人民幣匯率走勢(shì)分析

1、2012 年人民幣匯率走勢(shì)分析前言2011 年后半段，人民幣匯率升值預(yù)期正悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)面已無(wú)力再推動(dòng)匯率大幅升值，政治因素成為匯率升值路上的重要?jiǎng)恿?。展?2012 年，由于全球多個(gè)重要國(guó)家將相續(xù)進(jìn)入大選換屆階段，因此人民幣匯率必將在經(jīng)濟(jì)面和政治面做出博弈，并擇機(jī)波動(dòng)。預(yù)計(jì)，全年升值幅度將維持在 1.5-3.0%之間,同時(shí)匯率波動(dòng)幅度有望進(jìn)一步放大。一、2011 年人民幣匯率市場(chǎng)行情回顧1、美元指數(shù)觸底反彈，人民幣匯率升值趨勢(shì)不改2011 年，人民幣繼續(xù)保持漸進(jìn)可控的原則，兌美元匯率在震蕩中緩慢升值。截止 12 月 30 日，美元兌人民幣匯率尾盤(pán)收于6.2940，較年初開(kāi)盤(pán)下跌 4.71

2、%（人民幣兌美元匯率升值幅度為4.94%），較 2010 年重啟匯改以來(lái)下跌 7.81%（人民幣兌美元匯率升值幅度為 8.48%）。，全年，隨著歐債危機(jī)的負(fù)面影響逐漸擴(kuò)大，避險(xiǎn)需求成為外匯市場(chǎng)的主旋律，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)情況明顯好轉(zhuǎn)，因此美元觸底反彈，并帶動(dòng)美元指數(shù)重返 80 整數(shù)關(guān)口。同期，人民幣匯率暫時(shí)擺脫與美元指數(shù)的相關(guān)性，形成單邊升值趨勢(shì)，全年累1計(jì)下跌逾 3000bp，盤(pán)中略有起伏，尤其自 11 月 30 日起，人民幣匯率連續(xù) 12 個(gè)交易日觸及跌停，反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率升值預(yù)期有所弱化。但中間價(jià)的持續(xù)高開(kāi)，不僅出現(xiàn)人民幣匯率在跌停中緩慢升值的怪象，而且反映出央行對(duì)人民幣匯率升值趨

3、勢(shì)持堅(jiān)定態(tài)度。全年，人民幣兌其他各主要非美貨幣基本取得一定漲幅，其中歐元兌人民幣匯率下跌幅度最大，主要原因是歐債危機(jī)促使歐元匯率全面走弱；加元、英鎊和澳元兌人民幣匯率也因美元走強(qiáng)而出現(xiàn)較大幅度的下跌；日元是唯一兌人民幣匯率取得上漲的貨幣，主要原因是市場(chǎng)避險(xiǎn)需求以及日本國(guó)內(nèi)災(zāi)后重建，均使得日元匯率長(zhǎng)期保持在較高水平。美元指數(shù)美元兌人民幣歐元兌人民幣日元兌人民幣澳元兌人民幣英鎊兌人民幣加元兌人民幣 表 1：2011 年人民幣匯率波動(dòng)表開(kāi)盤(pán)價(jià)最高價(jià)最低價(jià)收盤(pán)價(jià) 漲跌幅度 最大波幅 79.13981.31372.69680.2051.35%11.85% 6.60506.63776.29406.2940

4、 -4.71%5.46% 8.79409.69938.12108.1449 -7.38%19.43%0.08117 0.08512 0.07646 0.081770.74%11.33% 6.72547.14835.98316.4330 -4.35%19.47%10.2588 10.88849.69469.7776 -4.69%12.31% 6.62256.88365.97936.1729 -6.79%15.12%圖 1：2011 年境內(nèi)人民幣匯率及美元匯率走勢(shì)圖（黑線:境內(nèi)美元兌人民幣、紅線:美元指數(shù)）22、遠(yuǎn)期升貼水由貼轉(zhuǎn)升，升值壓力有所緩解2011 年初，由于人民幣匯率持續(xù)走高，因此市場(chǎng)關(guān)

