場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易機(jī)制弊端引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)

1、全球金融危機(jī)下中國(guó)期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新之路27北京工商大學(xué)證券期貨研究所胡俞越 孫昉目錄、美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易機(jī)制弊端引發(fā)全球性金融危機(jī) 31.國(guó)際場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)（ OTC ）的發(fā)展2. 場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)（ OTC ）對(duì)次貸危機(jī)的擴(kuò)散機(jī)制3.衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管缺失是美國(guó)金融風(fēng)暴的催化劑4.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)機(jī)制存在弊端5.金融危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期二、全球金融危機(jī)下中國(guó)期貨市場(chǎng)所面臨的挑戰(zhàn)1.全球經(jīng)濟(jì)衰退下中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入次高速增長(zhǎng)期2.大宗商品牛市進(jìn)入尾聲3.宏觀調(diào)控效應(yīng)使得資金緊缺1. 14.期貨公司盈利模式單一.1. 15.期貨市場(chǎng)與期貨行業(yè)面臨對(duì)外開(kāi)放.121. 36.培育機(jī)構(gòu)投資者

2、舉步維艱三、創(chuàng)新才是中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力源泉.141.融資融券業(yè)務(wù)先行試點(diǎn)，股指期貨應(yīng)盡快推出142.期貨公司盈利模式亟待創(chuàng)新，政策扶持必不可少143.不斷豐富投資者結(jié)構(gòu)，積極培育機(jī)構(gòu)投資者154.推進(jìn)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，形成國(guó)際定價(jià)中心165.建立衍生品市場(chǎng)統(tǒng)一結(jié)算體系，控制市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)166.提升期貨市場(chǎng)監(jiān)管效率，混業(yè)監(jiān)管大勢(shì)所趨17四、不斷創(chuàng)新是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的未來(lái)之路.171.創(chuàng)新失當(dāng)?shù)膱?chǎng)外衍生品將回歸場(chǎng)內(nèi)交易172.次貸危機(jī)為我國(guó)期貨市場(chǎng)提供了創(chuàng)新契機(jī).18當(dāng)前，人們普遍認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)都是衍生品惹的禍，把金融衍生品認(rèn)定為“壞孩子”。 連股神巴菲特也認(rèn)為金融衍生品是國(guó)際金融界的“大

3、規(guī)模殺傷性武器”。其實(shí)， 經(jīng)過(guò)我們仔細(xì)分析甄別， 發(fā)現(xiàn)由于美國(guó)金融市場(chǎng)上信用衍生品與信貸資產(chǎn)證券化這兩個(gè)缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外金融衍生品（OTC,竊取了金融誠(chéng)信的基石，從而惹出了全球金融危機(jī)的大禍。與此同時(shí)，美國(guó)金融行業(yè)神話的破滅也帶給了我國(guó)在金融領(lǐng)域趕超世界金融強(qiáng)國(guó)的歷史性機(jī)遇。我們應(yīng)當(dāng)冷靜分析總結(jié)美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的原因與其金融衍生品市場(chǎng)上存在的問(wèn)題，積極發(fā)展我國(guó)的衍生品市場(chǎng)特別是期貨市場(chǎng)，加快金融創(chuàng)新，縮短與美國(guó)、英國(guó)、日本等金融列強(qiáng)之間的差距，爭(zhēng)取早日成為世界金融強(qiáng)國(guó)。、美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易機(jī)制弊端引發(fā)全球性金融危機(jī)1.國(guó)際場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)( OTC )的發(fā)展場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)(OTC是

4、指在交易所以外交易的金融衍生品，這種金融衍生品的 交易并不通過(guò)期貨交易所進(jìn)行交易， 也不通過(guò)清算所進(jìn)行合約清算， 而是完全由做市商各自單獨(dú)進(jìn)行報(bào)價(jià)交易完成，是一種一對(duì)一的交易模式。20 世紀(jì) 70 年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，西方發(fā)達(dá)國(guó)家匯率、利率開(kāi)始頻繁波動(dòng)， 而受影響最大的莫過(guò)于銀行業(yè)， 由于美元年的7 6.8%;日本商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)在上世紀(jì)80年代以年均4 0%的速度遞增；德對(duì)各國(guó)匯率的頻繁波動(dòng)，使得各銀行均尋求相應(yīng)的匯率、利率遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。雖然，, 由于期貨市場(chǎng)的在那個(gè)時(shí)候，CME推出了外匯期貨，首開(kāi)金融期貨先河，但不可否認(rèn)的是 交易靈活性與便利性較差， 且外匯期貨剛剛推出

5、， 市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 因此大部分銀行的外匯 避險(xiǎn)操作是在 OTC衍生品市場(chǎng)上完成的。20世紀(jì)80年代，西方商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)以驚人的速度迅速膨脹?；ㄆ?、美洲等2 8家5%,上升到了 19 9 8國(guó)際知名大型商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)份額已經(jīng)從1982年的48.瑞士銀行的表外業(yè)務(wù)盈利占總OTC國(guó)商業(yè)銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)獲得的利潤(rùn)占總利潤(rùn)的45%以上;盈利的60%70%。而表外業(yè)務(wù)的重要組成部分之一,就是銀行之間進(jìn)行交易的 金融衍生品。到了 20世紀(jì)90年代，OTC金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展最為迅猛，直到近幾年才趨于平穩(wěn)。從上個(gè)世紀(jì)90年代至今，OTC衍生品市場(chǎng)上金融創(chuàng)新的步伐由于沒(méi)有監(jiān)管的束縛而大大快于 場(chǎng)內(nèi)衍生品市

