經典案例報告燕京啤酒分析產品過度競爭和財務保守行為(1)

1、燕京啤酒分析：產品過度競爭和財務保守行為最新資料，WORD 產品市場競予模型與燕京啤酒實例分析一 .問題提出眾所周知，國內上市公司普遍具有股權融資偏好。 表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如果不能 如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換， 從而獲得股權資本；不得以才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。止匕外，現(xiàn)金紅 利支付率低，增加了企業(yè)內部股權融資能力。股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍 低于25%,而且長期債務少，甚至沒有長期負債。例如，燕京啤酒自 1997年6月上市以來， 資產負債率從1997年初的%下降到2000年末的%(1999年最低

2、，僅為%); 1997-1999年，長期 借款一直為0, 2000年長期負債僅占總資產的。上市公司負債率低于25%往往被視為財務過 度保守，未充分利用財務杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權融資，屬于財務政策不合理。但對西方企業(yè)資本結構的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務政策保守 (Under-leveraged)表現(xiàn)在財務杠桿顯著低于主流資本結構理論給出的預測值。 例如，紐約證券 交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務比例為00 Graham(2000襯345家美國公司管理層的問券調查結果表明，大多數企業(yè)奉行財務保守政策Minton 和 Wruck(2001 考察了 1974 1998年資

3、產在 1 億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務/ 總資產比例持續(xù)5 年低于20%視為財務保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務保守企業(yè)的若干財務特征：(1) 財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè)，內部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內部資金使用完后進行；(2) 財務保守并不是長期政策。在財務保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務保守政策，50%的企業(yè)5 年后提高了財務杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務保守政策；(3) 財務保守企業(yè)往往儲備財務靈活性或債務融資能力，應付今后可能的并購、投資和股票回購；(4) 對財務危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務保

4、守主義。傳統(tǒng)的資本結構理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務危機權衡模型等關注的是債務與股權的權衡，難以解釋財務保守行為。因為財務保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務的稅盾收益和資本成本并不是財務保守企業(yè)在資本結構管理中首要考慮的因素(Minton 和 Wruck2001)。金融經濟學家從資本市場對企業(yè)估價角度解釋財務保守行為，Myers(1977)把企業(yè)資產分為當前業(yè)務(Assets in Plac朗增長機會(Growth Opportunities),當前業(yè)務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的投資機會，從

5、而與股東產生利益沖突。因此， 財務杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增長機會與財務杠桿負相關。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith和 Watts(1992) Gaver和Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)Barclay,Smith和 Watts(1995),McConnel和 Servaes(1995),Goyal,Lehn和Racic(2001等實證研究，證實了增長機會(以市值/帳面值比值衡量)與財務杠桿具有顯著的負相關關系。即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低，而且短期債務多，長期債務

6、越少。Opler, Pinkowitz, Stulz和 Williamson(1999對1974-199在美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產中所占的比例越高。Hovakimian, Opler和Titman（2001）勺理論模型認為，企業(yè)應當以更多的債務融資支持當前業(yè)務，以股權融資支持增長機會。Barclay, Morelle前Smith（2001）勺理論模型進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經營過程中對財務危機更敏感。增長機會的債務融資能力應該為負，而且，增長機會越多，債務相對于當前業(yè)務的比例應該越低。金融經濟學家上

7、述資本市場估價角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產品市場競爭特性。80 年代中期以來，產品市場競爭與資本結構互動關系受到金融經濟學家和產業(yè)經濟學家的關注。包括財務杠桿對企業(yè)在產品市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產 品 市 場 競 爭 結 構 對 企 業(yè) 財 務 杠 桿 的 影 響 。 理 論 模 型 （Brander 和 Lewis1986,Maksimovic19861988, Bolton® Scharfstein1990, Dasgupta Titman1998和實證研究均表明，資本結構影響企業(yè)在產品市場上的競爭能力（包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務

8、承受能力）和業(yè)績。在一個充分競爭的產業(yè)中，高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經濟學家關于增長機會與財務杠桿顯著負相關的結果一致；高財務杠桿還容易導致企業(yè)在產品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經營現(xiàn)金流入隨之下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的角度采取對企業(yè)經營雪上加霜的行動（Titman1984,Maksimovc和Titman1991）例如，K-Mart供應商停止供貨，導致銷售下降和市場份額萎縮（Opler和Tit

