企業(yè)集團資本運營模式的戰(zhàn)略選擇

1、企業(yè)集團資本運營模式的戰(zhàn)略選擇一、資本運營在企業(yè)集團發(fā)展過程中的地位和作用1 、資本運營的基本內涵資本運營的實踐性很強，不同的學者、專家、機構、企業(yè)從不同的角度對資 本運營的運行機理進行了揭示和探索。本文認為，資本運營是指企業(yè)在戰(zhàn)略謀劃的基礎上， 以價值化、 證券化的資 本或可以按價值化、 證券化操作的物化資本為載體， 通過在企業(yè)內外部運營流動， 使企業(yè)資源和生產要素得到優(yōu)化配置， 促使企業(yè)創(chuàng)造更大價值， 謀求可持續(xù)發(fā)展 的經(jīng)營活動。資本運營對象涉及到企業(yè)內部資源、 社會資源和其他企業(yè)或部門的資源。 具 體運營手段和工具紛繁多樣， 并且伴隨經(jīng)濟、 技術的發(fā)展不斷推陳出新。 資本運 營可在資本市

2、場實現(xiàn)，也可以在非資本市場進行。一般來說，經(jīng)濟發(fā)達國家，股 票、債權和投資基金等是資本運營的主要途徑。資本運營既不同于生產經(jīng)營又與之密切相關。 資本運營與生產經(jīng)營的主要區(qū) 別是：經(jīng)營對象上前者是具體商品 （產品 ）和服務，后者是價值形態(tài)的企業(yè)資本； 考量指標上前者是數(shù)量和質量， 后者是資本創(chuàng)造價值的能力； 前者一般產生即期效益，后者則是未來獲利； 前者配置資源的方式一般是調整組織與流程， 后者則 會涉及到組織結構、 產權結構、 外部企業(yè)等更多內容。 資本運營與生產經(jīng)營又密 切相關：資本是以價值形態(tài)表現(xiàn)的企業(yè)組織生產經(jīng)營的要素， 涉及到有形和無形 資產；資本運營的過程一般會伴隨生產經(jīng)營的過程；

3、資本運營的結果和效率、 效 益的體現(xiàn)也要以生產經(jīng)營為基礎。2、資本運營對企業(yè)集團發(fā)展的現(xiàn)實意義無數(shù)案例表明， 資本運營是企業(yè)集團發(fā)展過程中不可回避的課題， 在企業(yè)集 團的發(fā)展壯大中顯示出愈加引人矚目的作用。一是有利于企業(yè)集團調整產業(yè)布局。資本運營特有的對社會資源的配置能 力，為企業(yè)集團在更大范圍、更多領域、更高層級實施產業(yè)結構調整，構建更加 科學合理的產業(yè)鏈條提供了現(xiàn)實途徑。二是有利于提升企業(yè)治理水平。 企業(yè)集團資本運營活動的頻繁與管理手段的 改進，必然會促進企業(yè)從產權結構、 公司治理結構到內部運行機制的改善， 推動 企業(yè)集團整體治理水平的提升。三是有利于企業(yè)集團盡快實現(xiàn)國際化發(fā)展。 資本運營

4、為企業(yè)集團在國際范圍 內拓展經(jīng)營領域和市場空間創(chuàng)新了方法和途徑， 為在不同所有制背景下經(jīng)營企業(yè) 提供了平臺， 為企業(yè)集團提高跨國經(jīng)營控制力提供了管理手段。 在某種程度上也 是企業(yè)集團實現(xiàn)國際化發(fā)展的捷徑。二、當前國內企業(yè)集團資本運營的主要模式目前劃分資本運營模式的方式多種多樣， 莫衷一是， 根據(jù)研究和關注重點不 同，劃分的角度各有不同。 我們認為劃分資本運營模式應堅持三個原則： 一應該 以實現(xiàn)某一戰(zhàn)略意圖為直接目的； 二應該對提升企業(yè)整體價值具有特定貢獻； 三 應該通過一種或幾種具體運營手段或工具來實施。 由于受市場開放程度、 企業(yè)發(fā) 展階段、政府政策環(huán)境等影響， 國內企業(yè)集團的資本運營模式無

