《私募管權(quán)投資管理》第五章質(zhì)量vs速度：PE投資項(xiàng)目選擇中(精)

1、第五章質(zhì)量 VSVS 速度: :PEPE 投資項(xiàng)目選擇中的調(diào)研與評(píng)估選項(xiàng)目看什么一一質(zhì)量？還是速度？自 2020 世紀(jì) 9090 年代以來(lái), ,在我國(guó)形成了一股風(fēng)險(xiǎn)投資的熱潮,私募股權(quán)基金如雨 后春筍般悄然出現(xiàn)。時(shí)至今日，私募股權(quán)基金已經(jīng)在中國(guó)生根發(fā)芽，私募投資者之 間的競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈，一個(gè)好的項(xiàng)目往往會(huì)吸引多家私募股權(quán)基金的關(guān)注。于是，投資的質(zhì)量與速度成為投資者必須考慮的問(wèn)題。但魚(yú)與熊掌不可兼得，在質(zhì)量與速 度面前，需要投資者謹(jǐn)慎抉擇。 如果投資 決策過(guò)于倉(cāng)促，往往無(wú)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行 詳盡的調(diào)研和調(diào)查，從而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)較大。投資的成功率就難以保證。第一節(jié)初識(shí)一一項(xiàng)目的前期調(diào)研一、怎樣的項(xiàng)目一

2、項(xiàng)目信息研讀（一企業(yè)的歷史沿革想要知道企業(yè)過(guò)去曾經(jīng)做過(guò)什么，怎么做的，取得了什么樣的結(jié)果，就必須了解 目標(biāo)企業(yè)的 歷史沿革。私募投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史沿革應(yīng)當(dāng)進(jìn)行多個(gè)角度的審 視。一般而言，企業(yè)歷史沿革信息可以分為以下幾類(lèi)：1.1. 目標(biāo)企業(yè)概況企業(yè)的概況是指關(guān)于企業(yè)最基本的信息。它包括: :企業(yè)的成立時(shí)間、注冊(cè)資本、注冊(cè)資本構(gòu) 成（無(wú)形資產(chǎn)所占的比例、注冊(cè)地點(diǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、企業(yè)性質(zhì)、 企業(yè)目前主要股東的情況（包含股東名稱、出資形式、出資比例、企業(yè)的獨(dú)資、 控股、參股公司以及法人機(jī)構(gòu)的情況、工資情況、職工情況（職工人數(shù)、文化程度分布、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)歷史（包含歷年的銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)售成本、毛利潤(rùn)、純利

3、潤(rùn)、 總資產(chǎn)、總負(fù)債、企業(yè)外部公共關(guān)系（包含戰(zhàn)略投資 者、合作伙伴、企業(yè)近期及 未來(lái) 3 35 5年的發(fā)展方向、發(fā)展戰(zhàn)略和要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。2.2. 目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的歷史沿革私募投資者通常通過(guò)閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表和附注的 方式來(lái)獲得目標(biāo) 企業(yè)財(cái)務(wù)的歷史沿革信息。1 1 資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表通常顯示的是企業(yè)在某一特定日期的財(cái)務(wù)狀況。2 2 損益表。損益表通常顯示的是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果。3 3 現(xiàn)金流量表。現(xiàn)金流量表通常顯示的是企業(yè)在某一個(gè)會(huì)計(jì)期間現(xiàn)金和現(xiàn)金等 價(jià)物流入和 流出的情況?，F(xiàn)金流量表最大的價(jià)值在于顯示企業(yè)是否能夠通過(guò)自身 的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生足 夠的現(xiàn)金流。有充足的