5、于人民幣匯率升值預(yù)期也繼續(xù)升溫，遠(yuǎn)期貼水也隨之大幅下滑，1 年期遠(yuǎn)期貼水觸及當(dāng)年低點(diǎn)-1800bp。不過(guò)，進(jìn)入下半年，因歐債危機(jī)影響深遠(yuǎn)，海外美元需求大幅上升，并促使海外人民幣即遠(yuǎn)期價(jià)格均出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，1 年期 NDF 甚至報(bào)出升水，為近兩年半來(lái)首見(jiàn)。受此影響，境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)也由貼水轉(zhuǎn)為升水，1 年期遠(yuǎn)期升水摸高至 250bp 附近，反映人民幣升值壓力有所緩解。圖 2：2011 年人民幣匯率 1 年期遠(yuǎn)期升帖水（黑線為境內(nèi)掉期升帖水、紅線為境內(nèi)遠(yuǎn)期升帖水、藍(lán)線為境外 NDF 升帖水）33、外部壓力依然不減，升值旋律繼續(xù)維持2011 年，歐美國(guó)家對(duì)人民幣匯率依然施加較大的升值壓力。除此之外，印度和

6、巴西等少數(shù)發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始加入到施壓陣營(yíng)中，對(duì)人民幣緩慢的升值步伐表示憂慮，稱人民幣匯率升值緩慢正在損害其出口。而升值壓力達(dá)到頂峰則是美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬公開(kāi)指責(zé)我國(guó)壓低人民幣匯率，在國(guó)際貿(mào)易中“耍花招”，這是奧巴馬針對(duì)我國(guó)匯率的措辭是迄今以來(lái)最嚴(yán)厲。隨后，11 月初召開(kāi)的 G20 峰會(huì)在呼吁提高匯率彈性時(shí)也首次提及中國(guó)。面對(duì)層層壓力，人民幣匯率在 12 月份明顯加快了升值步伐，并歷經(jīng)多個(gè)“跌?！憋L(fēng)波，不僅彰顯央行認(rèn)可人民幣匯率穩(wěn)步升值有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略發(fā)展，而且反映境內(nèi)外人民幣匯率走勢(shì)完全由買(mǎi)賣(mài)雙方力量決定，最終贏得美國(guó)財(cái)政部未將人民幣匯率列入“被操縱”之列的匯率報(bào)告。從當(dāng)前情況來(lái)看，歐美國(guó)4

7、家仍希望通過(guò)人民幣匯率升值來(lái)緩解本國(guó)面臨的各種經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并為即將到來(lái)的選舉贏得籌碼。二、2012 年人民幣匯率后市走勢(shì)展望1、國(guó)際收支平衡分析國(guó)際收支是匯率高低的最直接體現(xiàn)途徑。自 2000 年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本及金融項(xiàng)目長(zhǎng)期保持著雙順差，這為人民幣匯率逐步升值奠定了基礎(chǔ)，但同時(shí)也成為歐美等國(guó)家施壓人民幣匯率升值的主要依據(jù)。進(jìn)入 2011 年后，我國(guó)雙順差的局面已悄然發(fā)生了變化，一季度甚至出現(xiàn) 10.2 億美元的貿(mào)易逆差，為六年來(lái)首次出現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。截止前三季度，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)順差 1412 億美元，同比下降 30.75%，反映人民幣匯率在長(zhǎng)期升值后，正影響著貿(mào)易和服務(wù)項(xiàng)下的出口；資

8、本及金融項(xiàng)目累計(jì)順差 2501 億美元，同比增長(zhǎng) 92.24%，但第三季度順差僅為 662 億美元，環(huán)比大幅下降 32.31%，尤其非直接投資項(xiàng)目呈現(xiàn)逆差，這一方面反映歐債危機(jī)所帶來(lái)的不確定性和歐洲銀行流動(dòng)性緊張所導(dǎo)致的資本回流，另一方面也反映我國(guó)對(duì)外證券投資大幅增加；兩者合計(jì)順差 3913 億美元，同比增長(zhǎng) 17.16%。而且，前三季度國(guó)際收支累計(jì)順差占 GDP 約 7.75%，為近 8年來(lái)最低水平；經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)順差占 GDP 約 2.80%，為近 7 年來(lái)最低水平。尤其后者指標(biāo)波動(dòng)較大，并與全球經(jīng)濟(jì)有密切的關(guān)聯(lián)。52008 年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，該指標(biāo)連續(xù)下滑，直到 2010 年才有所恢復(fù)

9、，但 2011 年又爆發(fā)歐債危機(jī)，導(dǎo)致該指標(biāo)再度下滑至歷史低點(diǎn)。從目前公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2011 年我國(guó)全年貿(mào)易順差 1551 億美元，同比下滑 14.5%，預(yù)計(jì)全年國(guó)際收支順差增幅也將進(jìn)一步放緩。此外，遲遲得不到妥善解決的歐債危機(jī)正影響著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程，勢(shì)必也會(huì)影響到我國(guó)出口行業(yè)。因此，2012 年我國(guó)國(guó)際收支順差仍將繼續(xù)縮窄，并向平衡靠近，暗示人民幣匯率正在接近公允價(jià)值，從而降低人民幣匯率的升值壓力。圖 3：我國(guó)國(guó)際收支順差及 GDP 占比情況25002000150010006%50002008-062008-122009-062009-122010-032010-062010-0920

