capm在中國股票場的實證研究

1、iCAPM在中國股票市場的實證研究摘要綜合上海、深圳兩個股票市場中的數(shù)據(jù)采用時間序列方法和橫截面檢驗方法檢驗了CAPMCAPM 在中國股票市場的適用性結(jié)果發(fā)現(xiàn) CAPMCAPM 不符合我國目前的股票市場但是適應(yīng)性 逐年增強；對風險構(gòu)成的分析表明：通過構(gòu)造理性的投資組合可以使組合的總風險減低到只包含系統(tǒng)性風險水平這表明中 國股票市場正一步步走向成熟關(guān)鍵詞資本資產(chǎn)定價模型；投 資組合；風險分散1 1 引言作為現(xiàn)代金融理論三大支柱之一的資本資產(chǎn)定價理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)在資本成本估算業(yè)績評價事件研究 等方面得到了廣泛的應(yīng)用自 19901990 年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來經(jīng)過十多年的持

2、續(xù)發(fā)展兩所的各項法 律、法規(guī)得2到了不斷地完善我國證券市場進入了一個全新的 發(fā)展階段近年來隨著中國證券市場的國際化我國的經(jīng)濟學(xué)界 對資本資產(chǎn)定價理論表現(xiàn)出了濃厚的興趣發(fā)表了不少檢驗 CAPMCAPM 在上?；蛏钲诠善笔袌鲇行缘奈恼拢菏〇|輝（19961996）陳浪南、屈文洲（20002000 ）靳云匯、劉霖（20012001）向方霓（20012001） 孫剛（20032003 ）等面對發(fā)展迅速的中國股票市場我們有必要對 其進行新的檢驗2 2 數(shù)據(jù)來源、變量選取和模型設(shè)計2.12.1 研究對象本文綜合上海股票市場和深圳股票市場為研究對象 原因有（1 1）上海證券交易所和深圳證券交易所共同構(gòu)成中國

3、 的股票市場具有市場分割效應(yīng)必須把它作為一個整體來研 究；（2 2 ）實證研究 CAPMCAPM 的條件之一是樣本觀測期一般是 1010 年或更長的時間而中國股票市場自成立以來總共才十幾年的時間因此我們只能利用盡可能多的數(shù)據(jù)來消除風險溢價3隨時間的波動這也是本文采用大樣本的原因2.22.2 數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源于色諾芬公司的CCERCCER 數(shù)據(jù)庫選取滬深兩市中在 1991996 6 年 1 12 2 月 3 31 1 日以前上市的 42423 3 只 A A 股作為研究 對象為了避免除權(quán)、除息造成的數(shù)據(jù)失真問題我們選取的數(shù) 據(jù)都是 CCERCCER 數(shù)據(jù)庫中考慮分紅的復(fù)權(quán)價2.32.3 無風險利

4、率的確定目前在以個人投資者居多的中國股票市場中由于還沒有進行利率市場化而且中國國債市場發(fā)展不成熟因此無法 用國債利率代表無風險利率同時儲蓄是中國個人投資者中比 重最大的投資機會因此本文選取與樣本期間一致的三個月居 民定期儲蓄存款利率作為無風險利率（1.71%1.71% ）其周利率為=0.03325%=0.03325%2.42.4 收益率的計算本文定義市場指數(shù)為上證綜指與深圳綜指取對數(shù)后4的算術(shù)平均值股票組合的對數(shù)價格為其包含的所有股票的對數(shù)價格的算術(shù)平均值收益率采用對數(shù)差分形式3CAPM3CAPM 及其實證研究CAPMCAPM 是建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上它主要描述證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率

5、與風險之間的關(guān)系其數(shù)學(xué)表達式為5第步把時間段分為排序期(1997.01.031997.01.03-1999.12.301999.12.30)預(yù)估期(2000.01.072000.01.07-2003.12.312003.12.31)檢驗期(2004.01.02(2004.01.02 - 2007.12.282007.12.28 )行時間序列回歸計算各個股票的值第二步利用排序期數(shù)據(jù)采用OLSOLS 法對公式（2 2 ）進6第三步根據(jù)第二步估計的個股B值按從小到大 的順序排列并分成 2020 個組合前 1717 個組每組 2121 只股票后 3 3 組每組 2222 只股票第四步對 CAPMCAP

6、M 進行修正檢驗結(jié)合預(yù)估期的數(shù)據(jù)按 公式(2)(2)估計出每個組合的Bp p值及回歸殘差的標準差4 4 檢驗結(jié)果分析總之， 以上回歸結(jié)果表明股票收益與市場收益、 非系 統(tǒng)風險、系統(tǒng)風險的測度值B的平方B2 2 沒有嚴格的線性關(guān)系中國股票市場不支持CAPMCAPM 根據(jù) AICAIC 值我們可以判定上述回歸方程中模型四的解釋能力最強其次是模型二而 CAPMCAPM 公式即模型一僅比模型三稍好一些這就是說至少需要 增加個股的特質(zhì)風險因素中國股票市場上的股票收益率才可 能得到全面的解釋5 5 中國股市投資風險構(gòu)成分析 股市風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險對系統(tǒng)風險的測度我們結(jié)合 2020 個組合的數(shù)據(jù)采

7、用兩個指標B系數(shù)和7判決系數(shù) R R 2 2 我們知道只要方差至少是風險的近似測 量 CAPMCAPM 對股票收益風險的分類仍然是成立的其收益率的方 差我們用如下式子表示可知從相對指標來看B1 1 的組合數(shù)占所有組合數(shù)的比例高達 75%75% ; R R 2 2 的均值的 0.8740.874 比孫剛在 20032003 計算的數(shù)值0.7290.729 提高了 19.98%19.98%與國外成熟的股票市 場的風險比例(90%90%以上)相近從二十個組合的整體上來看 所有組合的B均值為 1.01.04 4 組合的B趨于穩(wěn)定與LevyLevy (19671967 )測試的結(jié)果相似單個股票在短時間里

8、3值是不穩(wěn)定的而由若干只股票構(gòu)成的證券組合的3值的穩(wěn)定性卻有相當?shù)奶岣哌@說明選擇合適的多只股票進行組合投 資可以分散絕大部分非系統(tǒng)風險6 6 結(jié)語本文綜合滬深兩市中的數(shù)據(jù)進行時間序列分析和橫 截面檢驗結(jié)果表明中國股票市場不適合資本資產(chǎn)定價模型但 是適應(yīng)性有了很大的提高雖然股票收益率歷史數(shù)據(jù)和系統(tǒng)風 險之間不存在顯著的正相8關(guān)關(guān)系股票系統(tǒng)性風險在股票定價 中沒有起到太大的作用但是通過構(gòu)造理性的投資組合可以使 組合的總風險減低到只包含系統(tǒng)性風險水平可以說中國股票 市場經(jīng)過這十幾年的發(fā)展正一步步走向成熟參考文獻: 1 1 :ShapeWF.CapitalassetpricesatheoryofmarketequilibriShapeWF.CapitalassetpricesatheoryofmarketequilibriumunderconditionofriskumunderconditionofriskJJ JournalofFinance,1964,19(2):425-442.JournalofFinance,1964,19(2):425-442.:2 2: 靳云匯，劉霖. .中國股票市場 CAPMCAPM 的