金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長與文化

1、Yale School of Management金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長與文化金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長與文化陳志武陳志武耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授北京大學(xué)光華管理學(xué)院特聘教授 1Yale School of Management科學(xué)技術(shù)科學(xué)技術(shù) 與 金融技術(shù)金融技術(shù)l我們很熟悉科學(xué)技術(shù)科學(xué)技術(shù)的重要性。終于接受了“賽先生”l但是，金融技術(shù)金融技術(shù)呢？呢？2Yale School of Management以“貨幣”創(chuàng)新為例3Yale School of Management4Yale School of Management貨幣金融創(chuàng)新的作用l大大加快市場交易速度：生產(chǎn)力直大大加快市場交易速度：生產(chǎn)

2、力直線上升線上升l促進(jìn)專業(yè)分工的空前細(xì)化：促進(jìn)專業(yè)分工的空前細(xì)化：l使使“向錢看向錢看”有了基礎(chǔ)有了基礎(chǔ)5Yale School of Management但是，l以往，我們只注意到貨幣以往，我們只注意到貨幣創(chuàng)新的意義。創(chuàng)新的意義。l忽視了證券類金融技術(shù)的忽視了證券類金融技術(shù)的價(jià)值價(jià)值6Yale School of ManagementWhat does it take to develop securities markets?lContract enforcement is keylFinancial market development depends critically on the

3、 informational environment: 7Yale School of ManagementAkerlof (1970)lThe Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism Key point: the more informationally opaque the market, the more severe the adverse selection problem the more likely for the market to shutdown8Yale School of Mana

4、gementManufacturing and mining can get by even without rule of law or free pressl Consider manufacturing and trading a car: You can look at and test-drive it: color, style, engine, mechanical quality, .9Yale School of ManagementBut, service sector depends more on the rule of law and press freedoml C

5、onsider buying a stock: You cannot look at or test-drive it:No color, no style, no engine, no mechanical quality, .XYZ Corp.10Yale School of ManagementImplications of this Contrast between Tangible Goods Mkt & ServiceslExplains why historically press freedom was more of a politically needed inst

6、itutionlBut, as the industrial revolution helped integrate markets within countries and cross-regional trading become more wide-spread, lThe railroad, the steamship vessels, and the telegraph in mid 1800s, 11Yale School of ManagementAs relationship finance has been gradually replaced by arms-length

7、financel A free press and informational environment is equally important for economic/market development.l 6 corporations in the U.S. manufacturing industry in 1800.l In 1813, Boston Manufacturing Company, the first important manufacturing company to go “public”: 11 investors in 1813, 76 investors i

8、n 1830 123 investors in 1850l When perhaps the largest corp., NY Central Railroad, was formed in 1853, it had 2445 investors.12Yale School of ManagementBrief History of Newspapersl In English-speaking world, The Weekly News of 1622 was probably the first.l In America, the first was Publick Occurrenc

9、es in 1690. The first successful newspaper was the Boston News-Letter in 1704. By 1783, there were 43 newspapers. By 1814, the number: 346l By 1880, there were 11,314 newspapersl The first business- and markets-dedicated newspaper, The Wall Street Journal, did not occur until 1889.13Yale School of M

10、anagement不同股市上的股價(jià)互動(dòng)稱度50%55%60%65%70%75%80%85%美國美國法國法國英國英國比利時(shí)比利時(shí)日本日本泰國泰國香港香港捷克捷克南韓南韓墨西哥墨西哥馬來西亞馬來西亞中國中國波波蘭蘭中中國國一周中，多少股票往同一方向走？14Yale School of Management新聞自由與一國股市的股價(jià)互動(dòng)程度媒體言論保護(hù)最差國家媒體言論保護(hù)中等的國家媒體言論保護(hù)最好的國家64.1%66.8%71.0%60%65%70%75%123多少股票往同一方向走？15Yale School of ManagementChart 4: Press Freedom and Stock

11、Market DevelopmentBased on 1972 press freedom ratings, 57 countries are divided into three equal groups. The median ratio between stock market capitalization and GDP is reported for each country group.Stock Market Capitalization to GDP Ratio16Yale School of ManagementIndeed, cross-country data suppo