6、場(chǎng)(期貨交易所) 。除了傳統(tǒng)的外匯、利率遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)交易外，很多銀行還開(kāi)辟了對(duì)這些基礎(chǔ) OTC衍生品進(jìn)行組合嵌入的更為復(fù)雜的交易品種。其中，信用衍生品 的產(chǎn)生與高速發(fā)展更加引人矚目。根據(jù)國(guó)際清算銀行 (BIS) 的統(tǒng)計(jì), 從 2004 年到 2007年的三年間, 信用違約互換 (CreditDefault Swap , CDS的承作金額(Notional amounts )增長(zhǎng)了近10倍，而絕大多數(shù)合約的 期限在 1 年到 5 年，這也為此次金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。 由圖一可以看出， 其他獨(dú)特且更為復(fù)雜的OTO融衍生品承作金額(Notional amounts )的環(huán)比半年增長(zhǎng)速度在20

7、07年超過(guò)了 CDS由此可見(jiàn)，OTO融衍生品的復(fù)雜程度日益加深?？谕鈪R合約利率合約口連接股票合約商品合約信用違約掉期 其他圖1 OTC金融衍生品市場(chǎng)承作金額（ Notio nal amou nts ）半年環(huán)比增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS2.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)（OTC ）對(duì)次貸危機(jī)的擴(kuò)散機(jī)制此次美國(guó)金融危機(jī)發(fā)端于2007年夏季，由于美聯(lián)儲(chǔ)前期連續(xù)調(diào)高聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率,從而刺破房地產(chǎn)泡沫， 導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，使得房地產(chǎn)次級(jí)貸款違約率大幅度上升。就次貸危機(jī)本身來(lái)講是一個(gè)信用危機(jī)，但是由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)將次級(jí)貸款進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化（CLO和流通債券再證券化（CBO）,使得抵押貸款的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化

8、，造成了對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。這些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用違約掉期（CDS對(duì)資產(chǎn)證券化債券進(jìn)行保值,從而產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制。由于利率的提高和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，使得美國(guó)住房次級(jí)抵押貸款違約率日益增長(zhǎng),致涵蓋次級(jí)抵押貸款的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品價(jià)值的不確定性大幅度提高。最終，造成穆迪等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低這些與次級(jí)債相關(guān)的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的評(píng)級(jí)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性信貸抵押支持工具,如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS價(jià)格快速下跌，造成這些產(chǎn)品初始交易的市場(chǎng)流動(dòng)性迅速蒸發(fā)。而這些結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品估值的改變與評(píng)級(jí)的下滑重創(chuàng)了投資者的信心,從而造成大量投資者拋出手中的結(jié)構(gòu)性債券， 將資金投向流動(dòng)性更高、 更安全的國(guó)債等產(chǎn)品。 Trie

9、nnial and semia nn ual surveys on p ositi ons in global over-the-co un ter (OTC)derivatives markets at en d-J une 2007美國(guó)許多不同類型的金融機(jī)構(gòu)都持有與次貸相關(guān)的種類繁多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品，并且都集中反應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表以外， 屬于這些金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)。對(duì)沖基金、銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資公司 (SIV) 等基金大量地持有經(jīng)過(guò)投資銀行打包，結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 為了融資以從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)， 證券公司和投資者在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和所謂的回購(gòu)市場(chǎng)大舉借債， 并提供證券作為

10、短期貸款的抵押品。 銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資公司(SIV)等基金通過(guò)短期抵押資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP、獲得資金，以便解決到期日不匹配問(wèn)題。 在低利率時(shí)代， 這一替代性銀行系統(tǒng)利潤(rùn)驚人，定程度上是因?yàn)閰⑴c者不需要遵守商業(yè)銀行較為嚴(yán)格的損失撥備要求。 但隨著次貸危機(jī)爆發(fā)， 這些替代性銀行系統(tǒng)變得日益脆弱，它們單薄的資本基礎(chǔ)無(wú)力應(yīng)對(duì)在抵押貸款和其他投資方面遭受的巨大損失，而他們所依賴的融資市場(chǎng)也迅速枯竭。在2007年8月到11月期間，抵押支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)市場(chǎng)的未償付金額銳減了 3000億美金，說(shuō)明ABCP市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速走向枯竭。隨著銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資公司 (SIV) 等基金所面

11、臨的資金壓力越來(lái)越大，銀行作為這些機(jī)構(gòu)的出資人開(kāi)始向這些機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。但是， 購(gòu)買結(jié)構(gòu)性債券公司的財(cái)務(wù)杠桿隨著房?jī)r(jià)的大幅縮水， 結(jié)構(gòu)性債券很高， 且很多機(jī)構(gòu)購(gòu)買這些債券時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格也非常高， 的放大效應(yīng)迅速抽干了這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。 同時(shí)，很多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信用違約掉期 (CDS)對(duì)其持有的結(jié)構(gòu)性債券進(jìn)行保值，但是隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的蒸發(fā)，許多發(fā)行CDS合約的金融機(jī) 構(gòu)無(wú)法履約，更加劇了市場(chǎng)危機(jī)。3.衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管缺失是美國(guó)金融風(fēng)暴的催化劑場(chǎng)外金融衍生品(OTC市場(chǎng)在美國(guó)既不屬于美國(guó)期貨交易委員會(huì)(CFTC)監(jiān)管，亦不在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC的監(jiān)管范圍之內(nèi)，并且 1974年美國(guó)的商品交易法

12、(CEA)正式免除了 CFTC對(duì)OTC金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。美國(guó)的商品交易法(CEA)將按揭工具、遠(yuǎn)期、回購(gòu)選擇權(quán)等OTC金融衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監(jiān)管責(zé)任。因此，如高風(fēng)險(xiǎn)抵押擔(dān)保債券(CMO、信貸資產(chǎn)的證券化(CLQ、市場(chǎng)流通債券的再證 券化(CBO、信用違約互換(CDS等市場(chǎng)完全不受監(jiān)管，也沒(méi)有公開(kāi)的記錄顯示債券違約賣方是否擁有資產(chǎn)進(jìn)行支付。由于這種OTC交易市場(chǎng)中交易商相互之間持有大量頭寸，從而在該市場(chǎng)上蘊(yùn)含著極大的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。 可以說(shuō)由于美國(guó)金融法規(guī)和監(jiān)管者的思維并未跟上華爾街金融創(chuàng)新的步伐， 使得金融監(jiān)管者允許這些市場(chǎng)在監(jiān)管很少甚至完全沒(méi)有任何監(jiān)督的情況下

