企業(yè)長期融資工具與資本成本(共125頁).ppt

1、第四章第四章 融資工具與資本成本融資工具與資本成本第一節(jié)第一節(jié) 長期融資工具長期融資工具第二節(jié)第二節(jié) 資本成本資本成本創(chuàng)業(yè)的五桶金！典型的融資決策 選擇何種債務(wù)和股權(quán)進行出售 如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價值 何時出售這些債務(wù)和股權(quán) 以何種比例出售這些債務(wù)和股權(quán)第一節(jié)第一節(jié) 融資工具融資工具一、權(quán)益資本融資一、權(quán)益資本融資二、長期債務(wù)融資二、長期債務(wù)融資三、租賃及項目融資三、租賃及項目融資一、普通股融資一、普通股融資中國股票市場的歷史與現(xiàn)狀 1990 1990年，上海、深圳證券交易所建立，年，上海、深圳證券交易所建立，中國證券市場依賴電子技術(shù)迅速形成規(guī)中國證券市場依賴電子技術(shù)迅速形成規(guī)模，由

2、地方性市場發(fā)展成為全國性的市模，由地方性市場發(fā)展成為全國性的市場。場。 現(xiàn)有現(xiàn)有A A股上市公司股上市公司12001200多家。多家。 19921992年，境內(nèi)證券市場全年籌資只有年，境內(nèi)證券市場全年籌資只有9494億元，億元，到到20012001年達到年達到21032103億元億元 。11年累計籌資年累計籌資86638663億億元元 。94375327150425129483792615412103050010001500200025001992199319941995199619971998199920002001普通股的一般權(quán)利普通股的一般權(quán)利 股利權(quán)：按比例分享股利股利權(quán)：按比例分享股

3、利 投票權(quán)投票權(quán) 求償（清算）權(quán)：按比例分享求償（清算）權(quán)：按比例分享剩余財產(chǎn)剩余財產(chǎn) 優(yōu)先認股權(quán)優(yōu)先認股權(quán)IPO成功的條件成功的條件 Initial public offering 硬性約束硬性約束 軟性約束軟性約束 有能力的承銷商；有能力的承銷商； 合理的發(fā)行價格（依賴盈利能力與合理的發(fā)行價格（依賴盈利能力與 未未來發(fā)展前景）來發(fā)展前景） 選擇有利的發(fā)行時機選擇有利的發(fā)行時機國際上IPO定價 “同股同價” 的基礎(chǔ)上，發(fā)揮“市場”的功能來確定價格 形成市場價格的三方關(guān)系:發(fā)起公司、承銷券商、市場投資者 IPO發(fā)行結(jié)束后股票上市,由同股同權(quán)的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場環(huán)境)

4、,大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質(zhì)。 中國股市IPO定價 發(fā)起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價”的問題 ，在中國股市形成的IPO發(fā)行價格絕不是市場化的價格 。 中國股市IPO發(fā)行價格是通過“市盈率定價機制”確定出來。 但“市盈率”只是一個評價參數(shù),根本不具備定價的功能。 3、上市（、上市（go public）的優(yōu)點）的優(yōu)點 以低成本迅速籌措大量資金以低成本迅速籌措大量資金 現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動性現(xiàn)有股東的資產(chǎn)獲得流動性 和實現(xiàn)投資多元化和實現(xiàn)投資多元化 確定市場價值及升值確定市場價值及升值 提高信譽，改善形象提高信譽，改善形象 利用股票價格波動客觀反映公司狀

5、利用股票價格波動客觀反映公司狀況況 上市的不利之處上市的不利之處 負擔發(fā)行成本，籌資成本高負擔發(fā)行成本，籌資成本高 所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán)所有權(quán)收益的稀釋，失去控制權(quán) 財務(wù)及其他信息公開，不利于競爭財務(wù)及其他信息公開，不利于競爭 對公眾股東負責度更高，需要保持股息對公眾股東負責度更高，需要保持股息和利潤的增長勢頭和利潤的增長勢頭 更容易遭到敵視收購更容易遭到敵視收購 需要了解并嚴格遵守監(jiān)管機構(gòu)的管理條需要了解并嚴格遵守監(jiān)管機構(gòu)的管理條規(guī)規(guī) 股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為股東與市場壓力導(dǎo)致短期行為下市（下市（go private） LBO（Leverage Buyout）杠桿收）杠桿收購：某主

