國外證券承銷商聲譽研究綜述(共31頁).ppt

1、國外證券承銷商聲譽研究綜述國外證券承銷商聲譽研究綜述一、引一、引 言言 證券市場是以信譽為基礎的市場，由于存在著大量證券市場是以信譽為基礎的市場，由于存在著大量信息不對稱使信譽在該市場的不同利益主體之間發(fā)揮著信息不對稱使信譽在該市場的不同利益主體之間發(fā)揮著重要的作用。在重要的作用。在IPO IPO 時信息不對稱現(xiàn)象尤為明顯：一方時信息不對稱現(xiàn)象尤為明顯：一方面面, ,擬上市公司與投資者之間存在著嚴重的信息不對稱擬上市公司與投資者之間存在著嚴重的信息不對稱, ,擬上市公司擁有本公司各方面的綜合情況擬上市公司擁有本公司各方面的綜合情況, ,而投資者卻對而投資者卻對此了解甚少此了解甚少, ,他們會懷

2、疑擬上市公司是否隱藏真實信息他們會懷疑擬上市公司是否隱藏真實信息, ,進而做出逆向選擇。如果擬上市公司長期無法把真實、進而做出逆向選擇。如果擬上市公司長期無法把真實、有價值的信息傳遞給投資者有價值的信息傳遞給投資者, ,則市場逆向選擇的結果便會則市場逆向選擇的結果便會導致導致“劣幣驅逐良幣劣幣驅逐良幣”, ,從而使得證券市場上最終只剩下高從而使得證券市場上最終只剩下高風險的投機性公司風險的投機性公司, ,這種信息不對稱現(xiàn)象在證券市場上主這種信息不對稱現(xiàn)象在證券市場上主要表現(xiàn)為要表現(xiàn)為IPO IPO 證券長期弱勢；另一方面證券長期弱勢；另一方面, ,證券承銷商與投證券承銷商與投資者之間也存在著明

3、顯的信息不對稱資者之間也存在著明顯的信息不對稱, ,由于承銷商在指導由于承銷商在指導擬上市公司的過程中擬上市公司的過程中, ,通過詳細的盡職調查通過詳細的盡職調查, ,掌握了擬上掌握了擬上市公司的基本情況，還掌握著資本市場和證券定價等方市公司的基本情況，還掌握著資本市場和證券定價等方面的詳細信息，使投資者更是處于信息劣勢。如果證券面的詳細信息，使投資者更是處于信息劣勢。如果證券承銷商不能迅速地將信息在證券發(fā)行上市之前傳遞給投承銷商不能迅速地將信息在證券發(fā)行上市之前傳遞給投資者資者, ,投資者便會懷疑證券承銷商存在機會主義行為投資者便會懷疑證券承銷商存在機會主義行為, ,進進而拒絕認購新股并導致

4、發(fā)行失敗。因此，為了及時、有而拒絕認購新股并導致發(fā)行失敗。因此，為了及時、有效地向投資者傳遞擬上市公司和資本市場的相關信息，效地向投資者傳遞擬上市公司和資本市場的相關信息，避免因無法完成證券承銷業(yè)務可能要面對的法律訴訟風避免因無法完成證券承銷業(yè)務可能要面對的法律訴訟風險同時也為了吸引更多的險同時也為了吸引更多的投資者認購證券，證券承銷商認購證券，證券承銷商便采用便采用IPO IPO 抑價的策略。抑價的策略。 現(xiàn)實中，由于信息不對稱，承銷商在承銷證券時確現(xiàn)實中，由于信息不對稱，承銷商在承銷證券時確實會采取機會主義行為。目前世界各國的股票發(fā)行主要實會采取機會主義行為。目前世界各國的股票發(fā)行主要采用

5、代銷制或包銷制，證券承銷商的收益來自證券的承采用代銷制或包銷制，證券承銷商的收益來自證券的承銷費收入或承銷價差。在代銷制下，承銷商可能采取美銷費收入或承銷價差。在代銷制下，承銷商可能采取美化包裝擬上市公司、虛假陳述等手段，盡量向投資者推化包裝擬上市公司、虛假陳述等手段，盡量向投資者推銷證券；在包銷制下，承銷商可能采取高估擬上市公司銷證券；在包銷制下，承銷商可能采取高估擬上市公司的新股發(fā)行價格，并人為哄抬交易價格等方式來設法獲的新股發(fā)行價格，并人為哄抬交易價格等方式來設法獲取盡可能大的承銷價差。此外，信息不對稱還使證券監(jiān)取盡可能大的承銷價差。此外，信息不對稱還使證券監(jiān)管機構對證券承銷商以及擬上市

6、公司的違規(guī)行為無法進管機構對證券承銷商以及擬上市公司的違規(guī)行為無法進行有效的查處。因為如果市場缺乏有效的信息傳遞渠道行有效的查處。因為如果市場缺乏有效的信息傳遞渠道和機制和機制, ,加上監(jiān)管當局的監(jiān)管能力有限和效率不高加上監(jiān)管當局的監(jiān)管能力有限和效率不高, ,就易就易使證券承銷商和擬上市公司合謀舞弊、欺騙投資者，產(chǎn)使證券承銷商和擬上市公司合謀舞弊、欺騙投資者，產(chǎn)生道德風險問題。而證券分析師的預測報告也由于受制生道德風險問題。而證券分析師的預測報告也由于受制于證券承銷商與擬上市公司和投資者之間的利益沖突而于證券承銷商與擬上市公司和投資者之間的利益沖突而無法發(fā)揮應有的作用，而常成為承銷商使自身利益

