第18章杠桿企業(yè)估價

1、 杠桿企業(yè)的估計與資本預(yù)算杠桿企業(yè)的估計與資本預(yù)算18本章概要本章概要18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量法18.3 18.3 加權(quán)平均資本成本法加權(quán)平均資本成本法18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較18.5 18.5 需要估算折現(xiàn)率的資本預(yù)算需要估算折現(xiàn)率的資本預(yù)算18.6 APV18.6 APV法舉例法舉例18.7 18.7 貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿引言引言第二篇資本預(yù)算：第二篇資本預(yù)算：NPV法則：一個NPV為正的項(xiàng)目可行；隱含的假設(shè)：投資所需的資本為（權(quán)益融資）資本

2、；不考慮圍繞融資產(chǎn)生的成本以及相關(guān)的抵稅等功能?，F(xiàn)實(shí)情形：現(xiàn)實(shí)情形：除了權(quán)益融資，還可以選擇債務(wù)融資。財務(wù)杠桿：抵稅功能債務(wù)抵稅功能將增加公司價值引言引言問題：問題：1 1、當(dāng)公司運(yùn)用財務(wù)杠桿時，如何評價一個項(xiàng)、當(dāng)公司運(yùn)用財務(wù)杠桿時，如何評價一個項(xiàng)目或整個公司的價值？目或整個公司的價值？2 2、一個在完全權(quán)益公司中不可行的項(xiàng)目，在、一個在完全權(quán)益公司中不可行的項(xiàng)目，在杠桿公司中是否可行？杠桿公司中是否可行？18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值（APV)法可用下面的式子描述： APVNPV+NPVF即一個項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）加

3、上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這種效應(yīng)一般包括四個方面的影響：、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)。、新債券的發(fā)行成本。、財務(wù)困境成本。、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法例：例：我們來看P.B.Singer公司的一個投資項(xiàng)目，已知條件有：現(xiàn)金流入：現(xiàn)金流入：每年500 000美元，永續(xù)年金；付現(xiàn)成本：付現(xiàn)成本：銷售收入的72%；初始投資初始投資：475 000美元；公司所得稅率：公司所得稅率：TC=34%；全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目資本成本：全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目資本成本：RO=20%。18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 問題問題1：如果該項(xiàng)目和該企業(yè)所需的資金全部來自如果該項(xiàng)目和該企業(yè)

4、所需的資金全部來自權(quán)益融資，則該項(xiàng)目是否可行？權(quán)益融資，則該項(xiàng)目是否可行？ 則項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是：18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 折現(xiàn)率為20%，項(xiàng)目的現(xiàn)值是：92 400 美元0.20462 000 美元項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPVNPV），即項(xiàng)目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價值），即項(xiàng)目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價值是：是： 462 000 462 000美元美元475 000475 000美元美元13 00013 000美元美元00 結(jié)論：公司選擇完全權(quán)益融資時項(xiàng)目不可行結(jié)論：公司選擇完全權(quán)益融資時項(xiàng)目不可行 18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 現(xiàn)在我們假設(shè)項(xiàng)目初始投資中126

5、229.5美元為債務(wù)融資，其余348770.50美元為權(quán)益融資。 問題2：使用財務(wù)杠桿后，該項(xiàng)目是否可行？ 有杠桿情況下項(xiàng)目的有杠桿情況下項(xiàng)目的“凈凈”現(xiàn)值，即我們所說的現(xiàn)值，即我們所說的APVAPV： APV=NPV+T APV=NPV+TC CB B29 91829 918美元美元13 00013 000美元美元0.340.34126 229.50126 229.50美元美元結(jié)論：公司使用財務(wù)杠桿后，項(xiàng)目變得可行結(jié)論：公司使用財務(wù)杠桿后，項(xiàng)目變得可行18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量法 權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本預(yù)算的另一種方法，這種方法只對杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有

