投資儲蓄相關(guān)性研究理論x

1、投資儲蓄相關(guān)性研究理論任何經(jīng)濟(jì)社會在儲蓄量既定條件下，投資數(shù)量都取決于 儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化能力。凱恩斯把投資等于儲蓄看成是經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定增長的條件，分析了影響儲蓄和投資的諸因素，但沒有 分析如何實(shí)現(xiàn)這個條件。哈羅德 - 多馬模型認(rèn)為，只要保證 經(jīng)濟(jì)有一個“合意的增長率”，儲蓄便能自動地全部轉(zhuǎn)化為 投資。新古典模型是建立在儲蓄全部轉(zhuǎn)化為投資這一論點(diǎn) 上，認(rèn)為儲蓄就是投資。然而實(shí)踐中，儲蓄與投資之間并不 是完全平坦的直通道，中間隔著一個復(fù)雜的“市場”。儲蓄 能否完全轉(zhuǎn)化為投資，或者說有多大比例的儲蓄能夠轉(zhuǎn)化為 投資，對一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長是至關(guān)重要的，從而使其成為 現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的核心問題之一。關(guān)于

2、這一問題的最 早研究源自于 Feldstein 和Horioka 的開創(chuàng)性工作。他們選 取了 16 個 OEC國家 I960-1974 年間的平均儲蓄和平均投資 數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸，發(fā)現(xiàn)投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)幾乎接 近于 1,由此得出 OEC國家儲蓄和投資具有高的正相關(guān)性的 結(jié)論，且將這一相關(guān)性作為國際資本流動程度的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。 Feldstein 和 Horioka 的結(jié)論及其所包含的信息引起了經(jīng)濟(jì) 學(xué)界激烈的爭論，涌現(xiàn)出大量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)。Feldstein 和 Horioka 從 OEC國家的儲蓄和投資具有高 的正相關(guān)性，推斷 OECD 國家資本缺乏流動性。理論依據(jù)在 于：封閉經(jīng)濟(jì)條件下

3、，國內(nèi)儲蓄是一國投資的推一來源，要 想滿足投資需求方面的任何增加，皆須通過國內(nèi)儲蓄同等的 增加來實(shí)現(xiàn)，因此，封閉經(jīng)濟(jì)條件下的國內(nèi)儲蓄與投資高度 相關(guān)。而開放經(jīng)濟(jì)條件下， 一國的投資不僅來源于國內(nèi)儲蓄， 也來源于國外儲蓄，開放經(jīng)濟(jì)要進(jìn)行更多的投資，只需從國 際資本市場借入額外資金即可。從本質(zhì)上講，開放經(jīng)濟(jì)的國 內(nèi)儲蓄和投資相互背離，各自獨(dú)立變動。但Feldstein-Horioka的結(jié)論與 OEC國家 20 世紀(jì) 70 年代早期資本市場管制的放松和金融市場的日趨完善相矛盾，形成了 著名的“ Feldstein Horioka 之謎”。對 Feldstein-Horioka 的發(fā)現(xiàn)-OEC 國家儲

4、蓄與投資具有高相關(guān)性， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了不同的解釋。 部分學(xué)者認(rèn)為， 由于儲蓄和投資的內(nèi)生性，回歸模型設(shè)走偏差引致儲蓄 -投 資相關(guān)性估計(jì)的扭曲。即使使用工具變量這種偏差依然存 在。Baxter 和 Crucini 將儲蓄分為基本儲蓄 SB 和實(shí)際儲蓄STI* ），認(rèn)為基本儲蓄和投資的相關(guān)性幾乎完全依賴于產(chǎn)出 和投資的相關(guān)性。一般而言，各國產(chǎn)出和投資的相關(guān)性皆比 較高。因此，基本儲蓄和投資的相關(guān)注要比實(shí)際儲蓄與投資 的相關(guān)性高得多，這種扭曲在小國家表現(xiàn)得尤為明顯。也有 學(xué)者認(rèn)為， Feld-stein-Horioka 選取的樣本區(qū)間太短， 沒有 反映OECD 國家資本流動性的增加，其資本流動程度

5、的提高 在 20 世紀(jì) 70 年代后期才變得特別明顯。于是， Feld-stein 和 Bacchetta 、Frankel 將樣本區(qū)間擴(kuò)展到 20 世紀(jì)觀年代，所估計(jì)的儲蓄 - 投資相關(guān)性雖趨于降低，但仍相當(dāng)高。Kim、Krol 、 Jansen 、 sinn 將樣本容量從 Feldstein-Horioka 的 16 個國家擴(kuò)展到 19、21、 22 和 23 個，也得到較高的儲蓄 - 投資相關(guān)性。對這些國家儲蓄與投資具有高相關(guān)性雖然存在 著質(zhì)疑，但更多的實(shí)證研究都進(jìn)一步證實(shí)了Feldstein-Horioka 的發(fā)現(xiàn)。分析儲蓄一投資相關(guān)性所使用的數(shù)據(jù)基本來自O(shè)ECD 國家和美國等發(fā)達(dá)國家