4、現(xiàn)金流才能證明企業(yè)的價(jià)值以及企業(yè)賺 取利潤(rùn)的能力。企業(yè)現(xiàn)金流往往比利潤(rùn)更能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。3.3. 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的歷史沿革1 1 企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)首先, ,應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品、 技術(shù)或服務(wù)的市場(chǎng)占有率，市場(chǎng)占有率 可以清晰地表 明企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力；其次，應(yīng)當(dāng)了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品、 技術(shù) 或服務(wù)能否以及在多大 程度上解決現(xiàn)實(shí)生活中的問(wèn)題。2 2 企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)策略投資者如要了解企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)策略，就應(yīng)該關(guān)注以下 4 4 個(gè)方面策略：一是市場(chǎng)構(gòu)成 和營(yíng)銷(xiāo)渠道 的選擇策略，二是營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍的建設(shè)和管理策略，三是促銷(xiāo)計(jì)劃和廣告策 略, ,四是產(chǎn)品或服務(wù) 的定價(jià)策略。3 3 企業(yè)的原材料采

5、購(gòu)4.4. 目標(biāo)企業(yè)的管理制度企業(yè)管理的好壞直接決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（二企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃1 1 融資資金的具體用途私募股權(quán)投資者拿到商業(yè)計(jì)劃書(shū)后，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資計(jì)劃的合理性加以判 斷與分析。一般, ,可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行判斷：投資是否符合行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；對(duì)于承受的風(fēng)險(xiǎn)是否有足夠的回報(bào)可能性；潛在的投資回報(bào)率是否符合投資標(biāo)準(zhǔn)；資金用途是否為最優(yōu)。2.2.企業(yè)發(fā)展計(jì)劃是否與其所處的發(fā)展階段相匹配在實(shí)踐中，企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃必須與其不同發(fā)展階段相匹配。一般而言，企業(yè)的發(fā)展可以分為 4 4 個(gè)階段: :種子階段、起步階段、擴(kuò)張階段和整合階段。企業(yè)處于不 同的發(fā)展階段，對(duì)資金 的需求是不同。（三企業(yè)

6、的融資計(jì)劃1.1.計(jì)劃融資額2.2. 股權(quán)設(shè)計(jì)方案二、持續(xù)發(fā)展?jié)摿σ灰恍袠I(yè)前景調(diào)研在一個(gè)高成長(zhǎng)性的行業(yè)里，企業(yè)通常會(huì)有較多的發(fā)展機(jī)遇與較好的發(fā)展前景。（一市場(chǎng)概覽1.1.企業(yè)產(chǎn)品所處的產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵笍囊环N或幾種資源，通過(guò)若干生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)到達(dá)終端消費(fèi)者的路2.2.市場(chǎng)容量企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是企業(yè)的市場(chǎng)份額不變，市場(chǎng)容量增長(zhǎng)；二是市容 量不變，企業(yè)的市場(chǎng)份額增加。3.3. 行業(yè)的平均利潤(rùn)率行業(yè)的平均利潤(rùn)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它既能反映目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的前景，也 能衡量目標(biāo) 企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況。4.4. 周期性一般行業(yè)多多少少都會(huì)有一定的周期性，在上升周期內(nèi)的行業(yè)往往會(huì)得到投資 者

7、的青睞。5.5. 政府政策政府政策往往能左右市場(chǎng)，政府在行業(yè)準(zhǔn)入、 稅收、進(jìn)出口、環(huán)保等方面的政 策都會(huì)對(duì)市場(chǎng) 產(chǎn)生影響，政策的變動(dòng)往往會(huì)帶來(lái)短期的沖擊和中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性影 響。（二競(jìng)爭(zhēng)力分析目標(biāo)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性是私募股權(quán)投資者最關(guān)心的考察點(diǎn)。私募股權(quán)基金對(duì)目標(biāo)企 業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力分析時(shí)，一般會(huì)首先確定相應(yīng)的參照標(biāo)準(zhǔn)。 即: :目標(biāo) 企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰(shuí)，目標(biāo)企業(yè)與其相比具有哪些優(yōu)勢(shì)，是否具有同行業(yè)的其他 企業(yè)不可替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等。在確定好目標(biāo)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的參照標(biāo)準(zhǔn)后，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)往往可從以下幾個(gè)方面綜 合體現(xiàn): :1.1.技術(shù)技能優(yōu)勢(shì)：包括獨(dú)特的生產(chǎn)技術(shù)、低成本生產(chǎn)方法、領(lǐng)先的革新能 力、雄