6、體通過高負債方式融資購購：某主體通過高負債方式融資購買目標企業(yè)的股份，從而改變公司買目標企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至成為非上市公司成為非上市公司 可能的主體：專業(yè)并購公司、機構(gòu)可能的主體：專業(yè)并購公司、機構(gòu)投資者、非上市公司或個人投資者、投資者、非上市公司或個人投資者、目標公司管理層目標公司管理層下市的動機下市的動機 提高價值提高價值潛在的管理效率潛在的管理效率空間空間 節(jié)約管理成本節(jié)約管理成本 增加激勵和管理靈活性增加激勵和管理靈活性5、股票贖回（成為庫藏股）、股票贖回（成為庫藏股） 用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或

7、股票兼并 作為現(xiàn)金股利替代形式作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高增加杠桿（提高EPS） 提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號價值低估的信號例：申能回購股份 1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產(chǎn)收益率從6.45增至10.32 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時更加謹慎，有利于公司資金使用效益的提高。 在我國可能存在的問題： 回購價格如何確定？ 回購的目的是什么？ 回購的效果如何？ 是否保護中小投資者的利益？普通股融資的特點普通股融資的

8、特點優(yōu)點：財務(wù)風險小優(yōu)點：財務(wù)風險小 股利非限定支付；股利非限定支付； 永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)永續(xù)資本，舉債基礎(chǔ)缺點：成本高（包括發(fā)行成本）缺點：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權(quán)分散；盈利稀釋控制權(quán)分散；盈利稀釋二、優(yōu)先股融資二、優(yōu)先股融資1、優(yōu)先股概述、優(yōu)先股概述 混合證券（混合證券（Hybrid financing） 權(quán)益特征：股利非限定支付，可累權(quán)益特征：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本積，永續(xù)資本 債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)；股利率；無投票權(quán)； 其他特征：強制性贖回條款；可轉(zhuǎn)其他特征：強制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款換條款2、發(fā)行優(yōu)先股的目的 防止

9、股權(quán)分散 調(diào)節(jié)現(xiàn)金余缺 改善公司資本結(jié)構(gòu) 維持舉債能力 3、 融資特點融資特點 優(yōu)點：優(yōu)點： 財務(wù)風險小；財務(wù)風險??； 避免剩余利潤稀釋；避免剩余利潤稀釋； 避免控制權(quán)分散；避免控制權(quán)分散； 擴大舉債能力；擴大舉債能力； 稅收的好處（機構(gòu)投資者稅收的好處（機構(gòu)投資者70%的股利免稅）的股利免稅） 不利：不利： 成本高（稅后）；限制多成本高（稅后）；限制多海外融資案例：“走出去”的中國企業(yè) 四波浪潮 1993-94，制造類：青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵、上海摩托車 隨后，基礎(chǔ)設(shè)施（工業(yè)）類：華能電力、東方航空、大唐發(fā)電 1996-9，中國概念：招商局、北京控股 1999-2000，高科技：中華

10、網(wǎng)、新浪 2001：中海油IPO 2002：內(nèi)地企業(yè)通過官方途徑海外上市60家，其中45家香港上市 1993-2002：共籌資182.5億美元。 但，市場表現(xiàn)不佳 財務(wù)比率：P/E、P/Sales等遠低于國際同行 原因 投資者關(guān)系（IR）：不善與華爾街打交道 公司治理與信息披露不如人意 商業(yè)倫理（Business Ethics）與可信度（Credibility）較差企業(yè)成長的雙翼 融資能力 (IRM) 使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力 財務(wù)信用 建立廣泛的投資主體 使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎(chǔ) 投資者結(jié)構(gòu)：中國投資者結(jié)構(gòu)：中國 截止截止2002年年2月，中國投資者開戶數(shù)

11、為月，中國投資者開戶數(shù)為6689萬戶，其中萬戶，其中機構(gòu)戶數(shù)僅為機構(gòu)戶數(shù)僅為34.12萬戶，占萬戶，占56；機構(gòu)投資者持股；機構(gòu)投資者持股數(shù)約占總股本的數(shù)約占總股本的15%左右左右 。2000年中國上市公司發(fā)行在外股票持有情況圖（%）其他機構(gòu)投資者持股10%個人投資者持股85%證券投資基金持股5%投資者結(jié)構(gòu)：英國投資者結(jié)構(gòu)：英國20世紀80年代英國股票持有結(jié)構(gòu)圖個人20%養(yǎng)老基金33%保險公司16%其他金融機構(gòu)16%其他15%海內(nèi)、海外：孰優(yōu)孰劣？ 用友境內(nèi)主辦板上市，籌集到8.8億人民幣的發(fā)展資金 金碟飛舞香港，籌集到0.8億港元二二 長期債務(wù)融資長期債務(wù)融資銀行長期借款融資銀行長期借款融資

