制度創(chuàng)新_化解制度風險的路徑選擇

1、兔休鑄毗青2002年第8期（總第1584期）擇中采用現(xiàn)實主義態(tài)度，在股市低迷時默許莊家 的部分違規(guī)行為，而在市場泡沫過重時“殺一儆 百”以抑制過度投機。這也是我國證券市場上投 機嚴重而不能根除的制度性風險原因，同時也說 明了我國證券市場上政府多元化目標的矛盾性以 及由此引起的多重角色的沖突。經(jīng)過10年的快速發(fā)展，我國證券市場已經(jīng) 具備了相當規(guī)模，對國民經(jīng)濟的促進作用也已初 步顯現(xiàn)。但是，中國證券市場的低效率，以及引 致低效率的制度缺陷和制度風險，一直是政府和 監(jiān)管層高度關注的問題，也型理論界探討的熱點 問題c制度缺陷及其引致的系統(tǒng)風險，只能源于 制度設置本身，對其的防范和化解也只有通過制 度創(chuàng)

2、新途徑。所以，只有通過制度創(chuàng)新才能化解 制度風險，為提高證券市場效率從而提高社會資 源的配置效率創(chuàng)設制度性基礎。（一）制度風險與中國證券市場的制度創(chuàng)新從新制度經(jīng)濟學角度分析，我國證券市場的 產(chǎn)生、發(fā)展與完善表現(xiàn)為一種證券市場制度創(chuàng)新 的過程，即證券市場的制度安排di均衡到非均衡 再到新的均衡的演變過程。證券市場制度創(chuàng)新 作為一種特殊“產(chǎn)品”，同樣需要有市場，取決于 制度創(chuàng)新的供求雙方的動態(tài)博弈并實現(xiàn)均衡。一般而言，制度創(chuàng)新的需求動力源自市場參 與者對現(xiàn)存制度下受抑制的潛在利益的追求，因 而，一旦改變現(xiàn)有制度安排，制度創(chuàng)新帶來的預 期凈收益為正，他們就會提岀制度創(chuàng)新要求并采 取相應行動c制度創(chuàng)新

3、的需求動力機制與其改 變?nèi)藗兝硇灶A期的功能密切相關。制度創(chuàng)新可 以提高市場交易效率和資源配置效率，給人們帶 來一系列預期收益，如增加投資收益、分擔市場 風險、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、降低交易成本等。出于追 求收益最大化的經(jīng)濟人動機，只要制度創(chuàng)新的邊 際收益超過邊際成本，制度創(chuàng)新就會成為利益相 關者的強烈需求。制度創(chuàng)新的需求為制度創(chuàng)新 提供了必耍性，但如果沒右供給方面的保障，制 度的變革與創(chuàng)新并不必然發(fā)生。制度創(chuàng)新的供 給因素主要指制度創(chuàng)新的承擔者在既定制度環(huán) 境下創(chuàng)新制度的意愿和能力。在制度創(chuàng)新過程 中，供給方面起著更直接和主導性的作用。按照動力、方式和過程的不同，制度創(chuàng)新可 劃分為兩種基本形式，即誘致

4、性變遷和強制性變 遷。成熟的市場經(jīng)濟國家一般采用的是誘致性 變遷模式變革首先是個人或集團發(fā)現(xiàn)了制度的 外在利潤時，為獲取外在利潤而自發(fā)侑導、組織 和實行的創(chuàng)新，并要求政府提供相應的制度安 排。政府則根據(jù)制度創(chuàng)新者與其他利益相關者 的力量對比以及自身利益考慮進行決策，制度創(chuàng) 新一日.做出就會導致相關制度的整體性變遷，在 降低組織實施成本的同時實現(xiàn)制度供給的規(guī)模 經(jīng)濟。如果創(chuàng)新的初始者是集權性政府，由于政 府主體的政治力量以及在社會資源配置結(jié)構上 的絕對優(yōu)勢地位，因而在參與制度創(chuàng)新的博弈 中，政府主體是決定制度變遷方向、速度、形式和 戰(zhàn)略安排的主導力量，從而決定創(chuàng)新的基本方式 是自上而下的供給型變