8、厚的技術(shù) 實(shí)力、完善的質(zhì)量控制體系、豐富的營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)、上乘的客戶服 務(wù)、卓越的大規(guī)模采購(gòu)技能等。2.2.有形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)：包括先進(jìn)的生產(chǎn)流水線、現(xiàn)代化車(chē)間和設(shè)備、豐富的自然資 源、吸引人的不動(dòng)產(chǎn)地點(diǎn)、充足的資金、完備的資料信息等。3.3. 無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)：包括優(yōu)秀的品牌形象、良好的商業(yè)信用、積極進(jìn)取的企業(yè)文 化等。4.4.人力資源優(yōu)勢(shì)：包括關(guān)鍵領(lǐng)域擁有專(zhuān)長(zhǎng)且積極上進(jìn)的職員、很強(qiáng)的組織學(xué)習(xí) 能力、豐富的經(jīng)驗(yàn)等。5.5. 組織體系優(yōu)勢(shì)：包括產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期短、強(qiáng)大的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)、與供應(yīng)商良好的 伙伴關(guān)系、對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的靈敏反應(yīng)、市場(chǎng)份額的領(lǐng)導(dǎo)地位等。（三投資亮點(diǎn)1.1.目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)在未來(lái)具有良好的成長(zhǎng)預(yù)期

9、；2.2. 目標(biāo)企業(yè)的管理層素質(zhì)符合投資者的要求；3.3. 目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位及財(cái)務(wù)狀況比較理想。（四行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)基金不是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，因此私募股權(quán)投資者激起強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的控制 C C 與高額回報(bào)率 相比, ,避免過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)是私募投資者更為關(guān)注的問(wèn)題。三、紙老虎一一企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研沒(méi)有調(diào)查，就沒(méi)有發(fā)言權(quán)。（一與管理層會(huì)談第一，與管理層談可以全面了解目標(biāo)企業(yè)的信息，尤其是某些關(guān)鍵的信息。第二, ,與管理層進(jìn)行溝通可以間接考察管理層的素質(zhì)。第三, ,與管理層進(jìn)行溝通還可以增進(jìn)了解、增進(jìn)信任、增進(jìn)感情 ，這對(duì)相互陌生 的合作雙 方而言，是接觸洽談的主要目的。（二到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)場(chǎng)考察私募股權(quán)投資者在收到目標(biāo)企業(yè)

10、的商業(yè)計(jì)劃書(shū)后，如對(duì)目標(biāo)企業(yè)有投資意向，會(huì) 要求到企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)實(shí)地方案。鑒于私募股權(quán)投資者目前大多投資于技術(shù)型企業(yè)，所以, ,投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn) 場(chǎng)考察時(shí), ,首先要關(guān)注研發(fā)、市場(chǎng)、生產(chǎn)部門(mén)，此外，還要詳細(xì)走訪企業(yè)的辦公、倉(cāng) 庫(kù)、物流、財(cái)務(wù)、 人力資源等部門(mén)，以求對(duì)企業(yè)有全面、 客觀的了解和公正的判 斷。一個(gè)企業(yè)的成功是各部門(mén)共同努力的結(jié)果，企業(yè)管理水平的高低也是各職能部 門(mén)管理水平的綜合體現(xiàn)。（三進(jìn)入 PEPE 內(nèi)部盡職調(diào)查影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素是 團(tuán)隊(duì)、管理、技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)”五要素, ,這也是 需要私募股權(quán)投資者重點(diǎn)關(guān)注和詳細(xì)調(diào)查的。私募股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)管理水平的考察集中在以下兩個(gè)方面

