論公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理

1、論公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理摘要：國(guó)有企業(yè)改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，國(guó)企改革的核心問題是公司的治理結(jié)構(gòu)問題。本文借鑒信息經(jīng)濟(jì)理論、委托代理理論、交易本錢理論、產(chǎn)權(quán)理論等現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的分析方式和分析技術(shù)，旨在通過公司資本結(jié)構(gòu)及公司治理效應(yīng)的研究，以揭露資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的決定性作用。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司治理;治理效應(yīng)一、公司資本結(jié)構(gòu)的涵義與本質(zhì)資本結(jié)構(gòu)即“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”，契約的主體是公司的利益相關(guān)者，各利益相關(guān)者依據(jù)其投入的專用性資產(chǎn)，擁有不同的剩余索取權(quán)和操縱權(quán)；通過行使權(quán)利，形成治理機(jī)制，從而阻礙企業(yè)價(jià)值或公司績(jī)效。要想達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，那么驅(qū)動(dòng)治理機(jī)制的“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”即資本結(jié)

2、構(gòu)必然被要求是最優(yōu)的。但是，資本結(jié)構(gòu)的形成，并非都是單方面地取決于企業(yè)的選擇，而是與產(chǎn)權(quán)制度、融資制度、經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬鼓勵(lì)制度及資本市場(chǎng)制度等制度安排緊密相關(guān)。1. 公司資本結(jié)構(gòu)的涵義在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)期和現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)除權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系外，還應(yīng)包括：權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，即權(quán)益資本各部份的比例關(guān)系，如內(nèi)部股與外部股的比例關(guān)系、一般股與優(yōu)先股的比例關(guān)系等。債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)資本各部份的比例關(guān)系，如長(zhǎng)期債務(wù)資本與短時(shí)間債務(wù)資本的比例關(guān)系、銀行借款與企業(yè)債券的比例關(guān)系、金融債務(wù)與商業(yè)債務(wù)的比例關(guān)系等。非財(cái)務(wù)資本，即除權(quán)益資本、債務(wù)資本之外，還有經(jīng)營(yíng)者和一樣職工向企業(yè)投入了人力資本、供

3、給商和客戶向企業(yè)投入了市場(chǎng)資本、政府向企業(yè)投入了公共環(huán)境資本等非財(cái)務(wù)資本。這些非財(cái)務(wù)資本也應(yīng)成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部份。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)還要包括財(cái)務(wù)資本與非財(cái)務(wù)資本的比例關(guān)系。2. 公司資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)屬性是一種“契約要求權(quán)結(jié)構(gòu)”。為企業(yè)投入了資本（包括財(cái)務(wù)資本和非財(cái)務(wù)資本）的各利益相關(guān)者在企業(yè)所有權(quán)（包括剩余索取權(quán)和操縱權(quán)）分派中具有不同的要求權(quán)，這體此刻各類契約關(guān)系當(dāng)中。例如，股東憑借其向企業(yè)投入的股權(quán)資本，取得對(duì)企業(yè)剩余的要求權(quán)，即取得股利，同時(shí)也要通過股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股權(quán)合約、股票市場(chǎng)等制度安排來參與企業(yè)操縱權(quán)的分派；債權(quán)人憑借其投入的債務(wù)資本，取得分享企業(yè)剩余

4、（即取得固定利息）的要求權(quán)，同時(shí)通過債務(wù)合約、破產(chǎn)機(jī)制等制度安排來參與企業(yè)操縱權(quán)的分派；職工憑借其投入的人力資本，具有取得勞動(dòng)報(bào)酬的要求權(quán)，同時(shí)能夠通過職工董事制度、職工監(jiān)事制度、職工分享制度、勞資合約、人材市場(chǎng)等制度安排，參與操縱權(quán)的分派；政府憑借其投入的公共環(huán)境資本，具有取得稅收的要求權(quán)，同時(shí)通過法規(guī)、政策、市場(chǎng)等制度安排來對(duì)企業(yè)行為加以約束和阻礙；具有專用性契約關(guān)系的大客戶和7大供給商憑借向企業(yè)投入的市場(chǎng)資本，除從企業(yè)取得“產(chǎn)權(quán)交易物”和效勞之外，也要通過交易合約、產(chǎn)品市場(chǎng)等制度安排來對(duì)企業(yè)行為加以約束和阻礙。二、公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的阻礙1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論分析(1) 股

5、權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要組成部份，股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義應(yīng)從如下方面來把握：第一，各類股東所持股分占公司總股分的比重有多大，即股權(quán)集散度。一樣而言，第一大股東的持股比例在50%以上時(shí)，那么說明股權(quán)高度集中；在20%50%之間時(shí)，那么說明股權(quán)相對(duì)集中或相對(duì)分散；在20%以下時(shí)，那么說明股權(quán)高度分散。股權(quán)集中度越高，股權(quán)的穩(wěn)固性就越強(qiáng)。第二，公司股分由哪些股東所持有，即股東特性。按股東與公司的關(guān)系，可分為公司內(nèi)部人股東和外部公眾股東；按其身份是不是明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東；按其穩(wěn)固性，可分為長(zhǎng)久性股東和臨時(shí)性股東。不同特性的股東對(duì)公司治理的態(tài)度和能力那么是不同的。(2

