第11章 股票價值的估計(1)

1、2F一、制作公司上市以來歷年的業(yè)績表格（到一、制作公司上市以來歷年的業(yè)績表格（到20012001年），業(yè)績包括：主營業(yè)務收入、主營業(yè)年），業(yè)績包括：主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤、主營業(yè)務收益率、凈利潤、資產(chǎn)總額、務利潤、主營業(yè)務收益率、凈利潤、資產(chǎn)總額、公司公司 3F影響股價的主要因素：影響股價的主要因素：公司的利潤水平公司的利潤水平具體公司的股價具體公司的股價 市場的利率水平市場的利率水平整個市場的股價整個市場的股價 F紅利折價模型的提出紅利折價模型的提出威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年 投資價值理論投資價值理論 4F威廉姆斯威廉姆斯( (1902-1989)1902-1989)本科在哈

2、佛主修數(shù)學和化學。本科在哈佛主修數(shù)學和化學。19231923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學院讀哈佛商學院讀MBAMBA，畢業(yè)后他進入證券公司作證券分析師的工作。，畢業(yè)后他進入證券公司作證券分析師的工作。，F(xiàn)他認為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟學家。他認為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟學家。因此，因此，19321932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟學博士學位。熊彼特建議他研究年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟學博士學位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價值。論文在答辯之前印刷出版，即投資價值理論股票的內(nèi)在價值。論文在答辯之前印刷出版，即投資價值理論。F投資價值分析時應運用數(shù)學，他的觀點與格雷

3、厄姆的看法很相似，投資價值分析時應運用數(shù)學，他的觀點與格雷厄姆的看法很相似，認為投資者應進行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未認為投資者應進行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未來預期的收益來決定購買什么股票。來預期的收益來決定購買什么股票。F投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股息。因為預測股票會帶來股息比預測股價會上漲要有把握些。他用了息。因為預測股票會帶來股息比預測股價會上漲要有把握些。他用了大量篇幅說明估計未來股利的方法。大量篇幅說明估計未來股利的方法。F他認為投資者在選擇股票時應先對公司未

4、來的股利支付作長期的預他認為投資者在選擇股票時應先對公司未來的股利支付作長期的預測，并對預測的正確性進行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價值，然后測，并對預測的正確性進行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價值，然后與股票的市場價格進行比較，再作出投資的決策。與股票的市場價格進行比較，再作出投資的決策。F本書在理論界被認為是評價金融資產(chǎn)的權威著作，至今還有巨大的本書在理論界被認為是評價金融資產(chǎn)的權威著作，至今還有巨大的影響。影響。 5F持有一期：持有一期： V V0 0= =股價股價 D D1 1= =紅利紅利 P P1 1= =期末的股價期末的股價F K K為為市場對該股票收益率的估計，稱為市場資本率市場對

5、該股票收益率的估計，稱為市場資本率 V V0 0=(D=(D1 1+P+P1 1)/(1+k)/(1+k)F持有兩期：持有兩期：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+(D/(1+k)+(D2 2+P+P2 2)/(1+k)/(1+k)2 2F持有持有N N期期: :V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+ +(D+(DN N+P+PN N)/(1+k)/(1+k）N NF無限持有：無限持有：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +紅

6、利不變時：紅利不變時：V V0 0=D/k=D/k這就是紅利折現(xiàn)模型這就是紅利折現(xiàn)模型(dividend discount model, DDM) (dividend discount model, DDM) 6F根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任根據(jù)這個模型，如果股票從來不提供任何紅利，這個股票就沒有價值。何紅利，這個股票就沒有價值。F中國股市有許多上市公司就是不分紅，中國股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場中，投味地配股、圈錢，在這樣的市場中，投資者很容易都成為投機者。資者很容易都成為投機者。F長期持

7、有對他們來說沒有什么意義，只長期持有對他們來說沒有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標。有正值的資本利得才是追求的目標。7F紅利固定增長的折現(xiàn)模型紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-(constant-growth DDM)growth DDM)：g=g=固定增長比率固定增長比率FD DN N = D= DN-1N-1(1+g)(1+g)FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(1+k)+D(1+g)/(1+k)+D1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D2 2(1(1+g)+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +FV V0 0=D=D0 0

8、(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)/(k-g)F同方的同方的k k值為值為18.6%18.6%，D D1 1為為4 4元，元，g g值為值為6%6%，F(xiàn)V V0 0=4=4元元/(0.186/(0.1860.06)=31.750.06)=31.75元元 8F當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：當紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：P P1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)(1+g)=P/(k-g)(1+g)=P0 0(1+g) (1+g) F當股票的

