論股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制的影響

1、論股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制的影響國內(nèi)外學(xué)者對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究基本 上是從兩個層面上展開的：一是股權(quán)的集中度，一般采用前五大股東持有的股 份在總股本中的比例來表示，也有的學(xué)者采用赫菲達(dá)爾指數(shù)3作為衡量股權(quán)集 中度的指標(biāo)。根據(jù)股權(quán)集中程度可以將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)高度集中、股 權(quán)高度分散以及股權(quán)相對集中三種類型。二是股權(quán)的所有制構(gòu)成，國內(nèi)學(xué)者通 常將上市公司的股份構(gòu)成劃分為國家股、法人股和流通股三類來研究。本文著 重研究第一層面的股權(quán)集中度對公司治理機(jī)制的影響。一、文獻(xiàn)綜述 詹森和 麥克林較早的對股權(quán)融資的代理成本進(jìn)行研究，他們認(rèn)為“隨著管理者所有權(quán) 的減少，他勇于開拓敢冒風(fēng)險和甘于奉獻(xiàn)而進(jìn)行創(chuàng)

2、造性的動力也減少，這可能 是股東與管理者產(chǎn)生沖突的最重要根源” o格羅斯曼和哈特證明了企業(yè)的股權(quán) 高度分散，股東將不會有足夠的動力去監(jiān)督公司的經(jīng)理。法瑪和詹森認(rèn)為將剩 余索取權(quán)給決策人可以解決企業(yè)的代理問題，但是他犧牲了風(fēng)險分擔(dān)與決策之 間的專業(yè)化帶來的好處，在大型組織中將剩余索取權(quán)分散化，可以將企業(yè)投資 的風(fēng)險分散化，而且分散的剩余索取權(quán)所帶來的收益大于所帶來的成本，也就 是說股權(quán)分散有助于公司效益的提髙，但是面臨對代理人的監(jiān)督問題。德姆塞 茨和萊恩以美國511家企業(yè)為樣本，分析了反映股權(quán)集中度的三個指標(biāo)：5個 最大股東持有企業(yè)未清償?shù)钠胀ü傻陌追直取?0個最大股東持有股票的白分 比、赫菲達(dá)

3、爾指數(shù)的近似值，并且總結(jié)岀影響企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的兒個因素：第 一，企業(yè)的價值最大化規(guī)模影響所有權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)的規(guī)模與所有權(quán)集中度存在 著逆相關(guān)，企業(yè)的規(guī)模越大，股權(quán)越分散。第二，潛在控制，也就是對企業(yè)實 施有效的控制所產(chǎn)生的利潤潛力或稱為可控制潛力。第三，系統(tǒng)性管制，其H 的是以這種或那種形式對股東決策的范圉及影響進(jìn)行限制。另外，還有企業(yè)的 不同快感即對舒適的辦公環(huán)境，社會地位的追求也會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)許多 學(xué)者對股權(quán)集中度與公司治理效率進(jìn)行了實證研究。何浚運用我國截至到1996 年底的530家上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)最大股東平均持股43.9%。施東輝以 滬市440家上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)

4、分散的公司贏利能力要好于股份集 中的公司。石勁磊（2003）以1125家上市公司為樣本（剔除ST和PT公司）發(fā) 現(xiàn)股權(quán)集中度與公司的效率并非是簡單的相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中的程度不同，對 績效的影響也不一樣。前5大股東持股比例在050%之間，凈資產(chǎn)收益率隨 前5大股東持股比例的增加而顯著下降，而前5大股東持股比例達(dá)到50%以上 后凈資產(chǎn)收益率乂明顯上升。筆者認(rèn)為上述的分析沒有揭示股權(quán)集中度對公司 績效影響的內(nèi)在機(jī)制，沒有分析股權(quán)集中度對公司治理機(jī)制產(chǎn)生怎樣的影響。 因此本文將著重分析股權(quán)集中程度對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制。二、影響股權(quán) 集中度的因素分析 股權(quán)集中度能夠反映出企業(yè)的產(chǎn)權(quán)安排情況，一項具體

5、的產(chǎn) 權(quán)安排不僅受社會制度環(huán)境影響而且還受到企業(yè)內(nèi)外的具體制度安排的影響， 我們主要從以下兒方面分析影響股權(quán)集中度的因素。（1）政治、文化、法律 等制度環(huán)境影響股權(quán)集中度。政治、文化和法律是社會基礎(chǔ)性的交易規(guī)則屬于 制度環(huán)境的范疇，對經(jīng)濟(jì)組織的產(chǎn)權(quán)安排起到了重要的作用。美國和日本兩國 股權(quán)集中度的差異很大程度上是山制度環(huán)境造成的。美國在政治上釆用三權(quán)分 立的政治體制，各種政治力量互相制衡，強(qiáng)調(diào)權(quán)力的分散；在文化方面，個人 主義的價值觀是美國文化的核心，強(qiáng)調(diào)自山、平等、博愛的精神以及崇尚個人 成就；在法律方面，美國屬于普通法系的國家，強(qiáng)調(diào)對私有財產(chǎn)的保護(hù)，個人 的利益能夠受到法律的保護(hù)，因此公眾