11、：一是管理制度的 覆蓋面、完善性，特別是內(nèi)控制度的完善性；二是管理制度的執(zhí)行和效果。四、第一印象一一項(xiàng)目的初步評(píng)價(jià)（一對(duì)目標(biāo)企業(yè)的初步評(píng)價(jià)即使決定不對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，也會(huì)解釋不投資的理由，這是必要的商務(wù)禮儀 同時(shí)也能 使目標(biāo)企業(yè)或中介機(jī)構(gòu)了解私募投資者的風(fēng)格，從而爭(zhēng)取更多的投資機(jī) 會(huì)。（二初步投資決策的作出經(jīng)過(guò)上述初步評(píng)價(jià)，私募股權(quán)投資者要作出是否繼續(xù)投資運(yùn)作的決定：對(duì)于符合 其投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，私募股權(quán)基金的分析人員將會(huì)準(zhǔn)備一份投資備忘錄，這份備忘 錄將提交給投資決策 委員會(huì), ,由其決定是否初步認(rèn)可該項(xiàng)目，并進(jìn)入盡職調(diào)查階段； 對(duì)于不準(zhǔn)備投資的項(xiàng)目，投資者也應(yīng)給出相應(yīng)的解釋?zhuān)簿褪菫槭裁丛?/p>

12、項(xiàng)目投資不符 合私募股權(quán)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)。第二節(jié)借助中介機(jī)構(gòu)（上律師的法律盡職調(diào)查一、 盡職調(diào)查一一對(duì)企業(yè)進(jìn)行多角度透析（一何為盡職調(diào)查盡職調(diào)查也成審慎調(diào)查（duedue diligeneediligenee 是指在收購(gòu)過(guò)程中買(mǎi)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資 產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、法律關(guān)系以及其所面臨的機(jī)會(huì)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的 一系列調(diào)查。盡職調(diào)查可分為法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和其他盡職調(diào)查。它 產(chǎn)生于發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，現(xiàn)已被全世界金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司等廣泛采用。盡職調(diào)查是一種專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的調(diào)查，在經(jīng)過(guò)一系列內(nèi)部調(diào)查之后，私募股權(quán)投資者 開(kāi)始組建由 第三方專(zhuān)家小組組成的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展專(zhuān)業(yè)盡職

13、調(diào)查， 調(diào)查的目的是為了使 投資行為能更順利地進(jìn)行。（二盡職調(diào)查時(shí)投資決策的依據(jù)1.1.盡職調(diào)查能為投資者提供決策依據(jù)2.2. 盡職調(diào)查是投資運(yùn)作繼續(xù)進(jìn)行的前提二、 PEPE 投資中的法律盡職調(diào)查一企業(yè)的合法性診斷（一 PEPE 投資中的法律盡職調(diào)查概述法律盡職調(diào)查是指在公司并購(gòu)、證券發(fā)行等重大公司行為中，由律師進(jìn)行的對(duì) 目標(biāo)公司或者 發(fā)行人的主體合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動(dòng)關(guān)系等一系列法律問(wèn)題的調(diào)查。私募股權(quán)投資存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。例如，目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn); ;目標(biāo)企業(yè) 帳簿是否準(zhǔn)確與真實(shí)；目標(biāo)企業(yè)的主要員工、供應(yīng)商和顧客是否

14、穩(wěn)定； 相關(guān)資產(chǎn)是否合法；是否存在任何可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)或財(cái)務(wù)運(yùn)作危機(jī)的業(yè)務(wù)。匚 PEPE 投資法律盡職調(diào)查的重點(diǎn)內(nèi)容1.1. 目標(biāo)企業(yè)的基本情況查證目標(biāo)企業(yè)主體資格的合法性。2.2. 查證交易的合法性查證目標(biāo)企業(yè)是否已獲得相關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)必要的批準(zhǔn)與授權(quán)。3.3. 目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)查證目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部結(jié)構(gòu)。4.4. 目標(biāo)企業(yè)重要的法律文件、重大合同查證目標(biāo)企業(yè)重要的法律文件、重大合同對(duì)交易是否有操作上或法律上的障礙 或風(fēng)險(xiǎn)。5.5. 目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，包括無(wú)形資產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況查證目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)以及權(quán)利屬性與權(quán)利限制。6.6. 目標(biāo)企業(yè)的人力資源狀況查證目標(biāo)企業(yè)人力資源狀

