中信建投證券滬深股市股票估值定價方法及模型建立

1、 中國化、變革化、逐步成熟化 滬深股市股票估值定價方法及模型建立滬深股市股票估值定價方法及模型建立李磊執(zhí)業(yè)證書編號：S1440206070046 2總體判斷滬深股市估值方法：滬深股市估值方法：本土化本土化變革化變革化逐步成熟化逐步成熟化 總體我國資本市場仍處于逐步發(fā)展完善過程中，總體我國資本市場仍處于逐步發(fā)展完善過程中，制度環(huán)境決定了股票估值方法仍處于發(fā)展完善過程制度環(huán)境決定了股票估值方法仍處于發(fā)展完善過程之中，沒有絕對和一成不變的萬能方法。之中，沒有絕對和一成不變的萬能方法。3傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征資本市場投資價值一般性特征中國

2、資本市場特征中國資本市場特征 l理論估值方法的實踐應用理論估值方法的實踐應用 提綱4傳統(tǒng)股票價值分析和估值定價估值方法矩陣估值方法矩陣 股本股本Equity企業(yè)企業(yè)Enterprise相對估值法相對估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA 等等絕對估值法絕對估值法FundamentalDDM、FCFEDCF5股票投資價值分析價值分析矩陣價值分析矩陣股票種類股票種類增長率增長率Growth+ ROIC/WACC +投資資本收益投資資本收益/資本成本資本成本重組期重組期資本殺手資本殺手現(xiàn)金流現(xiàn)金流Power House發(fā)電廠發(fā)電廠6價值分析矩陣股票種類增長率增長率Growth+

3、ROIC/WACC +投資資本收益投資資本收益/資本成本資本成本重組期重組期資本殺手資本殺手現(xiàn)金流現(xiàn)金流Power House發(fā)電廠發(fā)電廠經(jīng)營不善企業(yè)經(jīng)營不善企業(yè)不理想資產負債表不理想資產負債表重組重組看上去貴看上去貴有理由看上去便宜有理由看上去便宜高速成長行業(yè)高速成長行業(yè)特許經(jīng)營權特許經(jīng)營權定價能力定價能力投資戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略低成長行業(yè)低成長行業(yè)現(xiàn)金流豐富現(xiàn)金流豐富多元化風險和機會多元化風險和機會低成長伴隨高收益率低成長伴隨高收益率7投資機會增長率增長率Growth+ ROIC/WACC +投資資本收益投資資本收益/資本成本資本成本重組期重組期資本殺手資本殺手現(xiàn)金流現(xiàn)金流Power House發(fā)

4、電廠發(fā)電廠不明情況不明情況8股票投資價值分析框架（基本面分析）宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟當前觀點當前觀點 、大眾觀點、個人觀點、大眾觀點、個人觀點行業(yè)行業(yè)行業(yè)背景、戰(zhàn)略分析行業(yè)背景、戰(zhàn)略分析公司公司公司競爭地位公司競爭地位9股票投資價值分析流程評估當前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)評估當前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)和金融狀況和金融狀況理解理解WHYWHY？和潛在變動因素？和潛在變動因素評估未來一段時期評估未來一段時期上述分析要點變動趨勢上述分析要點變動趨勢預測未來公司發(fā)展狀況預測未來公司發(fā)展狀況和資本要求和資本要求宏觀經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟、行業(yè)競爭地位、行業(yè)競爭地位、公司要素公司要素關注核心驅動因素關注核心驅動因素10股票投資價值驅動因素公

5、司收入公司收入宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟行業(yè)地位行業(yè)地位公司地位公司地位資本要求資本要求公司利潤公司利潤11行業(yè)競爭力分析框架（波特五力） 平均得分：3.2 綜合評價：較好供應商能力供應商能力 分值：分值：2供應商性質、數(shù)量、主導能力上游替代產品是否存在供應尚更換產品客戶的成本供應商的下游整合能力產品儲備能力新進入壁壘新進入壁壘 分值：分值：3是否存在規(guī)模經(jīng)濟進入該行業(yè)的最低資金要求非資金障礙的存在轉換成本的高低產品分銷渠道政府的監(jiān)管和環(huán)境政策替代產品替代產品 分值：分值：4替代產品的存在產品差異程度生產替代產品的轉換成本客戶能力客戶能力 分值：分值：3客戶數(shù)量、分布情況對重點 客戶的依賴程產品在客戶支