13、大肆發(fā)展起來(lái)。 就如格林斯潘曾向有所懷疑的國(guó)會(huì)議員再三強(qiáng)調(diào)的，銀行是比政府當(dāng)局更好的風(fēng)險(xiǎn)管理者， 然而，事實(shí)卻無(wú)情地砸碎了格林斯潘的斷言。由于OTC金融衍生品市場(chǎng)自身的特性，決定了政府的監(jiān)管具有較大的難度。第一,OTC衍生品交易具有表外特性， 使得傳統(tǒng)的以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的銀行資本要求的監(jiān)管工具不在有效； 第二，產(chǎn)品的復(fù)雜性日益增加，加之二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，使得市場(chǎng)缺乏普遍接受的定價(jià)方法， 從而使風(fēng)險(xiǎn)的度量與控制更加難以掌握； 第三， 產(chǎn)品的特定目的所造成的靈活性與特定性使得傳統(tǒng)的以通用交易工具評(píng)價(jià)市場(chǎng)的監(jiān)管方法實(shí)際上處于失靈狀態(tài)；第四， 涉及交易產(chǎn)品的各個(gè)主題的廣泛性造成了以機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的監(jiān)管方法

14、無(wú)能為力；第五， 由于是全球性市場(chǎng)，各個(gè)國(guó)家之間的監(jiān)管政策協(xié)調(diào)變得越來(lái)越困難，缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息共享機(jī)制， 從而無(wú)法估計(jì)外部沖擊所帶來(lái)的影響。因此，在沒(méi)有政府監(jiān)管下的 OTC衍生品市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚,交易各方都持有大量風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸， 交易對(duì)手之間相互不了解， 沒(méi)有結(jié)算機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行結(jié)算， 最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)和愈演愈烈。4.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)機(jī)制存在弊端由于場(chǎng)外金融衍生品（OTC市場(chǎng)信息不完全和不對(duì)稱，以及缺乏有深度的二級(jí)交易市場(chǎng)，使得該市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的流動(dòng)性嚴(yán)重不足。由于OTC市場(chǎng)上缺乏結(jié)算中心，不是集中撮 合交易， 造成市場(chǎng)定價(jià)效率低下， 使得市場(chǎng)上的金融衍生品定價(jià)極大地偏離了正常水平。于缺乏

15、二級(jí)市場(chǎng)，如CDS等 OTC金融衍生品的定價(jià)由模型決定，債券的評(píng)級(jí)是這個(gè) CDS定價(jià)模型的重要參數(shù)， 而債券的評(píng)級(jí)亦是由模型決定， 模型套模型的市場(chǎng)機(jī)制， 造成了市場(chǎng)信息 的嚴(yán)重不對(duì)稱，造成金融創(chuàng)新失當(dāng)。場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)（OTC極低的透明度與監(jiān)管缺失，造成參與交易的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的實(shí)際交易頭寸等情況一無(wú)所知，如果一家交易商出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題或倒閉， 則會(huì)牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應(yīng)。因此，由于OTC金融衍生品市場(chǎng)自身交易機(jī) 制的這些弊端使得其對(duì)次貸危機(jī)的擴(kuò)散起到了推波助瀾的作用。近日聞?dòng)崳?于美國(guó)次貸危機(jī)的升級(jí)， 國(guó)內(nèi)的一些金融衍生品創(chuàng)新也要擱淺， 其實(shí)， 大可 不必美國(guó)一朝

16、被蛇咬，中國(guó)十年怕井繩。引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)的 OTO融衍生品市場(chǎng)與金融期貨市場(chǎng)雖然不能說(shuō)是風(fēng)馬牛不相及，但是關(guān)系實(shí)在不大。場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)與 OTC市場(chǎng)的主要區(qū)別在于，期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)靈活性遠(yuǎn)遠(yuǎn)地要小于OTC市場(chǎng)，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于OTC市場(chǎng)。 由于期貨市場(chǎng)面臨著嚴(yán)密的監(jiān)控， 風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制非常完善， 如大戶持倉(cāng)報(bào)告制度、每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、 保證金制度等等都是 OTC金融衍生品市場(chǎng)所不具備的。同時(shí)，期貨交易在交易所進(jìn)行撮合交易， 市場(chǎng)流動(dòng)性很高， 由統(tǒng)一的結(jié)算所進(jìn)行結(jié)算， 這些交易機(jī)制上的優(yōu)越性都使得期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大大低于OTC衍生品市場(chǎng)。更何況，美國(guó)此次引發(fā)危機(jī)的是場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)， 美國(guó)的

17、幾大期貨交易所進(jìn)行的交易并未出現(xiàn)問(wèn)題。在美國(guó)如此強(qiáng)烈的金融風(fēng)暴下， 期貨交易仍能夠順利進(jìn)行， 也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了由于交易機(jī)制的完善，場(chǎng)內(nèi)期貨交易的信用風(fēng)險(xiǎn)非常小。5.金融危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期自2007年美國(guó)次債危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)衰退，開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整期，這已是不爭(zhēng)的事實(shí)。2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始回落，將進(jìn)入一輪次高速增長(zhǎng)期。根據(jù)IMF2008年7月的世界經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測(cè)顯示，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自2007年夏季開(kāi)始趨緩，預(yù)計(jì)2008年下半年將繼續(xù)減緩。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)顯示，2008年一季度全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度為4.5%，低于 2007年第三季度 5%的水平。全球經(jīng)濟(jì)引擎之一的美國(guó)在 2007年第四季度經(jīng)濟(jì)

