金融風(fēng)險管理理論新進展

1、金融風(fēng)險治理理論新進展TRIW述風(fēng)險治理即在不確定條件下如何進行最優(yōu)的經(jīng)濟決策始終是經(jīng)濟與金融理論的重要 研究課題之一.在70年代后,金融風(fēng)險更成為人們經(jīng)濟活動中面臨的主要難題. 本文在分析現(xiàn)有風(fēng)險治理技術(shù),尤其是現(xiàn)已被全球各主要銀行和投資機構(gòu)以及金融 監(jiān)管部門廣泛應(yīng)用的風(fēng)險定價方法(VAR)的局限性的根底上,介紹目前西方金融風(fēng) 險治理理論的最新進展,即整體風(fēng)險治理 TRM(Total Risk Management),并分析 其在我國金融風(fēng)險治理中的意義.一、現(xiàn)有金融風(fēng)險治理技術(shù)及其局限1、金融風(fēng)險治理技術(shù)的開展金融風(fēng)險治理是隨著金融理論和金融實踐的開展而開展的.70年代以前的金融風(fēng)險治理技

2、術(shù)主要有負(fù)債業(yè)務(wù)治理,資產(chǎn)業(yè)務(wù)治理,資產(chǎn)負(fù)債綜合治理和缺口管 理等.而真正定量的金融風(fēng)險治理是在衍生工具定價模型等金融技術(shù)不斷獲得突破 的根底上開展起來的.1973年B1ack-Schole-Merton提出的期權(quán)定價模型第一次 為金融風(fēng)險治理奠定了理論和技術(shù)根底.人們用衍生工具如期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、互 換等交易技術(shù)能有效地防范風(fēng)險和進行套期保值.現(xiàn)有的金融風(fēng)險治理技術(shù)很多, 目前在西方金融機構(gòu)和工商企業(yè)中運用最為廣泛的是風(fēng)險定價方法VAR(Value atRisk),它是在正常的市場條件和給定的置信度內(nèi),單一的金融資產(chǎn)或證券投資組 合在給定時期內(nèi)面臨的市場風(fēng)險大小和可能的最大價值損失.VAF對

3、市場風(fēng)險的總括性評價,考慮了金融資產(chǎn)對某一風(fēng)險來源 (如利率、匯率、商品價格、股票價 格等根底金融變量)的敞口和市場逆向變化的可能性.它比傳統(tǒng)的風(fēng)險測定技術(shù), 如到期時間、持續(xù)期以及缺口分析等有了更大的適應(yīng)性和科學(xué)性.正由于這樣, VARft金融風(fēng)險限制、機構(gòu)業(yè)績評估以及金融監(jiān)管等方面被廣泛運用.2、VAR局限性一一純客觀概率根底盡管VARM險治理技術(shù)在對風(fēng)險進行定量計算上發(fā)揮著不可或缺的作用,但它 也有明顯的局限性,首先它的治理對象相對較窄,只能衡量正常情況下的市場風(fēng) 險,對于市場上的突發(fā)性風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險及戰(zhàn)略風(fēng)險等難以 進行量化.而且更為重要的是 VAF®基于

4、金融資產(chǎn)的客觀概率,也就是說它對金融 資產(chǎn)或投資組合的風(fēng)險計算方法是依據(jù)過去的收益特征進行統(tǒng)計分析來預(yù)測其價格 的波動性和相關(guān)性,從而估計可能的最大損失.如參量法、歷史數(shù)據(jù)法、歷史模擬 法和隨機模擬法(蒙太卡羅法)都是遵循這一思路進行的.由于完整的金融風(fēng)險治理 包括風(fēng)險的識別、測定和限制三個過程,而且對一定量風(fēng)險進行限制是金融風(fēng)險管 理的最終目的,這必然要涉及風(fēng)險治理者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險價格因素.所以單純依 據(jù)風(fēng)險可能造成損失的客觀概率,只關(guān)注風(fēng)險的統(tǒng)計特征,并不是系統(tǒng)的風(fēng)險治理 的全部.由于概率不能反映經(jīng)濟主體本身對于面臨的風(fēng)險的意愿或態(tài)度,它不能決 定經(jīng)濟主體在面臨一定量的風(fēng)險時愿意承受和應(yīng)