6、出中所占比重客戶的上游整合能力客戶更換品供應者的成本客戶的信息是否充分內部競爭對手內部競爭對手 分值：分值：4行業(yè)成長性、 競爭對手數(shù)量競爭者戰(zhàn)略差異和分化程運營杠桿的高低宏觀經(jīng)濟變化的應對能力國際化的機遇與壓力退出成本12行業(yè)競爭力雷達圖波特五力評價指標說明波特五力評價指標說明各單項及總分的最高分均為各單項及總分的最高分均為5 5分分競爭力綜合評價：競爭力綜合評價：很弱很弱1分以下分以下較弱較弱1-2分分中等中等2-3分分較強較強3-4分分很強很強4-5分分13產品生命周期ROIC/GrowthROIC/GrowthTime Time 時間時間IntroductionIntroduction

7、初創(chuàng)期初創(chuàng)期DeclineDecline衰退期衰退期SaturationSaturation蕭條期蕭條期MaturityMaturity成熟期成熟期GrowthGrowth成長期成長期14公司投資價值分析公司公司SWOTSWOT分析分析 分值：分值：4 4優(yōu)勢優(yōu)勢 分值：分值：3 3地理位置、交通條件、研發(fā)能力、產品競爭力、成本優(yōu)勢、核心技術、稀缺地理位置、交通條件、研發(fā)能力、產品競爭力、成本優(yōu)勢、核心技術、稀缺資源、品牌優(yōu)勢，營銷網(wǎng)絡、行業(yè)地位、政府扶持、稅收政策等方面。資源、品牌優(yōu)勢，營銷網(wǎng)絡、行業(yè)地位、政府扶持、稅收政策等方面。劣勢劣勢 分值：分值：3 3同上同上下游整合以及潛在的并購計

8、劃、獲準進入新的行下游整合以及潛在的并購計劃、獲準進入新的行機會機會 分值：分值：3 3產業(yè)上下游整合以及潛在的并購計劃、獲準進入新的行業(yè)或者開設新的業(yè)務產業(yè)上下游整合以及潛在的并購計劃、獲準進入新的行業(yè)或者開設新的業(yè)務、與著名跨國公司結成戰(zhàn)略聯(lián)盟、國際市場開拓、未來幾年高速增長。、與著名跨國公司結成戰(zhàn)略聯(lián)盟、國際市場開拓、未來幾年高速增長。威脅威脅 分值：分值：3 3各種風險：政策風險、國內外競爭對手、原材料、技術風險、訴訟等。各種風險：政策風險、國內外競爭對手、原材料、技術風險、訴訟等。15公司投資價值分析分析要點（基本面）分析要點（基本面）競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢競爭劣勢競爭劣勢機會機會挑戰(zhàn)挑戰(zhàn)

9、管理層管理層競爭策略競爭策略16公司治理結構分析 平均得分：平均得分：3.23.2 綜合評價：較好綜合評價：較好其他利益相關人：其他利益相關人： 3 3分分與銀行關系與客戶關系與職工關系與所在社區(qū)關系股本結構：股本結構： 3 3分分有無一股獨大的情況大股東有無地方政府背景前幾位大股東股權適量集中流通股被多家基金等機構持有有無實力雄厚的企業(yè)集團或海外戰(zhàn)略投資者信息披露：信息披露： 4 4分分審計師近兩年來意見類型與審計事務所合作的穩(wěn)定性信息披露的質量有無受到監(jiān)管部門和交易所批評、譴責、責令改正的情況股東權利和義務：股東權利和義務： 2 2分分公司人員、資產、業(yè)務獨立性送配股、分紅是否合理募集資金