18、增長(zhǎng)率僅為 0.6%，幾乎處于停滯狀態(tài)，為2002年以來(lái)的最低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。美國(guó)2007年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為 2.2%，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)近 5年來(lái)的最低增幅。10月30日，美國(guó)第三季度 GD按年率計(jì)算為-0.3%.這個(gè)數(shù)據(jù)是2001年底以來(lái)的最大跌幅。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2009年全年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將有可能降至0.8%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本處于停滯狀態(tài)。作為世界經(jīng)濟(jì)另一個(gè)引擎的中國(guó)在經(jīng)歷了一系列自然災(zāi)害及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮后，IMF預(yù)測(cè)中國(guó)2008年、2009年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9.7%與9.8%，而我們更加悲觀地預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在未來(lái)三至五年降至8%，從而造成全球經(jīng)濟(jì)跌入衰退周期的谷底。由于世界經(jīng)濟(jì)兩大引擎的

19、乏力，IMF預(yù)測(cè)2008年全年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將從 2007年的5%F降到4.1%， 2009年將進(jìn)一步下降至 3.9%。圖2 IMF預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織 2008年7月世界經(jīng)濟(jì)展望二、全球金融危機(jī)下中國(guó)期貨市場(chǎng)所面臨的挑戰(zhàn)1. 全球經(jīng)濟(jì)衰退下中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入次高速增長(zhǎng)期近年來(lái)，在世界上許多國(guó)家特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，由于糧食和燃料價(jià)格的上漲推動(dòng)了 通脹率的高企。由于石油剩余產(chǎn)能有限而且需求缺乏彈性，對(duì)于供給的擔(dān)心推升了油價(jià), 使其實(shí)際價(jià)格大大高于先前的記錄，生物燃料在內(nèi)的需求持續(xù)強(qiáng)勁，加之惡劣天氣使得糧 食價(jià)格不斷上漲。由于以上國(guó)際因素的影響以及中國(guó)前些年固定資產(chǎn)投資的過(guò)度積累

20、，造成需求剛性的房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，通脹成為了2007年下半年到2008年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中所面臨的主要矛盾。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退、金融危機(jī)爆發(fā)及人民幣不斷升值的大背景下拉動(dòng)中國(guó)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的出口產(chǎn)業(yè)面臨較大壓力；由于國(guó)內(nèi)緊縮的貨幣政策，投資亦開(kāi)始回落；而消費(fèi)在 中國(guó)證券市場(chǎng)大幅回落和負(fù)利率的狀態(tài)下很難有較大作為。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯 示，2008年前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP同比增長(zhǎng)9.9%，比上年同期回落2.3個(gè)百分點(diǎn);居民消費(fèi)價(jià)格上漲7.0%，漲幅比上年同期高2.9個(gè)百分點(diǎn)，但比上半年回落0.9個(gè)百分點(diǎn);工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲 8.3%（9月份上漲9.1%，漲幅比上月回落1.

21、0個(gè)百分點(diǎn)），漲幅比上年同期高5.6個(gè)百分點(diǎn)；出口額增長(zhǎng) 22.3%，比上年同期回落4.8個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額同比增長(zhǎng) 15.3%，比去年同期回落 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。從目前國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，未 來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升為主要矛盾。我國(guó)自1998年以來(lái)GDp速上升期已經(jīng)持續(xù)近10年，200307年連續(xù)五年雙位數(shù)增長(zhǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)有兩次連續(xù) 5年保持兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)時(shí)期，第一次是19921996年，2007年可第二次是20032007年。連續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)期在第五年均達(dá)到峰值，由此判斷, 能是本輪經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)周期的峰值。由于 2008年中國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變數(shù)較多，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將高位趨

22、穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率小幅走低，居民消費(fèi)價(jià)格高位回落，固定資產(chǎn)投資略有降溫，消費(fèi)品市場(chǎng)較為活躍，外貿(mào)順差增速有所回穩(wěn)。因此，2008年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有可能進(jìn)入一個(gè)2007年美國(guó)金融體次高速增長(zhǎng)期。在全球經(jīng)濟(jì)衰退陰霾籠罩下的中國(guó)亦無(wú)法獨(dú)善其身。自 系動(dòng)蕩和國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束了近十年的上升周期，國(guó)際國(guó)內(nèi)多種影響經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)的負(fù)面因素開(kāi)始浮現(xiàn)：第一，持續(xù)近三十年的美國(guó)負(fù)債型經(jīng)濟(jì)已難以為繼，過(guò)度信貸 所催生的金融泡沫發(fā)生部分破裂，占據(jù)全球凈消費(fèi)地位的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)萎縮，影響中國(guó)的 外需增長(zhǎng)；第二，美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)瓦解的端倪，美元幣值不穩(wěn)，國(guó)際貨幣體系很可能進(jìn) 入布雷頓森林體系崩潰后的再次變革期，幣值動(dòng)

23、蕩與疲軟美元激發(fā)的高成本高通脹將嚴(yán)重 損害全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)出口主導(dǎo)戰(zhàn)略面臨外部失衡和資源環(huán)境的硬 約束，外需依賴、粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)性開(kāi)始逐漸暴露，在體制深層矛盾沒(méi) 有解決的情況下，中國(guó)的改革開(kāi)放已經(jīng)步入戰(zhàn)略層面的瓶頸期；第四，美元泛濫、人民幣 匯率低估下的中國(guó)貨幣緊縮政策，將把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入無(wú)謂掙扎的死胡同，在資金配置市場(chǎng) 化程度較低的背景下， 緊縮貨幣政策將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的又一桎梏。2. 大宗商品牛市進(jìn)入尾聲隨著全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退周期，基礎(chǔ)原材料的需求也將面臨大幅縮減，這輪商品牛市很 可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲，而中國(guó)期貨行業(yè)也將有可能走入低谷。中國(guó)期貨行業(yè)之所以在