5、該躲避的風(fēng)險的份額.而完整的風(fēng) 險治理不但要能計量出面臨的風(fēng)險的客觀的量,而且應(yīng)該考慮風(fēng)險承當(dāng)主體對風(fēng)險 的偏好,這樣才能真正實現(xiàn)風(fēng)險治理中的最優(yōu)均衡.二、整體風(fēng)險治理舊M進展(一)TRM的涵義金融風(fēng)險治理理論最新進展即TRMS統(tǒng)就是在現(xiàn)有風(fēng)險治理系統(tǒng)的單一變量, 即根率(ProbabiHties)的根底上引進另外兩個要素,即價格(Prices)和偏好(Preferences),謀略在三要素(3P's)系統(tǒng)中到達(dá)風(fēng)險治理上客觀量的計量與主體 偏好的均衡最優(yōu).這樣不但可以對根底金融工具風(fēng)險進行治理,而且也可以治理衍 生工具可能帶來的風(fēng)險,從而實現(xiàn)對風(fēng)險的全面限制.三個要素在TBMS統(tǒng)中都

6、是關(guān)鍵性的：價格是經(jīng)濟主體為躲避風(fēng)險而必須支付的金額；概率用來衡量各種風(fēng)險 (包括衍生交易本身風(fēng)險)的可能性,而偏好決定經(jīng)濟主體愿意承當(dāng)和應(yīng)該躲避的風(fēng) 險的份額.(二)TRM對金融風(fēng)險治理中價格概率偏好三要素的研究進展1、價格一概率一偏好三要素3p's在金融風(fēng)險治理中的聯(lián)動性經(jīng)濟學(xué)中最根本的定律即供求原理說明市場中任何商品交易的價格和數(shù)量是由 供應(yīng)曲線和需求曲線的交點決定的.在交點上,消費者和生產(chǎn)者同時到達(dá)均衡.在 這樣一個簡單的經(jīng)濟模型中表達(dá)了經(jīng)濟活動中價格,概率和偏好三者之間的聯(lián)動關(guān) 系：需求曲線是單個消費者需求的集合,而單個消費者的需求是在一定的預(yù)算約束 取決于商品價格、可支配收

7、入、消費傾向、借貸本錢等 下的偏好最優(yōu)化的結(jié)果； 而供應(yīng)曲線是單個生產(chǎn)者產(chǎn)出的集合,單個生產(chǎn)者產(chǎn)出也是在一定的資源約束取決于商品價格、原材料本錢、工資等生產(chǎn)函數(shù)最優(yōu)化的結(jié)果,而概率那么在收入、 本錢、經(jīng)濟環(huán)境不確定條件下對消費者和生產(chǎn)者的跨期消費和生產(chǎn)產(chǎn)生影響.與此類似,在金融市場中也深刻地表達(dá)了三者之間的聯(lián)動性質(zhì).例如,在 Merton , Lucas, Breeden和Cox-Ingersoll-Ross 等的資產(chǎn)定價和金融市場模型就 精確地說明三者是怎樣在不確定條件下同時在所有市場上決定供求均衡的,在此過 程中供求雙方都采用理性決策方式實現(xiàn)了其福利的最大化,這些模型遵循的共同經(jīng) 濟原理是

8、確認(rèn)金融資產(chǎn)的價格等于全部未來收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值.即：P=E Dk/1+i R+I/1+in其中：P為金融資產(chǎn)價格,D為第k期的現(xiàn)金收益,I為到期歸還本金,n為期 數(shù),i為折現(xiàn)率.這種定價公式是符合供求均衡和套利均衡的經(jīng)濟原那么的,但它卻 面臨兩個根本困難,即未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都是不確定的.這就涉及到概率和偏好 兩個要素,由于折現(xiàn)率是受經(jīng)濟主體時間偏好的影響的,它是在市場中供求平衡時 由單個主體時間偏好的交互作用而被決定的.已有研究還證實了在金融市場到達(dá)均衡時,價格、概率和偏好三要素中的任何 兩者能自動決定第三者,如給定偏好和概率,價格將被精確地決定,這正是資產(chǎn)定 價模型的核心；同樣地,Bic