10、投向是否嚴格執(zhí)行控股股東行為評價中小股東是否受到保護 再融資攤薄作用是否明顯公司組織結構：公司組織結構： 4 4分分董事會人員選舉和構成董事會運行情況董事會中專業(yè)委員會設置監(jiān)事會運行情況經(jīng)理層狀況17公司治理結構雷達圖波特五力評價指標說明波特五力評價指標說明各單項及總分的最高分均為各單項及總分的最高分均為5 5分分競爭力綜合評價：競爭力綜合評價：很弱很弱1分以下分以下較弱較弱1-2分分中等中等2-3分分較強較強3-4分分很強很強4-5分分18公司價值估值方法兩步驟過程：兩步驟過程：企業(yè)價值企業(yè)價值 EVEV（Enterprise Value)Enterprise Value)市價市價* *總股

11、本總股本股本價值股本價值 Equity Value Equity Value 企業(yè)評估價值企業(yè)評估價值AEVAEV（Appraised Enterprise Value)Appraised Enterprise Value) 非核心類資產總評估價值非核心類資產總評估價值股本價值總評估價值債券股本價值總評估價值債券/ /其他非股權類融資其他非股權類融資19企業(yè)價值EV的決定性因素-投資資本回報率（ROIC)ROIC=ROIC=稅后稅后EBIT(EBIT(只考慮核心業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益）只考慮核心業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益）/ /投資資投資資本本IC (Invested Capital),IC (I

12、nvested Capital),在投資資本固定情況下，在投資資本固定情況下，ROICROIC越高，越高，公司價值越大。公司價值越大。ROIC =ROIC =稅后稅后EBIT/ICEBIT/IC = =稅后稅后EBIT/EBIT/銷售額銷售額 * *銷售額銷售額/ /投入資本投入資本 EVEV兩分析要素：（同業(yè)比較、分析原因、改進方法）兩分析要素：（同業(yè)比較、分析原因、改進方法）銷售利潤率銷售利潤率資產利潤率資產利潤率 案例分析：航空業(yè)案例分析：航空業(yè)成本結構（油價上升成本結構（油價上升5 5、人民幣匯率升值、人民幣匯率升值1 1）收入結構（客座率上升收入結構（客座率上升1 1、單位票價水平上

13、升、單位票價水平上升1 1）20公司投資價值評估方法DCF(FCFF 、FCFE)關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，同時與向評估的資產匹配同時與向評估的資產匹配經(jīng)營自由現(xiàn)金流經(jīng)營自由現(xiàn)金流OPFCFOPFCFOperation free cash flowOperation free cash flow流向股本自由現(xiàn)金流流向股本自由現(xiàn)金流FCFEFCFEfree cash flow equityfree cash flow equityCost of equityCost of equity企業(yè)價值企業(yè)價值 EVEV（Enterprise Valu

14、e)Enterprise Value)WACCWACC股本價值股本價值 Equity ValueEquity Value21經(jīng)營自由現(xiàn)金流OPFCF(Operation free cash flow)只考慮核心業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益只考慮核心業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益現(xiàn)金流來源于核心業(yè)務以及所有資金提現(xiàn)金流來源于核心業(yè)務以及所有資金提供者供者OPFCF=EBIT(OPFCF=EBIT(核心業(yè)務）凈現(xiàn)金稅收核心業(yè)務）凈現(xiàn)金稅收折舊資本性支出非現(xiàn)金性流動資產折舊資本性支出非現(xiàn)金性流動資產增加增加22流向股本自由現(xiàn)金流FCFE （ free cash flow equity）現(xiàn)金流考慮所有業(yè)務產生的現(xiàn)金