5、論在多樣性上還 是在實踐深度上與國際市場中的大企業(yè)集團相比都還有一定差距。 本文將當前國 內企業(yè)集團開展資本運營的主要模式劃分為兩大類型： 內涵式資本運營和外延式 資本運營。（一）內涵式資本運營模式內涵式資本運營主要功能是優(yōu)化企業(yè)集團內部資本配置，改善資本使用形 式，提高資源利用功效， 鞏固提升現(xiàn)有支柱業(yè)務的發(fā)展方式。 主要資本運營手段 有：實業(yè)投資、上市融資、內部業(yè)務重組等。1、實業(yè)投資。所謂實業(yè)投資是指企業(yè)集團投資于工、商、農等傳統(tǒng)產業(yè)， 是所有投資途徑中地位最重要的一種。 一種情況是在現(xiàn)有業(yè)務處在上升期， 市場 前景較好， 行業(yè)進入壁壘低的時期， 企業(yè)集團為把握機遇， 需要通過持續(xù)性大規(guī)

6、 模投資，擴大現(xiàn)有支柱性業(yè)務的總生產能力和經(jīng)濟規(guī)模， 獲取更多的超額經(jīng)濟回 報。另一種情況是出于長遠戰(zhàn)略考慮， 為培育新的經(jīng)濟增長點， 企業(yè)集團會對有 接替意義的戰(zhàn)略業(yè)務領域進行投資。 具體投資實現(xiàn)形式可以有多種， 如在同一下 屬企業(yè)投資新建項目以提高經(jīng)濟規(guī)模， 在不同地域新建投資項目的同時新建企業(yè) 以提高集團對新項目的控制力與支持度等。2、上市融資。融資是以獲取大規(guī)模資金支持為主要任務，通過調整資本結 構，為企業(yè)近期發(fā)展解決資金短缺問題， 是一種工具性的資本運營手段。 采取大 規(guī)模融資的企業(yè)集團一般是在業(yè)務發(fā)展勢頭強勁， 處于業(yè)務規(guī)模增長平臺升級的 階段，內部資金周轉特別是用于再投資的資金出

7、現(xiàn)短缺，需要從外部籌集資金， 以支持企業(yè)集團擴大投資。融資形式有股票融資、債券融資、項目融資、產業(yè)基 金等十多種。國內企業(yè)集團的融資形式除向銀行貸款外， 以股票融資為主。 公開發(fā)行股票 融資是大型企業(yè)集團利用資本市場籌集資金最常見的方式之一， 根據(jù)上市業(yè)務在 集團中所占比重分為分拆上市與整體上市， 近兩年整體上市倍受國有大型企業(yè)集 團青睞，成為募集資金、 改善治理結構的重要途徑。 根據(jù)取得上市資格手段的不 同又可以分為一級市場直接發(fā)行股票上市融資和二級市場買殼上市兩種情況。國內企業(yè)集團的債券融資也有成功實踐， 但是受政策限制仍較多， 程序復雜， 市場化程度低，融資規(guī)模不大。3、內部業(yè)務重組。產

8、業(yè)結構調整是當前國內企業(yè)集團普遍面臨的一項重要 任務，目的是構建更加高效、合理的產業(yè)結構、組織結構，既是夯實內涵基礎的 需要，也是構筑外延發(fā)展平臺的需要。當企業(yè)集團經(jīng)營業(yè)務領域過寬、產業(yè)（產品）生命周期面臨重大變化、 市場及行業(yè)環(huán)境進入大幅調整期的時候， 企業(yè)集團 一般會利用資本運營的辦法從縱向和橫向調整內部產業(yè)結構，重新構造產業(yè)鏈， 建設相應的組織結構和治理模式。（二）外延式資本運營模式外延式資本運營主要功能是將企業(yè)集團的資源與外部企業(yè)或部門進行流動 配置，提高企業(yè)集團資本控制力，尋找新的發(fā)展機會，拓展生存空間。主要資本 運營手段有：收購兼并、戰(zhàn)略聯(lián)盟、風險投資和金融投資等。1、收購兼并。收

9、購兼并是企業(yè)集團外延式發(fā)展最主要的手段。當前即使在 國內資本市場還不發(fā)達的情況下， 收購兼并活動已非?；钴S， 成為企業(yè)集團謀求 規(guī)模擴張、消滅競爭對手、 提高產業(yè)互補能力的重要手段。 而且有些大型企業(yè)集 團的收購兼并活動在國際市場取得了探索性成果。 收購兼并活動的形式主要有直 接吸收式購并、 控股型收購、 實際控制型收購等， 具體股權結構設計和操作手法 靈活多樣，不一而足。2、持股聯(lián)盟。 兩個或兩個以上的經(jīng)濟實體為了降低生產總成本、 分享收益、 研究開發(fā)、進入市場等特定的戰(zhàn)略目標， 以直接或間接的股權關系形成共擔風險、 共享利益的長期聯(lián)合與合作。當前在鋼鐵行業(yè)、新技術產業(yè)、金融產業(yè)等領域， 這