6、，對發(fā)展中國家儲蓄 - 投資相關(guān)性的研 究文獻(xiàn)很少。Sinha 對日本及其他亞洲 10 國、 Jansen 和 Schulze 對挪威的分析，得出了與 Feldstein-Horioka 相反 的結(jié)論，這些國家儲蓄 - 投資相關(guān)性都比較低。OECD 國家儲蓄-投資高相關(guān)性的存在得到大部分學(xué)者的 首肯，但Feldstein-Horioka 的推斷將儲蓄 - 投資高相 關(guān)性歸因于低水平的國際資本流動，受到眾多學(xué)者的挑戰(zhàn)。Tesar 認(rèn)為儲蓄 - 投資高相關(guān)性是由理論模型所解釋的一個 重要實(shí)證規(guī)律，在國際資本流動問題上幾乎沒有提供任何依據(jù)。以浮動匯率下大國開放經(jīng)濟(jì)為條件，對標(biāo)準(zhǔn)的新古典模 型進(jìn)行修正

7、。修正后的理論模型說明，私人儲蓄 - 投資相關(guān) 性并不依賴于資本流動，它與任何程度的資本流動皆相容。 Levy 推斷，基于儲蓄 - 投資相關(guān)性的資本流動程度的檢驗(yàn)不 可能為真實(shí)國際資本流動提供任何信息。證實(shí)，儲蓄 - 投資 高相關(guān)性不是源于資本缺乏流動性，而是由于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期 模型中儲蓄和投資的周期性特征。更多的批評者則認(rèn)為，即 使資本是完全流動的，其它因素也會引起儲蓄、投資的協(xié)同 變動。例如，人口增長和生產(chǎn)率沖擊；非貿(mào)易商品；政府政 策等。以上諸觀點(diǎn)雖然解釋了儲蓄與投資的高相關(guān)性，但得 出了與hatein HOrioka 相反的結(jié)論，即儲蓄 - 投資相關(guān)性 不包含任何有關(guān)資本流動的信息。Ja

8、nsen 利用 22 個 OECD家 1955-1994 年的數(shù)據(jù)，對投 資率和儲蓄率進(jìn)行截面和時間序列回歸，將儲蓄- 投資相關(guān)性分為長期和短期。認(rèn)為儲蓄 - 投資的長期相關(guān)性受跨時預(yù) 算約束、資本流動程度和經(jīng)常項(xiàng)目目標(biāo)的影響；儲蓄 -投資 短期相關(guān)性反映資本流動程度和對需求、供給沖擊的調(diào)整。 計(jì)量結(jié)果顯示，儲蓄 - 投資短期相關(guān)性隨著國家、而沒有隨 著時間的變化發(fā)生變動，主要反映了各國經(jīng)濟(jì)周期的影響， 資本流動對其影響被完全抵消；儲蓄 - 投資長期相關(guān)性隨著 時間變化明顯下降，說明它主要受資本流動程度的影響。Jansen 和 Schulze 對挪威 1954-1989 年間的儲蓄率、 投資率

9、 進(jìn)行回歸，得出了相反的“ Feldstein-Horioka 之謎”。在 樣本期間的大部分年份，挪威存在著嚴(yán)格的資本管制，但其 投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)幾乎為零。 Jansen和 Schulze 認(rèn) 為， Feldstein-Horioka 關(guān)于儲蓄 -投資相關(guān)性包含國際資本流動的信息這一基本觀點(diǎn)是正確的，但對儲蓄一投資相關(guān)性 的解釋必須依據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論予以修正。嚴(yán)格的資本管制只是儲蓄 - 投資高的正相關(guān)性的充分條件，而不是必要條 件。即使國際資本是完全流動的，儲蓄與投資也會存在高的 正相關(guān)性。因此，如果不結(jié)合其它信息，無法通過儲蓄- 投資相關(guān)性來判斷資本流動程度的高低。許多研究者將儲蓄