15、和其他現(xiàn)金流考慮所有業(yè)務產生的現(xiàn)金和其他融資渠道。融資渠道?，F(xiàn)金流考慮債務融資變化和利息支付情現(xiàn)金流考慮債務融資變化和利息支付情況。況。FCFF=EBIT(FCFF=EBIT(核心業(yè)務）凈現(xiàn)金稅收核心業(yè)務）凈現(xiàn)金稅收折舊資本性支出非現(xiàn)金性流動資產折舊資本性支出非現(xiàn)金性流動資產增加利息支付債務融資增加非現(xiàn)增加利息支付債務融資增加非現(xiàn)金項目其他現(xiàn)金收入金項目其他現(xiàn)金收入23公司投資價值估值分析DCF三階段模型顯性期模型顯性期模型（3-53-5年）年）半顯性期模型半顯性期模型ROICROIC向資產成本衰退向資產成本衰退增長率向增長率向GDPGDP衰退衰退持續(xù)期持續(xù)期衰退期衰退期8-108-10年年長

16、期假設：長期假設：ROIC=ROIC=資本成本資本成本長期增長率長期增長率0 0、1 124投入資本IC成本計算？（加權平均資本成本W(wǎng)ACC)DCFDCF方法關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，同時與向評估的資產方法關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，同時與向評估的資產匹配。匹配。負債成本負債成本: : Kd Kd平均債務利率（平均債務利率（1 1稅率）稅率） （短期借款（短期借款短期借款利率長期借款短期借款利率長期借款長期借款利率長期應付債券長期借款利率長期應付債券長期應付債券利率）長期應付債券利率）/ /（長期借款長期應付債券）（長期借款長期應付債券）（1 1所得稅率）所得稅率）股

17、權成本（資本資產定價模型股權成本（資本資產定價模型CAPM):CAPM): Ke Ke Rf + (RmRf + (RmRf) Rf) Rf- Rf-無風險型利率（通常采用政府長期國債收益率）無風險型利率（通常采用政府長期國債收益率） RmRm股票市場長期平均收益率水平股票市場長期平均收益率水平 -公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價加權平均資本成本加權平均資本成本W(wǎng)ACCWACC WACC WACC (Ke(KeVe)Ve)（KdKdVdVd） / (Ve / (VeVd)Vd) Ve Ve 股本價值股本價值 股價股價總股本總股本 Vd

18、 Vd 債務價值短期借款長期借款應付債券債務價值短期借款長期借款應付債券25如何計算企業(yè)價值AEV（DCF貼現(xiàn)法）及公司股票投資建議？企業(yè)價值（企業(yè)價值（AEV)AEV)企業(yè)總價值非核心資產價值企業(yè)總價值非核心資產價值股票市場總值債券股票市場總值債券/ /其他非股票類融資少數(shù)股東權益其他非股票類融資少數(shù)股東權益目的：通過目的：通過DCFDCF模型得到企業(yè)估值價值（模型得到企業(yè)估值價值（AEVAEV），進而得），進而得到企業(yè)股票市場總值（到企業(yè)股票市場總值（股價股價* *總股本），最終得出股票內總股本），最終得出股票內涵價格或者目標價格。涵價格或者目標價格。公司股票投資建議判斷標準：公司股票投資

19、建議判斷標準： 當前市價內涵價格當前市價內涵價格 減持或賣出減持或賣出 當前市價內涵價格當前市價內涵價格 中性或持有中性或持有 當前市價內涵價格當前市價內涵價格 增持或買入增持或買入 26傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征中國資本市場特征 l理論估值方法的實踐應用理論估值方法的實踐應用 提綱27公司投資價值分析ROIC驅動因素（銷售利潤率資產周轉率）資本密集型企業(yè)盈利能力相對較弱資本密集型企業(yè)盈利能力相對較弱28公司股票基本類型：彼得彼得林奇的林奇的6 6種分類：種分類：穩(wěn)定緩慢增長型公司穩(wěn)定緩慢增長