5、遷。我國證券市場的產(chǎn)生發(fā)展并沒有走西方國 家證券市場自然發(fā)育的道路，而是選擇了跨越式 超常規(guī)發(fā)展模式，就在于政府扮演著主導作用 提供制度變遷的方案，并具體實施和控制證- f ' “' ,' 宀八叱匕.券融資的組織化、制度化進程。新興證券市場基本上采取的是強制性變遷 模式,這是由國家推動證券市場發(fā)展的“路徑依 賴”以及創(chuàng)新動力、創(chuàng)新方式所決定的。我國證 券市場發(fā)展到今天，面對不斷顯現(xiàn)的各種內(nèi)在矛 盾，政府強制性的制度創(chuàng)新除需防范制度創(chuàng)新本 身引致的風險（如創(chuàng)新的制度設計因與現(xiàn)實脫節(jié) 而遭到失敗）外，需要將解除政府“隱性擔保契 約”，提髙尋租者的尋租成本或降低其尋租的預 期

6、超額收益作為制度創(chuàng)新的兩大目標。政府對 市場及其參與主體的隱性擔保和各利益主體針 對政府而展開的尋租活動，是我國證券市場的制 度風險源頭。這是因為，無論是中國證券市場制 度的創(chuàng)設本身，還是運行過程中管理層對市場的 行政性、政策性干預，都滲透著政府的意圖，體現(xiàn) 著政府的價值取向與宏觀經(jīng)濟政策偏好，當股市 走向與政府偏好相背離，政府就會干預市場。因 此，我們可以將政府與市場及其參與主體視為一 個契約，政府在其中起著一種隱性擔保作用，這 也是政府運用行政性手段調(diào)控市場價格的根本 原因。所以，對當前的證券市場制度創(chuàng)新來說， 要消解制度缺陷，降低制度風險，通過制度創(chuàng)新 途徑提高證券市場效率，應該采取標本

7、兼治的措 施:治本就是解除政府對證券市場的隱性擔保契 約,將本該社會承擔的風險從政府手中分散出 去，實現(xiàn)市場風險社會化；治標的措施是降低上 市公司、機構投資者等利益主體的預期尋租收 益，提高其尋租成本，從而化解其機會主義行為 動機。這應該是目前我國證券市場制度創(chuàng)新的 要義。（二）中國證券市場制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路1發(fā)展模式：由“政府控制型”向“市場取向 型”演進。我國證券市場是為適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的需要而 產(chǎn)生和發(fā)展起來的，具有典型的政府推動型和行偵帝紳龍*考2002年第8期（總第1585期）爛y 政調(diào)控型特點，證券市場成為“可調(diào)節(jié)”、“可控制”的市場，“政府調(diào)控型”市場發(fā)展模式與市場;* 運行內(nèi)在規(guī)律

8、發(fā)生沖突，使證券市場的運行風險! 加大，投資者理性預期被扭曲，證券市場在很大* 程度匕演變成為國有企業(yè)脫貧的“圈錢”場所。：受強制性變遷模式制約，要全面推進中國證 券市場的市場化進程，必須對政府在市場上的行； 為邊界予以嚴格界定，將政府在證券市場上的行1 政功能置于市場規(guī)則和制度的約束之下，保持市 場監(jiān)管部門的獨立性，釋放長期受抑制的帀場能 眾,把本該市場完成的那悄交還給市場使企業(yè) 資本結(jié)構的調(diào)整過程成為尋求最能實現(xiàn)資本增 值，進而實現(xiàn)社會資源合理而高效的祀社過程。市場監(jiān)管者明確的角色定位，是推進市場化 進程的另一個直要方面。當前的雨點是要調(diào)整 好市場骨理層的行為機制和行為方式，以建立起 冇效

9、的市場主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。市 場監(jiān)倍層必須把對中小投資者利益的實質(zhì)性保: 護作為工作出發(fā)點把預防和懲處市場操縱或欺 詐行為作為主要冃標，把確保市場的流動性和透； 明性、市場信息的有效性作為監(jiān)管重點，才能實* 現(xiàn)證券市場的公平、公正、公開原則。只有在市 場監(jiān)管部門的行為邊界得以清晰界定的前提下， 上市公司的行為才能逐步由失范走向規(guī)范，合理:而有效的法人治理結(jié)構才能置于外在的市場制. 度約束之下；中介機構遵循誠實守信原則組織中: 介行為;投資者按照市場走勢、公司業(yè)績及其發(fā) 展?jié)摿Q定投資行為，形成穩(wěn)定的投資預期，整 個市場的信用機制在穩(wěn)定的制度框架下運作。 同時，還要努力提高監(jiān)管機構對市