9、市場價格等于其內(nèi)在價值，預期持有期收益當股票的市場價格等于其內(nèi)在價值，預期持有期收益率為：率為：E(r)=E(r)=紅利收益率紅利收益率+ +資本利得率資本利得率= D= D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+gF這個公式提供了一種推斷市場資本化率的方法：這個公式提供了一種推斷市場資本化率的方法：股票以內(nèi)在價值出售，有股票以內(nèi)在價值出售，有E(r)=kE(r)=k，即，即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+g因此可以通過觀察紅利收益率，估計資本利得率計算出因此可以通過觀察紅利收益率，估計資本利得率計算出k k 西方國家的政府

10、在確定公用事業(yè)價格時常常運用這個公式西方國家的政府在確定公用事業(yè)價格時常常運用這個公式 9F公司增長前景與分紅比率公司增長前景與分紅比率F 例例 兩公司資產(chǎn)都為兩公司資產(chǎn)都為5 5億元，各有億元，各有10001000萬股，市場資本率萬股，市場資本率k=4%k=4%F平均收益公司（股權收益為平均收益公司（股權收益為4%4%） 將全部收益作為紅利，股價為將全部收益作為紅利，股價為uP P0 0=D=D1 1/k=2/k=2元元/0.04=50/0.04=50元元 如果將如果將50%50%的收益用于再投資，則的收益用于再投資，則g=0.04g=0.04 0.50=0.020.50=0.02，而股價仍

11、然等，而股價仍然等于于uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 F高收益公司（股權收益為高收益公司（股權收益為6%6%） 如果將收益的如果將收益的50%50%用于再投資，則用于再投資，則g=0.06g=0.06 0.50=0.030.50=0.03，股價為，股價為uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.03)=100/(0.04-0.03)=100元元10F公司增長前景與分紅比率公司增長前景與分紅比率可將預期股價表達為零增長下的價值加上可將預期股價表達為零增長下的價

12、值加上增長機會的折現(xiàn)值：增長機會的折現(xiàn)值：uP P0 0=E=E1 1/k+ PVGO/k+ PVGO公司的股本增長并不重要，重要的是公司公司的股本增長并不重要，重要的是公司要有高收益的項目。只有這時公司的價值才要有高收益的項目。只有這時公司的價值才會提高。會提高?！艾F(xiàn)金牛現(xiàn)金?！保哼@些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應全部：這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機會。分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機會。11F不同階段的模型選擇不同階段的模型選擇 在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應有區(qū)別。政策應有區(qū)別。 在公司處

13、于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運用紅利折在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運用紅利折現(xiàn)模型來預測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定現(xiàn)模型來預測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運用紅利固定增長模型來預測股票的價增長階段，運用紅利固定增長模型來預測股票的價格格 u創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應較低創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應較低u成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應提高，也可以全部分掉。成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應提高，也可以全部分掉。 12F市盈率市盈率(price-earnings ratio, P/E)(price-earnings ratio,

14、 P/E)每股價格占每股盈利的百分比，也就是每每股價格占每股盈利的百分比，也就是每股價格除以每股盈利所得的商，如果股價格除以每股盈利所得的商，如果P P為股為股價，價，E E為每股盈利，市盈率則等于為每股盈利，市盈率則等于P/EP/E。13FP P0 0=E=E1 1/k+PVGO/k+PVGOFP P0 0/E/E1 1=1/k1+PVGO/(E=1/k1+PVGO/(E1 1/k)/k)F如果股票收益的增長率為零，市盈率是該股票如果股票收益的增長率為零，市盈率是該股票市場資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長率較市場資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長率較高或很高時，市盈率就會陡然上升。高或很高時，

15、市盈率就會陡然上升。F可以說，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增可以說，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長前景。長前景。 14F將將D D1 1=E=E1 1(1-b)(1-b)，g=g=股權收益率股權收益率(ROE)(ROE) 再投資比率再投資比率(b)(b)，代入模型代入模型P P0 0=D=D1 1/(k-g)/(k-g)，有：，有：P P0 0=E=E1 1(1-b)/(k-ROE(1-b)/(k-ROE b)b)即即P P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b) b) F表明市盈率隨股權收益率的增長而增長。因為股權收表明市盈率隨股權收益率的增長而增