12、公司長期負債融資公司長期負債融資一、銀行長期借款融資一、銀行長期借款融資第二桶金特點特點 速度快，手續(xù)簡單；速度快，手續(xù)簡單； 貸款種類繁多，比較靈活、方便；貸款種類繁多，比較靈活、方便； 風險適中，成本低；風險適中，成本低； 可利用合作關(guān)系；可利用合作關(guān)系； 缺點：風險高，限制大，數(shù)額有限缺點：風險高，限制大，數(shù)額有限二、公司長期負債融資二、公司長期負債融資長期債券的基本特征長期債券的基本特征 設(shè)定：面值、息票利率、期限設(shè)定：面值、息票利率、期限 償債基金計劃：有規(guī)律贖回償債基金計劃：有規(guī)律贖回 選擇性贖回條款選擇性贖回條款 保護性條款保護性條款 債券融資的動因 替代銀行信貸資金 在期限、利

13、率、數(shù)量上有更大的靈活性 維持公司的控制權(quán) 獲得財務(wù)杠桿利益?zhèn)愋蛡愋?有擔保與無擔保債券有擔保與無擔保債券 可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換不可轉(zhuǎn)換債券 固定和浮動利率債券固定和浮動利率債券 可提前和不可提前贖回債券可提前和不可提前贖回債券 一次到期和分期到期債券一次到期和分期到期債券 垃圾債券：高風險與高收益垃圾債券：高風險與高收益可轉(zhuǎn)換債券 企業(yè)再融資的“第三架馬車” 給投資者提供一個選擇權(quán)：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票） 多數(shù)債券是可以有公司提前贖回 投資者可以在換成股票和將債券賣給公司之間選擇可轉(zhuǎn)換債券價格的制定 轉(zhuǎn)換率=股票數(shù)/可轉(zhuǎn)換債券數(shù) 轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)換債券

14、面值/轉(zhuǎn)換率：說明股票價格到達什么水平轉(zhuǎn)換才合算 轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換率*發(fā)行債券時股票價格：發(fā)行時的市場價值 轉(zhuǎn)換溢價=可轉(zhuǎn)換債券價格-轉(zhuǎn)換價值：選擇權(quán)的價值例 假定某公司的普通股票價格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉(zhuǎn)換率為30的債券。 轉(zhuǎn)換價格為1000/30=33.33元 轉(zhuǎn)換價值為30*20=600元 轉(zhuǎn)換溢價=1000-600=400元可轉(zhuǎn)換債券的風險和收益 投資者 如股價沒上升，放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，仍然可以獲得固定收益；如果股價上升，進行轉(zhuǎn)換，獲得增值收益 發(fā)行公司 可以獲得發(fā)行成本較低的資金 可轉(zhuǎn)換債券期限較長，有利于公司長期發(fā)展 有利與進行公司見的兼并和收購可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)缺點 優(yōu)點 節(jié)

15、約利息支出 增強融資靈活性 穩(wěn)定股票市場價格 缺點 增加管理層壓力 回購風險中國可轉(zhuǎn)換債券市場 起步于20世紀90年代，基本上與股票市場同步 97年3月，可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法出臺，三家非上市公司發(fā)行 2000年，虹橋機場和鞍鋼新軋兩家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債 2001年4月上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實施辦法出臺，具有里程碑的意義。 其未來發(fā)展空間十分客觀不利因素 市場規(guī)模過小，與股票市場的發(fā)展速度和規(guī)模不相稱。 可轉(zhuǎn)債市值總額僅40多億，而股票市場的流通市值達近1.4萬億,是可轉(zhuǎn)債市場的340倍。 發(fā)行條件受到嚴格限制，制約市場規(guī)模的擴大 機構(gòu)投資者匱乏，交投不夠活躍 缺乏做空機制，難以實現(xiàn)套利策

16、略企業(yè)發(fā)行債券的優(yōu)點 可以帶來財務(wù)杠桿的正作用 融資成本底 籌集大額資金 不影響所有者對企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)發(fā)行債券的缺點 融資風險較高 可能帶來財務(wù)杠桿負作用 融資金額受到限制債務(wù)與權(quán)益的比較債務(wù)與權(quán)益的比較 固定索取權(quán)固定索取權(quán) 可抵減所得稅可抵減所得稅 在財務(wù)困難時有較在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)高優(yōu)先權(quán) 固定期限固定期限 無管理控制權(quán)無管理控制權(quán) 剩余索取權(quán)剩余索取權(quán) 無稅收減免無稅收減免 在財務(wù)困難時優(yōu)先在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低權(quán)最低 無到期日無到期日 有管理控制權(quán)有管理控制權(quán)證券品種結(jié)構(gòu)：中國證券品種結(jié)構(gòu)：中國 總體上說，市場品種有所發(fā)展，但比較單一的矛盾依總體上說，市場品種有所發(fā)展，但比較