6、愿意購買公司的股票，公司的股票也是 山眾多人持有的。而日本在政治上屬于集權(quán)的國家，戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)命脈把握在大財 閥手中，戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)騰飛是在政府的干預(yù)下發(fā)展起來的；在文化方面，日本 崇尚集體主義，強(qiáng)調(diào)個人對國家、企業(yè)的忠誠感，企業(yè)與職工保持長期的雇傭 關(guān)系；法律方面，日本屬于大陸法系的國家，對小股東的權(quán)利保障的法律并不 健全。在這種背景下，日本企業(yè)通常釆用股權(quán)相對集中，通常還有控股股東的 股權(quán)形式。（2）資本市場的發(fā)展程度影響股權(quán)集中度。如果一國證券市場發(fā) 達(dá)，國家對證券市場的限制少，企業(yè)通過證券市場籌集資金成本低，那么企業(yè) 的社會化程度就高，容易造成股權(quán)分散；如果證券市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)需要的資 金只

7、能通過企業(yè)內(nèi)部自籌或通過銀行解決，那么企業(yè)的社會化程度就低，股權(quán) 集中度高。比如美國證券市場發(fā)達(dá)，而國家對銀行的限制比較多，企業(yè)在缺乏 資金時不得不求助于證券市場。日本著重發(fā)展通過銀行中介的融資方式而對企 業(yè)發(fā)行股票、債券等直接融資方式限制較多，企業(yè)與銀行之間設(shè)立主銀行制， 企業(yè)籌資主要依靠主銀行，銀行持股、法人之間交義持股的現(xiàn)象就比較普遍。（3）行業(yè)特性影響股權(quán)集中度。不同的產(chǎn)業(yè)也會造成股權(quán)集中程度的差異，如 果將一國的產(chǎn)業(yè)組織分成競爭性的行業(yè)和非競爭的行業(yè)。競爭性的行業(yè)，政府 管制少，外來資本容易進(jìn)入，容易形成分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在政府壟斷的行業(yè) 內(nèi)，政府直接或者間接控制企業(yè)，容易造成股權(quán)的集

8、中。德姆塞茨和萊恩以 1981年美國511家上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)管制強(qiáng)的行業(yè)中的股權(quán)集中程度要 低于管制弱的企業(yè)，馮根福等以中國滬深兩市1996-2000年的181家上市公司 為樣本，回歸分析發(fā)現(xiàn)上市公司的行業(yè)分布與股權(quán)集中度變動具有內(nèi)在的關(guān) 聯(lián)。（4）企業(yè)規(guī)模對股權(quán)集中度的影響。從單個企業(yè)的層面來看，企業(yè)規(guī)模 大小是影響企業(yè)股權(quán)集中度高低的內(nèi)在因素。企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)展需要 的資金就越多，在企業(yè)內(nèi)部融資和發(fā)行債券不能滿足資金需要的時候，企業(yè)就 會更多的求助于股票市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)易分散。如果企業(yè)規(guī)模較小，企業(yè)對資金 的需求在內(nèi)部就已經(jīng)解決，就不會再到證券市場上籌資，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集 中。

9、徳姆塞茨和萊恩分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度隨著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而降低。 三、股權(quán)集中度與公司治理機(jī)制的關(guān)系公司治理機(jī)制包括內(nèi)部治理機(jī)制和外部 治理機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制主要包括激勵機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和決策機(jī)制等。外部治 理機(jī)制主要包括債權(quán)人對企業(yè)的約束機(jī)制，對企業(yè)的兼并、接管機(jī)制以及有關(guān) 企業(yè)控制權(quán)爭奪的機(jī)制等。股權(quán)集中度對公司治理機(jī)制的影響也可以從對公司 內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩方面的影響來分析。從內(nèi)部治理機(jī)制來看，如 果經(jīng)營者掌握了公司的大部分股份，公司的利潤與經(jīng)營者個人的利益關(guān)聯(lián)度 高，經(jīng)營者持有的公司股份越多與股東的利益就越一致，經(jīng)理就會可能會避免 將企業(yè)的現(xiàn)金流量投到現(xiàn)值為負(fù)的地方，因此代理成