9、man1994）內外部融資能力進一步減弱，最終被迫退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購（LBO）,財務杠桿高時，財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增加廣告投入、給經銷商讓利等），降低產品經營利潤和經營現(xiàn)金流入，迫使財務 杠 桿高 的企 業(yè)陷 入 財務 危機 ，降 低競爭 程 度 （Phillips1995, Kovenock 和 Phillips1995,Chevalier1995a,1995b,Phillips1997）因此，財務杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在 主要競爭對手之間經營效率無差異時。宏觀經濟環(huán)境、商業(yè)周期和產業(yè)

10、政策急劇變化，使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機的可能性大大超過財務杠桿低的企業(yè)(Campello1999) Zingales(1999封美國1980年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察，進一步證實在競爭環(huán)境下， 企業(yè)當前的融資選擇和資本結構影響后續(xù)產品市場競爭能力，當前高財務杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的財務承受能力具有顯著的負面影響。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，噸公里價格下降40%， 4589家地方運輸企業(yè)關閉。而運輸管制解除前5 年，只有1050家企業(yè)關閉。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數是管制解除前財務杠桿高的

11、企業(yè)，高財務杠桿降低了企業(yè)為提高競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)的財務承受能力。 盡管破產企業(yè)中不乏經營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣洜I效率高和財務資源充足(杠桿低)的企業(yè)才能長期生存。1976,北美農機行業(yè)三巨頭 Massey Ferguson國際Harveste和Deere的市場份額分別為34%、 28%、 38%。由于石油價格上漲，通貨膨脹高居不下，1979年聯(lián)邦儲備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購買農機的資金成本，農機需求下降。MasseyFergusorf國際Harveste公司由于債務負擔重而陷入嚴重的支付危機。而債

12、務負擔輕的DeereiE好利用債務融資進行必要的投資，支持陷入困境的經銷商。198(#, Deere在北美農機市場占有率上升到 49%,而 Massey Ferguson Harveste分別下降至U 28%、22%。綜上所述，在產品市場競爭環(huán)境中，當前財務杠桿高對企業(yè)后續(xù)投資能力和營銷競爭能力產生顯著的負面影響，說明財務保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。但并沒有 直接從企業(yè)角度給出財務保守行為的理論模型。競爭環(huán)境下的企業(yè)家，更關注企業(yè)生存和發(fā)展能力?；跉v史上高負債企業(yè)在競爭中敗陣的不勝枚舉實例，企業(yè)家會深感高財務杠桿危及企業(yè)長期競爭地位和生存。精明和高明(具有戰(zhàn)略競爭意識)的企

13、業(yè)家，往往會根據產業(yè)發(fā)展趨勢、同行發(fā)展和競爭戰(zhàn)略，從當前和今后戰(zhàn)略競爭需要的角度考慮當前的融資決策和財務杠桿。好比下棋，高手對弈不僅僅看眼前，當前的一步具有長遠價值。Sear公司財務主管1998年曾表示，“我們公司已經發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年，所以我們不想高負債?！北疚脑噲D提出企業(yè)財務保守行為的一個理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實。二、模型本文采用一個兩階段模型。在期初 t 0 時， 有現(xiàn)有資產( Asset-in-Place) ， 負債程度為D 0。當假設整個過程中無任何產品市場競爭時，在期末 t 2時產生的預期現(xiàn)金流為E(R)。當過程0。2 1 模型描述現(xiàn)有資產( Asse

14、t-in-Plac)e， 負債程度為D 0兼并收購、加強市場營銷和價格戰(zhàn)等應對措施所追加的投資I預期產生現(xiàn)金流：無市場競爭時為E(R) ；有市場競爭而無任何應對措施時為0；有市場競爭而在期中t 1 時追加投資I 時為f I E(R)我們研究的情況是產品市場競爭激烈，公司經營者會在期中t 1 時采取加強市場營銷、兼并收購等應對措施。我們假設采取這些措施的投資為I 。進一步假設投資效果為f I ，即當產品市場上存在競爭，且經營者同時采取投資為I 的應對措施時可保證在期末t 2時的預期現(xiàn)金流為 f I E(R)。本文研究重點放在期間t 1 時的投資I 及其效果f I 上。 f I 的性質包括即 f

15、I 是隨 I 單調遞增的，但I 的邊際效果遞減。為了便于描述，令f I 1 e I I 0根據此圖可以看出，當I 0時，f I =0,企業(yè)被淘汰出局。當I增大，f I和f I E(R)隨之增大，但邊際效果遞減。即使當I趨向無窮大，f I E(R)也只能逼近E(R) 0另一方面，I 增大將導致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實中具體反映為經營利潤率降低。所以，當產品市場中存在競爭，而且經營者預期到這一點并采取應對措施時，最終凈現(xiàn)金流為 g I f I E R I 。期初負債比例上限的求得一 . . 一 . . *對于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額I *2I而 gI e 01-ln E R時，最終凈現(xiàn)金