17、單一的矛盾依然十分突出。然十分突出。2002年5月中國證券市場品種結(jié)構(gòu)圖股票93%開放式基金0%可轉(zhuǎn)換債0%封閉式基金4%國債2%企業(yè)債券1%品種結(jié)構(gòu)：美國品種結(jié)構(gòu)：美國1 998年 1 - 9月 美 國市場新發(fā)證券結(jié)構(gòu)圖美國政府和政府機構(gòu)債券30%股票22%證券化26%公司債券22%債券替續(xù)債券替續(xù) 發(fā)行新債換回即將到期的債券 動機 利用利率下降減少負債成本 廢除限制性債券條款 延長未償還債券的期限債券替續(xù)決策債券替續(xù)決策 計算換債的實際支出 實際支出=換債凈投資-稅收節(jié)約 計算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額 年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收節(jié)約 計算換債的NPV NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實

18、際支出例：換債是否可行？ 松日集團公司10年前發(fā)行了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬。協(xié)議規(guī)定收回價格優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行費用48萬。 公司準備發(fā)行新債券替換舊債：總額為3000萬，利率為10%，期限為20年，發(fā)行費用70萬，有25天利率重復(fù)支付。 公司所得稅率為50%分析 換債凈投資=收回貼水+重復(fù)利息支出+新債發(fā)行費用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335 稅收節(jié)約=（收回貼水+重復(fù)利息支出+舊債未攤削發(fā)行費用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5 換債的實際支出=335-156.5=178.5 舊債年凈現(xiàn)金流出量

19、=利息支出-稅收節(jié)約=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8 新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25 現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55現(xiàn)金流的節(jié)約額 NPV =現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實際支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)（20，10%）-178.5=155.5 應(yīng)該換債三三 、租賃及項目融資、租賃及項目融資 租賃的概念租賃的概念 租賃租賃(Lease)：承租人（：承租人（lessee）以）以定期支付租賃金為代價，從出租人定期支付租賃金為代價，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)）

20、處取得資產(chǎn)的使用權(quán) 資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報酬現(xiàn)金流來提供資金報酬營業(yè)（經(jīng)營）租賃營業(yè)（經(jīng)營）租賃 Operating lease-純租賃純租賃 由租賃公司根據(jù)租賃市場需要購買由租賃公司根據(jù)租賃市場需要購買設(shè)備設(shè)備 設(shè)備通用性強設(shè)備通用性強 期限短期限短（租賃期相對于壽命期）（租賃期相對于壽命期） 出租人承擔風險及維修出租人承擔風險及維修融資（財務(wù)）租賃融資（財務(wù)）租賃 Financial lease-直接租賃直接租賃 設(shè)備專用，由承租人選擇設(shè)備專用，由承租人選擇 時間長時間長（幾乎為設(shè)備的有效使用期）（幾乎為設(shè)備的有效使用期） 合同嚴格，

21、穩(wěn)定合同嚴格，穩(wěn)定（無權(quán)終止合同）（無權(quán)終止合同） 承租人承擔風險和維修保養(yǎng)承租人承擔風險和維修保養(yǎng) 現(xiàn)代租賃的主要形式現(xiàn)代租賃的主要形式 融資租賃的形式融資租賃的形式 直接租賃：典型形式直接租賃：典型形式 售后租回（售后租回（sale & lease back)：出讓所：出讓所有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán)有權(quán)，換回資金，保留使用權(quán) 轉(zhuǎn)租賃：一個項目兩筆租賃轉(zhuǎn)租賃：一個項目兩筆租賃 第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，第三方（杠桿）租賃：大型設(shè)備租賃，由第三方提供由第三方提供60-80%資金；設(shè)備為貸資金；設(shè)備為貸款抵押，租金還貸款抵押，租金還貸2、租賃的會計處理、租賃的會計處理 表外（表

22、外（offbalancesheet financing）融資）融資 對經(jīng)營租賃對經(jīng)營租賃節(jié)稅租賃：承租節(jié)稅租賃：承租方不計入資產(chǎn)，不提折舊方不計入資產(chǎn)，不提折舊 對融資租賃對融資租賃非節(jié)稅租賃：承非節(jié)稅租賃：承租方計入資產(chǎn)租方計入資產(chǎn) 節(jié)稅租賃節(jié)稅租賃(Tax Oriented lease） 出租人被認定是租賃設(shè)備所有者，出租人被認定是租賃設(shè)備所有者，可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠 承租人可將租金作為費用，從應(yīng)稅承租人可將租金作為費用，從應(yīng)稅所得中扣除。所得中扣除。 由于雙方均可抵減稅，對國家意味由于雙方均可抵減稅，對國家意味稅收的減少。稅收的減少。非節(jié)稅租賃非節(jié)稅租賃

