末的130.5426點(diǎn)，下滑點(diǎn)；點(diǎn)，下滑點(diǎn)。五、債券發(fā)行與兌付7月份，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行債券71只，發(fā)行總量為億元，較上月增加億元，增幅%。政策性銀行債和商業(yè)銀行債、短期融資券發(fā)行大幅增加，企業(yè)債和中期票據(jù)發(fā)行則呈現(xiàn)大幅減少。從發(fā)行期限來(lái)看，7月債券發(fā)行以短期為主，但向中長(zhǎng)期集中，5年以下各區(qū)間債券發(fā)行量均有所下降，總量占比較上月下降%，7年以上期限占比則大幅上升。圖11 7月債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：兌付方面，本月債券到期兌付本金億元，比上月億元。預(yù)計(jì)8月份約有6215億

12、元債券到期，其中含央票4800億元。六、債券市場(chǎng)存量結(jié)構(gòu)7月末，中央結(jié)算公司托管的債券面值為15.95萬(wàn)億元，較上月增加億元。其中，記賬式國(guó)債占比穩(wěn)步增加，央行票據(jù)占比進(jìn)一步減小，受近期大量發(fā)行影響，商業(yè)銀行債和中期票據(jù)占比顯著提高。圖12 7月末債券托管結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：從投資者持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，7月呈現(xiàn)債券增持的主要是商業(yè)銀行，其中全國(guó)性商業(yè)銀行增持債券億元，超過(guò)了整個(gè)債券市場(chǎng)托管量的增加額，全國(guó)性商業(yè)銀行繼續(xù)承接債券市場(chǎng)的供給。另一方面，基金、證券公司、信用社為主要的減持機(jī)構(gòu)，億元。從債券剩余期限來(lái)看，中長(zhǎng)期債券占比有增加的趨勢(shì)，7-10年期和10年以上債券占比分別增加0.46%和0.34%。

13、圖13 7月末債券余額期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：七、債券二級(jí)市場(chǎng)交易與結(jié)算1、銀行間債券市場(chǎng)交易活躍7月，銀行間市場(chǎng)23個(gè)交易日共發(fā)生結(jié)算1萬(wàn)億元，較上月%，交易筆數(shù)30353筆，較上月%。單筆平均結(jié)算量3.70億元，日均結(jié)算億元，日均結(jié)算筆數(shù)1320筆。本年累計(jì)結(jié)算量為萬(wàn)億元，較上年同期增長(zhǎng)%，結(jié)算筆數(shù)為205250筆，較上年同期增長(zhǎng)%。（1）7月份銀行間現(xiàn)券交易結(jié)算量48億元，比上月增加4億元，增幅為11.25%。從流動(dòng)性角度講，全市場(chǎng)換手率較上月提高了%，各券種換手率變化大相徑庭，其中地方政府債、短期融資券換手率降幅都超過(guò)了14%，而政策性銀行債、中期票據(jù)則增幅都超過(guò)10%，中期票據(jù)換手率增幅達(dá)

14、到43.06%。表3 2009年各券種月度換手率統(tǒng)計(jì)單位：%券種1月2月3月4月5月6月7月本月較上月本年累計(jì)記賬式國(guó)債9.24 10.24 1.00 43.44 地方政府債22.70 8.36 -14.34 50.20 央行票據(jù)32.77 26.61 -6.16 241.34 政策性銀行債券36.83 47.40 10.57 232.57 商業(yè)銀行債券5.48 8.66 3.19 33.78 短期融資券63.90 47.58 -16.32 482.25 非銀行金融機(jī)構(gòu)債1.49 1.65 0.17 13.58 國(guó)際機(jī)構(gòu)債券0.00 0.00 0.00 0.00 證券公司債13.33 3.17

15、 -10.16 44.29 中期票據(jù) 98.13 141.19 43.06 504.74 企業(yè)債 30.64 34.37 3.74 148.77 資產(chǎn)支持證券2.35 0.78 -1.57 15.52 合計(jì)28.10 31.00 2.90 174.91 數(shù)據(jù)來(lái)源：從債券買(mǎi)賣(mài)凈額的角度講,本期各機(jī)構(gòu)類(lèi)別現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)頭寸調(diào)整幅度縮小，都在500億以?xún)?nèi)。全國(guó)性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行是最主要的現(xiàn)券買(mǎi)入方，凈買(mǎi)入量分別為億元，而證券公司和基金減持力度較大，債券凈賣(mài)出規(guī)模分別為億元和億元。（2）7月份銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)交易量為61億元，較上月減少12億元，減幅為17.39%。從日平均凈融資方向角度來(lái)看，7月

16、全國(guó)性商業(yè)銀行為質(zhì)押式回購(gòu)的主要資金融出方，平均每日凈融出資金余額為億元，較上月減少億元。其他主要機(jī)構(gòu)都表現(xiàn)為資金凈融入，信用社日均凈融入億元，城市商業(yè)銀行日均凈融入212.37億元，分別較上月減少近50%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)日均凈融入億元，較上月增加億元，其他機(jī)構(gòu)小幅調(diào)整。（3）7月銀行間市場(chǎng)買(mǎi)斷式回購(gòu)交易量?jī)|元，較上月減少億元，減幅為%。從日平均凈融資方向角度來(lái)看，7月商業(yè)銀行為買(mǎi)斷式回購(gòu)資金的主要凈融出方，其中，全國(guó)性商業(yè)銀行日均融出資金為億元，較上月減少億元，城市商業(yè)銀行日均融出億元。證券公司仍為主要資金融入方，日均凈融入億元，較上月減少億元。（4）7月份遠(yuǎn)期交易共成交142筆/億元，成交筆數(shù)較上月增加11筆，成交量比上月增加億元。本月7天品種交易占比達(dá)到%，較6月增加了%。此外，7月份沒(méi)有債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)生。表4 7月份遠(yuǎn)期交易情況期限品種內(nèi)含期限(天)筆數(shù)資金額(萬(wàn)元)面值額(萬(wàn)元)比重(%)平均每筆面額(萬(wàn)元)合計(jì)142F07D79F14D55F21D6F02M2數(shù)據(jù)來(lái)源：2、柜臺(tái)市場(chǎng)交易呈現(xiàn)投資者凈賣(mài)出7月份柜臺(tái)市場(chǎng)總成交量為億元，交易量比上月增加了一倍以上。其中，投資者買(mǎi)入量為億元，賣(mài)出量為