12、rt the dependence of Service Sector Development on press freedomBased on 1990 press freedom ratings, 107 countries are divided into three equal groups. The average service sectors share in a countrys 2002 GDP is reported for each country group. The higher the share, the better developed the countrys

13、 service sector.Service sectors contribution to GDP17Yale School of Management值得深思的問題l70至90年代，日本、韓國、新加坡、香港、臺(tái)灣都靠出口來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這些年的中國也如此。l當(dāng)這些國家和地區(qū)都內(nèi)需不夠、靠出口來發(fā)展時(shí)，那么有些國家必然內(nèi)需過剩。l那么，美國靠什么使其內(nèi)需過剩呢？18Yale School of Management圖二：北京市城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率 1.5%1.5%2.2%0.5%4.7%2.8%3.9%-1.7%0.0%2.9%-1.3%4.8%7.9%8.8%9.7%10.8%12.6%14.5%

14、16.8%16.4%17.7%18.3%17.9%22.9%17.5%-5%0%5%10%15%20%25%1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年19Yale School of Management我們來看看“經(jīng)濟(jì)增長鏈” 廠商 消費(fèi)者 銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求工薪出口20Yale School of Management圖三：普通家庭的金融資產(chǎn)投資組合分布 金融創(chuàng)新最終反映在老百姓的福利上銀行存款銀行存款% 股票投資股票投資% 債券投資債券投資%保險(xiǎn)投資保險(xiǎn)投資退休金退休金意大利意大利35.7%11.3%3

15、7.8%10.3%4.1%中國中國84.5%7.7%5.8%1.7%日本日本52.1%15.5%5.2%20.1%7.1%德國德國37.0%16.9%17.0%22.5% (保險(xiǎn)加退休金保險(xiǎn)加退休金)英國英國21.5%19.9%9.2%49.4% (保險(xiǎn)加退休金保險(xiǎn)加退休金)美國美國23.6%34.6%5.2%2.8%36.2%21Yale School of Management為理解針對(duì)居民的金融創(chuàng)新的作用，我們看到：l個(gè)人財(cái)富 = 流動(dòng)性資產(chǎn) + 人力資本l假如張三今天拿到金融博士，以后的收入為：年1年2年10年310萬 10萬 10萬10萬10萬年1122Yale School of

16、Management張三何時(shí)能買房？l如果沒有住房按揭貸款，那么要節(jié)約10年才能買價(jià)格為50萬的房子，而且每月要存4千。l如果有30年住房按揭貸款，假如利息是4%，那他每月只付2.3千元就能立即買房，而不是等十年。l汽車貸款的效果也如此。- 這都可減少存錢壓力，增加內(nèi)需23Yale School of Managementl住房按揭貸款等于“把張三的未來收入流作證券化”24Yale School of Management以住房按揭貸款為例：近年的經(jīng)歷給我們什么一般性啟示？19042613583377559882530300060009000199719981999200020012002全國

17、住房貸款余額單位：億元 25Yale School of Management我們再來看看美國的經(jīng)歷l二十世紀(jì)之前的美國也以農(nóng)為主，并非世界最強(qiáng)l但，在二戰(zhàn)之后成為公認(rèn)的世界最強(qiáng)。其中原因很多，可有一點(diǎn)是肯定的：其消費(fèi)能量在很大程度上是自1934年開始的一系列金融創(chuàng)新、社保創(chuàng)新與退休金項(xiàng)目的產(chǎn)物 26Yale School of Management圖三：美國人均儲(chǔ)蓄率 0%2%4%6%8%10%12%19461950195419581962196619701974197819821986199019941998200227Yale School of Management美國住房按揭市場的發(fā)