24、近兩三年高速發(fā)展，期市成交量與期貨公司利潤(rùn)的大幅增加， 與國(guó)際基礎(chǔ)原材料市場(chǎng)波瀾壯闊的牛市密不可分，財(cái)富效應(yīng)使得越來(lái)越多的投資者進(jìn)入期4個(gè)新品種，貨市場(chǎng)。 2007年是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展最為迅速的一年，三家期貨交易所共上市隨著大宗商品牛市的愈演愈烈 ， 期貨成交量和成交額迅速增加，期貨市場(chǎng)吸引的資金量越來(lái)越多。 2007年，我國(guó)期貨市場(chǎng)成交量同比增加62.06%，特別是下半年，期貨成交量增長(zhǎng)迅速，月成交量在11月甚至達(dá)到1.11億手；年成交額同比增加 95.6%，月度成交額同比增量在12月份達(dá)到175.55%;持倉(cāng)量也增幅明顯，部分月份月度持倉(cāng)量同比增加幅度甚至超過(guò)100%。NYMEX然而，20

25、08年下半年，作為國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格導(dǎo)向的原油期貨價(jià)格開(kāi)始大幅下挫。原油期貨11月合約價(jià)格繼2008年9月大幅下跌12.86%后，截止到10月15日，又重挫了 24.69%,下跌幅度之大，速度之快令人瞠目。一直以來(lái)，國(guó)際原油期貨作為國(guó)際大宗商品價(jià)格的風(fēng) 向標(biāo)，對(duì)國(guó)際基礎(chǔ)原材料價(jià)格起著舉足輕重的引導(dǎo)作用，從原油期貨的大幅下跌一窺而知 投資人對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀態(tài)度。根據(jù)OPE組織7月原油市場(chǎng)報(bào)告顯示，預(yù)計(jì) 2009年原油需求量與2008年基本持平，日均需求量預(yù)計(jì)為8771萬(wàn)桶。歐美對(duì)于原油的需求量在2008年、2009年不斷回落，原油需求量的微幅增長(zhǎng)主要來(lái)源于新興市場(chǎng)國(guó)家的拉動(dòng)。但是，在全球經(jīng)濟(jì)

26、衰退糾纏下，新興市場(chǎng)國(guó) 家的高增長(zhǎng)在未來(lái)是否可以繼續(xù)延續(xù)，令人擔(dān)憂。不可否認(rèn)，由原油引導(dǎo)的許多大宗商品價(jià)格的上漲幅度已經(jīng)脫離了其基本供需面，隨 著投資者悲觀情緒在市場(chǎng)中的蔓延，以及全球經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的需求疲弱，原材料價(jià)格的 下跌不可避免，大宗商品牛市或已進(jìn)入尾聲。特別是，國(guó)慶節(jié)后受到國(guó)際期貨市場(chǎng)下挫的 影響，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)除黃金等少數(shù)品種維持震蕩走勢(shì)外，其余品種均出現(xiàn)單邊連續(xù)跌停的行情，這種行情無(wú)疑奏響了大宗商品牛市的挽歌，也打擊了中國(guó)期貨市場(chǎng)的人氣。圖3 OPEC預(yù)測(cè)全球及原油需求與供給量（單位 ：萬(wàn)桶/ 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：2007年OPE月度報(bào)告2007年以來(lái)，3. 宏觀調(diào)控效應(yīng)使得資金緊缺在全

27、球范圍糧價(jià)與油價(jià)高企的沖擊下，我國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力不斷增加。我國(guó)CPI指數(shù)屢創(chuàng)新高，雖然在 2008年中旬CPI指數(shù)有所回落，但 PPI指數(shù)在2008年8再次創(chuàng)FT 12年來(lái)的歷史新高，達(dá)到10.1%。其實(shí)，8份PPI的大幅上漲與前期國(guó)際基礎(chǔ)原材料價(jià)格的大幅上漲傳導(dǎo)時(shí)滯不無(wú)關(guān)系，更何況PPI指數(shù)與CPI的相關(guān)性較小，因此PPI的新高雖然值則PPI得警惕，但不必過(guò)于驚慌。由于國(guó)際大宗原材料價(jià)格長(zhǎng)期的高位運(yùn)行，傳導(dǎo)時(shí)滯效應(yīng)使得PPI指數(shù)在近期才快速攀升，但是，只要糧油價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格保持平穩(wěn)回落的態(tài)勢(shì), 的快速上揚(yáng)并不可怕，所面臨的通脹壓力也將緩解。2007年以來(lái)， 我國(guó)央行連續(xù)六次采取加息措施，

28、 收縮流動(dòng)性， 最后一次加息時(shí)間為 2007年12月21日，而CPI指數(shù)也在2008年5月達(dá)到峰值后開(kāi)始回落。然而，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金 的力度在 2008年并未衰減，繼 2007年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至 14.5%之后， 2008年再進(jìn)行五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至 17.5%的歷史高位，央行存款準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率之密集，史無(wú)前例。存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)對(duì)流動(dòng)性的緊縮作用不可小覷，其作用不亞于加息。因?yàn)榇?款準(zhǔn)備率的上調(diào)縮小了貨幣乘數(shù)，從而對(duì)整個(gè)銀行體系造成嚴(yán)重的流動(dòng)性緊縮。無(wú)論是證 券市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)的繁榮均需要資金推動(dòng)，而資金面的緊縮將扭轉(zhuǎn)證券與期貨市場(chǎng)的牛 市格局，這點(diǎn)已經(jīng)首先在證券市場(chǎng)上顯現(xiàn)