7、最大無法發(fā)揮應有的作用，而常成為承銷商使自身利益最大化的手段?；氖侄?。二、證券承銷商聲譽與二、證券承銷商聲譽與IPO IPO 抑價之間的關系抑價之間的關系 古典經(jīng)濟學理論未就聲譽問題進行研究，其原因是古典經(jīng)濟學理論未就聲譽問題進行研究，其原因是該理論以市場完全自由競爭，以及信息的完備性和對稱該理論以市場完全自由競爭，以及信息的完備性和對稱性為假設前提。按照古典經(jīng)濟學理論，股票發(fā)行市場是性為假設前提。按照古典經(jīng)濟學理論，股票發(fā)行市場是信息完備且對稱的市場，新股發(fā)行價格應充分反映其價信息完備且對稱的市場，新股發(fā)行價格應充分反映其價值，但事實并非如此。根據(jù)的研究，各國資本市場都存值，但事實并非如此

8、。根據(jù)的研究，各國資本市場都存在不同程度的在不同程度的IPOIPO抑價現(xiàn)象，較低的如法國為抑價現(xiàn)象，較低的如法國為4.2%4.2%， 英英國為國為14.3%14.3%， 美國為美國為15.3%15.3%；我國市場為；我國市場為84.5%84.5%。面對這。面對這種現(xiàn)象，學者們試圖從不同角度來解釋這個問題。目前種現(xiàn)象，學者們試圖從不同角度來解釋這個問題。目前在眾多學者的研究結果中，基于信息不對稱理論的承銷在眾多學者的研究結果中，基于信息不對稱理論的承銷商聲譽理論獲得了較為廣泛的實證數(shù)據(jù)支持。商聲譽理論獲得了較為廣泛的實證數(shù)據(jù)支持。 Nanda Nanda 和和Yun(1997:39Yun(199

9、7:3963)63)以承銷商的市場價值作以承銷商的市場價值作為衡量聲譽資本的標準，研究了為衡量聲譽資本的標準，研究了IPO IPO 定價對承銷商聲譽定價對承銷商聲譽資本的影響。研究結果表明，對資本的影響。研究結果表明，對IPO IPO 價格高估會導致承價格高估會導致承銷商市場價值下降，而對銷商市場價值下降，而對IPO IPO 適當抑制新價格反而會增適當抑制新價格反而會增加承銷商的市場價值，但加承銷商的市場價值，但IPO IPO 過度抑價則會降低承銷商過度抑價則會降低承銷商的市場價值。的市場價值。IPOIPO定價準確度與承銷商聲譽價值正相關，定價準確度與承銷商聲譽價值正相關，尤其是對主承銷商的聲

10、譽有顯著的影響。尤其是對主承銷商的聲譽有顯著的影響。Dunbar(2000)Dunbar(2000)認為，由于高聲譽的承銷商能通過準確定價和與投資者認為，由于高聲譽的承銷商能通過準確定價和與投資者的有效溝通來降低的有效溝通來降低IPOIPO抑價程度抑價程度, ,來保證擬上市公司籌措來保證擬上市公司籌措到足夠的資金，因而擬上市公司更愿意選擇高聲譽的承到足夠的資金，因而擬上市公司更愿意選擇高聲譽的承銷商。這也就意味著高聲譽的承銷商可以獲得更多的市銷商。這也就意味著高聲譽的承銷商可以獲得更多的市場份額場份額, ,或者說市場份額可作為衡量承銷商聲譽的重要指或者說市場份額可作為衡量承銷商聲譽的重要指標，

11、即承銷商聲譽與承銷商市場份額正相關標，即承銷商聲譽與承銷商市場份額正相關, ,實證研究也實證研究也支持了這種觀點。支持了這種觀點。Kir kulakKir kulak和和Davis(2005) Davis(2005) 研究了日本研究了日本證券市場上承銷商聲譽和證券市場上承銷商聲譽和IPO IPO 抑價之間的關系抑價之間的關系, ,發(fā)現(xiàn)兩者發(fā)現(xiàn)兩者之之 間的關系取決于證券市場對新股的需求程度，當市場間的關系取決于證券市場對新股的需求程度，當市場上新股需求大上新股需求大( (熱銷熱銷) )時時, ,兩者呈正相關關系；只有當新股兩者呈正相關關系；只有當新股需求小需求小( (滯銷滯銷) )時時, ,兩

12、者才會呈負相關關系。兩者才會呈負相關關系。 Ellis Ellis 、Michaely Michaely 和和Ohara(2000)Ohara(2000)依據(jù)承銷商在股依據(jù)承銷商在股票票 發(fā)行后的行為與承銷商聲譽之間的關系研究了承銷商發(fā)行后的行為與承銷商聲譽之間的關系研究了承銷商聲譽的作用。他們發(fā)現(xiàn)聲譽的作用。他們發(fā)現(xiàn), ,在新股上市后的在新股上市后的3 3個月內個月內, ,主承銷主承銷商也是最主要的做市商。由于新股上市后商也是最主要的做市商。由于新股上市后, ,短期內關于擬短期內關于擬上市公司的信息比較少上市公司的信息比較少, ,而主承銷商為了維護自己在承銷而主承銷商為了維護自己在承銷團中的

13、地位和聲譽團中的地位和聲譽, ,會聯(lián)合承銷團其他成員采取諸如減少會聯(lián)合承銷團其他成員采取諸如減少股票發(fā)行量、回購價格低于發(fā)行價的股票此類的措施來股票發(fā)行量、回購價格低于發(fā)行價的股票此類的措施來穩(wěn)定股價，穩(wěn)定股價， 減少減少IPOIPO抑價。同時，他們還發(fā)現(xiàn)，承銷商抑價。同時，他們還發(fā)現(xiàn)，承銷商在新股上市后通過穩(wěn)定股價獲得收益約占承銷商利潤總在新股上市后通過穩(wěn)定股價獲得收益約占承銷商利潤總額的額的23%23%。 這項收益是除承銷費收入以外的又一重要利這項收益是除承銷費收入以外的又一重要利潤來源。為此潤來源。為此, ,他們認為他們認為, ,不能簡單地將承銷商穩(wěn)定股價不能簡單地將承銷商穩(wěn)定股價的行為