10、場監(jiān)管的透明;度，避免岀現(xiàn)因監(jiān)管措施失當而人為地放大市場 價格的波動幅度，增加市場風險。f2功能定位：由“籌資型”向“資源配置效率；t 型”演進。;我國證券市場現(xiàn)階段的功能在現(xiàn)實運行中:；伐阡埒比號考2002年第8期（總第1584期） * < 1| r ”依然表現(xiàn)為片面的籌資定位。證券市場的這種 功能定位，導致市場功能長期被鎖定在“籌資”層 次匕證券市場本身所具有的優(yōu)化資源配置等功 能則受到極大抑制。證券市場的這種單純籌資 功能以及“利用”思維模式，致使市場匕因制度缺 陷引發(fā)的市場風險進一步放大，匕市公司轉(zhuǎn)軌不 轉(zhuǎn)制所導致的各種矛盾和問題凸顯，成為證券市 場健康發(fā)展的嚴重阻礙，急需對證券

11、市場進行定 位調(diào)整。證券市場除籌資功能外，還具有推動企業(yè)制 度創(chuàng)新、優(yōu)化資源配盤和提髙經(jīng)營效益等功能, 而乩后兒方而的功能隨著企業(yè)的上市和手中握 右的大戰(zhàn)現(xiàn)金流，n益顯現(xiàn)出重要性。在當前上市公司整體經(jīng)營效益不佳的情況 下，不應再過分強調(diào)證券市場的籌資功能，而應 大力提倡制度改革和資源配置功能，將資源配置 和制度創(chuàng)新作為證券市場的首要功能。為此，必 須矯正證券市場現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新和 改革為契機，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力 作為公司能否上市的第一標準，讓有發(fā)展?jié)摿Φ?企業(yè)成為國民經(jīng)濟和證券市場的基礎。加強和 完善證券市場的監(jiān)督，確保投資者尤其是中小投 資者的利益，嚴厲打擊內(nèi)幕交易和市

12、場操縱等犯 罪活動。加強對上市公司的監(jiān)管，強化證券市場 公平定價和優(yōu)勝劣汰功能,使得符合國民經(jīng)濟健 康高效發(fā)展所需要的企業(yè)能夠依托證券市場發(fā) 展壯大。即使從融資角度分析，也要努力矯正上 市公司對股權融資的過分偏好，硬化股權融資的 成本約束和對企業(yè)治理結(jié)構的約束力，在國有股 減持的基礎上發(fā)揮投資者“用手投票”和“用腳投 票”機制,提高股權融資的成本曲線。另一方面, 引導和鼓勵上市公司利用債務融資尤其是企業(yè) 債券融資等融資方式，創(chuàng)新債券融資工具，充分 發(fā)揮債券融資在融資成本特別是公司治理結(jié)構 方面的積極作用，以替代由國有企業(yè)改制而來的 上市公司在公司治理上的“缺位”，更好地調(diào)幣上 市公司資本結(jié)構和

13、治理結(jié)構。需要強調(diào)的是，目前理論界對“籌資“與“融 資”理解上的偏差，也給證券市場上各利益主體 帶來了不應有的思想混亂。籌資的涵義僅僅是 資金的籌集，而融資不僅包括資金的籌集，還具 有由算資方式及其比例關系所引致的成本比較, 以及對公司治理結(jié)構安排的影響，這在資本結(jié)構 理論中已有深刻論述。當涮我國上市公司之所以把融資問題簡單 地等同于籌資問題，主要在于其股權結(jié)構的凝固 化和不合理，股權融資的成本被抑制到很低；一 旦國有股“一股獨人"等問題得以化解，權益融資 的隱性成本和治理結(jié)構問題就會隨之顯性化。 所以從上市公司角度分析，證券市場的市場化進 程首先表現(xiàn)為“籌資”向“融資”的歸位過程。