10、10-122011-032011-06-5002011-094%2%0%14%12%10%8%經(jīng)常項(xiàng)目順差(億美元)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP資本和金融項(xiàng)目順差(億美元)國(guó)際收支順差占GDP2、國(guó)內(nèi)通脹因素分析匯率是調(diào)控通脹的一個(gè)重要手段，尤其是在輸入型通脹方面。通過(guò)人民幣匯率升值，一方面可以降低我國(guó)進(jìn)口成本，抑制6物價(jià)上漲；另一方面可以增加我國(guó)進(jìn)口動(dòng)力，減少貿(mào)易順差，降低基礎(chǔ)貨幣投放。2011 年，我國(guó)面臨較大的通脹壓力， 月 CPI 一度觸及 6.5%7的三年高點(diǎn)。為控制通脹的惡化，我國(guó)央行先后祭出了各項(xiàng)貨幣政策，包括：上半年已經(jīng)每月上調(diào)存款準(zhǔn)備金一次，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率高達(dá) 21.5%的

11、歷史高位；1 至 7 月三度加息，一年期存款利率上調(diào)至 3.5%；同時(shí)從 9 月開(kāi)始將部分保證金存款納入存款準(zhǔn)備金上繳范圍。之后，通脹開(kāi)始逐月回落，并在年底下滑至 4.1%， 15 個(gè)月以來(lái)的新低， PPI 亦大幅下降至 1.7%，為而這顯示出我國(guó)央行控制通脹的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。不過(guò)，全年 CPI 同比仍上漲 5.4%，遠(yuǎn)高于年初設(shè)定的 4.0%目標(biāo)，全年 PPI 則上漲6.0%。從目前情況來(lái)看，2012 年我國(guó)通脹壓力會(huì)進(jìn)一步釋放。鑒于對(duì)國(guó)內(nèi)外原材料成本持續(xù)下降、經(jīng)濟(jì)增速放緩、貨幣資金難以全面放松以及糧價(jià)維穩(wěn)、豬肉價(jià)格回落等因素的判斷，預(yù)計(jì)我國(guó)通脹水平將較上一年度有較大幅度回落，并呈現(xiàn)前三個(gè)季度

12、持續(xù)下降、第四季度略有回升的走勢(shì)，而貨幣政策也有望進(jìn)一步放松。通脹水平將會(huì)有所好轉(zhuǎn)的結(jié)論已經(jīng)得到官方言論的支持。此前，溫家寶總理在金融工作會(huì)議上表示，中國(guó) 2012 年已經(jīng)明確實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，并因時(shí)因勢(shì)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。周小川行長(zhǎng)亦稱，2012 物價(jià)形勢(shì)將有所好轉(zhuǎn)，但對(duì)于抑制物價(jià)上漲過(guò)快也不能放松，還需合理管理通脹預(yù)期；至目前中國(guó)央行貨幣政策工具可松7可緊，貨幣政策調(diào)整空間一直比較大。綜上所述，我國(guó)今年首要重點(diǎn)是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其次才是控制通脹，因此我國(guó)央行并不需要通過(guò)人民幣匯率升值來(lái)抑制通脹，反而可能需要維持匯率基本穩(wěn)定來(lái)刺激出口增長(zhǎng)。 圖 4：中國(guó) CPI、PPI、M2 同比增幅（黑線為 P

13、PI 同比增幅、紅線為 CPI 同比增幅、藍(lán)線為 M2 同比增幅）3、外匯政策轉(zhuǎn)變分析我國(guó)人民幣匯率尚不可自由兌換，因此外匯政策對(duì)匯率走向有直接的指導(dǎo)意義。從 2011 年底人民幣匯率多次在盤(pán)中觸及跌停來(lái)看，我國(guó)央行似乎正在嘗試逐步放棄“無(wú)限制購(gòu)匯”，這意味著央行作為最大的外匯“食客”將可能實(shí)施“節(jié)食”計(jì)劃。無(wú)限制購(gòu)匯是強(qiáng)制結(jié)售匯體制下的產(chǎn)物，要求企業(yè)或個(gè)人獲得外匯以后，必須賣(mài)給8銀行，然后由銀行在外匯交易中心平盤(pán)，實(shí)際最后都流入央行手中，形成外匯儲(chǔ)備。而近幾年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，央行外匯儲(chǔ)備越來(lái)越龐大，對(duì)應(yīng)的外匯占款也越滾越多，這不僅給央行增加了回籠資金的壓力，而且也極易喪失一國(guó)貨幣的