9、k-Leland和Jackwerth的研究也提出,在一個均衡中 給定價格和概率,偏好也能被唯一決定,Jackwerth和Rubinstein在1996年得出結(jié)論認(rèn)為當(dāng)給定價格和偏好時,概率也可以計算出來,這些都說明3P's在所有的市場運動中其中包括金融市場都是不可分割的聯(lián)動體.由于金融風(fēng)險治理是面向 市場的,所以在金融風(fēng)險治理中也必須將三者作為一個整體加以研究,而現(xiàn)有的風(fēng)險治理模式中的最大弱點就是只關(guān)注三者之中的一個或兩個,而不是對三要素進行 系統(tǒng)的決策.2、TRMfr的價格要素價格確實定是金融風(fēng)險治理的首要任務(wù),也是已有的金融風(fēng)險治理模式的核心 內(nèi)容.由于現(xiàn)代絕大多數(shù)風(fēng)險治理是建立在

10、衍生交易技術(shù)和使用衍生工具定價模型 的根底之上的,而衍生工具定價模型的中央內(nèi)容就是確定簡單的或復(fù)雜的各種衍生 產(chǎn)品的市場價格,因此這些模型對金融風(fēng)險治理政策和技術(shù)的進步具有里程碑的意 義.這就使人們產(chǎn)生一個錯覺,認(rèn)為風(fēng)險治理的全部內(nèi)容就是對價格的評估和測 定,而且從外表上看,衍生工具定價模型對價格確定的精確性和前面論及的3P's的不可分割性似乎存在矛盾.這是由于建立在連續(xù)隨機過程和偏微分根底上的衍生 工具定價模型中沒有提及投資者偏好而只涉及價格和概率兩個要素.正由于投資者 個人風(fēng)險偏好并沒有進入公式中,這些模型被認(rèn)為僅僅是建立在套利根底之上而不 是在供求相等時得出的,所以被認(rèn)為是“偏好

11、無關(guān)的.那么,偏好因素是怎樣在這些模型中起作用的呢 ？仔細(xì)研究之后可以發(fā)現(xiàn)偏好 要素已被間接地引入模型之中,這表現(xiàn)在：一方面,在這些模型中根底金融工具價 格波動被假定為遵循隨機過程,尤其是遵循布朗運動規(guī)律,這種假定本身就限制了 風(fēng)險偏好的類型.另一方面,隨機過程中的參數(shù),如布朗運動中的波動系數(shù)和擴散 系數(shù)等,是在供求均衡中而不是通過套利決定的 由于根底金融工具價格波動是由 資產(chǎn)的瞬時預(yù)期報酬決定的,而現(xiàn)代金融學(xué)最根本的信條之一就是預(yù)期報酬和風(fēng)險 是由供應(yīng)和需求綜合決定的,而在任何供求均衡中必然暗合偏好因素.所以,即 使在以套利為根底的資產(chǎn)定價模型中 3P's也是相互關(guān)聯(lián)的.3、IRM中

12、的概率要素概率論已成為金融經(jīng)濟學(xué)和風(fēng)險治理中的根本工具之一,例如通過對價格的概 率分布及相關(guān)性分析可以定量計算出風(fēng)險的相對大小,而在風(fēng)險治理的VAR中進行敏感性分析時也必須運用概率工具,可以說在現(xiàn)有的金融風(fēng)險治理技術(shù)中對概率的 運用已相當(dāng)普遍和成熟.然而,在現(xiàn)有的風(fēng)險治理實踐中一直沒有對“客觀概率和“主觀概率加以 區(qū)分,這似乎使得概率要素與價格尤其是偏好要素失去了聯(lián)系.“客觀概率又稱 “統(tǒng)計概率,它指的是在重復(fù)實驗中某一事件出現(xiàn)的相對頻率(如在拋硬幣試驗中,反面出現(xiàn)的概率為50%),這種概率能通過大量實驗加以確證.“主觀概率 又稱“個體概率,它且來衡量特定主體對某一事件的“相信程度,它不以對現(xiàn)