10、種資本運營方式已得到較多運用。由于我國金融、資本市場尚不健全，風險投資和金融投資尚處于起步階段。三、國內大型企業(yè)集團資本運營的著力點探討我國國內企業(yè)集團從數(shù)量、規(guī)模、行業(yè)地位、經(jīng)濟貢獻看，都還是以國有大 型企業(yè)集團為主。 自黨的十五大以來， 國家對國有企業(yè)的改革方向就已明確， 當 前各級國資委也在全力引導和推進國有企業(yè)深化改革調整， 以求盡快提高整體競 爭實力。這個時期， 我國大型企業(yè)集團應從企業(yè)戰(zhàn)略定位出發(fā)， 以促進企業(yè)價值 成長，謀求可持續(xù)發(fā)展為目的， 有重點地選擇適合自身情況的資本運營模式。 總 體來說，國內大型企業(yè)集團在開展資本運營時應著力于以下四個方面：（一）在調整優(yōu)化產業(yè)結構、理清

11、發(fā)展方向的過程中，應重在促進集團內部 優(yōu)勢產業(yè)鏈的構建當前，中國經(jīng)濟社會與西方發(fā)達的市場經(jīng)濟社會相比， 社會分工還不細、 不 夠成熟，協(xié)作關系也還很不完善， 所以企業(yè)集團在做大做強的過程中， 面臨的一 個帶有普遍性的課題是， 在精干突出主營業(yè)務的同時， 縱向一體化的程度也在加 深，外部競爭對此的訴求壓力也在增大。 因此，著力構建較為牢固和具有競爭力 的產業(yè)鏈是企業(yè)集團今后一個時期的重點課題， 思路可以是“產業(yè)鏈條基本完整， 關鍵環(huán)節(jié)加強控制”。為實現(xiàn)此目的，國內大型企業(yè)集團應優(yōu)先考慮對構建產業(yè)鏈具有積極意義的 縱向業(yè)務重組模式。 第一步，重整集團內具有上下游關系的生產經(jīng)營流程和業(yè)務 單元，將屬

12、同一生產環(huán)節(jié)的業(yè)務分離出來實施專業(yè)化重組， 提高生產管理的集中度，降低綜合生產成本，提高邊際效益；再通過上下游一體化運作，降低交易成 本，提高資源利用效率，調控價值流程。第二步，利用好國家和各級政府的有關 政策，對行業(yè)內其他企業(yè)運用收購、兼并、合資等手段實施縱向整合重組，帶動 全行業(yè)的上下游一體化水平。例如石油化工、鋼鐵等企業(yè)，要沿資源獲取- 生產加工-銷售的路徑構建產業(yè)鏈，展開業(yè)務布局，在上游產業(yè)領域要通過兼并收購 實施積極的對外擴張， 提高在國際范圍內占有資源的能力， 如中石油、 五礦集團 的海外并購；在生產環(huán)節(jié)，要圍繞規(guī)模經(jīng)濟進行重組整合，提高生產集中度，如 寶鋼、武鋼對生產環(huán)節(jié)加強控制

13、； 在銷售終端領域， 要通過直接投資、 特許經(jīng)營、 戰(zhàn)略聯(lián)盟等手段提高市場占有率。 對服務于上下游主體的業(yè)務單元， 要在理順價 值鏈的基礎上， 通過重組整合提高市場靈活性和服務能力。 從而達到在全流程中 調控經(jīng)濟價值的目的， 增強對市場波動所造成風險的抵御能力， 提高參與國際化 市場競爭的實力。（二）在走向國際資本市場，謀求更大范圍的國際化經(jīng)營過程中，應重在建 設適應國際準則的經(jīng)營平臺目前，我國跨國經(jīng)營的大型企業(yè)集團海外投資存在規(guī)模小且分散、 方式單一 且以現(xiàn)匯為主、 經(jīng)營領域附加值低、 缺乏核心競爭力等問題， 從戰(zhàn)略布局到具體 運營手段都處于低水平階段，全職能、全業(yè)務進入國際市場的條件還遠不

14、具備。 當前，國內大型企業(yè)集團的重點應該是為生產經(jīng)營和資本運營建設適應國際準則 的經(jīng)營平臺 -塑造國際資本市場的上市公司，探索進入國際資本市場的途徑。由于國內資本市場的不健全， 近期赴境外上市仍將是比較現(xiàn)實的選擇。 建設 國際化上市公司的作用有： 一是利用國際資本市場進行大規(guī)模融資， 支持產業(yè)加 快發(fā)展；二是有利于屏蔽實業(yè)投資、 跨國購并過程中的經(jīng)濟、 法律和其他政策性 風險；三是便于對海外業(yè)務實施統(tǒng)一指揮、 集中管理； 四是有利于引進國際上的 管理經(jīng)驗。 另外，通過上市公司便于學習和接觸國際資本運營的高級形態(tài)， 盡快 改善企業(yè)發(fā)展方式。當前，對于資源產地向境外轉移（如石油石化、鋼鐵、鋁業(yè) 等