29、，接踵而來(lái)的便是商品期貨牛市的結(jié)束。而近期 央行的“雙降”政策也表示出央行對(duì)于未來(lái)流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂，中國(guó)或進(jìn)入減息周期。4. 期貨公司盈利模式單一隨著大宗商品牛市的結(jié)束，期貨公司盈利模式單一的弊端將再次凸顯。美國(guó)是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，已建立了多層次、 專業(yè)化的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，期貨經(jīng)紀(jì)公司分為四類，即期貨傭金商（FCM）、介紹經(jīng)紀(jì)商（IB）、商品投資基金 （CPO）、商品交易顧問(wèn)（CTA）。其中，F(xiàn)CM主要為IB、CPO CTA提供交易渠道服務(wù)，后三者更多體現(xiàn)了專業(yè)化和個(gè)性化的服務(wù)特色。根據(jù)不同的業(yè)務(wù)發(fā)展模式， 美國(guó)的FCM又可以分為 三種：（1 ）全能型金融服務(wù)公司。如高盛

30、公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分。（2）專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司。 （3）現(xiàn)貨公司兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。相對(duì)于美國(guó)期貨公司完善的多層次的業(yè)務(wù)模式，我國(guó)期貨公司的業(yè)務(wù)模式比較單一，只能做經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)與美國(guó)的期貨公司都無(wú)法比擬。而且在美國(guó)期貨市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)百年的發(fā)展過(guò)程中，已形成了以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)。期貨投資基金、投資銀行的衍生品交易部、擁有自營(yíng)業(yè)務(wù)的期貨公司已成為市場(chǎng)的中流砥柱。投資銀行在經(jīng)營(yíng)自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同時(shí)，還扮演了市場(chǎng)做市商的角色，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，促進(jìn)了市場(chǎng)發(fā)展。5.期貨市場(chǎng)與期貨行業(yè)面臨對(duì)外開(kāi)放在歐美成熟金融市場(chǎng)上， 機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)

31、是金融市場(chǎng)的參與主體，國(guó)內(nèi)股指期貨的各方面設(shè)計(jì)也主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者， 而其中外資金融機(jī)構(gòu)必不可少。外資金融機(jī)構(gòu)不但可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性， 而且促進(jìn)了中國(guó)期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和制度完善。在與外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中， 國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也將成長(zhǎng)為在國(guó)際上具有競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代金融企業(yè)。誠(chéng)然， 在激烈的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中優(yōu)勝劣汰不可避免， 但是保護(hù)弱者是否能夠成為阻止外資進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)的理由？事實(shí)上，國(guó)內(nèi)期貨公司與外資并非完全絕緣， 早在 2005 年 8 月，證監(jiān)會(huì)為貫徹落實(shí) CEPA協(xié)議（內(nèi)地與香港、 澳門關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排）， 就允許外商通過(guò)其設(shè)立的香港子公司參股內(nèi)地期貨公司，同時(shí)規(guī)定參股比例不得高于4

32、9%，為外商間接投資于內(nèi)地期貨公司搭建了跳板。但是，自 2005年開(kāi)放 CEPA 路徑以來(lái)，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的外商投資者僅有荷蘭銀行、東方匯理金融公司和摩根大通銀行三家， 他們通過(guò)各自在香港設(shè)立的子公司分別參股銀河期貨、中信期貨 （現(xiàn)已更名為中信東方匯理期貨） 和中山期貨。 同時(shí)， 由于對(duì)外資的種種限制，三家合資期貨公司近兩年并沒(méi)能在中國(guó)期貨市場(chǎng)上有所作為，也就更談不上中國(guó)期貨行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的實(shí)現(xiàn)問(wèn)題了。2007年11月7日，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合對(duì)外發(fā)布了外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007年修訂），首次將期貨公司從禁止外商投資產(chǎn)業(yè)移至限制外商投資目錄下，這意味著從 2007年12月1日起，外商可以在

33、中方控股的前提下直接投資于內(nèi)地期貨公司，中國(guó)期貨行業(yè)正式步入對(duì)外開(kāi)放的時(shí)代。6.培育機(jī)構(gòu)投資者舉步維艱培育我國(guó)期貨市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者可謂舉步維艱。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)以散戶投資者為主，真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者寥寥無(wú)幾，而且機(jī)構(gòu)投資者均為現(xiàn)貨商，投資者種類單一。其中非經(jīng)紀(jì)會(huì)員主要為現(xiàn)貨我國(guó)三家商品期貨交易所會(huì)員分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員與非經(jīng)紀(jì)會(huì)員, 商，在我國(guó)現(xiàn)存期貨市場(chǎng)上沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)這類主要的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)交易所的統(tǒng)計(jì)顯示,2008年大連商品交易所188家會(huì)員中，非經(jīng)紀(jì)會(huì)員僅為12家，占比6.38%；上海期貨交易所372家會(huì)員單位中，非經(jīng)紀(jì)會(huì)員39家，占比10.48%;鄭州商品期貨交易所175家會(huì)員,非經(jīng)紀(jì)

34、會(huì)員10家，占比5.7%。而在非經(jīng)紀(jì)會(huì)員基本為現(xiàn)貨商，機(jī)構(gòu)投資者種類非常單一。在中國(guó)毫無(wú)身影。從在國(guó)際期貨市場(chǎng)上大行其道的一類機(jī)構(gòu)投資者一一期貨投資基金,期貨市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)來(lái)看，近20多年來(lái)，美國(guó)期貨投資基金在成熟的運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管模式保障下迅猛發(fā)展，1980年其規(guī)模僅為3億美元，到2005年則達(dá)到1300多億美元。美國(guó)期貨投資基金的創(chuàng)立符合金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律,適應(yīng)了各層次投資者不同的投資和避險(xiǎn)需求，顯示了其旺盛的生命力。美國(guó)期貨投資基金基本上劃分為，公募期貨投資基金(PublicFun ds)、私募期貨投資基金(P rivate Po ols )和個(gè)人管理期貨賬戶(In dividual