20、型公司現(xiàn)金流公司但成長性非常有現(xiàn)金流公司但成長性非常有限（公用事業(yè)公司等），年收益增限（公用事業(yè)公司等），年收益增2-42-4大笨象公司大笨象公司巨型企業(yè)，年收益增長巨型企業(yè)，年收益增長10-1210-12，如可，如可口可樂、寶潔等口可樂、寶潔等快速成型性企業(yè)快速成型性企業(yè)年增長率年增長率20-2520-25，中小型公司，中小型公司，有活力、公司比較新有活力、公司比較新周期性公司周期性公司鋼鐵、有色、航空、汽車、石油石化鋼鐵、有色、航空、汽車、石油石化轉型困境型公司轉型困境型公司重組類公司重組類公司資產富裕型公司資產富裕型公司29美國行業(yè)競爭優(yōu)勢和回報（2000年初）ROICROIC競爭優(yōu)勢競

21、爭優(yōu)勢軟件業(yè)軟件業(yè)石化石化消費業(yè)消費業(yè)傳媒業(yè)傳媒業(yè)金融業(yè)金融業(yè)零售業(yè)零售業(yè)電力業(yè)電力業(yè)電信業(yè)電信業(yè)航空業(yè)航空業(yè)建筑業(yè)建筑業(yè)石油石油煙草業(yè)煙草業(yè)汽車業(yè)汽車業(yè)不動產不動產2020404030周期性公司估值定價Cyclical companies分析關鍵在與公司所處的周期階段分析關鍵在與公司所處的周期階段和國內宏觀經(jīng)濟和全球經(jīng)濟高度相關和國內宏觀經(jīng)濟和全球經(jīng)濟高度相關考慮全球價格考慮全球價格由于盈利波動劇烈，某一短期內的盈利預測模型有效性有限。由于盈利波動劇烈，某一短期內的盈利預測模型有效性有限。DCF方法需要考慮整個周期現(xiàn)金流波動方法需要考慮整個周期現(xiàn)金流波動PB估值或估值或EV估值建立在更穩(wěn)定資

22、產估值建立在更穩(wěn)定資產/業(yè)務結構上業(yè)務結構上投資建議：投資建議：行業(yè)趨勢判斷是關鍵，靜態(tài)行業(yè)趨勢判斷是關鍵，靜態(tài)PE或或DCF方法參考性有限。方法參考性有限。PB是基本參考依據(jù)是基本參考依據(jù)案例分析案例分析鋼鐵業(yè)、航運業(yè)、有色業(yè)、航空業(yè)、煤炭業(yè)、石化行業(yè)鋼鐵業(yè)、航運業(yè)、有色業(yè)、航空業(yè)、煤炭業(yè)、石化行業(yè)31科技行業(yè)科技行業(yè)TechnologyTechnology具有周期性行業(yè)特征具有周期性行業(yè)特征不同于傳統(tǒng)制造業(yè)或零售業(yè)不同于傳統(tǒng)制造業(yè)或零售業(yè)產品生命周期短產品生命周期短公司估值嚴重依賴于公司產品觀點判斷，對行公司估值嚴重依賴于公司產品觀點判斷，對行業(yè)知識依賴度高。業(yè)知識依賴度高。DCFDCF方

23、法：結合產品生命周期和隨后的正?；胤椒ǎ航Y合產品生命周期和隨后的正常回報率報率資產倍數(shù)法：結合正?；貓舐屎统貓舐寿Y產倍數(shù)法：結合正?；貓舐屎统貓舐蔬m用于高新回報產品適用于高新回報產品案例案例消費電子、軟件業(yè)消費電子、軟件業(yè)32特殊行業(yè)特殊行業(yè)銀行業(yè)估值定價方法（銀行業(yè)估值定價方法（FCFEFCFE源于股本自由現(xiàn)金流更適用）源于股本自由現(xiàn)金流更適用）高杠桿性行業(yè)高杠桿性行業(yè)債務成本難以真正計算（債務成本難以真正計算（FCFF方法要求的方法要求的WACC難以準確衡量），原因是債務管理成本復雜。難以準確衡量），原因是債務管理成本復雜。利息收益率和資本成本之間差額很小，但資本成利息收益率和資本成本