15、況對(duì)本次交易和交易完成后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理的影響。7.7.目標(biāo)企業(yè)的法律糾紛以及或有債務(wù)查證目標(biāo)企業(yè)既存和潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)及構(gòu)成經(jīng)營(yíng)障礙的可能性。8.8. 目標(biāo)企業(yè)的外部法律環(huán)境查閱相關(guān)法律法規(guī)，尤其要注意地方性法規(guī)的規(guī)定。9.9. 目標(biāo)企業(yè)的納稅情況及納稅依據(jù)查詢相關(guān)納稅記錄及稅務(wù)法律規(guī)范。（三 PEPE 投資法律盡職調(diào)查的程序盡職調(diào)查沒(méi)有固定的程序，不同的案例可以采用不同的盡職調(diào)查程序?？傮w來(lái)說(shuō), ,盡職調(diào)查的一般流程如下：私募股權(quán)基金指定律師；私募股權(quán)基金和其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)簽署保密協(xié)議；私募股權(quán)基金及中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備一份要求目標(biāo)企業(yè)提供材料的盡職調(diào)查清單；目標(biāo)企業(yè)根據(jù)投資者的要求收集所有相關(guān)

16、資料，并準(zhǔn)備資料索引；如果目標(biāo)企業(yè)規(guī)模較大，業(yè)務(wù)繁雜, ,建議目標(biāo)企業(yè)建立一套信息獲取程序，讓 投資者能 夠有機(jī)會(huì)提出有關(guān)目標(biāo)企業(yè)的其他問(wèn)題，并能獲得數(shù)據(jù)庫(kù)中可以披露的文 件的復(fù)印件，從而方便盡職調(diào)查的順利進(jìn)行；調(diào)查小組實(shí)施盡職調(diào)查，收集并分析與項(xiàng)目有關(guān)的資料；調(diào)查小組報(bào)告盡職調(diào)查結(jié)果，簡(jiǎn)要介紹對(duì)決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值有重要意義的事 項(xiàng)。盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)反映調(diào)查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性的法律事項(xiàng)，通常包括根據(jù)調(diào)查 中獲得的信息，對(duì)交易框架提出建議及對(duì)影響購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的諸項(xiàng)因素進(jìn)行的分析。此外, ,需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，對(duì)于規(guī)模較小的投資項(xiàng)目，上述程序可以簡(jiǎn)化，只要能 達(dá)到盡職調(diào)查的目的即可。三、 法律盡職調(diào)查的渠道

17、（一目標(biāo)企業(yè)主動(dòng)披露在盡職調(diào)查過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)是否配合是盡職調(diào)查能否迅速、高效的關(guān)鍵。其次, ,通過(guò)公開(kāi) 披露的信息對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的了解。最后, ,依據(jù)初步收集到的資料以及目標(biāo)企業(yè)的具體情況，設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷。（二登記機(jī)關(guān)信息查詢依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的工商行政管理制度，公司設(shè)立的信息必須在工商行政管理部門(mén) 注冊(cè)登記，公司的登記事項(xiàng)發(fā)生變更，也必須在一定期限內(nèi)到工商行政管理部門(mén)進(jìn)行 變更登記。（三地方政府信息查詢調(diào)查者通常也可以從目標(biāo)企業(yè)所在地的政府及所屬各職能部門(mén)了解到許多有價(jià) 值的信息。（四中介機(jī)構(gòu)信息詢問(wèn)目標(biāo)企業(yè)一般也會(huì)聘用律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等外部中介機(jī)構(gòu)為其提供 服務(wù), ,投資者通 過(guò)通