35、Accou nts)CTA )自行管理的賬戶。投資三類。個(gè)人管理賬戶是指在存款銀行開(kāi)戶并由期貨交易顧問(wèn)( 者如果有足夠的資金，自己可以聘請(qǐng)商品交易顧問(wèn)來(lái)管理他們的資金并設(shè)立個(gè)人管理賬戶。表12007年美國(guó)市場(chǎng)公募期貨基金數(shù)量地區(qū)FCMGauaranteedIBNon-GuaranteedIBCTACPO美國(guó)191112255823601323國(guó)夕卜651424193合計(jì)197112757226011416資料來(lái)源：CFTC三、創(chuàng)新才是中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力源泉1.融資融券業(yè)務(wù)先行試點(diǎn)，股指期貨應(yīng)盡快推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)， 說(shuō)明我國(guó)金融創(chuàng)新的步伐正在加快。 其實(shí)，如融資融券、 股指期貨、利率期貨

36、等受到嚴(yán)密監(jiān)管的金融衍生品在國(guó)外均經(jīng)歷了多則幾十年，少則十幾年的運(yùn)行， 其交易機(jī)制與風(fēng)控機(jī)制都非常完善， 并且近年來(lái)這些場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)從未有過(guò)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，市場(chǎng)運(yùn)行良好。這些都說(shuō)明，只要監(jiān)管得當(dāng)，交易機(jī)制完善成熟，金融衍生品市場(chǎng)是可以良好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)配置功能的。融券業(yè)務(wù)由于是投資者與券商之間進(jìn)行融資或融券，其所產(chǎn)生的做空機(jī)制類似于利率回購(gòu)的一對(duì)一 OTC 衍生品交易模式，其風(fēng)險(xiǎn)的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標(biāo)準(zhǔn)化合約并且在交易所進(jìn)行集合交易， 市場(chǎng)透明度高， 各種風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善， 因此股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)可控性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)在2006

37、年發(fā)布證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法后擱置了一年之久，而股指期貨的準(zhǔn)備工作自2006 年起一直在緊鑼密鼓的開(kāi)展之中， 測(cè)試仿真交易也開(kāi)展已久， 由此可見(jiàn)股指期貨推出準(zhǔn)備的充分程度絲毫不亞于融資融券。 股指期貨的推出， 不但為證券市場(chǎng)提供了新型的避險(xiǎn)與資產(chǎn)管理工具，完善了市場(chǎng)體系與結(jié)構(gòu)，還為期貨公司增加了新的盈利點(diǎn)。2.期貨公司盈利模式亟待創(chuàng)新，政策扶持必不可少由于我國(guó)期貨市場(chǎng)上沒(méi)有金融期貨品種， 使得在國(guó)際上占期貨公司收入大半以上的金融期貨業(yè)務(wù)在我國(guó)無(wú)法開(kāi)展。 同時(shí)， 如專戶理財(cái)業(yè)務(wù)、 代理境外期貨交易業(yè)務(wù)、 期貨基金業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在我國(guó)受到限制或禁止， 加之中國(guó)期貨市場(chǎng)上有限的機(jī)

38、構(gòu)投資者與大量的散戶投機(jī)者， 一旦大宗商品牛市不再， 則期貨公司手續(xù)單一的盈利模式將難以為繼。 因此，期貨公司的盈利模式創(chuàng)新迫在眉睫。期貨投資基金、自營(yíng)與專戶理財(cái)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)成為期貨公司盈利模式創(chuàng)新的突破口。雖然，目前國(guó)內(nèi)資金、研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的期貨公司中專戶理財(cái)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)早已是灰色地帶，因此，期貨行業(yè)急需管理層出臺(tái)相應(yīng)政策措施以促進(jìn)、 規(guī)范期貨公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)。3.不斷豐富投資者結(jié)構(gòu)，積極培育機(jī)構(gòu)投資者我國(guó)培育機(jī)構(gòu)投資者可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展金融機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)，擴(kuò)展期貨公司業(yè)務(wù)模式，使期貨公司與各類金融機(jī)構(gòu)在成熟的運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管模式下開(kāi)展期貨基金、專戶理財(cái)、避險(xiǎn)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)，也許這些的實(shí)現(xiàn)都需要

39、股指期貨這個(gè)金融期貨品種作為突破口。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在期貨行業(yè)與市場(chǎng)開(kāi)放之前，需培育的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)以優(yōu)先發(fā)展公募期貨投資基金為主， 同時(shí)輔助以發(fā)展期貨公司或期貨基金公司專戶理財(cái)、期貨公司自營(yíng)業(yè)務(wù)、私募期貨投資基金以及其他金融或現(xiàn)貨企業(yè)機(jī)構(gòu)以自有交易席位進(jìn)入期貨市場(chǎng)。因此,未來(lái)我國(guó)的期貨市場(chǎng)中的主要機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)由公募期貨投資基金、私募期貨投資基金、基金或期貨公司專戶理財(cái)業(yè)務(wù)、 期貨公司自營(yíng)業(yè)務(wù)以及其他金融機(jī)構(gòu)或生產(chǎn)企業(yè)等,這五大類機(jī)構(gòu)投資者組成，這一結(jié)構(gòu)也充分滿足了期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)多元化的要求。我國(guó)期貨投資基金， 特別是商品期貨投資基金在初期應(yīng)當(dāng)由現(xiàn)貨公司、期貨公司、金融企業(yè)共同出資設(shè)立，成

40、立期貨投資基金公司，由期貨投資基金公司選擇商品期貨基金管理人(CPO來(lái)募集資金。初期，商品期貨投資基金應(yīng)以封閉式方式進(jìn)行募集，由于封閉式基金的募集資金額度固定，便于基金管理人對(duì)基金進(jìn)行管理，同時(shí)商品期貨封閉式基金可以選擇在證券交易所進(jìn)行上市交易。初期，商品期貨封閉式基金的資金募集規(guī)模為10億元較為合理。商品期貨基金管理人募集好資金后，便要選擇商品交易顧問(wèn)(CTA)，由商品交易顧問(wèn)(CTA)選擇資質(zhì)優(yōu)良的期貨公司作為交易經(jīng)紀(jì)商(FCM)。圖 3 我國(guó)期貨基金各主體之間關(guān)系設(shè)想我國(guó)期貨基金公司募集的期貨基金種類可分為，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)基金、金屬指數(shù)基金以及 各種套利基金等等。 產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以靈活多樣， 投