14、3.市場目標：由“國有企業(yè)改革服務型”向 “國民經(jīng)濟服務型演進。所有制歧視一直是影響我國證券市場健康 發(fā)展的重要問題。我國證券市場的基本功能除 為企業(yè)融資、證券定價和優(yōu)化資源配置以外，還 具有一項特殊的功能為國有企業(yè)改制服務。 長期以來，這種為國有企業(yè)改制服務又進一步演 變?yōu)榛I資服務和“脫貧解困”的工具，改制的作用 則體現(xiàn)得不夠充分。國有企業(yè)改組上市的公司， 即使因效益不斷下滑而缺少投資價值，卻由于事 實上的“能上不能下”制度，遲遲無法退出市場。 這種具有強烈保護色彩的市場制度安排（政府的 隱性擔保的后果之一），不僅造成資源配置不公 平和配置效率低下，而且證券市場口由進出的原 則被人為扭曲，許

15、多上市公司連續(xù)虧損，卻因淘 汰機制的缺位而使退市制度無法有效實施。證 券監(jiān)管部門為強化對上市公司約束創(chuàng)設的 “st”、“pt制度，受國有股不能流通和特定的經(jīng) 濟資源管理體制掣肘，“ st、“pt'公司反倒成了伐紂牝夸考2002年第8期（總第1585期）心聽蟹器'“扶貧”對象，為莊家操縱股市提供了契機。證券市場本身沒有姓“社”姓“資”之分，我國 社會主義市場經(jīng)濟體制和證券市場正是突破這 種所有制觀念而確立和發(fā)展起來的。隨著市場 經(jīng)濟的發(fā)展和中國加入wt（）后開放資本市場 的需要，證券市場面臨著與國際慣例接軌的緊迫 任務。政府和管理層應放棄所有制標準，全面引 入審場化機制根據(jù)巾場標

16、準制定和選擇能夠匕 市的企業(yè)，加快非國有企業(yè)特別足民營企業(yè)、金 融企業(yè)的匕市步伐，貞正實現(xiàn)證券市場對績優(yōu)企 業(yè)的扶持作用 另一方而，針對證券市場上效益 低下的公司應盡快建立健全并啟動市場退出程 序，適當縮短si、時間，對在st期限內(nèi)仍無法摘 帽的公司堅決摘牌，真正體現(xiàn)證券市場優(yōu)化資源 配置的功能。只有這樣，股價才能真實反映上市 公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性，而股價的回歸可以從 根本上遏制圧家惡性炒作，減少市場泡沫成分和 制度件因索引起的系統(tǒng)性風險培養(yǎng)投資者的理 性投資能力。加快推出創(chuàng)業(yè)板市場為非國有企業(yè)提供公 開上市融資的場所，是防范由所有制問題引起的 制度風險的關鍵環(huán)節(jié)之-。目前，非國有企業(yè)雖 然

17、在國民經(jīng)濟發(fā)展中具有不可或缺的作用，但融 資渠道始終得不到解決。創(chuàng)業(yè)板市場的推出不 僅能為非國有企業(yè)解決融資問題，更在于促使其 按照規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度良性發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板市 場的創(chuàng)設和非國有企業(yè)的上市，還能促進主板市 場及其上市公司的規(guī)范發(fā)展，有利于主板市場運 行的制度化建設。所以，創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)建從一 開始就應該按照國際慣例來進行制度創(chuàng)新和運 作，定位在主要為非國有企業(yè)和高成長性企業(yè)服 務上,緩解主板市場因所有制偏好引起的制度風 險c（三）中國證券市場制度創(chuàng)新的演進路徑1.矯正角色定位，解除政府的隱性擔保責 任。我國政府在證券市場上一身兼三職。中央 政府首先起著市場監(jiān)督者職能規(guī)范市場行為, 保證

18、“三公”原則的施行，矯正市場缺陷，避免市 場系統(tǒng)性風險過分積累而引發(fā)的劇烈動蕩，影響 社會經(jīng)濟穩(wěn)定。二是政府是上市公司的最大股 東，通過社會公眾股的發(fā)行確保國有資產(chǎn)的保值 增值，并控制更大數(shù)扯的社會資本。三浪政府還 負有保護投資者尤具是中小投資者利益責任。 政府在證券市場中的三重職能，使之扮演看對上 市公口j、投資者和市場的“隱性擔保”角色。無論 是上市公司還圧投資者只要右一方出現(xiàn)問題或 者利益受損都會耍求政府保護f1c 形成投資 者、上市公司要求政府一再干預市場的“倒過機 制”。因此，規(guī)范市場秩序和保證市場良性發(fā)展 的關鍵，在于解除政府在證券市場上的擔保責 任。政府監(jiān)管市場有兩大依據(jù)：“市場