18、過(guò)與中介機(jī)構(gòu)溝通，能夠更準(zhǔn)確地了解目標(biāo)企業(yè)的情況。四、 PEPE 投資法律盡職調(diào)查的基本原則（一獨(dú)立性（二真實(shí)性和完整性（三協(xié)調(diào)投資方與被投資方的關(guān)系第三節(jié)借助中介機(jī)構(gòu)（下其他類(lèi)型的盡職調(diào)查一、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一企業(yè)的財(cái)務(wù)診斷目標(biāo)企業(yè)處于順利獲得融資的目的，往往會(huì)夸大其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，掩蓋其不足，甚至 在財(cái)務(wù)報(bào)表上弄虛作假。所以，目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表一般不能作為衡量目標(biāo)企 業(yè)運(yùn)營(yíng)成果或確定收購(gòu)定價(jià)的最終依據(jù)。為此, ,私募投資者還需要聘請(qǐng)獨(dú)立的第三 方審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，以進(jìn)一步掌握目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況以及與收購(gòu) 相關(guān)的交易風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等信息。（一總體財(cái)務(wù)信息研讀基本財(cái)務(wù)情況，主要包括以下

19、3 3 個(gè)方面內(nèi)容：1.1.通過(guò)取得目標(biāo)企業(yè)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照、驗(yàn)資報(bào)告、章程、組織架構(gòu)圖等資料，財(cái)務(wù)調(diào)查人員可 以了解目標(biāo)企業(yè)名稱、成立時(shí)間、歷史沿革、注冊(cè)資本、股東、投資 人資本的形式、性 質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然，也要了解目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)方。2.2. 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式以及財(cái)務(wù)人員結(jié)構(gòu)、目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)電算化程度，另外，企業(yè)管理系統(tǒng)的應(yīng)用情況也是需要了解的背景資料。3.3. 目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策和稅費(fèi)政策。目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策包括 ：目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)行 會(huì)計(jì)政策、近 3 3 年會(huì)計(jì)政策的重大變化、現(xiàn)行會(huì)計(jì)報(bào)表的合并原則及范圍 ；近 3 3 年 審計(jì)報(bào)告的披露 情況。目標(biāo)企業(yè)的稅費(fèi)政策包括：現(xiàn)行稅費(fèi)種類(lèi)、稅費(fèi)率

20、、計(jì)算基 數(shù)、收繳部門(mén); ;稅收優(yōu)惠政策; ;稅收減免/ /負(fù)擔(dān); ;關(guān)聯(lián)交易的稅收政策；稅收匯算清繳情 況。（二具體財(cái)務(wù)狀況調(diào)查1.1.資產(chǎn)1 1 貨幣資金及存貨2 2 長(zhǎng)期投資3 3 在建工程4 4 固定資產(chǎn)5 5 無(wú)形資產(chǎn)2.2. 負(fù)債1 1 銀行貸款2 2 應(yīng)付賬款3 3 應(yīng)交稅費(fèi)3.3. 利潤(rùn)利潤(rùn)是反映目標(biāo)企業(yè)盈利能力的主要指標(biāo)。4.4. 現(xiàn)金流對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流的調(diào)查，調(diào)查人員應(yīng)特別關(guān)注經(jīng)營(yíng)凈凈現(xiàn)金流，并通過(guò)一些 比率的計(jì)算來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流是否能滿足融資活動(dòng)的利息支出凈額，并結(jié)合資產(chǎn) 負(fù)債表及利潤(rùn)表，尋找出銷(xiāo)售收入以外是否還存在主要的經(jīng)營(yíng)資金來(lái)源以及其對(duì)經(jīng) 營(yíng)凈現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)。（三