16、流g I取得最大值此現(xiàn)金流需對期初負債D0具備償債能力，如果不能償債而破產成本對經營者來說是非常 大，WJ：* _g I D0或期初負債存在一上限顯然當此上限足夠小時，就出現(xiàn)了財務保守現(xiàn)象。期初負債程度的上限對產品市場競爭程度的敏感性我們在選擇投資I的效果函數f I 1 e I I 0時，參數代表產品市場競爭的激烈程 度。 越大（圖2中2）,表示只需要較小的投資I就可以保持較大的市場份額，則市場競爭 程度越低。反之， 越小，（圖2中1）,則需較大的投資I才能保住市場份額，則市場競爭程 度越高。由D0* E R 11n E R 可以很容易地得出D*0是 的單調遞增函數，由前面的討論可 以很容易地

17、看出 越小，市場競爭程度越高，則 D*0越小，即期初負債上限越小。當經營者對 未來市場競爭程度的預期足夠高時， 負債上限D*0足夠小，即出現(xiàn)財務保守主義。反之，當 越 大，市場競爭程度越低，D*0越大，對期初負債的限制就比較小。三.燕京啤酒財務保守行為分析1 .燕京啤酒財務保守現(xiàn)象燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。燕京啤酒已成為全國著名品牌，盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)表1燕京啤酒財務業(yè)績1997年1998 年1999 年2000 年銷售利潤率(ROS)燕京啤酒%青島啤酒%股東回報率(ROE)燕京啤酒%青島啤酒%每股收益(EPS)燕

18、京啤酒青島啤酒燕京啤酒資信等級高，是銀行追捧的企業(yè)。1997年6月上市以來，凈資產收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會關于配股資格的認定。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實際選擇了股權融資。1998年9月通過配股籌資億元；2000年5月再次配股籌資億元。2001年10月，股東大會通過決議，發(fā)行億元可轉換債券。持續(xù)股權融資使燕京啤酒負債率從 1997年初的下降到2000年末的, 1999年只有為, 1997-1999,長期借款一直為0; 2000年，長期負債僅占總資產的。大大低于行業(yè)水平；而流動比例和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價

19、證券占總資產的比例達到,而行業(yè)平均水平僅有。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內部融資能力 強。顯然，燕京啤酒的財務行為保守。燕京啤酒為什么選擇財務保守政策？是否合理？2 .燕京啤酒財務保守行為分析(1)我國啤酒行業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢我國啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競爭過程可以分為以下階段：70年代后期-80年代末期，大量進入時代。由于啤酒行業(yè)進入障礙低，各市縣紛紛投資啤 酒廠，啤酒企業(yè)數量和產量迅速擴張,啤酒產量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長。1988年,已形成813家啤酒企業(yè)，產量萬噸，僅次于美國、德國。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小， 大多 是 1-2萬噸。90年代初期-1998年，兩極分

20、化時代。啤酒總產量以20%的速度繼續(xù)增長，1995年產量 萬噸，一躍成為世界第二啤酒生產國。產業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全 國啤酒企業(yè)分化出三個層次。 以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大國有集團為第 1層次；地 方名牌啤酒企業(yè)為第2層次，絕大多數不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。期間， 啤酒行業(yè)產業(yè)集中度仍然低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產啤酒超過5萬噸的有104家； 年產10萬噸以上的有44家，產量占全國總量的%;年產20萬噸以上有18家；超過50萬噸的 只有青島和燕京；沒有一家超過 100萬噸。燕京與青啤兩家產量之和也只占到全國產量的5%左右。而美國7大

21、啤酒公司占全美總產量的,美國第一大啤酒企業(yè)A B公司年產 1400萬噸， 占美國市場份額的48%;排名第二的米勒公司年產量近 700萬噸，市場占有率為22%。日本四 大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產。由于啤酒消費進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，啤酒生產能力呈現(xiàn)過剩，競爭激烈，全行業(yè)盈利能力下 降，出現(xiàn)大面積虧損。1998年資產利潤率不到3%, 40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級分化 現(xiàn)象嚴重。少數企業(yè)憑借規(guī)模、技術、工藝、管理優(yōu)勢和良好的營銷能力，在激烈的競爭中獲 得可觀的收益水平。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒，1998年合計擁有資產約占啤酒行業(yè)白10%,完成產量雖然占全國總產量的 ，但利潤指標所占比