14、獨(dú)立性。而放棄無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)外匯，則不僅企業(yè)和居民均可保留外匯，而且央行也不再主動(dòng)購(gòu)匯，只在外匯交易中心價(jià)格偏離中間價(jià)浮動(dòng)區(qū)間的情況下，被動(dòng)干預(yù)。這是人民幣匯率實(shí)現(xiàn)可自由兌換的必經(jīng)之路。自宣布匯改以來(lái)，我國(guó)央行正有條不絮地推進(jìn)各項(xiàng)匯改政策。先是放寬居民買(mǎi)匯額度，年購(gòu)匯額每人五萬(wàn)美元；接著允許企業(yè)境外外匯可選擇性地留置境外，不必強(qiáng)制性地回國(guó)結(jié)匯。這標(biāo)志著強(qiáng)制結(jié)售匯體制已壽終正寢，也反映了央行無(wú)意愿無(wú)限制增持外匯，并制度性地轉(zhuǎn)歸企業(yè)居民持有，同時(shí)允許海外持有。隨后，在 2011 年 4 月中旬，央行開(kāi)始嘗試放棄外匯市場(chǎng)的實(shí)時(shí)交易干預(yù)，放大匯價(jià)實(shí)際交易波動(dòng)區(qū)間，但人民幣走軟的市場(chǎng)信號(hào)強(qiáng)烈，在人民幣匯率連

15、續(xù) 3 個(gè)交易日大幅下挫后，央行恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，意圖在于向國(guó)內(nèi)外表明人民幣匯率升值預(yù)期不變，特別是為 5 月的中美戰(zhàn)略對(duì)話鋪路。之后，同年 12 月，國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)允許央行進(jìn)一步嘗試放棄實(shí)時(shí)交易干預(yù)，人民幣匯率遂再度出現(xiàn)連續(xù) 12 個(gè)交易日觸及跌停，央行最終被迫入市干預(yù)。我國(guó)央行二次嘗試放棄無(wú)限制購(gòu)匯，但均導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值的原因是：從技術(shù)面來(lái)看，央行在縮減最大買(mǎi)盤(pán)的同時(shí)，9市場(chǎng)外匯買(mǎi)盤(pán)不足，這將強(qiáng)力抑制了外匯賣(mài)盤(pán)的放量，商業(yè)銀行等開(kāi)始增持外匯，造成了外匯賣(mài)盤(pán)不足，人民幣的貶值預(yù)期漸強(qiáng)。從基本面來(lái)看，鑒于貿(mào)易順差收窄、熱錢(qián)外逃、外資減持、歐債危機(jī)引起的流動(dòng)性需求等因素的作用，企業(yè)和居民轉(zhuǎn)

16、而增持外匯的意愿大幅增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)增加外匯頭寸的意愿也提早強(qiáng)化，因此造成外匯賣(mài)盤(pán)有可能長(zhǎng)期不足。2012 年，我國(guó)央行將進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，并逐步試探放棄無(wú)限制購(gòu)匯的可行性，這可能會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)一定的貶值壓力。但是一旦人民幣匯率貶值預(yù)期形成，那么不僅會(huì)影響人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，而且會(huì)給匯改帶來(lái)一些負(fù)面影響，因?yàn)橥顿Y者更愿意持有強(qiáng)勢(shì)貨幣，并造成集中購(gòu)匯，進(jìn)而加大人民幣匯率貶值壓力。所以，只要人民幣匯率仍有貶值的預(yù)期，那么我國(guó)央行不會(huì)貿(mào)然放棄匯市干預(yù)的手段。圖 5：四季度境內(nèi)人民幣即期匯率走勢(shì)圖（黑線為市場(chǎng)匯率走勢(shì)、藍(lán)線為中間價(jià)走勢(shì)）104、國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)分析國(guó)際熱錢(qián)是逐利資本，其在各國(guó)之間快