41、資范圍除將一部分資金用于于投資期貨品種 的保證金外， 還可以將一部分剩余資金投資于流動(dòng)性較高的固定收益類投資品種。4. 推進(jìn)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，形成國(guó)際定價(jià)中心國(guó)際主要的期貨市場(chǎng)上無(wú)不存在外資機(jī)構(gòu)的身影。2005年，韓國(guó)KOSP1200股指期貨參與者中外資機(jī)構(gòu)占比為22%，日本東京市場(chǎng)上日經(jīng)225 指數(shù)期貨的外資機(jī)構(gòu)參與者占比為41%的參與者為外資機(jī)構(gòu)。由以38.7%, 香港恒生指數(shù)期貨作為國(guó)際化水平最高的市場(chǎng)， 上東亞主要股指期貨市場(chǎng)上的參與者結(jié)構(gòu)可以看出，隨著股指期貨市場(chǎng)國(guó)際化程度的提高， 外資參與者的比例也隨之大幅提高， 同時(shí)外資參與度較高的期貨市場(chǎng)也是在世界上頗具影響 力、資金配置效率較

42、高的市場(chǎng)。QFII 機(jī)構(gòu)投資者做為突破口，在我國(guó)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者壯大與金融期貨成功推出后，應(yīng)當(dāng)積極引入外資金融機(jī)構(gòu) 參與我國(guó)的期貨市場(chǎng)，當(dāng)然，這也應(yīng)當(dāng)以在股指期貨市場(chǎng)引入 而后不斷將外資金融機(jī)構(gòu)拓展至國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)領(lǐng)域，從而增強(qiáng)我國(guó)期貨市場(chǎng)在國(guó)際上 的影響力， 使其成為國(guó)際金融與原材料市場(chǎng)價(jià)格體系中的重要組成部分。5. 建立衍生品市場(chǎng)統(tǒng)一結(jié)算體系，控制市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)此次由美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品（OTC市場(chǎng)所引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)主要原因就是由于場(chǎng)外 市場(chǎng)缺乏交易結(jié)算制度，造成交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的不可控。因此，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)囊括期貨 市場(chǎng)與場(chǎng)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)的統(tǒng)一結(jié)算體系，該體系具備三大功能：控制風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約成本

43、、提高 效率。其中，最主要的是控制風(fēng)險(xiǎn)。衍生品市場(chǎng)作為一種獨(dú)特的市場(chǎng)形式，在其自身運(yùn)行 過(guò)程中蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一結(jié)算體系是控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最重要保障。因此，我國(guó)期貨 市場(chǎng)也應(yīng)該在結(jié)算制度上有所創(chuàng)新，不僅應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一結(jié)算體系，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)將很多場(chǎng)外 大宗商品遠(yuǎn)期市場(chǎng)或場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的結(jié)算納入到統(tǒng)一結(jié)算體系之中。構(gòu)建我國(guó)期貨市場(chǎng)統(tǒng)一結(jié)算體系，應(yīng)當(dāng)成立中央衍生品結(jié)算公司。中央衍生品結(jié)算公 司是由政府組建、獨(dú)立于四大期貨交易所與各類場(chǎng)外遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)、承擔(dān)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)、外衍 生品市場(chǎng)資金統(tǒng)一結(jié)算職能的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，各個(gè)期貨交易所及場(chǎng)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)可以在 這一結(jié)算體系下實(shí)行相互獨(dú)立的結(jié)算會(huì)員制度，但是各個(gè)

44、市場(chǎng)資金的結(jié)算與監(jiān)控將由中央 衍生品市場(chǎng)結(jié)算中心負(fù)責(zé)。建立統(tǒng)一結(jié)算體系，不僅提高了市場(chǎng)各個(gè)參與主體的資金結(jié)算 效率，方便投資者套利交易從而有利于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，而且控制了場(chǎng)外市 場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉多得。6. 提升期貨市場(chǎng)監(jiān)管效率，混業(yè)監(jiān)管大勢(shì)所趨目前，我國(guó)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)十分明顯。因此，在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的態(tài)勢(shì)下， 對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管層提出了更高的要求，金融混業(yè)監(jiān)管乃大勢(shì)所趨。第一，當(dāng)前，金融創(chuàng)新 和金融衍生產(chǎn)品的大發(fā)展讓分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)力不從心。例如目前美國(guó)金融監(jiān)管部門正在推行 的大部制改革，很大一個(gè)優(yōu)點(diǎn)就是能克服目前不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題，尤其是以前 各監(jiān)管部門之間存在利益博弈的現(xiàn)象。因此，為了提高監(jiān)管效率，混業(yè)監(jiān)管的趨勢(shì)不可逆 轉(zhuǎn)。第二， 對(duì)于混業(yè)監(jiān)管的模式， 中國(guó)能否借鑒美國(guó)的改革模式， 在保留現(xiàn)有“一行三會(huì)” 的同時(shí)，設(shè)立一個(gè)新的機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，平衡調(diào)節(jié)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能和紛爭(zhēng)， 而不是將現(xiàn)有的所有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一起來(lái)?？梢钥紤]組成一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)。這 樣做既可以對(duì)證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的獨(dú)立監(jiān)管能有效地協(xié)調(diào)起來(lái)，又可以避免機(jī)構(gòu)過(guò)于 龐大而導(dǎo)致效率缺失。特別是，股指期貨等金融衍生品推出