22、重高達%。1994-199科的4年 中，啤酒產量增加了 573萬噸，企業(yè)數量減少了 156家，企業(yè)平均產量提高86%。1998年-現(xiàn)在，兼并收購、資本圈地-幾大啤酒集團產能規(guī)模及全國市場布局的戰(zhàn)略競 爭時代。這一階段，啤酒消費進入低增長。據預測，2000-2013年均增長5%, 2010年年產量 穩(wěn)定在3000萬噸。1998年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團開始在全國進行大規(guī)模的資本圈地行動， 拉開了全國市場戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進程。三大集團奉行相同的戰(zhàn)略-通過并購地方品牌企 業(yè)，使產能區(qū)域擴張和全國市場戰(zhàn)略布局并行。但啤酒企業(yè)開始向規(guī)模化、集團化發(fā)展。收購 當地企業(yè)后，將自己的管理機制、先

23、進技術、產品配方、營銷經驗等輸出到被收購企業(yè)中，在 產品銷售中仍然使用受到當地消費者偏愛的地方品牌。例如，青島啤酒早在1994年開始在全國范圍并購。至2001年底，青島啤酒先后并購了全國40多家啤酒企業(yè)，包括北京五星啤酒和 外資企業(yè)，1999年產量達到100萬噸，2001年猛增到200萬噸。華潤啤酒自1993年控股沈陽 雪花啤酒后，。2001年，華潤收購第4位的四川蘭劍（擁有四川10家地方啤酒企業(yè)，生產能力150 萬噸，年產銷量70萬噸，占2000年四川省啤酒產銷量的85%）。近年來，三大啤酒集團的產 能規(guī)模位次不斷更替。燕京啤酒1995- 1998年產量和市場占有率全國第1; 1999- 2

24、000年，青 島啤酒升為第1,燕京啤酒退居第2,華潤第3。2001年，華潤啤酒躍居第1。第四階段：營銷競爭時代?？梢灶A期，整合完成后，將形成青島系、燕京系和華潤系三大企業(yè)集團壟斷國內啤酒市場的局面， 進入營銷競爭時代，以實現(xiàn)產能利用率和市場份額最大 化。這一階段消費驅動的營銷競爭將異常激烈， 廣告和營銷費用增加，信用放寬-應收帳款規(guī) 模和期限增加，利潤率和經營現(xiàn)金流可能下降。(2)燕京啤酒戰(zhàn)略與投資1999年以前，燕京啤酒市場范圍主要集中于華北地區(qū)，北京市場占有率高達90%,華北市場占30%,但在全國市場僅占5%。1999年以來，燕京啤酒開始實施全國性戰(zhàn)略布局，計劃 十五產能超過300萬噸，在

25、產能規(guī)模和經濟效益上保持國內第 1集團地位，躋身全球啤酒行業(yè) 前10名。燕京啤酒通過并購，攻入江西、湖南、湖北、山東等省市市場，幾乎和青島啤酒集 團同時達到百萬噸。表2燕京啤酒的兼并收購時間并購外部企業(yè)投入資本附注1999年1月江西吉女啤酒8000萬（占 ）改造后生產能力將達到10萬噸2000年江西贛南果業(yè)5135萬（占 ）2000年內家占包頭雪鹿7000萬（占 ）改造后生產能力將達到10萬噸2000年8月山東萊州中策萬（占55%）2000 年 12月山東無名萬（占51%）2000年生產啤酒力噸，進入國內啤7S行業(yè)前20名。2001年2月山東曲阜二孔萬（占27%）湖南燕京萬（占80%）湖南燕京

26、（衡陽）萬（占%）湖北燕京（裳樊）萬（占）表3燕京啤酒的資本支出1997年1998 年1999年2000 年資本支出資金缺口總資產404362銷售收入資金缺口增長率%銷售增長率%資產增長率%資本支出增長率%資本支出/總資產%表3顯示了近幾年燕京啤酒擴張情況（金額單位：萬元）。表中的資金缺口為資本支出與經營現(xiàn)金流之差，也就是公司為擴張需要籌集的資金。 從表中可以看出，燕京啤酒近幾年的資 產增長速度、資本支出增長速度和銷售增長速度都很高， 資金缺口日益擴大，資本支出占總資 產的比例越來越高，說明燕京啤酒目前的高成長性。從燕京啤酒近年來的現(xiàn)金流量表可以看出， 燕京啤酒的資本支出逐年增加，并且占據了其