17、速流動(dòng)能反映出匯率的未來(lái)走勢(shì)。我國(guó)由于宣布匯改以來(lái)，人民幣匯率一直處于上升通道，升值預(yù)期已深入人心，因此國(guó)際熱錢(qián)通過(guò)各種渠道，大量涌入境內(nèi)市場(chǎng)，以套取可觀的收益。測(cè)算國(guó)際熱錢(qián)的變動(dòng)情況具有一定的難度，通常粗略算法是外匯儲(chǔ)備增加減去貿(mào)易順差減去外商直接投資。截止 2011 年11 月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加 3705 億美元，貿(mào)易順差為 1404 億美元，外商直接投資為 1038 億美元，疑似熱錢(qián)凈流入 1264 億美元，成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的主要來(lái)源。不過(guò)，自 8 月以來(lái)，疑似熱錢(qián)流入情況有所改變，9 月和 11 月更是出現(xiàn)約 800 億美元的凈流出。雖然該測(cè)算方法并不是很準(zhǔn)確，但即使考慮其他因素

18、，該兩個(gè)月的疑似熱錢(qián)凈流出也是不爭(zhēng)的事實(shí)，僅僅是金額會(huì)有所減少。此外，12 月我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍下降 398 億美元，而當(dāng)月的外匯占款也大幅下降 1003 億元人民幣。因此，疑似熱錢(qián)在最后幾個(gè)月里應(yīng)該有明顯的流出跡象。疑似熱錢(qián)出現(xiàn)凈流出的原因主要包括，歐元匯率大幅貶值、我國(guó)動(dòng)用儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)歐債、以及境內(nèi)資金流出等。前二項(xiàng)因素應(yīng)是短期效應(yīng)，后一項(xiàng)因素可能會(huì)持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間，尤其是當(dāng)前境外人民幣匯率出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，以及歐債危機(jī)所引起的流動(dòng)性需疑似熱錢(qián)=外匯儲(chǔ)備增加-貿(mào)易順差-外商直接投資。但也有人指出，該方法并不合適，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加部分還包含資產(chǎn)增值及匯率變動(dòng)的影響。此外，國(guó)內(nèi)外資企業(yè)利潤(rùn)匯出、國(guó)內(nèi)企業(yè)海

19、外融資以及國(guó)內(nèi)企業(yè)海外投資均有一定的影響。11求。因此，2012 年，國(guó)際熱錢(qián)凈流出的跡象可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并給人民幣匯率帶來(lái)一定的貶值壓力，同時(shí)可能會(huì)放大匯率的波動(dòng)幅度。圖 6：我國(guó)疑似熱錢(qián)估算情況150010005000Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11-500-1000疑似熱錢(qián)外商直接投資外匯儲(chǔ)備貿(mào)易順差5、境內(nèi)外官方博弈分析近幾年來(lái)，歐美國(guó)家為解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、刺激就業(yè)增長(zhǎng)，紛紛把矛頭指向世界出口大國(guó)中國(guó)的

20、匯率體制，指責(zé)我國(guó)操縱匯率，并在貿(mào)易中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從匯率上看，我國(guó)確實(shí)擺脫不了操縱國(guó)家之嫌。統(tǒng)計(jì) 2011年人民幣匯率全年走勢(shì)，雖然從年初以來(lái)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)累計(jì)升值 4.94%，但盤(pán)中除了 12 月 5 日開(kāi)盤(pán)詢價(jià)時(shí)觸及過(guò)漲停外，全年盤(pán)中鮮見(jiàn)漲停，跌?，F(xiàn)象的倒是屢見(jiàn)不鮮。但漲停少、12跌停多的外匯行情并沒(méi)有從根本上改變?nèi)嗣駧艆R率總體不斷升值的趨勢(shì)。不過(guò)從事件上看，我國(guó)卻又是不折不扣的“被”操縱國(guó)。比如，美國(guó)財(cái)政部將原本應(yīng)于 10 月中旬公布的匯率報(bào)告，一直推遲到 12 月 28 日才對(duì)外公布，隨后，人民幣兌美元匯率便歷史性的升至 6.30 附近。因此，在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，我國(guó)央行通過(guò)自身無(wú)限制的本幣創(chuàng)造，來(lái)無(wú)限制地購(gòu)買(mǎi)美元，制造出越來(lái)越高的本幣兌美元匯率水平，這樣的匯率形成機(jī)制是一個(gè)徹頭徹尾的匯率升值操縱。但美國(guó)觀點(diǎn)則是，只要匯率升值，即不算操縱，一旦匯率貶值，即被定義為“匯率操縱”。非但如此，只要升值緩慢、遲疑、有所動(dòng)搖，那么美國(guó)就會(huì)一再重申官方的深刻憂慮與民間的強(qiáng)烈質(zhì)疑，美國(guó)輿論也強(qiáng)力聲討，大肆拉抬所謂民意，更有政客甚或放膽進(jìn)行立法威脅。所以是否以及如何操縱都不重要，重要的是，人民幣匯率的結(jié)果必須是單邊升