14、視為承銷商在的行為視為承銷商在IPOIPO過程中必須履行的義務。過程中必須履行的義務。 LogueLogue、RogalskiRogalski、SewardSeward和和Johnson(2002)Johnson(2002)進一步進一步研究了承銷商聲譽與承銷商在研究了承銷商聲譽與承銷商在IPO IPO 市場運作之間的相互市場運作之間的相互關系。他們發(fā)現(xiàn)關系。他們發(fā)現(xiàn), ,在在IPO IPO 之前之前, ,承銷商聲譽對承銷商的市承銷商聲譽對承銷商的市場運作，如盡職調查、信息發(fā)布和場運作，如盡職調查、信息發(fā)布和IPO IPO 定價及詢價等產(chǎn)定價及詢價等產(chǎn)生著顯著的決定性影響生著顯著的決定性影響,

15、,而在而在IPO IPO 之后之后, ,承銷商聲譽在承承銷商聲譽在承銷商市場運作，如穩(wěn)定股價等方面的作用要明顯小于其銷商市場運作，如穩(wěn)定股價等方面的作用要明顯小于其對股票長期收益的影響。對股票長期收益的影響。 Benveniste Benveniste、BusabaBusaba和和Wilhelm(2002)Wilhelm(2002)從理論上探討從理論上探討了承銷商在降低了承銷商在降低IPO IPO 抑價程度方面的作用抑價程度方面的作用, ,當承銷商通過當承銷商通過累計訂單詢價機制發(fā)售股票時累計訂單詢價機制發(fā)售股票時, ,有關同行業(yè)其他發(fā)行股票有關同行業(yè)其他發(fā)行股票的上市公司所產(chǎn)生的信息會擴散的

16、上市公司所產(chǎn)生的信息會擴散 并影響擬上市公司的定并影響擬上市公司的定價及募集資金額價及募集資金額, ,而承銷商對新股發(fā)行定價的信息也會成而承銷商對新股發(fā)行定價的信息也會成為公共產(chǎn)品為公共產(chǎn)品, ,這時便會產(chǎn)生信息溢出效應，即承銷商和投這時便會產(chǎn)生信息溢出效應，即承銷商和投資者之間的信息不對稱會得到有效的緩解，從而降低資者之間的信息不對稱會得到有效的緩解，從而降低IPOIPO的抑價。的抑價。 而承銷商還可通過多次承銷相同類型的擬上市而承銷商還可通過多次承銷相同類型的擬上市公司新股來降低投資者的信息獲取成本公司新股來降低投資者的信息獲取成本, ,方便投資者了解方便投資者了解擬上市公司的真實價值擬上

17、市公司的真實價值, ,從而進一步降低從而進一步降低IPOIPO的抑價程度。的抑價程度。BeatyBeaty和和Welch(1996:545Welch(1996:545602)602)比較了承銷商、審計師事比較了承銷商、審計師事務所和律師事務所這三類中介機構的聲譽對務所和律師事務所這三類中介機構的聲譽對IPOIPO抑價的影抑價的影響響, ,結果顯示結果顯示, ,這三類中介機構的聲譽與這三類中介機構的聲譽與IPOIPO的抑價程度均的抑價程度均呈負相關關系呈負相關關系, ,即具有較高聲譽的這三類中介機構都能在即具有較高聲譽的這三類中介機構都能在IPOIPO過程中有效地降低過程中有效地降低IPOIPO

18、的抑價程度。的抑價程度。三、證券承銷商聲譽與三、證券承銷商聲譽與IPOIPO證券長期弱勢之間的關系證券長期弱勢之間的關系 Booth Booth 和和Smith (1986:261Smith (1986:261281)281)認為，證券承銷商認為，證券承銷商的聲譽資本具有兩種基本功能：一是信息披露功能的聲譽資本具有兩種基本功能：一是信息披露功能, ,二是二是認證中介功能。認證中介功能。 信息披露功能是指通過披露擬上市公司信息披露功能是指通過披露擬上市公司的各種信息來緩解市場信息不對稱的作用的各種信息來緩解市場信息不對稱的作用, ,而認證中介功而認證中介功能能 則是指在信息披露的基礎上進一步甄別

19、擬上市公司質則是指在信息披露的基礎上進一步甄別擬上市公司質量的作用。由于承銷商的聲譽資本具有不可挽回性量的作用。由于承銷商的聲譽資本具有不可挽回性, ,因此因此承銷商十分重視通過維護聲譽資承銷商十分重視通過維護聲譽資 本的價值來保證未來的本的價值來保證未來的收益收益, ,并提高自己占據(jù)證券發(fā)行市場的份額。為此，承銷并提高自己占據(jù)證券發(fā)行市場的份額。為此，承銷商在承攬商在承攬IPO IPO 業(yè)務時業(yè)務時, ,總是傾向于選擇那些前景看好、風總是傾向于選擇那些前景看好、風險較小且質量較高的公司險較小且質量較高的公司 。而衡量擬上市公司質量的指。而衡量擬上市公司質量的指標之一就是新股標之一就是新股IP

20、O IPO 后的長期收益率。擬上市公司質量后的長期收益率。擬上市公司質量越好越好, ,則新股則新股IPO IPO 后的長期收益率就越高后的長期收益率就越高, ,即即IPO IPO 長期弱長期弱勢現(xiàn)象越不明顯。因此，證券承銷商聲譽與勢現(xiàn)象越不明顯。因此，證券承銷商聲譽與IPO IPO 證券長證券長期弱勢呈負相關關系，而與擬上市公司質量則呈正相關期弱勢呈負相關關系，而與擬上市公司質量則呈正相關關系。目前關系。目前, ,國外學者的實證研究也大多支持這一觀點。國外學者的實證研究也大多支持這一觀點。CarterCarter、DarkDark和和Singh(1998:285Singh(1998:28531