24、之間差額很小，但資本成本評估的微小錯誤變化將導致估值的巨大變化。本評估的微小錯誤變化將導致估值的巨大變化。中長期貸款質量評估是一項具有挑戰(zhàn)性工作。中長期貸款質量評估是一項具有挑戰(zhàn)性工作。FCFE運用股本基礎的估值方法更適用。運用股本基礎的估值方法更適用。注意銀行注意銀行BOOK VALUE需經(jīng)過調整。需經(jīng)過調整。實踐操作中：實踐操作中： 政策性風險對公司估值影響大，政策性風險對公司估值影響大，PE不適用，不適用，PB、ROE參考性更強。參考性更強。33特殊行業(yè)特殊行業(yè)房地產業(yè)（房地產業(yè)（Property develpers）估值方法）估值方法成本和收入的時間不匹配成本和收入的時間不匹配項目時間

25、產生的收入間隔大項目時間產生的收入間隔大土地儲備購買、開發(fā)和銷售間隔長土地儲備購買、開發(fā)和銷售間隔長周期性和價格波動意味著可變性和對已購買的土地儲備估值是很周期性和價格波動意味著可變性和對已購買的土地儲備估值是很困難和高度變化的。困難和高度變化的。投資回報率包含開發(fā)利潤和增值收益。投資回報率包含開發(fā)利潤和增值收益。估值方法：估值方法： 以資產為基礎方法以資產為基礎方法NAV（net assets value): 以穩(wěn)定價格計算的預計所有繼續(xù)開發(fā)項目的價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)以穩(wěn)定價格計算的預計所有繼續(xù)開發(fā)項目的價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)凈值總計。凈值總計。 由于土地儲備價值估值波動比較大，因此股價同由于土地儲備價值

26、估值波動比較大，因此股價同NAV比較常有較比較常有較大折扣。大折扣。由于公司持續(xù)經(jīng)營期限依賴于土地獲取能力，因此股東背景成為由于公司持續(xù)經(jīng)營期限依賴于土地獲取能力，因此股東背景成為公司估值標準重要的參考因素。公司估值標準重要的參考因素。34特殊行業(yè)特殊行業(yè)商品行業(yè)（商品行業(yè)（Commodity based 石油、煤炭、礦產）石油、煤炭、礦產）成本和收入的時間不匹配成本和收入的時間不匹配購買權、開發(fā)權、和商業(yè)生產的長時間間隔購買權、開發(fā)權、和商業(yè)生產的長時間間隔由于價格、開發(fā)成本和未來新增成本導致商業(yè)開發(fā)盈利由于價格、開發(fā)成本和未來新增成本導致商業(yè)開發(fā)盈利的不確定性。的不確定性。項目本身所蘊含的

27、期權價格。項目本身所蘊含的期權價格。商品價格的波動性和周期性商品價格的波動性和周期性全球市場定價，受全球市場影響大。全球市場定價，受全球市場影響大。估值方法：估值方法：資產為基礎的方法（資產為基礎的方法（NAV)：所有已擁有和可能的儲備價：所有已擁有和可能的儲備價值總和。值總和。以目前價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去公司運營成本以目前價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去公司運營成本.NAV與股票價格比較來評估折扣或溢價。與股票價格比較來評估折扣或溢價。35傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征中國資本市場特征 l

28、理論估值方法的實踐應用理論估值方法的實踐應用 提綱36滬深兩市200105-201107年平均市盈率一覽表大盤整體估值標準變動大，最高大盤整體估值標準變動大，最高20072007年年1111月達月達到到7070倍倍PEPE，最低，最低20082008年年1111月月1414倍，現(xiàn)平均估值倍，現(xiàn)平均估值23.323.3倍。倍。37滬深兩市整體估值水平一覽表38滬深兩市整體估值水平一覽表39滬深兩市總市值一覽圖兩市總市值變動依賴于整體估值變化，目前總兩市總市值變動依賴于整體估值變化，目前總市值市值26.4226.42萬億元。萬億元。40流通市值的快速提升，對整體大盤估值水平起到壓制作用200820