23、承租人被認定是資產(chǎn)所有者，承租人被認定是資產(chǎn)所有者，有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠有資格享受折舊的稅收優(yōu)惠 租金不能列支費用租金不能列支費用 融資租賃融資租賃財物會計準則財物會計準則13滿足以下條件之一滿足以下條件之一: 期滿后承租人有權(quán)選擇購買資產(chǎn)，且價期滿后承租人有權(quán)選擇購買資產(chǎn)，且價格充分低于到期時的公平市價格充分低于到期時的公平市價(bargain price) ； 期滿后資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)向承租人；期滿后資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)向承租人； 租期占資產(chǎn)壽命期大部分租期占資產(chǎn)壽命期大部分(75%)； 租金現(xiàn)值大于或等于資產(chǎn)公平價值租金現(xiàn)值大于或等于資產(chǎn)公平價值(90%)。 3、租賃的特點、租賃的特點 實質(zhì)：擁有

24、資產(chǎn)使用權(quán)比擁實質(zhì)：擁有資產(chǎn)使用權(quán)比擁有資產(chǎn)所有權(quán)更重要有資產(chǎn)所有權(quán)更重要1）經(jīng)營租賃的特點）經(jīng)營租賃的特點 缺點：缺點： 不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅）；放棄殘值舊、投資減稅）；放棄殘值 優(yōu)點：優(yōu)點： 迅速，提供便利；表外融資，可保迅速，提供便利；表外融資，可保留進一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)留進一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風險移陳舊風險; 節(jié)約交易成本；節(jié)約交易成本； 2）融資租賃的特點）融資租賃的特點 提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金； 限制少、對中小企業(yè)有利；限制少、對中小企業(yè)有利； 規(guī)避限制性債務(wù)契約；規(guī)避限制性債務(wù)契約； 成本高成

25、本高4、租賃金的確定、租賃金的確定 租賃公司從租金中應(yīng)得補償：租賃公司從租金中應(yīng)得補償： 資產(chǎn)設(shè)置費用；資本成本資產(chǎn)設(shè)置費用；資本成本 扣除擁有資產(chǎn)所有權(quán)可能的好處：扣除擁有資產(chǎn)所有權(quán)可能的好處：t = 0：投資減稅（：投資減稅（Investment Tax Credit, ITC）; t = 1, , N：各期折舊稅盾：各期折舊稅盾tD； t = N ：殘值：殘值SAL年租金計算年租金計算 等額年金序列等額年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:資產(chǎn)購買價格資產(chǎn)購買價格 PV(CF) ：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值：擁有資產(chǎn)好處的現(xiàn)值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD /

26、(1 + k) t k：租賃公司的資本成本：租賃公司的資本成本 4、租賃與購買的比較、租賃與購買的比較 租賃凈現(xiàn)值租賃凈現(xiàn)值NAL（Net Advantage to Leasing） NAL = P PV(NCF) P：購買價格（租賃的資本節(jié)余）：購買價格（租賃的資本節(jié)余） NCF：租賃對承租企業(yè)帶來的成本增：租賃對承租企業(yè)帶來的成本增量（或節(jié)余）：量（或節(jié)余）： ITC、SAL、各年的、各年的折舊稅盾折舊稅盾tD及租賃與購買方式比較的及租賃與購買方式比較的營業(yè)成本增量營業(yè)成本增量A-E租賃與購買比較公式租賃與購買比較公式NAL = P ITC SAL/ (1+r ) N (1-t)(A-E)

27、+ (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t 計算適用的貼現(xiàn)率計算適用的貼現(xiàn)率 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔保債務(wù)稅后成為承租人有擔保債務(wù)稅后成本與無擔保債務(wù)稅后成本的加權(quán)平本與無擔保債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均；均； 殘值所適用的貼現(xiàn)率殘值所適用的貼現(xiàn)率r為項目的必為項目的必要報酬率要報酬率中國對融資租賃的會計處理中國對融資租賃的會計處理(1) 由承租人計入由承租人計入“固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資融資租入固定資產(chǎn)租入固定資產(chǎn)”科目，并同時確認科目，并同時確認為一項長期負債，計入為一項長期負債，計入“長期應(yīng)付長期應(yīng)付款款應(yīng)付租賃款應(yīng)付租賃款” 企業(yè)技術(shù)改造采取融資租賃方法租企業(yè)技術(shù)改造采取融資租