18、展史l 自從有銀行以來，住房按揭貸款一直是美國銀行的正常業(yè)務(wù)。l 但，在三十年代之前，住房貸款期限不超過五年l 按揭貸款在結(jié)構(gòu)安排上也有問題，比如，到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時(shí)再把所借的本金一次性還清。l 這種支付安排使銀行承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)(因此，銀行不愿作太多住房貸款)，另一方面給借款方帶來太多一次性的支付壓力 28Yale School of Management1929年10月股市泡沫破裂 l許多股民血本無歸、眾多公司相繼破產(chǎn)，失業(yè)率達(dá)到空前高度(最高時(shí)為25%)。l這一來，許多人無法在住房貸款到期時(shí)歸還本金，只好選擇個(gè)人破產(chǎn)，讓銀行接過被質(zhì)押的房屋。l結(jié)果，大批銀行和信貸

19、機(jī)構(gòu)倒閉。l因此，當(dāng)時(shí)的住房貸款在證券結(jié)構(gòu)上的弊端加重了那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、銀行危機(jī)29Yale School of Management那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)使國會(huì)進(jìn)行一系列立法l包括重造股市的證券法(1933年)和證券交易法(1934年)、重組銀行業(yè)的銀行法案(1933，也稱“GlassSteagall 法案”)、建立社會(huì)保障體系的社會(huì)安全法(1935年)，l以及重整居民房地產(chǎn)業(yè)的全國住房法(1934年)。 30Yale School of Management全國住房法立意在于成立“聯(lián)邦住房管理局”(FHA) l由FHA專門為低、中等收入的家庭提供住房貸款保險(xiǎn)，兩個(gè)主要效果： 貸款期限從原來的五年增加到

20、三十年； 低、中等收入的家庭都可通過按揭貸款在成家時(shí)買房。一般而言，住房貸款期限越長，居民的短期支付壓力越小，越有利于消費(fèi)需求的增加。 31Yale School of Management二級(jí)住房貸款市場的形成l1938年成立“聯(lián)邦全國住房貸款協(xié)會(huì)”（FannieMae），其作用是從銀行手中買走住房貸款，搞活二級(jí)住房貸款市場。l這非常重要：為居民作按揭貸款后，銀行不用擔(dān)心手中持有的住房貸款的流動(dòng)性問題，這反過來又促使銀行更愿向居民作房貸。 32Yale School of Management住房貸款證券(Mortgage-backed securities) l 1970年，由Fannie

21、Mae分離出來的“政府住房貸款協(xié)會(huì)”(Ginnie Mae) 開始推出住房貸款證券l 把不同種類、不同地區(qū)的按揭貸款打成包，然后將其分成數(shù)份、以質(zhì)押證券的形式向公眾和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。l 這一金融創(chuàng)新成為首例資產(chǎn)證券化，它大大擴(kuò)張了住房貸款的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的住房貸款，而且也為銀行和其它貸款機(jī)構(gòu)提供了更好的分散風(fēng)險(xiǎn)的手段、增加其投資資產(chǎn)的流動(dòng)性。 33Yale School of Management圖四：全美國住房貸款余額 0140002800042000560001950196619691972197519781981198419871990199319961999200

22、21960年1965單位：億美元 60535億美元 34Yale School of Management圖五：在美國，多少家庭擁有自家住房？44%55%60%63%65%67%69%40%45%50%55%60%65%70%194019501960197019801990200035Yale School of Management利率風(fēng)險(xiǎn)問題 l30年代把住房貸款期限延長到三十年，這一變化也給信貸銀行帶來利率風(fēng)險(xiǎn)問題，因?yàn)榈?981年之前，房貸都是固定利率l道理很簡單，銀行的錢是存戶的，它必須付給存戶們利息，這種利息對(duì)銀行是成本；銀行拿存戶的錢貸給居民，居民付的房貸利率則是銀行的收入。 36Yale School of Management銀行與信貸公司破產(chǎn)危機(jī) l 由于客戶存款是短期，使客戶存款與貸出去的房貸在期限上存在重大差別，這種差別使銀行承擔(dān)過多破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。l 比如，如果在1971年時(shí)借下20萬美元的住房貸款，那時(shí)三十年期限的固定利率為6%。l 可是，到1981年美國銀行短期存款利息高達(dá)16%。這樣一來，銀行付出的利息是16%，而從早期貸出去的三十