6、者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。對于一項(xiàng)永續(xù)性的現(xiàn)金流入，計算公式為：有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量RS18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的計算分三個步驟進(jìn)行（同上例）權(quán)益現(xiàn)金流量法的計算分三個步驟進(jìn)行（同上例）第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流（第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流（LCFLCF） 假設(shè)貸款利率是10，在我們的例子中，永續(xù)性的權(quán)益現(xiàn)金流量為： 18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟第二步：計算第二步：計算RS 計算RS的公式： )10. 02 . 0)(66. 0(3120. 0222. 0sR)R)(RT

7、(SBRRBCs001 我們已經(jīng)假設(shè)無杠桿的權(quán)益折現(xiàn)率R0為0.2，目標(biāo)負(fù)債價值比為1/4，即目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比為1/3，所有在本例中，有：18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟第三步：估價第三步：估價 有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是：84068.85378688.500.222sLCFR美元美元美元美元美元2991850.34877050.378688項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV等于： 結(jié)論：與結(jié)論：與APVAPV法計算的杠桿公司項(xiàng)目的法計算的杠桿公司項(xiàng)目的NPVNPV一致一致18.3 18.3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)(WACC)法法加權(quán)平均資

8、本RWACC的計算公式是：)1 (CBsTRBSBRBSSRWACC初始投資額1)1 (tttWACCRUCF項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的計算公式是：18.3 加權(quán)平均資本成本(WACC)法183. 0)66. 0(10. 041222. 043WACCR美元美元美元5049180.18392400美元美元美元29918475000504918n 加權(quán)平均資本成本是：n 項(xiàng)目的現(xiàn)值為：n 項(xiàng)目的NPV為：結(jié)論：與使用結(jié)論：與使用APVAPV、FTEFTE法所得的結(jié)論一致法所得的結(jié)論一致18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較 1 1、調(diào)整凈現(xiàn)值法（、調(diào)整凈

9、現(xiàn)值法（APVAPV）法）法 10(1)tttUCFR負(fù)債的連帶影響 初始投資額1(1)tttsLCFR初始投資額 借入款項(xiàng)）2 2、權(quán)益現(xiàn)金流量（、權(quán)益現(xiàn)金流量（FTEFTE）法）法UCFt=無杠桿企業(yè)項(xiàng)目第t期流 向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量Ro=無杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本成本3 3、加權(quán)平均資本成本（、加權(quán)平均資本成本（WACC)WACC)法法1(1)WACCtttUCFR初始投資額RWACC=加權(quán)平均資本成本LCFt=杠桿企業(yè)項(xiàng)目第t期屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量 Rs=杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本成本18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較相同點(diǎn)：相同點(diǎn)：三

10、種方法解決的問題都是一樣的，在有負(fù)債的情況下評估項(xiàng)目的可行性。差異差異（四個方面）（四個方面） ：分子：UCF or LCF？分母（貼現(xiàn)率）：R0，RS或 RWACC？副效應(yīng)：隱含或顯含稅盾效應(yīng)等副效應(yīng)？初始投資：（減去）全部初始投資或（股東）初始權(quán)益投資？18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較APV法法FTE法法WACC法法分子完全權(quán)益項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量（UCF）杠桿公司稅后權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）UCF分母（貼現(xiàn)率）全權(quán)益企業(yè)項(xiàng)目資本成本RO杠桿公司權(quán)益資本成本RS加權(quán)平均資本成本RWACC副效應(yīng)顯含（稅盾效應(yīng)等的凈現(xiàn)值）隱含隱含初始投資全部初始投資（股東）初始權(quán)益投資全部初始投資18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較應(yīng)用指南：應(yīng)用指南：1.1.若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比適用于項(xiàng)目的整個壽命若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比適用于項(xiàng)目的整個壽命期，用期，用WACCWACC法或法或FTEFTE法。法。債務(wù)對FTE和WACC的影響集中體現(xiàn)在分母的調(diào)整上，如果負(fù)債價值比在項(xiàng)目生命周期