28、賃方法租入機械設(shè)備，承租人可按不短于三入機械設(shè)備，承租人可按不短于三年的折舊年限享受加速折舊年的折舊年限享受加速折舊 企業(yè)支付租金時，將相當于資產(chǎn)價企業(yè)支付租金時，將相當于資產(chǎn)價款的部分沖減長期負債，將利息支款的部分沖減長期負債，將利息支出等其他費用作為期間費用（財務(wù)出等其他費用作為期間費用（財務(wù)費用）計入當期損益；同時，比照費用）計入當期損益；同時，比照自有固定資產(chǎn)計提折舊，通過制造自有固定資產(chǎn)計提折舊，通過制造費用進入生產(chǎn)成本。費用進入生產(chǎn)成本。算例算例： 某公司要用1臺電動鏟車，購買價1千萬元/臺。鏟車壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無投資減

29、稅。 一租賃公司愿提供該設(shè)備租賃，每年收取租金174.5萬元（年底支付），放棄和資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的稅額扣減。算例（續(xù)）算例（續(xù)） 若選擇借款購買，若選擇借款購買，80%為有擔保貸款，為有擔保貸款， 20%為無擔保貸款，年利率分別為為無擔保貸款，年利率分別為11.5%和和14%，負債成本為，負債成本為(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。 NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) (1-0.4) 174.5 + 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 結(jié)論：應(yīng)當購買，而不是租賃結(jié)論：

30、應(yīng)當購買，而不是租賃項目融資項目融資1、基本概念基本概念以單個項目為基礎(chǔ)進行融資，以單個項目為基礎(chǔ)進行融資，與公司整體脫離。與公司整體脫離。具體作法具體作法 成立項目公司，股東權(quán)益占項目成立項目公司，股東權(quán)益占項目資金資金25%左右，其余由貸款解決。左右，其余由貸款解決。 貸款的擔保是項目本身在未來所貸款的擔保是項目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔。分擔。 項目成功，貸款方正常收回本息；項目成功，貸款方正常收回本息；項目發(fā)生各種意外，貸款方可以項目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風險分擔中爭取補償。從風險分擔中爭取補償。 2、項目融資的條件、項目融資的條件 項

31、目資產(chǎn)可作為獨立經(jīng)濟單位而項目資產(chǎn)可作為獨立經(jīng)濟單位而存在存在 該項目的經(jīng)濟前景該項目的經(jīng)濟前景，加上發(fā)起人加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項目能產(chǎn)生足的承諾，可以保證項目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。以支付債務(wù)。 3、 項目融資的特點項目融資的特點 風險分擔風險分擔發(fā)起人通過合伙人發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔風險（如供貨人、購買人）分擔風險 擴大負債能力擴大負債能力以項目為基礎(chǔ)以項目為基礎(chǔ)融資，通過風險轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)更高融資，通過風險轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)更高的杠桿度的杠桿度 較低的融資成本較低的融資

32、成本利用購買人利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點缺點交易成本高交易成本高經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓(TOT) 英文TRANSFEROPERATETRANSFER的縮寫 它是指通過出售現(xiàn)有投產(chǎn)項目在一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)，獲得資金來建設(shè)新項目的一種融資方式 也是利用民間資本運營基礎(chǔ)設(shè)施項目的一種模式或結(jié)構(gòu)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，政府再將其所有權(quán)收回的一種經(jīng)營模式。 TOT的主要特點 1、以現(xiàn)有投產(chǎn)項目為基礎(chǔ)，降低了民營企業(yè)進入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的進入壁壘。 2、在轉(zhuǎn)讓過程中，一般轉(zhuǎn)讓項目一段時期的經(jīng)營權(quán)，形成國有民營的企業(yè)制度，有效的提高項目的經(jīng)營效益，增加各方的利益。 3、在項目特許經(jīng)營期結(jié)

33、束后，項目無償歸還于政府，防止了國有資產(chǎn)的流失。BOT 項目融資項目融資 BOT， buildoperatetransfer即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種方式，指東道國政府通過特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內(nèi)，將項目授予項目發(fā)起人設(shè)立的項目專營公司，由項目公司負責項目的投融資、建設(shè)、運營和維護，并用經(jīng)營所得償還貸款，特許期滿后，將基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給東道國政府。三種具體的建設(shè)方式 BOT(buildoperatetransfer)即建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓 私人財團愿意自己融資、建設(shè)某項基礎(chǔ)設(shè)施并在東道國政府授予特許經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營該基礎(chǔ)設(shè)施，以經(jīng)營收入抵償建設(shè)投資，并取得一定收益，經(jīng)營期滿后將此設(shè)施轉(zhuǎn)讓給東道