21、1)311)以以1979197920012001年年間美國市場上間美國市場上22922292家家IPOIPO公司為樣本公司為樣本, ,對高聲譽承銷商與對高聲譽承銷商與低聲譽承銷商承銷的新股上市低聲譽承銷商承銷的新股上市3 3 年后的長期收益率進行年后的長期收益率進行了比較了比較, ,結果發(fā)現(xiàn)在市場長期弱勢的情況下結果發(fā)現(xiàn)在市場長期弱勢的情況下, ,高聲譽承銷高聲譽承銷商承銷的新股長期收益率要高于低聲譽承銷商承銷的新商承銷的新股長期收益率要高于低聲譽承銷商承銷的新股，即高聲譽承銷商承銷的新股長期弱勢要小一些。股，即高聲譽承銷商承銷的新股長期弱勢要小一些。 DewenterDewenter和和Fi

22、eld(2001) Field(2001) 對香港證券交易所上市的對香港證券交易所上市的基礎設施類上市公司的研究顯示，負責這些公司股票發(fā)基礎設施類上市公司的研究顯示，負責這些公司股票發(fā)行的承銷商聲譽都很好。雖然投資者通常認為行的承銷商聲譽都很好。雖然投資者通常認為, ,基礎設基礎設施類上市公司投資回收期長施類上市公司投資回收期長, ,且短期盈利能力不強，但且短期盈利能力不強，但是這些公司的規(guī)模普遍較大，長期投資收益率也較高是這些公司的規(guī)模普遍較大，長期投資收益率也較高, ,股票股票 的投機性也比高科技類股票要小，所以高聲譽承的投機性也比高科技類股票要小，所以高聲譽承銷商都愿意承銷這類公司的股票

23、以維護自身的聲譽。銷商都愿意承銷這類公司的股票以維護自身的聲譽。 JelicJelic、SaaddouniSaaddouni和和Briston(2001)Briston(2001)則研究了馬來則研究了馬來西亞承銷商聲譽與西亞承銷商聲譽與IPOIPO抑價和抑價和IPO IPO 證券長期弱勢之間的證券長期弱勢之間的關系。他們采用了關系。他們采用了1980198019951995年間的數(shù)據(jù)年間的數(shù)據(jù), ,研究發(fā)現(xiàn)與研究發(fā)現(xiàn)與成熟市場的情況恰好相反成熟市場的情況恰好相反, ,在馬來西亞股票市場上，承在馬來西亞股票市場上，承銷商聲譽與銷商聲譽與IPOIPO抑價，以及抑價，以及IPO IPO 證券長期弱勢

24、呈正相關證券長期弱勢呈正相關關系。他們認為關系。他們認為, ,這主要是上市公司的業(yè)績無法達到公這主要是上市公司的業(yè)績無法達到公司上市前盈利預測報告所披露的目標司上市前盈利預測報告所披露的目標, ,迫使投資者進行迫使投資者進行逆向選擇的結果。這種情況說明逆向選擇的結果。這種情況說明, ,承銷商聲譽并沒有在承銷商聲譽并沒有在甄別擬上市公司質量方面發(fā)揮作用。甄別擬上市公司質量方面發(fā)揮作用。 BeckmanBeckman、GarnerGarner、MarshallMarshall和和Okamura(2001)Okamura(2001)研究研究了日本證券承銷商聲譽與了日本證券承銷商聲譽與IPO IPO

25、抑價和抑價和IPO IPO 公司財務狀況公司財務狀況的關系。他們發(fā)現(xiàn)，的關系。他們發(fā)現(xiàn)， 承銷商聲譽對承銷商聲譽對IPOIPO抑價并無顯著影抑價并無顯著影響，而擬上市公司財務狀況和盈利能力則對降低響，而擬上市公司財務狀況和盈利能力則對降低IPO IPO 抑抑價產(chǎn)生了顯著的影響。他們認為，這主要是因為日本證價產(chǎn)生了顯著的影響。他們認為，這主要是因為日本證券發(fā)行市場承銷商市場份額集中度較低，導致承銷商聲券發(fā)行市場承銷商市場份額集中度較低，導致承銷商聲譽價值沒有體現(xiàn)出來。譽價值沒有體現(xiàn)出來。 JainJain和和Kini(1999:49Kini(1999:4984)84)研究了美國證券市場承銷研究了

26、美國證券市場承銷商聲譽與承銷商監(jiān)督公司上市后業(yè)績的積極性之間的關商聲譽與承銷商監(jiān)督公司上市后業(yè)績的積極性之間的關系，發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與監(jiān)督積極性呈正相關關系。他們系，發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與監(jiān)督積極性呈正相關關系。他們認為認為, ,這是由兩方面的原因促成的：一是高聲譽承銷商更這是由兩方面的原因促成的：一是高聲譽承銷商更重視自己的聲譽重視自己的聲譽; ;二是高聲譽承銷商在選擇擬上市公司之二是高聲譽承銷商在選擇擬上市公司之前已耗費了大量的成本進行研究和分析前已耗費了大量的成本進行研究和分析, ,所以在公司上市所以在公司上市后后 會更積極地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營業(yè)績以確保自己的長會更積極地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營業(yè)績以

27、確保自己的長期收益。期收益。 Booth (2004)Booth (2004)研究了承銷商聲譽與封閉式基金研究了承銷商聲譽與封閉式基金IPOIPO的的抑價程度和長期業(yè)績之間的關系抑價程度和長期業(yè)績之間的關系, ,發(fā)現(xiàn)高聲譽承銷商所承發(fā)現(xiàn)高聲譽承銷商所承銷的封閉式基金的銷的封閉式基金的IPO IPO 抑價程度較低抑價程度較低, ,且長期業(yè)績較好。且長期業(yè)績較好。MclaughlinMclaughlin、SafieddineSafieddine和和Vasudevan(2000)Vasudevan(2000)也研究了承也研究了承銷商聲譽與上市公司增發(fā)抑價和長期收益之間的關系銷商聲譽與上市公司增發(fā)抑價