15、）、技術與世界同步相關（如 IT 、電信等）、貿易外向型（家電、紡織、機加 工等）的企業(yè)集團來說，建設國際化的上市公司勢在必行。鑒于國有大型企業(yè)集團的復雜性， 如果整體境外上市一步到位難以實現(xiàn)， 可 以采取“先構建通道，再帶動整體”分步實施的策略。第一步，對優(yōu)勢產業(yè)包裝 后在境外上市， 塑造一個國際化資本對接平臺。 第二步， 對其他戰(zhàn)略性業(yè)務單元 進行重組整合，優(yōu)化結構，改造技術和產品，提升核心競爭力后，可以通過反向 收購的方式進入上市公司，如中國電信、中國移動香港上市公司收購內地業(yè)務； 也可以另行包裝，在境內（外）塑造若干個上市公司，如中海油境內外三大上市 公司的布局策略。 塑造上市公司的終

16、極目的是融通整合資源， 關鍵是要從調整產 業(yè)結構、構建產業(yè)鏈和價值鏈的戰(zhàn)略謀劃出發(fā)， 整體設計上市公司的形式和格局 及后續(xù)策略。（三）在組織結構變革，轉變經(jīng)營方式的過程中，應重在構建以產權為紐帶 的組織模式，提高母公司控制力我國大企業(yè)集團尚處于發(fā)育階段，面臨的主要任務是提高資源整合與控制 力。同時，由于國內社會協(xié)作水平整體不高、產權制度改革任務重、舊管理模式下的經(jīng)濟利益格局復雜等原因， 國內大型企業(yè)集團在組織結構的設計思想上， 必 須以提高集團母公司的控制力為中心。 提高集團母公司控制力的重要途徑之一就 是產權，我們認為，對于擁有 2-3 個以上支柱性業(yè)務的企業(yè)集團，其母公司宜 定位為控股型投

17、資公司， 集中掌握集團的投資政策， 根據(jù)戰(zhàn)略需要， 對下屬企業(yè) 或新戰(zhàn)略業(yè)務單元實行多種形式的投資， 實施資本預算控制， 建立出資人監(jiān)管體 系。在大型企業(yè)集團調整組織結構過程中的難點是進一步界定主業(yè)與非主業(yè)， 確 定主業(yè)的發(fā)展方式和非主業(yè)的退出方式。 目前國內的實踐已經(jīng)有整體上市、 部分 資產回購、 分別上市再整合母公司產權、 非主業(yè)產權多元化后外包等形式， 各有 其適宜性。我們認為構建以產權為紐帶組織結構的基本思路可以是 “先相對集中， 分別發(fā)展，再總體整合” 。對所屬業(yè)務組織結構的調整可以分為三步： 第一步，對所屬主業(yè)實施專業(yè)化 重組后設立法人子企業(yè)， 通過產權與信息技術等手段實施集成管理

18、控制； 第二步， 對于非主業(yè)種類多、地域分布廣的應在條塊結合的基礎上， 相對集中地整合資源， 提高非主業(yè)資產經(jīng)營質量， 組建產權多元化的法人子企業(yè)， 本著降低或轉化退出 壁壘的原則，重新設計非主業(yè)企業(yè)與主業(yè)企業(yè)間的業(yè)務流程和關聯(lián)交易； 第三步， 通過集團母公司實施產權的收購、 出售、合資等， 對所屬子企業(yè)的產權進行整合 或退出，達到理順母子公司關系的目的。 如中國石油回購三家上市子公司的股權 后注銷這三家子公司的做法，上海百聯(lián)集團通過股權置換加增發(fā)對旗下 7 家上 市公司四大板塊業(yè)務實施整合，從而改造了組織結構，提高了控制力。（四）探索產融結合及開展多元化經(jīng)營的同時， 應重在促進支柱企業(yè)價值提 升國內資本市場的發(fā)展水平還存在較多缺陷， 目前除財務公司外， 企業(yè)集團對 證券、保險、 信托等金融業(yè)務的投資應該慎重。 熱衷于多元化經(jīng)營是企業(yè)集團容 易出現(xiàn)的另一種誤區(qū)， 業(yè)務多元化有其必要的條件， 不能盲目鋪攤子上項目。 隨 著市場機制的發(fā)育， 暴利性的投資機會也會減少， 企業(yè)集團投資進入不熟悉的業(yè) 務領域必須基于科學的論證。 國內企