東航合并上航—合并方式以及價格的合理性分析

1、東方航空合并上海航空合并方式以及價格的合理性分析本段主要論述東方航空合并上海航空在合并方式及價格上的合理性分析。在方式上主要從兩個方面入手：1為什么采用換股合并；2、采用股票均價進行估值的合理性分析。在價格上主要從三個重要數據入手：1、東方航空選取的均價 5.28元/股是否合理；2、上海航空選取的5.80元/股是否合理；3、最終的25%補償比例選取是否合理。一、方式的合理性第一部分換股合并方式的合理性一般針對并購標的分為兩種： 資產收購以及股權收購； 而通過支付方式又分為： 現金支 付以及股權支付。從東航與上航兩者的動因看，是為了擺脫經營困境的“弱弱合并”，無論是東航還是上航，均不具備以現金支

2、付為手段的合并方式。而從換股合并的特點來看：1、單筆交易規(guī)模大；2、溢價率較高；3、稅收優(yōu)惠，換股 形成資本利得無需當即計提計稅基礎，只有在未來出售時才會計提；4、不涉及現金，不影響公司現有流動性；5、可采用增發(fā)股票形式，可操作性比較高。由此可見，換股合并的方式不會對公司財務造成太大的壓力，是比較可行的合并方式。第二部分采用20日交易均價作為估值指標的合理性從雙方的盈利能力見下表1表1 （單位：千元）項目2009 年 1-6 月2008 年2007 年東方航空上海航空東方航空上海航空東方航空J上海航空營業(yè)收入17,497,7845,437,97941,842,36113,373,08043,5

3、41,22812,310,114毛利638,549540,017-1,233,527853,8535,891,5161,384,712息稅前利潤2,441,255179,440-11,314,808-829,1743,078,900-34,091息稅折舊攤 銷前利潤5,035,849542,297-6,603,536-191,3697,615,959608,994凈利潤1,205,748-81,014-14,045,903-1,362,333628,322-497,572歸屬于母公 司所有者的 凈利潤1,173,507-91,294-13,927,656-1,249,250603,955-43

4、5,118每股收益0.24-0.08-2.86-1.160.12-0.40每股凈資產-0.440.87-2.380.310.521.47從評估估值角度來看， 企業(yè)估值分為絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是從自身角度出發(fā)對公司價值進行評估，例如DCF、經濟利潤折現法等等；相對估值法則是找到其他公司的價格作為標的公司的定價依據。而一般針對上市公司，習慣于使用市盈率、市凈率等估值指標進行判斷。從上述數據來看，東方航空的無論規(guī)模還是盈利能力都要略好與上海航空，而2008年，無疑是航空業(yè)“墜機”的一年，兩家公司的業(yè)績均呈現了負數。這種異常波動的數據嚴重影響了對于兩家公司的估值數據，尤其是市盈率、市凈率

5、等估值指標無法合理體現航空公司的價值水平，在這種情況下，選取公開市場的每股價格是較為合理的選擇（下面將會分析價格的合理性）。二、價格的合理性本次合并中較為關鍵的三個數據：東航價格5.28元/股、上航價格5.5元/股、風險溢價25%。第一部分看價格選取的合理性（見下表2 ）。表2項目2008 年2009 年 1-6 月東方航空上海航空東方航空/上海航空東方航空上海航空東方航空/上海航空20日交易均價5.285.50/5.285.50/對應市值（千元）25,697,4965,948,250/25,697,4965,948,250/市盈率不適用不適用不適用22.29不適用不適用市凈率不適用17.74

6、不適用不適用6.32不適用EV/EBITDA不適用不適用不適用18.2230.070.61市銷率0.610.441.381.471.091.34總市值（百萬）/旅 客周轉量（百萬）0.480.431.100.890.771.15總市值（千）/飛機數（架）107,07390,1251.19105,75188,7801.19總市值（百萬）/可 用座公里ASK（百萬）0.340.311.110.630.561.13平均值/1.20/1.08中值/1.15/1.15從上述關鍵數據（包括了財務數據、運載能力等）中看出，東航比上上航估值水平的平 均值為1.08，基本上處在相近的估值水平，而價格選取東方航空

7、5.28元/股、上海航空5.5元/股是相對合理的。同時，對于兩家公司的歷史交易價格進行比較（東方航空見下表3 ）。時間/公司東方航空上海航空股票交易均價 （元/股）換股價格/股票 交易均價股票交易均價 （元/股）換股價格/股票 交易均價T-15.3099.62%5.8993.38%T-55.3399.06%5.7296.15%T-105.3099.62%5.7695.49%T-205.28100.00%5.50100.00%T-305.16102.33%5.33103.19%T-605.3498.88%5.09108.06%T-905.26100.38%5.06108.70%T-1804.93

8、107.10%4.85113.40%東方航空股價走勢圖如下圖所示:單位：元/般有上述可知，東方航空的換股價格相比其A股停牌前1個交易日至前180個交易日期間各個時段股票交易均價的溢價幅度在-0.94%7.10%之間；上海航空的換股價格相比其股票停牌前1個交易日至前180個交易日期間各個時段股票交易均價的溢價幅度在-6.62%13.40%之間?？梢哉J為兩家公司選取的股票價格基本合理公允。第二部分25%風險溢價選取的合理性查找相關資料，2006年以來國內上市公司使用股權支付方式，交易金額在25億元以上的吸收合并收購案例中，交易價格與前20日交易日均價的溢價率如下表4所示：表4被吸并方交易方式實施價

9、格較公告前20日均價溢價上港集箱吸收合并16.5031.10%湘火炬吸收合并5.8020.42%蘭州鋁業(yè)吸收合并11.8826.79%山東鋁業(yè)吸收合并20.8131.70%包頭鋁業(yè)吸收合并30.3440.00%東方鍋爐要約收購31.7918.56%上電股份吸收合并35.0024.78%攀渝鈦業(yè)吸收合并17.0820.79%長城股份吸收合并7.8520.79%全部案例平均值/25.99%中值/24.78%從上表可見，收購方以股票作為支付對價的吸收合并或要約收購的溢價水平多處于15%40%之間，均值為 25.99%，中值為24.78%。考慮到市場類似案例的平均經驗，因而給予 上海航空股東25%的風險溢價，既合理體現了換股吸收合并涉及資產的公允價值，又符合市場化的定價方法，充分保護了交易相關當事人的合法權益。三、結論綜上所述，在對兩家公司財務能力、運營能力、市場股價以及參考國內上市公司其他吸 收合并案例綜合分析后，我們得出本次換股吸收合并的方式、價格是相對合理、公允的。題外話：無論兩家公司數據分析如何合理準確，在并購中的價格（包括溢價）均是雙方議價的結果。從股東背景來看，東航是央企，上航是地方企業(yè)，有國家推動地方不得不從的因素，但 帶領上航打拼多年的上航董事長周赤一直態(tài)度強硬，早在上次“東上戀”傳出之后，周赤就明確表示不感興趣，還曾對