28、和長期收益之間的關系, ,發(fā)發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與增發(fā)抑價負相關現(xiàn)承銷商聲譽與增發(fā)抑價負相關, ,但與增發(fā)股票的長期收但與增發(fā)股票的長期收益沒有顯著的相關性。益沒有顯著的相關性。四四、承銷商聲譽與承銷費用之間的關系承銷商聲譽與承銷費用之間的關系 承銷費用主要由管理費用、銷售費用和風險補償金承銷費用主要由管理費用、銷售費用和風險補償金三部分構成。管理費用主要是擬上市三部分構成。管理費用主要是擬上市公司支付給主承銷公司支付給主承銷商的前期準備費用，以便于主承銷商對承銷團各承銷商商的前期準備費用，以便于主承銷商對承銷團各承銷商的運作進行協(xié)調。銷售費用主要用于推介宣傳廣告費、的運作進行協(xié)調。銷售費用主要用于

29、推介宣傳廣告費、主承銷商為路演而發(fā)生的旅差費、聘請律師和會計師的主承銷商為路演而發(fā)生的旅差費、聘請律師和會計師的中介費以及相關資料的印刷費等。前兩項費用基本上都中介費以及相關資料的印刷費等。前兩項費用基本上都是固定費用。而風險補償金則主要是擬上市公司對承銷是固定費用。而風險補償金則主要是擬上市公司對承銷商所承擔的風險商所承擔的風險( (買下的證券全部銷售給投資者買下的證券全部銷售給投資者) )進行的進行的補償。高聲譽承銷商所收取的承銷費用自然也就高。補償。高聲譽承銷商所收取的承銷費用自然也就高。 由于承銷商聲譽具有信息披露和認證中介兩種功能由于承銷商聲譽具有信息披露和認證中介兩種功能, ,高聲

30、譽承銷商為了確保自己的聲譽資本價值不受損失高聲譽承銷商為了確保自己的聲譽資本價值不受損失, ,在審核擬上市公司質量時就會采取較為嚴格的標準，在在審核擬上市公司質量時就會采取較為嚴格的標準，在確定發(fā)行價格時盡量使其更接近擬上市公司的真實價值確定發(fā)行價格時盡量使其更接近擬上市公司的真實價值而在股票上市后也會盡力關注上市公司的長期業(yè)績，所而在股票上市后也會盡力關注上市公司的長期業(yè)績，所以高聲譽的承銷商所承銷的股票自然就會獲得投資者的以高聲譽的承銷商所承銷的股票自然就會獲得投資者的青睞。而對擬上市公司而言，選擇高聲譽的承銷商來承青睞。而對擬上市公司而言，選擇高聲譽的承銷商來承銷股票銷股票, ,不僅可以

31、減少發(fā)行風險不僅可以減少發(fā)行風險, ,而且可以籌集到更多的而且可以籌集到更多的資金，更可以借助承銷商聲譽來提升本公司的聲譽。為資金，更可以借助承銷商聲譽來提升本公司的聲譽。為此，擬上市公司愿意向高聲譽承銷商支付較高的承銷費此，擬上市公司愿意向高聲譽承銷商支付較高的承銷費用。這是對承銷商高聲譽價值和高質量服務的補償，同用。這是對承銷商高聲譽價值和高質量服務的補償，同時也是對高聲譽承銷商持續(xù)維護自身聲譽價值一種激勵。時也是對高聲譽承銷商持續(xù)維護自身聲譽價值一種激勵。 ChemmanurChemmanur和和Fulghieri(1994:57Fulghieri(1994:5779)79)構建的承銷商

32、構建的承銷商聲譽模型也充分證明了這一點。聲譽模型也充分證明了這一點。 從上述理論分析中可以看出從上述理論分析中可以看出, ,承銷商聲譽與承銷費用承銷商聲譽與承銷費用之間應該呈正相關關系。之間應該呈正相關關系。GilsonGilson和和Kraakman(1984:549Kraakman(1984:549644),644),以及以及BenvenisteBenveniste和和Spindt(1989:343Spindt(1989:343361 )361 )的實證的實證研究也都支持這種觀點研究也都支持這種觀點, ,即高聲譽的承銷商向擬上市公司即高聲譽的承銷商向擬上市公司提供了高質量的服務提供了高質量

33、的服務, ,所以高聲譽承銷商也會向其索取所以高聲譽承銷商也會向其索取高承銷費用以維護自身聲譽資本的價值。高承銷費用以維護自身聲譽資本的價值。ChenChen和和RitterRitter(2000)(2000)還研究認為，高質量的擬上市公司選擇高聲譽的還研究認為，高質量的擬上市公司選擇高聲譽的承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中的良好形象，而費用并非是其考慮的主要因素。的良好形象，而費用并非是其考慮的主要因素。 但是，還有一些學者的實證研究卻得出了不同的結但是，還有一些學者的實證研究卻得出了不同的結果。果。LogueLogue和和Rog

34、alski(1979:111Rogalski(1979:111117) 較早研究了承銷較早研究了承銷商聲譽對承銷費用的影響。他們選用商聲譽對承銷費用的影響。他們選用197519751976 1976 年間，年間，美國證券發(fā)行市場美國證券發(fā)行市場258258家家IPOIPO公司為樣本，檢驗了承銷商公司為樣本，檢驗了承銷商聲譽與承銷費用之間的關系聲譽與承銷費用之間的關系, ,結果顯示結果顯示, ,沒有證據(jù)表明承沒有證據(jù)表明承銷商的聲譽與承銷費用之間存在正相關關系。銷商的聲譽與承銷費用之間存在正相關關系。 LivingstonLivingston和和Miller(2000)Miller(2000)則