21、重點(diǎn)問(wèn)題給予關(guān)注1.1. 在進(jìn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)調(diào)查時(shí)，調(diào)查人員應(yīng)對(duì)經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)或發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的 財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)財(cái)務(wù)資料的內(nèi)容進(jìn)行審慎性核查。2.2.在調(diào)查財(cái)務(wù)科目時(shí)，調(diào)查人員應(yīng)通過(guò)查閱銀行存款、應(yīng)收賬款、銷(xiāo)售收入等 相關(guān)科目了解實(shí)際核算中確認(rèn)銷(xiāo)售收入的具體標(biāo)準(zhǔn)，判斷收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是否符合會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則要求，是否存在提前或延遲確認(rèn)收入或虛計(jì)收入的情況。3.3. 關(guān)注期末存貨中在產(chǎn)品是否存在余額巨大等異常情況 ，判斷是否存在應(yīng)轉(zhuǎn)未 轉(zhuǎn)成本的情況。4.4. 關(guān)注控股股東、實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)方占用資金的相關(guān)費(fèi)用情況。5.5. 調(diào)查非經(jīng)常性損益的來(lái)源，取得依據(jù)和相關(guān)憑證以及相關(guān)款項(xiàng)是否真實(shí)收到, , 會(huì)計(jì)處理是否

22、正確，并分析其對(duì)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響；結(jié)合業(yè)務(wù)背景和業(yè)務(wù)資 料, ,判斷重 大非經(jīng)常性損益項(xiàng)目發(fā)生的合理性和計(jì)價(jià)的公允性 ；計(jì)算非經(jīng)常性損益 占當(dāng)期利潤(rùn)的比 重，分析由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。（四財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告撰寫(xiě)二、稅務(wù)盡職調(diào)查一一企業(yè)的納稅合法性診斷（一稅務(wù)盡職調(diào)查的目的及內(nèi)容稅務(wù)盡職調(diào)查的基本目的是：了解企業(yè)的稅收環(huán)境和稅負(fù)水平，揭示目標(biāo)企業(yè)存 在的稅收風(fēng)險(xiǎn)和潛在問(wèn)題。1.1.目標(biāo)企業(yè)的稅收概況2.2. 各項(xiàng)稅收的具體情況3.3. 其他相關(guān)的信息4.4. 合理化的建議（二稅務(wù)盡職調(diào)查的渠道對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)盡職調(diào)查的渠道包括：調(diào)取目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)應(yīng)交稅費(fèi)變動(dòng) 明細(xì)表，詢問(wèn)相關(guān)財(cái)務(wù)人員，查閱企業(yè)

23、與稅務(wù)機(jī)關(guān)的往來(lái)書(shū)信文件，必要時(shí)可要求目 標(biāo)企業(yè)提供由當(dāng)?shù)氐?稅局、國(guó)稅局出具的企業(yè)完稅證明文件等。第四節(jié)項(xiàng)目的估值定價(jià)打一個(gè)粗淺的比喻，如果私募股權(quán)基金是購(gòu)買(mǎi)人，目標(biāo)企業(yè)就是商品，估值就好 比是購(gòu)買(mǎi)人 對(duì)商品的心理估價(jià)。再好的目標(biāo)企業(yè)，如果收購(gòu)的價(jià)格高了，也會(huì)極大地 影響收益。因此，估值從某種意義上來(lái)講，對(duì)私募投資者收購(gòu)價(jià)格具有極其重要的參一、為企業(yè)定價(jià)一一估值估值的目的是為了確定交易的價(jià)格。（一估值置于交易估值的目的是為了服務(wù)于交易，并幫助交易雙方最終確定交易價(jià)格。（二估值的信息來(lái)源獲得與交易有關(guān)的必要信息，是私募投資者進(jìn)行投資決策的必要前提。在現(xiàn)實(shí) 交易中，由于信息的不對(duì)稱使得賣(mài)方總比買(mǎi)