13、 象的統(tǒng)計為根底.例如,對于事件“在其他行星上存在生命不能進行重復(fù)試驗而 得出一個相對頻率預(yù)測,但是可以認(rèn)為每個人對這類事件的可能性具有一定確實信 程度,這種確信程度可以認(rèn)為是一種主觀概率,但這種主觀概率將隨著經(jīng)濟主體偏 好不同而呈現(xiàn)出差異性特征.主觀概率在金融風(fēng)險治理中有時處于核心地位,這是 由于絕大多數(shù)風(fēng)險治理的關(guān)鍵是對過去從未發(fā)生過的事件的可能性進行評估并作出 相應(yīng)的防范準(zhǔn)備.例如,對某個國家或地區(qū)發(fā)生金融危機的可能性進行預(yù)測就必須 運用主觀概率的概念.可以說,現(xiàn)有金融風(fēng)險治理方法在對主觀概率規(guī)律把握上仍 處于薄弱甚至空白狀態(tài).這使得完整的風(fēng)險治理系統(tǒng)中三要素處于相對割裂狀態(tài), 這正是T

14、RMT要加以解決的一個重要方面.Ramsey De Finetti和Savage研究認(rèn)為盡管主觀概率具有“個體性質(zhì),但 它與客觀概率一樣應(yīng)服從相同的數(shù)字規(guī)那么和公理系統(tǒng),否那么,金融市場上將會出現(xiàn) 套利行為.舉一簡單例子,如果在金融市場某人認(rèn)為事件H發(fā)生的概率為50%即P(H) = 50%而同時認(rèn)為事件H不發(fā)生的概率為75%即P(HC)=75%這顯然違背 客觀概率的根本公理(即P(H)+P(HC)=1),但這也說明由于此人主觀上認(rèn)為 H發(fā)生 的概率為50%如果事件H的價值總額為¥ 100,他將愿意支付¥ 50以獲得對該事 件的支配權(quán),又由于他同時認(rèn)為 H不發(fā)生的概率為75%

15、他將愿意在獲得¥ 25時放 棄對該事件的支配權(quán).這樣不管 H發(fā)生與否,他都要凈支付¥ 25.從他的交易對手 看,能在市場上以¥ 25獲得對該事項的支配權(quán),同時也能以¥ 50放棄對該事項的 支配權(quán),這樣他的凈收益為¥ 25.這顯然說明市場上存在套利時機.套利行為將會 產(chǎn)生,可以證實只有當(dāng)主觀概率也符合客觀概率公理時,套利時機才會消失,套利 行為也將不復(fù)存在.經(jīng)濟主體在金融風(fēng)險治理中的主觀概率必然具有內(nèi)在一致性, 否那么將會讓他人獲取套利時機,這說明如果經(jīng)濟主體決策是基于自己的不一致主觀 概率,將會引致他所治理的金融資產(chǎn)承受額外的風(fēng)險暴露,從而遭受

16、金融損失.所以價格與主觀概率之間存在深層聯(lián)系,而主觀概率確實定事實上必然受偏好因素相 聯(lián)系.4、TRMfr的偏好要素偏好因素是風(fēng)險治理的核心,由于風(fēng)險治理方案最后結(jié)果是對經(jīng)濟主體愿意承 擔(dān)風(fēng)險和應(yīng)躲避風(fēng)險的份額和各自的量作出選擇,從而實現(xiàn)對風(fēng)險的限制,盡管選 擇行為也受價格和概率的影響,但它最終是由偏好決定的.個人偏好模型起源于18世紀(jì)邊際效用學(xué)派,它認(rèn)為經(jīng)濟主體進行經(jīng)濟決策時 的唯一目標(biāo)是在一定的預(yù)算約束下最大化其總效用.在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中常用效用函數(shù) U(X)來表示個人偏好,經(jīng)濟主體在各種可選方案中選擇能最大化其效用函數(shù)的方 案,即maxE(X),從而獲得最大預(yù)期效用,這種思想實際上是現(xiàn)代金融

17、資產(chǎn)定價 的共同價值根底,如現(xiàn)代證券投資組合理論、均值一一方差最優(yōu)模型、資本資產(chǎn)定 價模型(CAPM以及Cox-Inverso11-Ross期限結(jié)構(gòu)模型等,都是以投資者預(yù)期效用 最大化作為其均衡解存在的前提條件.盡管偏好是金融風(fēng)險治理中的核心和根本因素,但迄今人們對偏好的規(guī)律把握 最為淺薄,已有的偏好理論尚存在諸多分歧和局限,遠(yuǎn)未形成嚴(yán)密的邏輯體系,這 也是目前金融風(fēng)險治理的最大挑戰(zhàn).1979年Kahnemarf口 Tversky提出的“期望理 論(Prospect theory) 就是一與風(fēng)險治理密切相關(guān)而與傳統(tǒng)的效用最大化理論相悖 的經(jīng)驗?zāi)Ｐ?這個經(jīng)驗?zāi)Ｐ桶l(fā)現(xiàn)經(jīng)濟主體對待金融損失和金融收益