19、失靈”和 “規(guī)模效應論”，監(jiān)管市場的直接目的是提島市場 效率，而效率最終要通過微觀主體的效率來體 現(xiàn)。所以政府對上市公司、證券市場的監(jiān)管就是 要促進市場效率向更高層次演進，使證券市場價 格盡可能反映企業(yè)信息的基本面，從而引導資本 資源的優(yōu)化配置。這就要求政府對企業(yè)、市場的 監(jiān)管不能有白己的利益，應以證券市場的有效運 行作為其行為準則。所以政府應強化證券市場 管理者總識,工作的重點應放在法律建設和制度 完善上，逐步淡化國有資產(chǎn)所有者和對投資者保 護的角色。針對轉(zhuǎn)軌時期的現(xiàn)有產(chǎn)權制度安排，要解決 政府在證券市場上宏觀管理者和微觀所冇者的 角色沖突，保證證券市場效率，從近期安排考慮， 應賦予證監(jiān)會以

20、較大權限，獨立行使市場監(jiān)管職 能，協(xié)調(diào)好各方的利益關系，尤其是投資者的利 益應該從法律和制度角度得以保護。從長遠發(fā)伐的班宅旁2002年第8期(總第1584期)*2 x廠亠叫7« ：、”o叮，；、嚴“#* ' :r '展考慮，證券市場的完善有賴于企業(yè)產(chǎn)權制度創(chuàng)新和國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整，政府逐步從競爭性領 域的資產(chǎn)經(jīng)營和管理中退出，專門從爭社會經(jīng)濟管理職能。政府對證券市場的職責，在于制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持 宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。為此，首先要加快證券交易立 法，嚴格對證券交易機構和證券經(jīng)營單位的規(guī)制 和管理，制止證券交易中的各種違規(guī)活動。其次，加快經(jīng)

21、濟體制各方面的改革，給證券 市場的發(fā)展提供基礎件的體制前提，其中最重要的是國有企業(yè)改革。國有企業(yè)產(chǎn)權邊界明晰、企 業(yè)經(jīng)營效率髙、成氏潛力大上市公t才具有投 資價值。再次，從證券市場建設角度考慮，一級市場 的工作重點應放在嚴格審杳公司章程、資產(chǎn)評佔 報告、驗資報告、招股說明w和嚴格臨督公司向 社會公眾的信息披霹上，以倍促其建立起規(guī)范的 治理結(jié)構。二級市場上，在盡快消除公司股權結(jié) 構和證券市場分割的同時，堅持和提高股票卜.市 標準，增加績優(yōu)股的上市量，使上市公司質(zhì)屋和 市場運作效率逐漸達到國際標準。最后，將保護投資者尤其是中小投資者利益放在市場監(jiān)管最重要、展突出的位置。保護投資 者特別是廣大中小投

22、資者利益，是培育和發(fā)展證 券市場最靈要的一個方面，也是監(jiān)管部門的育要 任務和宗旨。對投資者利益的保護既應來自制 度方面的保障，如進一步強化信息披籍要求、提 :高市場透明度等，也要注直誘導投資者形成理性i投資理念,提高其分析市場信息能力；目標更在:于提高對證券發(fā)行和交易的監(jiān)管能力，打擊違法 違規(guī)行為。i2.嚴格市場標準，消除上市公司質(zhì)量隱患。；(1)取消上市公司股權結(jié)構的人為分割。國有股、法人股不能上市流通，是引發(fā)證券 市場投機盛行、大股東侵害中小股東權益、上市 公司之間內(nèi)幕交易、內(nèi)部人控制等弊端的產(chǎn)要根 源，這是證券市場上參與主體個體理性與集體非 理性的風險源。f1前，盡管在實際操作中已運用