35、檢驗了近年來債券市則檢驗了近年來債券市場上承銷商聲譽與承銷費用之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)，相場上承銷商聲譽與承銷費用之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)，相對于低聲譽承銷商而言對于低聲譽承銷商而言, ,高聲譽承銷商收取的承銷費用反高聲譽承銷商收取的承銷費用反而較低。對于這種異?，F(xiàn)象而較低。對于這種異?，F(xiàn)象,James(1992:1865,James(1992:18651885)1885)和和Fang(2002)Fang(2002)分別從不同的角度進行了解釋。分別從不同的角度進行了解釋。JamesJames認為，認為，由于承銷商對擬上市公司在上市之前進行了盡職調查由于承銷商對擬上市公司在上市之前進行了盡職調查, ,收

36、收集了大量擬上市公司價值的內部信息，集了大量擬上市公司價值的內部信息， 如公司的財務狀如公司的財務狀況、經(jīng)營管理能力和所在行業(yè)的發(fā)展趨勢等。況、經(jīng)營管理能力和所在行業(yè)的發(fā)展趨勢等。 這些特定這些特定的內部信息在該上市公司進行增發(fā)時仍具有可利用的價值的內部信息在該上市公司進行增發(fā)時仍具有可利用的價值, ,他稱之為承銷商的他稱之為承銷商的“專用性關系資產(chǎn)專用性關系資產(chǎn)”。這種專用性關系資。這種專用性關系資產(chǎn)使得承銷商在承攬該上市公司的增發(fā)業(yè)務時，具有邊際產(chǎn)使得承銷商在承攬該上市公司的增發(fā)業(yè)務時，具有邊際成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。所以，承銷商在承攬同一上市成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。所以，承銷商在承攬同一

37、上市公司發(fā)行業(yè)務時公司發(fā)行業(yè)務時, ,由于專用性關系資產(chǎn)的存在由于專用性關系資產(chǎn)的存在, ,在盡職調查在盡職調查過程中就可以減少許多成本，收取承銷費用自然也就低于過程中就可以減少許多成本，收取承銷費用自然也就低于正常水平。如果剔除專用性關系資產(chǎn)的影響，則承銷商聲正常水平。如果剔除專用性關系資產(chǎn)的影響，則承銷商聲譽與承銷費用仍呈正相關關系。譽與承銷費用仍呈正相關關系。Fang(2002)Fang(2002)則認為則認為, ,由由于高聲譽承銷商所承銷的擬上市公司風險都相對很小于高聲譽承銷商所承銷的擬上市公司風險都相對很小, ,高聲譽承銷商所收取的風險補償金在承銷費用中所占高聲譽承銷商所收取的風險補

38、償金在承銷費用中所占的比例自然也較小的比例自然也較小, ,為此高聲譽承銷商所收取的承銷費為此高聲譽承銷商所收取的承銷費用自然比低聲譽承銷商要低。用自然比低聲譽承銷商要低。五、承銷商聲譽與證券分析師預測準確度之間的關系五、承銷商聲譽與證券分析師預測準確度之間的關系 證券承銷商的服務對象是上市公司和投資者證券承銷商的服務對象是上市公司和投資者, ,他們他們幫助前者出售股票或發(fā)行債券幫助前者出售股票或發(fā)行債券, ,為后者提供投資咨詢服為后者提供投資咨詢服務。務。 上市公司希望能夠從資本市場上成功地募集到資上市公司希望能夠從資本市場上成功地募集到資金并盡量減少發(fā)行成本金并盡量減少發(fā)行成本, ,而投資者

39、則希望購買價格合理而投資者則希望購買價格合理的證券并獲得長期高收益。的證券并獲得長期高收益。 這就要求承銷商內部的證這就要求承銷商內部的證券分析師向客戶提供盡可能準確的預測報告券分析師向客戶提供盡可能準確的預測報告, ,以提高證以提高證券承銷商的聲譽價值。而承銷商要設法從上市公司和投券承銷商的聲譽價值。而承銷商要設法從上市公司和投資者手中獲取更多的費用，就需要證券分析師提供比較資者手中獲取更多的費用，就需要證券分析師提供比較樂觀的分析報告，且分析報告的類型對證券分析師的個樂觀的分析報告，且分析報告的類型對證券分析師的個人聲譽、未來職業(yè)發(fā)展和收入水平等都會產(chǎn)生影響。為人聲譽、未來職業(yè)發(fā)展和收入水

40、平等都會產(chǎn)生影響。為此，證券分析師就必須權衡分析報告所產(chǎn)生的潛在收益此，證券分析師就必須權衡分析報告所產(chǎn)生的潛在收益與損失，而承銷商也必須在維護聲譽價值與使自身利益與損失，而承銷商也必須在維護聲譽價值與使自身利益最大化之間進行取舍。一般來說，承銷商聲譽與證券分最大化之間進行取舍。一般來說，承銷商聲譽與證券分析師預測準確度呈正相關關系析師預測準確度呈正相關關系, ,如承銷商聲譽越高如承銷商聲譽越高, ,其所其所屬的證券分析師的預測準確度也越高。屬的證券分析師的預測準確度也越高。 HaywardHayward和和Boeker(1998:1Boeker(1998:122)22)收集了收集了70 70

41、 家證券承家證券承銷商所屬的證券分析師向投資者提供的銷商所屬的證券分析師向投資者提供的81698169份購買證券份購買證券的投資建議的投資建議, ,經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn), ,在其他條件相同的情況下在其他條件相同的情況下, ,證券分析師常常建議投資者購買自己所屬承銷商承銷的證券分析師常常建議投資者購買自己所屬承銷商承銷的股票股票, ,而很少推薦他們購買由其他承銷商承銷的股票而很少推薦他們購買由其他承銷商承銷的股票, ,但但高聲譽承銷商下屬的證券分析師出現(xiàn)這種情況較少，即高聲譽承銷商下屬的證券分析師出現(xiàn)這種情況較少，即為高聲譽承銷商服務的證券分析師不需要為其所屬的承為高聲譽承銷商服務的證券分析