34、國政府或其它公共機構(gòu)。 BOOT （buildownoperatetransfer），即建設(shè)擁有經(jīng)營轉(zhuǎn)讓。 私人合伙人或國際財團融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，項目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)擁有所有權(quán)并進行經(jīng)營，期滿后將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)移交給政府。BOOT與BOT的區(qū)別 一是所有權(quán)的區(qū)別。BOT方式，項目建成后，私人只擁有所建成項目的經(jīng)營權(quán)。但BOOT方式，在項目建成后，在規(guī)定的期限內(nèi)既有經(jīng)營權(quán)，也有所有權(quán)。 二是時間上的差別。采取BOT方式，從項目建成到移交給政府這一段時間一般比采取BOOT方式短一些。 BOO （buildownoperate）即建設(shè)擁有經(jīng)營。 這種方式是承包商根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并

35、經(jīng)營某項基礎(chǔ)設(shè)施，但是并不將基礎(chǔ)設(shè)施移交給政府部門。BOT的優(yōu)點： （1） 有利于減少政府直接的財政負擔。 （2） 避免了政府的債務(wù)負擔，不會影響國際金融機構(gòu)對政府規(guī)定的借貸限額。 （3） 有利于提高項目的運作效率。（4） 可提前滿足社會與公眾的需求。 （5） 有利于政府對重大項目的宏觀管理（6） BOT項目的實施還可以為我國帶來先進的設(shè)計、施工、生產(chǎn)技術(shù)和項目管理經(jīng)驗等。BOT項目的實施難點項目的實施難點 1、 BOT實施的法律環(huán)境不健全。 2、 缺少從事BOT項目的專業(yè)人員。 3、 談判難度較大。 4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風險。第二節(jié)第二節(jié) 資本成本資本成本 資金使用者（企業(yè)）：獲

36、得并長期占有資金使用者（企業(yè)）：獲得并長期占有資本所支付的代價資本所支付的代價 取得成本和占用成本取得成本和占用成本 出資者（股東、債權(quán)人）：出資者（股東、債權(quán)人）： 為為當前投資當前投資提供資金所期望得到的最提供資金所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率低報酬率（預(yù)期或必要報酬率） 是一種機會成本注釋 資本成本率簡稱資本成本 資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額-資本取得成本）重要概念的區(qū)別重要概念的區(qū)別 稅前成本與稅后成本稅前成本與稅后成本 歷史成本與機會成本歷史成本與機會成本 單項成本與加權(quán)平均成本單項成本與加權(quán)平均成本債務(wù)成本債務(wù)成本k d （稅前）（稅前） 借款成本：實際利率借

37、款成本：實際利率 債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P 0 0= CCt t/ (1 + k/ (1 + kd) )t tBV=100P=9566106影響債務(wù)成本的因素影響債務(wù)成本的因素 市場利率的現(xiàn)有水平市場利率的現(xiàn)有水平 違約風險違約風險信用等級信用等級 與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢 發(fā)行費率發(fā)行費率r 還本還本P Pt t及付息及付息I It t方式方式k d簡單計算 不考慮貨幣的時間價值 k d = I（1-T）/B（1-R） I：按面值計算的年利息額：按面值計算的年利息額 T：所得稅率：所得稅率 B：籌資額：籌資額 R：取得成本率：取得成本率I

38、nvest in project項目投資股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本Firm with excess cash擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholders Terminal Value股東最終價值Pay cash dividend支付現(xiàn)金股利Shareholder invests in financial asset股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項目的期望收益率至少要與相當風險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大望收益率至少要與相當風險程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股

39、利，也可以再投資普通股成本普通股成本k e CAPM方法：方法：k e = r + (k m r) 無風險利率無風險利率r：短期利率短期利率單期模型單期模型長期利率長期利率與項目具有相同的與項目具有相同的期限期限資本市場的回報與風險 數(shù)理金融學(xué) 投資者理性 投資組合理論 資本資產(chǎn)定價模型 套利定價模型 行為金融學(xué) 投資者不那么理性的計算的計算 =資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差/市場組合市場組合協(xié)方差協(xié)方差 市場市場法：根據(jù)股票市場價格信息，由法：根據(jù)股票市場價格信息，由回歸法計算或由專門機構(gòu)提供回歸法計算或由專門機構(gòu)提供 基本基本法：根據(jù)公司基本決策推算（所法：根據(jù)公司基本決策推

40、算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿）在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） 一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是系數(shù)保系數(shù)保持穩(wěn)定。持穩(wěn)定。投資組合的值值 一個組合的值等于組合中每個證券的線形組合。 例：股票A的系數(shù)是1.5，股票B的系數(shù)是0.7，無風險收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。（用CAPM求）影響影響的因素的因素 經(jīng)營風險經(jīng)營風險 經(jīng)濟風險經(jīng)濟風險(行業(yè)行業(yè))：銷售收入對市場變動：銷售收入對市場變動敏感性敏感性 營業(yè)風險營業(yè)風險(營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性收入變動敏感性 財務(wù)風險：稅后利潤對營業(yè)