10、 - 投資高相關(guān)性歸因于經(jīng)濟(jì)周期沖 擊，認(rèn)為由于影響經(jīng)濟(jì)的擾動因素，例如生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào) 易條件和收入分配等各種沖擊以及中間商品價格的變化或 商品市場不健全等因素， 導(dǎo)致儲蓄與投資高度相關(guān)。Frankel 和 Dooley 等的分析表明，由于商品市場的不健全違背了購 買力平價原則，盡管金融資本是完全流動的，各國的實(shí)際利 率仍存在著差異；同時非貿(mào)易商品的存在使區(qū)域經(jīng)濟(jì)與世界 市場相隔離，影響一國整體經(jīng)濟(jì)的開放性，進(jìn)而影響國內(nèi)儲 蓄和投資的相關(guān)性。Feldstein 和 Bacchetta 認(rèn)為，為了防止經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn) 較大失衡，政府旨在保持經(jīng)常項(xiàng)目平衡的政策措施抵消了私 人凈儲蓄方面的變化，使儲蓄

11、與投資相關(guān)聯(lián)。這一“政策效 應(yīng)”觀點(diǎn)意味著政府預(yù)算赤字與私人儲蓄 - 投資缺口之間呈 負(fù)相關(guān)。 Bayoumi 使用 1965-1986 年 10 個工業(yè)化國家私人儲蓄、投資的數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)私人儲蓄 - 投資的相關(guān) 性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相應(yīng)的總儲蓄 - 投資的相關(guān)性，也就是說，當(dāng)政 府不執(zhí)行平衡預(yù)算政策時，儲蓄與投資顯著地不相關(guān)。這一 結(jié)論為“政策效應(yīng)”觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持。由于Bayoumi 的 樣本僅僅包括 10 個 OEC 國家， 其所用數(shù)據(jù)存在一定的局限 性。DanielLevy 的分析進(jìn)一步證實(shí)，在浮動匯率下美國政府 根據(jù)私人儲蓄和投資缺口調(diào)整預(yù)算計(jì)劃以保持經(jīng)常項(xiàng)目平 衡的內(nèi)生財(cái)政政策，

12、導(dǎo)致美國儲蓄 - 投資的高相關(guān)性。Leachman 用剔除人口增長、實(shí)際利率和政府支出影響后 的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)儲蓄、投資間的相關(guān)性仍 為正，但明顯低于原始數(shù)據(jù)儲蓄與投資的相關(guān)性。部分學(xué)者 以動態(tài)一般均衡模型為基礎(chǔ)的模擬研究也顯示，無論資本市 場結(jié)構(gòu)如何，一定的沖擊和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)皆能引致儲蓄和投資的 協(xié)同變動，產(chǎn)生高的儲蓄 - 投資相關(guān)性，他們聲稱解決了 “Feldstein-Horioka 之謎”。但 Soderstrom 的研究發(fā)現(xiàn)，16 個 OEC國家的預(yù)算政策 并不反映經(jīng)常項(xiàng)目的失衡， 資本管制往往用來實(shí)現(xiàn)外部均 衡。Argimon 和 Roldan 對 EC國家 的分 析 結(jié)

13、果 證 實(shí)了 Soderstrom 的結(jié)論。 Kim 對生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào)易條件等經(jīng)濟(jì) 周期沖擊能夠解釋儲蓄 - 投資高相關(guān)性也提出質(zhì)疑。他通過 對 19個 OEC國家 1960-1992 年度數(shù)據(jù)的計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，使 用剔除生產(chǎn)率沖擊影響后的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，投資 對儲蓄的回歸系數(shù)僅僅從降至這一結(jié)論對以往模擬研究結(jié) 果，即儲蓄 - 投資相關(guān)性隨著持續(xù)生產(chǎn)率沖擊必然提高提出 挑戰(zhàn)；使用剔除生產(chǎn)率、財(cái)政和貿(mào)易條件三類沖擊綜合影響 后的儲蓄、投資數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，儲蓄 - 投資相關(guān)性雖然降低，但仍然大于零。因此， kim 認(rèn)為生產(chǎn)率、財(cái)政、貿(mào)易條件等 經(jīng)濟(jì)周期沖擊只能解釋儲蓄 - 投資高相關(guān)性的一小

14、部分。 kim 的分析進(jìn)一步顯示，全球沖擊在解釋儲蓄 - 投資高相關(guān)性時 起了重要作用，全球沖擊引致儲蓄 - 投資相關(guān)系數(shù)下降幅度 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)沖擊，這一結(jié)論與 Glick 和 Rogoff 的計(jì)量結(jié) 果相一致。 Glick 和 Rogoff 認(rèn)為， 全球沖擊對投資產(chǎn)生正的 影 響 ， 但 與 經(jīng)常 項(xiàng) 目 無 關(guān) 。 Kim 由 此 推 斷 ， “ Feldstein-Horioka之謎”仍沒有得到解決。一種可能的解釋是除了生產(chǎn)率、財(cái)政和貿(mào)易條件沖擊之外的其它經(jīng)濟(jì)周 期沖擊仍然影響著儲蓄與投資。也有研究者認(rèn)為，資本完全流動條件下儲蓄和投資相關(guān) 的另一原因是國家規(guī)模的影響。關(guān)于國家規(guī)模的大小，