23、了何購和配售兩種形式，國冇股減持方案也已推 出，但總體實施效果并不十分理想，仍需要采取 更加開放和創(chuàng)新的方法，使國有股減持形成多贏 局面。在具體實施中，應把國有股減持作為建立 市場經(jīng)濟體制和提島社會資源配置效率的系統(tǒng) 工程來考慮,爭取把國有股減持而引起的市場震 蕩降低到最小程度。從證券市場的貢受能力考慮，國有股和法人 股可采取分批、分次、多渠道的流通方式。是 /e法人之間的流通轉(zhuǎn)訃，無論原始股或紅股、配 股均不進入公眾股市場交易，然后讓基金持有的 法人股與基金投資人在二級市場進行股權玄換。 二足鼓勵機構投資者參與國有股、法人股交易， 把部分股權轉(zhuǎn)為機構投資者的氏期投資。三址 允許一定比例的股權

24、轉(zhuǎn)讓給國外或境外投資者, 在b股、h股市場上市流通，并在條件成熟時與 公眾股在公開市場上流通。四是走配股與縮股 相結(jié)合的模式，即上市公司補：其可流通股配股的 限額內(nèi)，將法人股配為可流通股。針對部分上市 公司手中持冇大童現(xiàn)金流而又缺乏好的投資項 h的悄況，用所募資金進行股權阿購。(2)從市場發(fā)展角度提商上市公司質(zhì)壘。國有股減持等方案都是針對現(xiàn)存問題而設 計的，一個不容回避的問題是，必須從源頭上遏 制此類現(xiàn)象的繼續(xù)發(fā)生。因此，在遵循證券市場 制度化、規(guī)范化、國際化發(fā)展的同時，積極探索和 完善企業(yè)上市質(zhì)量標準，從增履方面消除市場健 康發(fā)展的微觀體制隱患。一是取消所有制歧視，嚴格按照市場化標準 選擇擬

25、上市公司質(zhì)量，由市場決定哪些企業(yè)可以 上市，哪些企業(yè)應該從市場上退岀。二是今后新股發(fā)行公司應該實行股票全流 通制，不再區(qū)分為國有股、法人股和社會公眾股。 發(fā)起人所持股份可規(guī)定在一定時期后上市流通， 確保證券市場股本的可流通本性。三是試行和推廣股票期權制度，用市場化手 段完善上市公司激勵機制。把股票期權作為企 業(yè)高層管理人員的主要報酬形式，對協(xié)調(diào)管理層 利益與股東利益具有全新的激勵效應，不僅能充 分體現(xiàn)企業(yè)家價值,將企業(yè)家報酬與公司業(yè)績相 聯(lián)系，還能冇效克服其機會主義動機和敗德行 為,使之價值取向符合股東利益最大化目標。四是積極引進外部董亭制度，健全上市公司 治理機制，有效防范“內(nèi)部人控制”的負

26、面作用。五是完善上市公列信息披露機制，規(guī)范企業(yè) 行為。在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè) 會計制度的同時，加強對信息質(zhì)量的監(jiān)管和處罰 力度，將民事責任引入信息披露制度，以消除市 場信息的不對稱狀態(tài)，制止內(nèi)幕交易和欺詐行 為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。(3)建立健全上市公司退出機制。證券市場效率的重要運行機理之一，在于通 過市場信號實現(xiàn)資源在上市公司之間的動態(tài)調(diào) 整。這種動態(tài)調(diào)整過程，不僅體現(xiàn)在對有成長潛 力企業(yè)的資金供給上，還在于失去投資價值企業(yè) 的及時退出。所以，上市公司退出制度是證券市 場制度建設的一項重要內(nèi)容。到目前為止，我國 的證券市場只有單向吸納功能，尚不具備真正的

27、退出功能，致使證券市場效率難以發(fā)揮。因此, 必須完善市場組織制度，在解除政府對上市公司 隱性擔保、逐步改進新股發(fā)行上市機制基礎上， 重視體現(xiàn)市場經(jīng)濟運作規(guī)律的上市公司退岀機 制，以通過證券市場運作效率提高上市公司質(zhì) 量。上市公司退出制度設計包括退出標準和退 出方式兩個方面。上市公司的退出標準，發(fā)達國偵冷溺比豐考2002年第8期(總第1585期) £¥?家已經(jīng)形成一整套成熟的制度和做法，但總體來 : 說退市標準比較寬松。這種安排之所以沒有造 1 成大量劣質(zhì)公司充斥市場,在于這些國家市場上 i 發(fā)達高效的公司并購機制，績差公司很容易成為 ? 廉價收購對象，無須管理部門執(zhí)行退市制