42、師不需要為其所屬的承銷商承銷的股票做太多的推薦，高聲譽承銷商的分析報銷商承銷的股票做太多的推薦，高聲譽承銷商的分析報告已能提供準確的信息。告已能提供準確的信息。FangFang和和Yasuda(2004)Yasuda(2004)也通過對也通過對1983198320022002年間證券分析師為投資者提供的上市公司財年間證券分析師為投資者提供的上市公司財務預測報告的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽承銷商所屬的證券分析務預測報告的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽承銷商所屬的證券分析師提供的財務預測報告的準確度要高于低聲譽承銷商證師提供的財務預測報告的準確度要高于低聲譽承銷商證券分析師編制財務預測報告。券分析師編制財務預測報告。 K

43、rigmanKrigman、ShawShaw和和Womack(2001)Womack(2001)則選用則選用1993 1993 19951995年在年在IPO IPO 后后3 3年內又進行增發(fā)的上市公司為樣本年內又進行增發(fā)的上市公司為樣本, ,對這些對這些公司的首席財務官和首席執(zhí)行官進行了問卷調查，發(fā)現(xiàn)公司的首席財務官和首席執(zhí)行官進行了問卷調查，發(fā)現(xiàn)這些上市公司中有這些上市公司中有60%60%在增發(fā)股票時更換了主承銷商在增發(fā)股票時更換了主承銷商, ,其其原因是希望獲得更高聲譽的承銷商提供更優(yōu)質的服務原因是希望獲得更高聲譽的承銷商提供更優(yōu)質的服務, ,而而其中有其中有88%88%的公司希望在更換

44、主承銷商之后可獲得由這些的公司希望在更換主承銷商之后可獲得由這些高聲譽承銷商所屬的證券分析師提供更權威的預測報告。高聲譽承銷商所屬的證券分析師提供更權威的預測報告。 BowenBowen、ChenChen和和Cheng(2005Cheng(2005）通過對）通過對1984198420002000年間年間共計共計47664766家增發(fā)股票的上市公司的研究家增發(fā)股票的上市公司的研究, ,發(fā)現(xiàn)增發(fā)時承銷發(fā)現(xiàn)增發(fā)時承銷商所屬的證券分析師商所屬的證券分析師, ,如果為上市公司出具了預測報告則如果為上市公司出具了預測報告則比沒有出具報告的上市公司的發(fā)行抑價要平均低比沒有出具報告的上市公司的發(fā)行抑價要平均低

45、1.19%1.19%，而當上市公司都有證券分析師出具的預測報告時而當上市公司都有證券分析師出具的預測報告時, ,那么選那么選擇高聲譽承銷商的上市公司發(fā)行抑價要低于選擇低聲譽承擇高聲譽承銷商的上市公司發(fā)行抑價要低于選擇低聲譽承銷商的上市公司。銷商的上市公司。 EllisEllis、MichaelyMichaely和和OHara(2005)OHara(2005)以以199619962003 2003 年間年間12771277家在增發(fā)股票時更換承銷商的上市公司為樣本，研究家在增發(fā)股票時更換承銷商的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這些公司更換承銷商的主要原因并不是對原承銷商的發(fā)現(xiàn)這些公司更換承銷商的主要原因并

46、不是對原承銷商的表現(xiàn)不滿意表現(xiàn)不滿意, ,而是出于提高承銷商聲譽要求的考慮。承銷而是出于提高承銷商聲譽要求的考慮。承銷商也不再以降低承銷費用作為吸引客戶的主要競爭手段商也不再以降低承銷費用作為吸引客戶的主要競爭手段, ,而是向客戶提供更全面、更準確的預測報告來贏得競爭。而是向客戶提供更全面、更準確的預測報告來贏得競爭。Bradley(2005)Bradley(2005)則通過實證研究發(fā)現(xiàn)則通過實證研究發(fā)現(xiàn), ,在公司在公司IPOIPO時擔任副時擔任副主承銷商的證券承銷商，如果擁有高聲譽的證券分析師，主承銷商的證券承銷商，如果擁有高聲譽的證券分析師，則該公司增發(fā)股票時極有可能變更為主承銷商。上述

47、研究則該公司增發(fā)股票時極有可能變更為主承銷商。上述研究都表明都表明, ,證券分析師的預測報告在維護承銷商聲譽證券分析師的預測報告在維護承銷商聲譽, ,吸引潛吸引潛在客戶方面起到了重要的作用。而在客戶方面起到了重要的作用。而FangFang和和Yasuda(2005)Yasuda(2005)則則通過實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是證券承銷商還是證券分析師的通過實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是證券承銷商還是證券分析師的聲譽都會對證券分析師預測報告的準確度產(chǎn)生約束作用，聲譽都會對證券分析師預測報告的準確度產(chǎn)生約束作用，而且兩者呈正相關關系。通常而且兩者呈正相關關系。通常, ,承銷商下屬的證券分析師承銷商下屬的證券分析師提供

48、的預測報告比獨立證券分析師的預測報告更為樂觀，提供的預測報告比獨立證券分析師的預測報告更為樂觀，這說明證券承銷商由于與客戶存在利益沖突，所以其下屬這說明證券承銷商由于與客戶存在利益沖突，所以其下屬的證券分析師的預測報告準確度要低于獨立證券分析師的證券分析師的預測報告準確度要低于獨立證券分析師的預測報告的準確度。的預測報告的準確度。六、承銷商聲譽與證券監(jiān)管效率之間的關系六、承銷商聲譽與證券監(jiān)管效率之間的關系 2020世紀世紀9090年代后期，國外學者們開始研究承銷商聲年代后期，國外學者們開始研究承銷商聲譽與證券監(jiān)管效率之間的關系譽與證券監(jiān)管效率之間的關系, ,主要分為兩方面主要分為兩方面: :一