15、有的 學(xué)者以金融規(guī)模、有的以 GNP 勺大小、 也有以非貿(mào)易部門的 規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)來衡量。Murphy 、Baxter 和 Crucini的分析說明， 國內(nèi)儲蓄 - 投資高相關(guān)性反映了世界經(jīng)濟(jì)中一國的金融規(guī) 模。當(dāng)一國金融體系在國際項(xiàng)目方面得到充分發(fā)展，儲蓄的 外生變化影響世界利率，進(jìn)而影響投資，引致儲蓄和投資的 協(xié)同變動。Baxter 和 Crucini 進(jìn)一步以 GNP 乍為衡量國家大小的標(biāo) 準(zhǔn)，對 8 個OECD 國家儲蓄-投資相關(guān)性的計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，最 大國家儲蓄 - 投資相關(guān)性最高，最小國家儲蓄 - 投資相關(guān)性也 不 低 ；Murphy 選 擇 17 個 國 家 乍 為 樣本 ， 使 用

16、Feldstein-Horioka 的方法進(jìn)行截面回歸， 發(fā)現(xiàn) 10 個最小國 家投資率對儲蓄率的回歸系數(shù)平均僅為，而 7 個最大國家投 資率對儲蓄率的回歸系數(shù)平均為得出與 Baxter 和 Crucini 相同的結(jié)論。較小國家儲蓄 - 投資相關(guān)性之所以一般不會為 零，他們認(rèn)為原因有二：一是通常對儲蓄的度量與實(shí)際儲蓄 存在很大差異；二是小國開放經(jīng)濟(jì)模型一般都假定世界利率 的變動與該國經(jīng)濟(jì)變動無關(guān)。部分學(xué)者的計(jì)量分析也為儲蓄 - 投資相關(guān)性與國家規(guī)模顯著關(guān)聯(lián)這一觀點(diǎn)提供了實(shí)證支 持。以上分析表明，大國與小國相比，其儲蓄 -投資相關(guān)性 較高， 國家規(guī)模是儲蓄、 投資變動的一個重要決定因素。 而 F

17、rankel的估計(jì)說明美國儲蓄 - 投資高相關(guān)性并不能歸因于 大國影響。Kim 也認(rèn)為，國家在 GNP 和非貿(mào)易部門規(guī)模上的 差異 無 法 解釋 儲蓄 - 投 資 的高 相關(guān)性 。 這和 Baxter 和 Crucini 、 Tesar 的模擬結(jié)果相矛盾。現(xiàn)存文獻(xiàn)中，分析儲蓄 - 投資相關(guān)性的計(jì)量方法，既有 截面回歸，也有時間序列回歸。截面研究中所使用的儲蓄、 投資數(shù)據(jù)，要么為樣本期各國的年度數(shù)據(jù)，要么為樣本期各 國的平均數(shù)據(jù)。截面研究只關(guān)心儲蓄與投資間的靜態(tài)關(guān)系， 使用這種方法估計(jì)儲蓄 - 投資相關(guān)性是不恰當(dāng)?shù)摹６?，?果使用樣本期的平均數(shù)據(jù)還會出現(xiàn)高估儲蓄 - 投資相關(guān)性的 可能性。時間

18、序列研究在估計(jì)儲蓄 - 投資相關(guān)性時，使用了 3 種不同的模型：1靜態(tài)模型：iRt=eo+eiSRt +t.眾多的學(xué)者估計(jì) 儲蓄- 投資相關(guān)性時都采用該模型，但它的設(shè)定忽略了儲蓄 和投資的動態(tài)調(diào)整過程，無法反映儲蓄、投資的動態(tài)結(jié)構(gòu)變 化。而且，時間序列數(shù)據(jù)大多數(shù)為非平穩(wěn)變量，若使用該模 型進(jìn)行回歸將產(chǎn)生謬誤回歸現(xiàn)象。2一階差分模型： IRt= $ 0+01 SRt+ & t.該模型雖 然估計(jì)了儲蓄- 投資的短期動態(tài)相關(guān)性，但丟失了關(guān)于儲蓄、投資長期關(guān)系的信息。而且使用差分時間序列的目的是將儲 蓄、投資變換為平穩(wěn)變量，解決謬誤回歸問題。但經(jīng)驗(yàn)證明 單純利用差分變量建立回歸模型不是解決謬誤回歸的有效 方法。3誤差