28、度就被 t 收購而退出。我國上市公司受股權結(jié)構不合理、 ; 收購公司資金實力不足等條件限制，目前不具備 大規(guī)模市場化并購活動條件，非上市公司并購上:市公司使之退出還沒有先例，上市公司退岀更多i的要依樣秤理部門啟動退岀制度來進行，需要通 過建立健全退出機制保障上市公司質(zhì)量。；在既定制度約束下要發(fā)揮市場退出制度效：率，首先是將上市公司是否合法經(jīng)營，作為退出：制度的重要標準。上市公司的合法經(jīng)營，不僅包 括其經(jīng)營管理是否規(guī)范，還包括是否按管理層規(guī)定如實披靄相關信息，是否存在違法違規(guī)行為。；<一旦岀現(xiàn)重大的違規(guī)違法現(xiàn)象，應立即勒令其退;市，以維護法律法規(guī)權威性。其次，為推動上市1公司股權結(jié)構合理化

29、，應將公司股權結(jié)構合理 _ 化、是否有足量的社會股東作為公司退市標準之 -o這既能規(guī)范上市公司與其控股公司之間關 系，也有助于加快股權結(jié)構調(diào)整步伐。最后，要 對上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和股利分配作?岀硬性規(guī)定，以保證投資者的收益回報。總之，；建立我國證券市場的上市公司退岀制度，應該根 據(jù)我國證券市場實際情況,制定科學合理而又切 實可行的退岀標準，將上市公司引起的市場風險：降到最低程度g從世界各國證券市場管理的實踐經(jīng)驗分析， 上市公司退出方式一般有三種類型：一類是破:產(chǎn)、解散式的自然退出，一類是適用于退岀制度 的被動式退出還有一類是出于自身發(fā)展需要的 主動式退岀。我們認為，我國證券市場應對降

30、到 最低上市標準以下的公司實行強制退岀的同時， 積極誘導上市公司選擇另兩類退出模式。f伉紳農(nóng)毛考2002年第8期(總第1584期)<“ lq、"。5° d仕” ” as、"八, vas,wa、©3. 規(guī)范監(jiān)管體系，確保市場監(jiān)管制度化。(1) 完善市場法制，依法規(guī)范市場秩序。完備的法制規(guī)章是市場健康運行的基礎，有 法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究是市場健康運行的 重要保障。隨著我國市場化進程的加快和監(jiān)管 機構的職能調(diào)整，規(guī)范市場秩序，加大執(zhí)法力度 將逐漸成為監(jiān)管機構的主要任務。首先，要加緊制定與證券法相配套的冇關 法規(guī)，盡快完苒實施細則和指導性意見，增強可

31、 操作性。其次，要不斷完善信息公開制度，建立信息 披露動態(tài)監(jiān)管機制，對匕市公司所披銘信息的其 實性、右效性進行年度監(jiān)管和跟蹤核查。信息公 開是證養(yǎng)市場監(jiān)管的核心，也是市場公平和公正 的保證。證券市場總是而臨一定風險，降低風險 的途徑就是減少不確定性，而信息的搜集與理性 判斷是降低風險的關鍵。證券監(jiān)管的目的之一 就是通過信息公開制度改善這種不對稱的信息 分布情況，約束信息優(yōu)勢者行為以保護所有投資 考利益。在我國證券市場上，上市公旬和券商缺 乏內(nèi)在n我約束機制，更加迫切地帶要信息公開 以及相應的風險責任制度對其予以外部制度約 束，以實現(xiàn)市場公平有序。再者要提高監(jiān)管技術，充分運用網(wǎng)絡手段 和電子手段