27、 現(xiàn)金支出的很大一部分比例，說明處于高速成長階段的燕京啤酒要實現(xiàn)投資機會， 需要投入資 金，而且，這種機會在未來數年內仍將存在，為完成燕京啤酒的全國擴張，需要更多資金投入。下圖是燕京啤酒歷年資本支出情況，2000年之后是估計數據，其中樂觀情況按照燕京啤酒產量每年增長30% （2000年燕京增長率）估算，悲觀情況按照燕京啤酒的產量每年增長10%（2000年行業(yè)增長率）估算。從中可以看到，燕京啤酒未來面臨非常高的資金流出。與競爭對手相比，燕京啤酒目前的市場份額仍然很?。ú坏?%）。并購步伐不及青島和華潤。燕京啤酒1995-199孫產量和市場占有率居全國第一位，由于青島和華潤啤酒近年來加快并購地方品

28、牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒 2000年退居全國第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重規(guī)模性擴張和效益型擴張結合，強調穩(wěn)健。1999年以來只收購了 9家外埠啤酒生產企業(yè)，目前生產的啤酒80%以上來源于本廠。因此，如果燕京啤酒要加快對地方品牌啤酒企業(yè)的并購，與青島啤酒和華潤展開戰(zhàn)略競爭，將需要更大規(guī)模的資本支出。表4燕京啤酒產量增長及其在行業(yè)中的份額1994 年1995 年1996年1997年1998年1999年2000 年產量（萬噸）2336(57%)(59%)(25%)(12%)(30%)(36%)行業(yè)總產量（萬噸）14381565%)1631%)1833%)1987%)2060%)2231%)注

29、：括弧中是相對于前一年的增長率。表5燕京啤酒全國市場份額1994年1995年1996年1997 年1998 年1999 年2000年產量（萬噸）燕京2336青島313535180占有率（%）燕京%4%5%青島%總資產(萬元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3)盈利趨勢與財務風險燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領先水平。但由于競爭激烈，幾項反映盈利能力的指標都呈逐年下降的趨勢，在同行中的優(yōu)勢縮小趨勢非常明顯。通常衡量一個公司經歷財務危機的可能性的指標是Z值，我們采用目前常用的Mackie-Mason (1990)提出的計算公式：Z= (*

30、利息和稅之前的利潤+銷售收入+留存收益+運營資本)/總資產Z值越高，公司發(fā)生財務危機的可能性越小。燕京啤酒Z值呈逐年降低趨勢，尤其是2000年出現(xiàn)了大幅的下降，說明隨著市場競爭不斷加劇，發(fā)生財務危機的可能性逐漸增加。 同樣的，這樣的危險也可以從燕京啤酒的資產利潤率的變化情況看出來。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產利潤率變化及趨勢，位置較高的一條是樂觀情形，位置較低的一條為悲觀情形。從圖中可以看出，由于啤酒行業(yè)競爭日趨激烈，即使在樂觀情形下，今后幾年燕京啤酒的 資產利潤率也會逐漸下降。如果情況悲觀，幾年后可能發(fā)生虧損。如果在此基礎上，增加公司 長期負債，無異于雪上加霜。因此，燕京啤酒財務風

31、險變大。(4)管理層厭惡破產風險，企業(yè)破產成本很高。燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國著名品牌，管理層非常關注企業(yè)的長期生存和發(fā)展，厭惡財務風險。而且企業(yè)破產成本高，不僅對當地經濟造成極大影響， 而且由于大量工人失業(yè)會造成社會的不安定。因此管理層高度重視企業(yè)的財務安全性，當然希望選擇負債率低的資本結構。上述分析說明，融資方式選擇和財務杠桿水平的確定不能僅僅基于公司當前盈利水平和競爭格局相比，而是要考慮由于主要競爭對手相似的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略導致行業(yè)競爭格局、投資要求和盈利預期。置身于啤酒行業(yè)發(fā)展和競爭過程中的優(yōu)勢企業(yè)，深感資本收購、產能區(qū)域并購擴張需要大量資本，而啤酒市場競爭日益激烈又導致營銷投資增加、利潤和經營現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)的財務風險，加上破產成本很高，因此，任何一家啤酒企業(yè)都會應盡量增強股權資本，降低財務風險，儲備了較大的融資能力，這樣才能在后續(xù)收購擴張、