18、的態(tài)度是不對稱 的.例如,在方案 A1, A2中：A1為100哪得¥ 240, 000收益,A2為以25%勺概 率獲得¥ 1, 000, 000收益,而以75%勺概率獲彳#零收益(預(yù)期收益為¥ 250, 000).顯然方案A2比A1有更高的預(yù)期收益,但大多數(shù)人傾向于選擇具有確定收益 的方案A1,這種傾向稱為“風(fēng)險厭惡行為,可以用凹的效用函數(shù)加以表征.相 反地,在方案B1, B2中：B1為100啾失¥ 750,000, B2為以76%勺概率損失¥ 1, 000, 000,而以0%勺概率損失¥ 0(預(yù)期損失為¥ 760,000)

19、,盡管方案B2具有較大 的預(yù)期損失,但大多數(shù)人傾向于選擇方案 B2,這種傾向稱為“損失厭惡行為, 可以用凸的效用函數(shù)加以表征.這種對待收益和損失的偏好的不對稱性單獨存在時 可能并不會影響風(fēng)險治理,但當(dāng)“風(fēng)險厭惡行為和“損失厭惡行為相繼發(fā)生時就會使投資者作出非最優(yōu)經(jīng)濟決策.例如將上述兩組選擇方案加以組合,即形成方 案：I: (A1-B2)收益 ¥240,000 概率 25%收益¥ 760,000概率75%II : (A2-B1)收益¥ 250,000 概率 25%收益¥ 750,000概率75%顯然方案I要優(yōu)于方案II ,經(jīng)濟主體同時面臨此兩方案時最優(yōu)選擇

20、是方案II 0但是相繼決策也即有次序決策時方案I是大多數(shù)人事實上的選擇.這種現(xiàn)象在 同一主體不同時期或不同主體的經(jīng)濟決策時經(jīng)常發(fā)生,例如一一跨國銀行的兩個分 支機構(gòu)分別面臨(A1, A2)與(B1, B2)時分別作出A1與B2的選擇,這樣的總體效果 就是次優(yōu)的.正由于這樣,投資者往往具有過早結(jié)清其盈利頭寸而過晚結(jié)清其損失 頭寸的傾向,有經(jīng)驗的交易員利用這種不對稱偏好遵循“結(jié)清損失頭寸而保持盈利 頭寸就能獲利.但交易員還具另外一種損失厭惡傾向,他們在損失增加時反而增 加其頭寸,這在巴林銀行倒閉和其他金融機構(gòu)交易損失事件中表現(xiàn)得很明顯.(三)TRM系統(tǒng)的根本框架1、分析組織結(jié)構(gòu)這是對金融機構(gòu)和工商

21、企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)進行分析以確定其對可能發(fā)生的經(jīng)濟事 件的敏感性和反響水平.其重點是分析系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的局限性.2、估測或假定概率它是對各種可能事件和方案的概率進行的風(fēng)險評估過程,在這個階段應(yīng)將主觀 概率和客觀概率區(qū)分開來,但所有概率應(yīng)符合一致性原那么,即符合概率公理,此時 為使概率確定更加精確可以參考價格和偏好因素.3、決定或計算價格一般是直接參考市場價格或?qū)o市場交易和流動性弱的工具計算其均衡價格, 進而決定各種可能事件和方案的經(jīng)濟后果.4、確定機構(gòu)的偏好包括羅列出所有相關(guān)決策者的風(fēng)險偏好清單并確定企業(yè)的總體商業(yè)目標(biāo).當(dāng)決 策者的風(fēng)險偏好和公司目標(biāo)確定后,可以參照決策者報酬結(jié)構(gòu)對機構(gòu)風(fēng)險偏好進行 綜合分析,以檢驗決策者風(fēng)險偏好是否和公司目標(biāo)相一致.例如,當(dāng)某一決策者是 風(fēng)險中性者,而他的主要報酬是公司股票和認(rèn)股權(quán)證時,他的行為就會與股東財富 最大化的公司目標(biāo)不一致,此時應(yīng)重新設(shè)計員工報酬結(jié)構(gòu)使之與公司目