29、08年之后隨著股權分置改革結束，兩市流通年之后隨著股權分置改革結束，兩市流通市值快速提升，對大盤平均估值水平影響大。市值快速提升，對大盤平均估值水平影響大。41滬深兩市行業(yè)市值分布圖42滬深兩市不同行業(yè)估值水平一覽表（2011年7月）不同行業(yè)估值水平差異巨大，過渡時期特征明顯。不同行業(yè)估值水平差異巨大，過渡時期特征明顯。43滬深兩市不同行業(yè)估值水平一覽表（2011年7月）44滬深兩市股票估值定價的影響因素基本面因素基本面因素 評估方法：評估方法：PE、PB、DCF貼現(xiàn)、貼現(xiàn)、EV/EBITDA等等資金面（流動性、大盤整體估值水平、政策面因資金面（流動性、大盤整體估值水平、政策面因素等）素等）市

30、場情緒與市場參與者博弈市場情緒與市場參與者博弈 基本結論：目前我國股市估值方法和邏輯依據(jù)在基本結論：目前我國股市估值方法和邏輯依據(jù)在變動發(fā)展中，基本面估值結論受制于市場環(huán)境和變動發(fā)展中，基本面估值結論受制于市場環(huán)境和制度約束僅供參考，整體投資建議需綜合考慮基制度約束僅供參考，整體投資建議需綜合考慮基本面、市場面和情緒面各種因素。切不可本面、市場面和情緒面各種因素。切不可“紙上紙上談兵談兵”。 45傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征中國資本市場特征 l理論估值方法的實踐應用理論估值方法的實踐應用 提綱4

31、6DCF估值方法模型建立和應用估值方法模型建立和應用 模型要點模型要點三階段模型假設三階段模型假設第一階段：在已有三年第一階段：在已有三年2008-20102008-2010年財務報表基礎上，預測未來年財務報表基礎上，預測未來5 5年年2011-20152011-2015年自由現(xiàn)金流量。年自由現(xiàn)金流量。第二階段：期限第二階段：期限8 8年年 平均增長率平均增長率8 8（根據(jù)公司和行業(yè)判斷）（根據(jù)公司和行業(yè)判斷）第三階段：長期永續(xù)增長率第三階段：長期永續(xù)增長率 1 1WACCWACC加權平均資本成本加權平均資本成本資本成本：資本成本： Ke Ke Rf + (RmRf + (RmRf) Rf)

32、Rf- Rf-無風險型利率（十年期國債收益率）無風險型利率（十年期國債收益率）5 5 RmRm股票市場長期平均收益率水平股票市場長期平均收益率水平 1111 -公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價負債成本負債成本: : Kd Kd平均債務利率（平均債務利率（1 1稅率）稅率） （短期借款（短期借款短期借款利率長期借款短期借款利率長期借款長期借款利率長期借款利率長期應付債券長期應付債券長期應付債券利率）長期應付債券利率）/ /（長期借款長期應付債（長期借款長期應付債券）券）（1 1所得稅率）所得稅率） 47DCF估值定價模型分析預測假設預測假設經(jīng)營活動預測經(jīng)營活動預測 收入預測分析、收入預測分析、 不同子分別預測（產品價格、銷售量）不同子分別預測（產品價格、銷售量） 營業(yè)成本預測（毛利潤率、管理費、營業(yè)費、不含財營業(yè)成本預測（毛利潤率、管理費、營業(yè)費、不含財務費）務費）營運資金預測營運資金預測 流動資產、流動負債流動資產、流動負債資本性投資預測資本性投資預測 固定資產投資情況預測固定資產投資情況預測債務融資預測債務融資預測單獨進行固定資產投資預測和長短期借款和現(xiàn)金預測單獨進行固定資產投資預測和長短期借款和現(xiàn)金預測48預測假設目的：核算三大表（資產負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表）核算三大表（資產負債表、利潤表、現(xiàn)金