49、是承一是承銷商聲譽對約束其自身機會主義行為的作用；二是外部銷商聲譽對約束其自身機會主義行為的作用；二是外部監(jiān)管對承銷商聲譽的影響。由于承銷商聲譽具有不可挽監(jiān)管對承銷商聲譽的影響。由于承銷商聲譽具有不可挽回性，高聲譽承銷商在理性地權衡了采取舞弊行為能獲回性，高聲譽承銷商在理性地權衡了采取舞弊行為能獲得的收益與可能面臨的直接或間接損失以后，必然會約得的收益與可能面臨的直接或間接損失以后，必然會約束自身的機會主義行為，以維護長期積累起來的聲譽資束自身的機會主義行為，以維護長期積累起來的聲譽資本價值。而高效率的外部監(jiān)管會對有舞弊行為的承銷商本價值。而高效率的外部監(jiān)管會對有舞弊行為的承銷商做出直接或間接

50、的處罰。因此在成熟的市場監(jiān)管體制下，做出直接或間接的處罰。因此在成熟的市場監(jiān)管體制下，舞弊的承銷商必須付出巨大的代價，而高聲譽承銷商則舞弊的承銷商必須付出巨大的代價，而高聲譽承銷商則會極力維護自身的聲譽會極力維護自身的聲譽, ,避免運作過程產(chǎn)生任何的機會避免運作過程產(chǎn)生任何的機會主義行為。主義行為。 Mclaughlin(1996:135Mclaughlin(1996:135156)156)認為，承銷商為追求認為，承銷商為追求最大的利益最大的利益, ,通常將獲取承銷費用作為其主要目標，因通常將獲取承銷費用作為其主要目標，因此承銷商的機會主義行為此承銷商的機會主義行為, ,也常表現(xiàn)為如何通過各種

51、手也常表現(xiàn)為如何通過各種手段獲取盡可能多的承銷費用。在代銷制下段獲取盡可能多的承銷費用。在代銷制下, ,承銷商可采承銷商可采取美化擬上市公司、虛假陳述等手段取美化擬上市公司、虛假陳述等手段, ,盡可能多地將證盡可能多地將證券賣給投資者；而在包銷制下券賣給投資者；而在包銷制下, ,承銷商可采取高估擬上承銷商可采取高估擬上市公司的發(fā)行價格市公司的發(fā)行價格, ,并人為哄抬交易價格等方式來獲取并人為哄抬交易價格等方式來獲取承銷價差。承銷價差。 claughilin claughilin 通過經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)通過經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn), ,機會主義機會主義行為會導致擬上市公司的行為會導致擬上市公司的 平均損失達到募集

52、資金總額平均損失達到募集資金總額的的1617%1617%。但如果在研究模型中加入承銷商聲譽因素，。但如果在研究模型中加入承銷商聲譽因素，則平均損失會迅速從則平均損失會迅速從1617%1617%下降到下降到314%314%。這說明聲譽機。這說明聲譽機制能夠有效地約束承銷商的機會主義行為。制能夠有效地約束承銷商的機會主義行為。 Brockman(1996:455Brockman(1996:455458)458)從從BoothBooth和和Smith(1986)Smith(1986)所所提出的提出的“不可挽回的聲譽資本不可挽回的聲譽資本”觀點出發(fā)觀點出發(fā), ,以承銷商的自身以承銷商的自身股票價格作為

53、衡量承銷商聲譽價值的標準股票價格作為衡量承銷商聲譽價值的標準, ,實證檢驗了承實證檢驗了承銷商機會主義行為被揭露后對承銷商聲譽價值的影響。銷商機會主義行為被揭露后對承銷商聲譽價值的影響。研究結果通過了顯著性檢驗，研究結果通過了顯著性檢驗， 說明承銷商的機會主義行說明承銷商的機會主義行為確實會對承銷商聲譽造成了不可挽回的損失。為確實會對承銷商聲譽造成了不可挽回的損失。 RamirezRamirez和和Yung(2000)Yung(2000)以以1980198019911991年間年間2828個因涉嫌個因涉嫌參與內幕交易而接受美國證交會參與內幕交易而接受美國證交會(SEC)(SEC)調查的承銷商為

54、樣調查的承銷商為樣本本, ,研究了承銷商聲譽在約束承銷商內幕交易行為方面的研究了承銷商聲譽在約束承銷商內幕交易行為方面的作用。他們發(fā)現(xiàn)，在股票上市初期，無論是高聲譽還是低作用。他們發(fā)現(xiàn)，在股票上市初期，無論是高聲譽還是低聲譽承銷商，為了維護新股價格都未利用自身的信息優(yōu)勢聲譽承銷商，為了維護新股價格都未利用自身的信息優(yōu)勢進行內幕交易。但在股票上市進行內幕交易。但在股票上市5 5年后，年后， 高聲譽承銷商利用高聲譽承銷商利用內幕信息所獲取的累計超額收益明顯要少于低聲譽承銷內幕信息所獲取的累計超額收益明顯要少于低聲譽承銷商，這說明聲譽機制在約束承銷商內幕交易行為方面發(fā)商，這說明聲譽機制在約束承銷商內

55、幕交易行為方面發(fā)揮了顯著的作用揮了顯著的作用, ,越是高聲譽的承銷商越是高聲譽的承銷商, ,越是注重自身的越是注重自身的聲譽聲譽, ,不會主動參與內幕交易。另外不會主動參與內幕交易。另外, ,還有一些學者研究還有一些學者研究了外部監(jiān)管對承銷商聲譽的影響。了外部監(jiān)管對承銷商聲譽的影響。BeattyBeatty、Bunsis Bunsis 和和Hand(1998:151Hand(1998:151186)186)以以1980198019931993年間年間2929家被家被SECSEC調查調查的承銷商為樣本的承銷商為樣本, ,進行了實證研究進行了實證研究, ,考察了考察了SEC SEC 的稽查行的稽查行動對違規(guī)承銷商聲譽的影響。實證結果顯示動對違規(guī)承銷商聲譽的影響。實證結果顯示, SEC , SEC 的稽的稽查行動作為公開信息對外公布后查行動作為公開信息對外公布后, ,被調查承銷商在被調查承銷商在1 1年內年內市場份額平均下降約市場份額平均下降約50 % ,50 % ,而