41、利潤財務(wù)風險：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性）變動的敏感性收入的周期性（19961996年）年）0.65美國自來水美國自來水1.05通用汽車通用汽車0.75阿莫科阿莫科1.05福特汽車福特汽車0.80貝爾大西洋貝爾大西洋1.15通用電氣通用電氣0.90AT&T1.30摩托羅拉摩托羅拉0.95百事可樂百事可樂1.40康柏康柏0.95可口可樂可口可樂1.60德州儀器德州儀器1.00麥當勞麥當勞1.60西南航空西南航空經(jīng)營杠桿技術(shù)A技術(shù)B產(chǎn)量產(chǎn)量EBITEBIT財務(wù)杠桿對財務(wù)杠桿對的影響的影響 L L=U U1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EU U ：無杠桿：無杠桿或資產(chǎn)或

42、資產(chǎn)，只反映經(jīng)，只反映經(jīng)營風險營風險L L：杠桿：杠桿或權(quán)益或權(quán)益，還反映財務(wù)風，還反映財務(wù)風險險D/ED/E：負債權(quán)益比：負債權(quán)益比例：多角化企業(yè)例：多角化企業(yè)的估計的估計 確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè)確定該企業(yè)各業(yè)務(wù)所在行業(yè) 由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益由各行業(yè)中代表企業(yè)的權(quán)益（即（即L L）和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)和相應(yīng)的財務(wù)杠桿估計該行業(yè)的資產(chǎn)（即（即U U） 將各行業(yè)的資產(chǎn)將各行業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均后，再得到加權(quán)平均后，再得到本企業(yè)的資產(chǎn)本企業(yè)的資產(chǎn) 按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益按本企業(yè)財務(wù)杠桿計算本企業(yè)的權(quán)益風險與必要報酬率的定量關(guān)系風險與必要報酬率的定量關(guān)系 特定企業(yè)或項目特定企

43、業(yè)或項目i的權(quán)益資本必要報酬率的權(quán)益資本必要報酬率 k i = r + i(k m r ) r為無風險利率（無違約風險；收益率確定）為無風險利率（無違約風險；收益率確定） k m 為市場組合收益率，為市場組合收益率， k m r 為市場風險溢酬為市場風險溢酬 應(yīng)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在應(yīng)用：投資的預(yù)期報酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場）風險的函數(shù)系統(tǒng)（市場）風險的函數(shù)權(quán)益成本的其他計算方法權(quán)益成本的其他計算方法 股利增長模型股利增長模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E 債券加成法債券加成法 k e = k d + 風險溢酬風險溢酬

44、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本由下式給出：)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr因為利息費用可以抵扣稅金，所以我們在最后一項中乘上了因為利息費用可以抵扣稅金，所以我們在最后一項中乘上了(1- TC)加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本股權(quán)負債負債稅率資本提資本提供者供者投資資投資資本本年成本年成本率率年成本年成本額額占總資占總資本比重本比重加權(quán)成本加權(quán)成本率率債權(quán)人債權(quán)人2000 5%10020%1%優(yōu)先股優(yōu)先股東東300010%30030%3%普通股普通股東東500015%75050%7.5%合計合計100001150100%11.5%對資本成本的正確理解

45、對資本成本的正確理解 沒有免費的午餐沒有免費的午餐 風險與收益的權(quán)衡風險與收益的權(quán)衡 人們厭惡風險，承擔風險要求得到相應(yīng)補償，人們厭惡風險，承擔風險要求得到相應(yīng)補償，實現(xiàn)風險與收益的權(quán)衡實現(xiàn)風險與收益的權(quán)衡 預(yù)期（必要）報酬率：投資者從一項投資中預(yù)預(yù)期（必要）報酬率：投資者從一項投資中預(yù)期或能夠接受的最低報酬率期或能夠接受的最低報酬率 預(yù)期收益率預(yù)期收益率=無風險收益率無風險收益率+風險溢酬風險溢酬 風險溢酬與投資風險成正比風險溢酬與投資風險成正比 風險越大，投資者要求的報酬率越高風險越大，投資者要求的報酬率越高 資本成本與投資風險成正比資本成本與投資風險成正比WACC：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？：市值加權(quán)與帳面值加權(quán)？ 市值加權(quán)：證券按市值交易市值加權(quán)：證券按市值交易 帳面值加權(quán)：帳面值加權(quán)： 帳面值較穩(wěn)定帳面值較穩(wěn)定 帳面負債率較穩(wěn)健帳面負債率較穩(wěn)健 貸款人不根據(jù)市