10、本小，激勵機(jī)制效果顯 著。其次，股權(quán)集中有利于企業(yè)的經(jīng)營決策，決策機(jī)制發(fā)揮作用的效果好。最 后，如果公司存在外部控股股東，該控股股東就會有動力監(jiān)督代理人的行為， 而且這種監(jiān)督一般是有效的。如果公司的股權(quán)非常分散，中小股東就會存在“搭便車”動機(jī)，不去監(jiān)督經(jīng)理的行為，在這個時候，企業(yè)的監(jiān)督就成為嚴(yán)重 的問題，經(jīng)理容易做出在職高消費、盲口擴(kuò)大企業(yè)投資等機(jī)會主義行為。從外 部治理機(jī)制來看，首先公司股權(quán)集中度影響了企業(yè)經(jīng)理更換。在股權(quán)分散的情 況下，如果公司的業(yè)績不好，中小股東沒有能力去推翻現(xiàn)任的經(jīng)理層，導(dǎo)致公 司經(jīng)理更換的可能性較低；如果股權(quán)集中，但是不存在絕對控股股東，在公司 經(jīng)營不好的情況下，有可

11、能迅速更換經(jīng)理層，但是山于股份集中程度有限，相 對控股的股東的地位不穩(wěn)定，他提名的總經(jīng)理被任命的可能性一般也很小。如 果存在絕對控股股東，對經(jīng)理的更換就容易進(jìn)行。其次，股權(quán)集中度影響企業(yè) 的收購、兼并。股權(quán)集中度高不利于外部人對企業(yè)的接管，因為被收購方的經(jīng) 理會喪失對企業(yè)的控制權(quán)，一般他們會對企業(yè)的收購采取抵觸措施，而股權(quán)分 散的情況下對企業(yè)的收購、兼并是非常有利的，收購方很容易標(biāo)價收購而獲得 成功。在股權(quán)相對集中而控股股東乂有好兒個的情況下，情況就復(fù)雜了。外部 收購者要收購時，原公司的大股東可能會提高收購價碼，阻礙收購。如果收購 者是原公司的大股東，他們本身已經(jīng)擁有企業(yè)的不少股票，只要購買少

12、量的股 份就可以成功收購。四、中國上市公司的股權(quán)集中度狀況及對公司治理的影響 國內(nèi)學(xué)者對中國上市公司股權(quán)集中度做了一些實證研究。張紅軍對1998年滬深 兩市的385家上市公司的股權(quán)狀況的研究表明，公司前5大股東平均控制57% 的股權(quán)，最高的達(dá)86%,最低為10%。施東輝選取1999年滬市的440家上市 公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)前5大股東平均控制60%的股權(quán)，石勁磊對2001年滬 深兩市的1207家上市公司的股權(quán)狀況統(tǒng)計分析表明，前5大股東平均持有公司 70.41%的股份。上述作者得出了基本相同的結(jié)論：中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高 度集中，控股股東一股獨大，國有股占統(tǒng)治地位，近三分之二的股份不能流 通。

13、形成H前中國上市公司股權(quán)集中度高的原因是多方面的，上市公司所處的 行業(yè)帶有壟斷性、我國資本市場不發(fā)達(dá)等都會造成股權(quán)集中度高，但其中最主 要的原因在于，中國上市公司大多數(shù)是山國有企業(yè)改造后組建的股份公司，在 原有產(chǎn)權(quán)關(guān)系大體不變的情況下，上市的主要U的是為了解決國有企業(yè)的融資 問題。劉芍佳等研究發(fā)現(xiàn)中國84%的上市公司最終仍山政府控制。政府控制 企業(yè)，國有資本的投資主體不確定，一方面政企不分、政資不分的問題沒有解 決，“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象普遍，使得公司治理結(jié)構(gòu)難以建立或者治理機(jī)制發(fā)揮 不了作用。具體表現(xiàn)在：上市公司董事會、監(jiān)事會職能不健全、董事會被經(jīng)理 層控制、獨立董事在董事會中的比例過小，不能切實保護(hù)中小股東的利益等 等?？傊?，在董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間沒有形成有效的制衡體系。另一方 面，山于投資主體不明確，也意味著監(jiān)督主體不確定，在多級委托代理關(guān)系 下，各級政府和主管部門擁有企業(yè)的“廉價投票權(quán)”沒有動力去監(jiān)督企業(yè)的行 為，監(jiān)督機(jī)制不完善，會產(chǎn)生“放大效應(yīng)”,影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。股權(quán)集 中在國家手中，面向公眾發(fā)行的流通股的比重小，在這種