6、) 股東特性對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的阻礙。按股東的身份是不是明確，可分為身份明確的股東和身份不明確的股東。前者包括個(gè)人股東和法人股東。不同特性的股東對(duì)公司治理的態(tài)度和能力那么是不同的。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和股東數(shù)量的日趨增多，眾多分散的個(gè)人股東因其投票權(quán)廉價(jià)和阻礙力極為有限而對(duì)公司的關(guān)切程度和治理能力大為減弱，從而便采取“搭便車”的行為來減少其治理本錢。眾多分散的個(gè)人股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為的阻礙主若是通過股票市場(chǎng)，采取“用腳投票”的方式來實(shí)現(xiàn)的。因此，眾多分散的個(gè)人股東便象是一名希望取得回報(bào)但對(duì)公司事務(wù)沒有操縱權(quán)的資本貸款者。(3) 股權(quán)集散度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的阻礙。以第一大股東的持股比例作為衡量股

7、權(quán)集散度的標(biāo)準(zhǔn)，可把股權(quán)集散度分為三種類型：股權(quán)高度集中型（第一大股東的持股比例在50%以上）、股權(quán)高度分散型（該比例在20%以下）、股權(quán)相對(duì)集中或相對(duì)分散型（該比例在20%50%之間）。不同類型的股權(quán)集散度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)鼓勵(lì)機(jī)制、外部接管市場(chǎng)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督機(jī)制等公司治理機(jī)制都有著不同程度的阻礙。2. 資本結(jié)構(gòu)綜合治理效應(yīng)的理論分析（ 1） 依照資本結(jié)構(gòu)契約理論，公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的綜合阻礙集中表此刻公司資本結(jié)構(gòu)阻礙著經(jīng)營(yíng)者的盡力水平和行為選擇。在股權(quán)融資中存在著經(jīng)營(yíng)者盡力水平低、非經(jīng)營(yíng)性消費(fèi)、過度投資和投資不足等問題，能夠通過適當(dāng)提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例和欠債融資的比例來加以抑制；欠債

8、融資中股東和經(jīng)營(yíng)者存在著股利政策操作、債權(quán)價(jià)值稀釋化、資產(chǎn)替代行為、欠債過度和投資不足等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，能夠通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)公司債券、可贖回公司債券和選擇合理的債券期限等方法來加以抑制。總之，合理地安排公司資本結(jié)構(gòu)有助于抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使他們盡力工作和選擇正確行為，從而降低股東和債權(quán)人的代理本錢。（2） 公司資本結(jié)構(gòu)阻礙著投資者的行為取向。羅斯以為，外部投資者把欠債融資程度看成向市場(chǎng)傳遞企業(yè)以后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)企業(yè)提高欠債融資比例時(shí)，就說明經(jīng)營(yíng)者預(yù)期企業(yè)以后有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。樂蘭德和俳勒(LelandandPyle，1997)的經(jīng)營(yíng)者持股比例傳遞信號(hào)模型以

9、為，在信息不對(duì)稱的情形下，外部投資者把投資項(xiàng)目的質(zhì)量或預(yù)期收益看做是經(jīng)營(yíng)者持股比例的遞增函數(shù)。麥耶斯和梅吉拉夫(MyersandMajluf，1984)以為，在信息不對(duì)稱的情形下，企業(yè)融資應(yīng)遵循如下順序：第一是內(nèi)部融資，第二是欠債融資，最后是股票融資?？梢姡谛畔⒉粚?duì)稱的情形下，通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇和調(diào)整，就能夠夠阻礙投資者的決策行為，從而阻礙公司的現(xiàn)金流量和市場(chǎng)價(jià)值。（3） 公司資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著所有權(quán)分派。公司資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著公司剩余索取權(quán)的分派，而且也規(guī)定著公司操縱權(quán)的分派。例如，當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東擁有企業(yè)的操縱權(quán)；當(dāng)企業(yè)沒有償債能力時(shí)，那么債權(quán)人擁有企業(yè)的操縱權(quán)。又如，讓經(jīng)營(yíng)者持股，將經(jīng)營(yíng)者的人力資本權(quán)益化，使經(jīng)營(yíng)者能夠?qū)ΨQ性地參與企業(yè)剩余索取權(quán)和操縱權(quán)的分派。另外，公司資本結(jié)構(gòu)與外部接管市場(chǎng)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等公司治理機(jī)制也有著緊密的聯(lián)系。因此資本結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)安排的對(duì)象結(jié)構(gòu)、權(quán)利結(jié)構(gòu)、狀態(tài)依存和實(shí)現(xiàn)機(jī)制。綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎(chǔ)，合理的資本結(jié)構(gòu)在必然程度上能夠決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和