24、方了解更多交易目標(biāo)的價(jià)值信息 ，賣(mài)方 總是有意無(wú)意掩飾不利信息。因此, ,在投資者作出交易決策之后，目標(biāo)企業(yè)的許多問(wèn) 題才逐漸暴露出來(lái)。實(shí)踐中，私募股權(quán)投資者也往往會(huì)在合同中規(guī)定某些保護(hù)條款 或安排特別的交易條款來(lái)規(guī)避此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。（三估值與交易價(jià)格、由于信息的不對(duì)稱和立場(chǎng)的不同，交易雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值往往是不一致的 交易的最終 價(jià)格是買(mǎi)賣(mài)雙方最終協(xié)商并予以接受的價(jià)格。估值方法實(shí)踐中，按企業(yè)是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基本假設(shè)前提，可分為兩大類(lèi)：即內(nèi)在價(jià)值法和 清算價(jià)值法。內(nèi)在價(jià)值法又可細(xì)分為成本法（歷史成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、重置成本法 、市場(chǎng) 法（市盈率 法、市凈率法、收益法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、剩余利潤(rùn)貼現(xiàn)法、紅

25、利貼現(xiàn) 法、EVEVA A法等; ;清算價(jià)值法類(lèi)似于成本法，但要略低于重置成本法的估值。目前， 在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，市場(chǎng)法的應(yīng)用最為廣泛。三、估值結(jié)果的運(yùn)用（一估值對(duì)于項(xiàng)目的決策意義估值的關(guān)鍵是把握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，或者說(shuō)運(yùn)用估值來(lái)進(jìn)行投資，首先是選擇能 夠創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，然后才是估值和價(jià)格問(wèn)題。（二估值的調(diào)整估值調(diào)整也被稱為 對(duì)賭”是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，與目標(biāo) 企業(yè)的股東就估值情況所進(jìn)行的調(diào)整約定。1.1.估值調(diào)整的必要性現(xiàn)實(shí)中，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的前景作出完全準(zhǔn)確的判斷很難。因此，交易雙方 為保證交易作價(jià)的公正、公平和合理，需要在估值的基礎(chǔ)上對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行調(diào) 整。2.2.估

26、值調(diào)整的方式 通常意義上的估值調(diào)整方式是調(diào)整私募股權(quán)基金和股東之 間的權(quán)益分配，即當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不能 實(shí)現(xiàn)約定的預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)，對(duì)投資方在目標(biāo)企業(yè) 中的股東權(quán)益作出調(diào)整。3.3.估值調(diào)整的功能 1 1）價(jià)格修正功能 2 2）管理層激勵(lì)功 能 4.4.估值調(diào)整協(xié)議的法律效力 估值調(diào)整協(xié)議是投資方與目標(biāo)企業(yè)原股東就估值調(diào) 整所達(dá)成的協(xié)議，可以投資合同具體條款的形式體現(xiàn)，也可以單獨(dú)的合同體現(xiàn)。 估值調(diào)整協(xié)議是附生效條件的協(xié)議，只有約定的條件實(shí)現(xiàn)時(shí)，協(xié)議才發(fā)生效力。第五節(jié)定論一一項(xiàng)目的整體評(píng)估 完成調(diào)研、調(diào)查和估值所有工作之后，投資 者將利用調(diào)研、調(diào)查和估值結(jié)果對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行 整體的評(píng)估。整體評(píng)估的結(jié)果將使投資者作出最終的決定。最終的決定有 3 3 種情況：第一種 是初步?jīng)Q定投資，項(xiàng) 目將進(jìn)入投資談判階段，當(dāng)然是否最終投資還取決于談判的結(jié)果；第二種是決定不投資，項(xiàng)目宣告終止；第三種是繼續(xù)觀望，并持續(xù)跟蹤，未來(lái)再?zèng)Q定是否投資。 一、私募股權(quán)基金更青睞何種企業(yè) 不同的私募投資者選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也可能不 同，但他們總有一些不變的標(biāo)準(zhǔn)。 我們可以把這 種標(biāo)準(zhǔn)分為 3 3 個(gè)體系：財(cái)務(wù)標(biāo) 準(zhǔn)、市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和無(wú)形標(biāo)準(zhǔn)。（一）財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)如果目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況非常良好，那么這類(lèi)目標(biāo)企業(yè)通常不需要私募投資者的資金，私募股權(quán)基金最青睞的