16、長。因為股權收益率高就意味著有利于市場資本率的再投資，從而會益率高就意味著有利于市場資本率的再投資，從而會帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率。帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率。F當股權收益率超過當股權收益率超過k k時，市盈率將隨時，市盈率將隨b b的增加而增加。的增加而增加。當公司有好的投資機會時，如果將更多的盈利用于再當公司有好的投資機會時，如果將更多的盈利用于再投資，市場將回報給它更高的市盈率。投資，市場將回報給它更高的市盈率。 15F再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為再投資率對增長率和市盈率的效應（假定市場資本率為9%9%） F再投資率越高，公司收益的增長率就越

17、高。而高再投資率并不意再投資率越高，公司收益的增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當公司收益率比市場資本率更高時，高再投味著高市盈率。只有當公司收益率比市場資本率更高時，高再投資率才會增加市盈率。這時提高投資率才會增加投資者的收益。資率才會增加市盈率。這時提高投資率才會增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場資本率時，再投資率越高越損害投資者如果公司收益率低于市場資本率時，再投資率越高越損害投資者的利益，因為那意味著更多的資金被投入到收益率較低的項目上。的利益，因為那意味著更多的資金被投入到收益率較低的項目上。16FP P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)

18、/(k-ROE b)b)FP/E=(1-b)/(k-g) P/E=(1-b)/(k-g) F如果公司的風險很高，其應得收益率也會高，如果公司的風險很高，其應得收益率也會高，因此因此k k值會較大，市盈率就會較小。值會較大，市盈率就會較小。F但是，市盈率過高，往往也是風險較大的標志。但是，市盈率過高，往往也是風險較大的標志。因為，可能投資者過高地估計了股票未來的收因為，可能投資者過高地估計了股票未來的收益增長率，實際上公司達不到這樣的增長率。益增長率，實際上公司達不到這樣的增長率。17追加投資是否可以提高市盈率，取決于公司收益增長率追加投資是否可以提高市盈率，取決于公司收益增長率g g與公司的市

19、場資本率與公司的市場資本率k k之間的關系之間的關系 18F由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某由于市盈率的分母是會計收益，因此，它在某種程度上會受會計準則的影響。種程度上會受會計準則的影響。F市盈率水平與經(jīng)濟周期密切相關。市盈率概念市盈率水平與經(jīng)濟周期密切相關。市盈率概念隱含地假設了盈利以固定速度上升，一定要認隱含地假設了盈利以固定速度上升，一定要認真考慮公司的長期增長前景。真考慮公司的長期增長前景。F不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。1920F這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的這是一種簡單的股票估價方法，它認為股票的理論價格應該是每股的帳面價值。理論

20、價格應該是每股的帳面價值。F其計算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。其計算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。 F帳面價值沒有考慮公司的歷史、商譽、增長的帳面價值沒有考慮公司的歷史、商譽、增長的前景，又因為公司有時會維持著早已發(fā)生無形前景，又因為公司有時會維持著早已發(fā)生無形損耗的設備和毫無價值的存貨，一般不等于其損耗的設備和毫無價值的存貨，一般不等于其股價。股價。 21F一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司一般認為這是一種計算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務后用于分配給股東的剩余資金的價值。破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務后用于分配給股東的剩余資金的價

21、值。F這是公司最后實際擁有的價值，如果股價低于清算價值，就會出這是公司最后實際擁有的價值，如果股價低于清算價值，就會出現(xiàn)套利的機會?，F(xiàn)套利的機會。F用公司資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)減去負債得到的值稱為重置成本用公司資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)減去負債得到的值稱為重置成本(replacement cost)(replacement cost)。理論上說，公司的價值應為重置成本。市。理論上說，公司的價值應為重置成本。市場競爭會讓公司的市值在重置成本上下波動。場競爭會讓公司的市值在重置成本上下波動。F公司的市值與重置成本的比率稱為托賓公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobins q)q(Tobins q)，市值

22、對，市值對重置成本的這一比率會趨于重置成本的這一比率會趨于1 1。實證研究表明多數(shù)時期這個比率。實證研究表明多數(shù)時期這個比率顯然不等于顯然不等于1 1，也許是因為重置成本的觀點沒有考慮投資者對股，也許是因為重置成本的觀點沒有考慮投資者對股票未來前景的預期。票未來前景的預期。 22F由由CAPMCAPM模型，當股價處于均衡時，預期模型，當股價處于均衡時，預期收益率為收益率為r rf f+ + ErErM M-r-rf f ?？梢赃\用這個。可以運用這個模型計算出股票的理論收益率。模型計算出股票的理論收益率。F用用k k表示應得的收益率，如果股票定價準表示應得的收益率，如果股票定價準確，其預期收益率將等于