32、改進監(jiān)管方式，加強事前動態(tài)監(jiān)控, 盡量把各種違法違規(guī)爭件控制在萌芽狀態(tài)。另外要提高監(jiān)管透明度，加強對監(jiān)管人員 的監(jiān)督，提髙違法違規(guī)行為的機會成本，建也連 鎖赍任追究制。(2) 維護投資者利益。加強證券市場監(jiān)管的目的之一在于盡量減 少系統(tǒng)性風險，并通過建立各種制度增強市場風 險的可預測性，因為只有當風險可以被預測時, 投資者才有可能對收益進行預期，投資行為才可 能持續(xù)。但足我國冃前證券市場的風險結(jié)構卻不利 于證券市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展：方面，投資者不 必關注和搜集單只證券的個別信息，而更關注政 策導向，政策面成為證券市場行情漲跌的主要依 據(jù)，這既不利于培養(yǎng)投資者收集和分析經(jīng)濟信息 能力，更導致證券

33、市場與經(jīng)濟實體發(fā)展狀況相脫 節(jié);另一方面政策風險大大增加了市場不確定 性，而這種不呦定性具有較強的不可預測性，市 場參與者難以建立起收益的穩(wěn)定預期，這種政策 風險及其不可預測性是投資者行為投機化的重 要原因。投資者利益的有效保護，與證券中介機構職 能定位高度相關。證券中介機構定證券市場投 資者與籌資者之間的中介，中介機構能否保持 “三公”原則和獨立性，對證券市場的良性發(fā)展起 著至關審要的作用。為保證中介機構遵循“三 公”原則，保持獨立性，除強化職業(yè)逍德、加大査 處力度外，對已揭饌“黑轄”視悄節(jié)予以巫罰乃至 勒令“退市”。只要其碩期的違規(guī)成本超過預期 收益，中介機構就會自行修正其行為,i

34、7;i到規(guī)范 行為上來。我國上市公司中社會公眾股比質(zhì)過小引起 的大股東操縱上市公司牟取嫌利、侵害中小投資 者問題，除加快國家股、法人股流通上帀的步伐 外，應積極引進和規(guī)范發(fā)展機構投資者。投資者 機構化是證券市場成熟的一個重要標志，只冇成 熟的證券市場，投資者利益才能得到真正有效保 護。因此，證券投資者機構化將是我國證券市場 發(fā)展的一個方向。(3) 推進監(jiān)管體系社會化。監(jiān)管體系社會化是證券市場健康運行的重 要保障，也是我國加入wt()后提奇證券市場國 際競爭力的制度屏障。一是建'z強制性信息披 露制度，進一步提鬲證券市場透明度，嚴格監(jiān)督 關聯(lián)交易，堅決制止“內(nèi)幕交易”，從嚴傳處“莊家”操

35、縱股價行為，切實把保護投資者利益放在 市場監(jiān)管的最重要位置。二是建立社會化監(jiān)管 體系，發(fā)揮中介機構特別是會計師事務所、律師 事務所、券商和新聞媒體的作用，同時調(diào)整好中 國證監(jiān)會與證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的職能劃 分,形成財務監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體 監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督與市場監(jiān)骨相結(jié)合的 立體式監(jiān)督網(wǎng)絡，盡可能保證市場公平性和有序 杵。三是結(jié)合我國加入wto 和證券市場國際 化進程，修改和完善公司法、證券法等相關 條款，建龍與之相配套的法律體系，增進法律法 規(guī)可操作性，為證券市場的發(fā)展提供必須的制度 保證°待別覓要的是，要抓緊制定有關保護中小 投資者利益的法律法規(guī)，建立健全

36、保護中小投資 者利益的組織體系和社會機構，使證券市場的 “三公”原則能夠得到真正貫徹落實，在社會經(jīng)濟 發(fā)展中更加充分地發(fā)揮證券市場的優(yōu)勢和功能。4. 堅持對外開放，謀求證券市場可持續(xù)發(fā) 展。(1)創(chuàng)設統(tǒng)一的、多層次的市場體系。市場結(jié)構的完善程度是充分發(fā)揮市場效率、 降低市場風險的關鍵因素。多層次的市場結(jié)構 和交易品種，以及滿足不同層次投資者的風險要 求,從一定程度上能避免證券市場定價的單向 性，對保障證券和資金均衡，培養(yǎng)長期穩(wěn)定的投 資者群體都有十分重要的作用。我國證券市場的結(jié)構缺陷，不僅不利于培養(yǎng) 長期穩(wěn)定的投資者群體，而且由于無法發(fā)揮期 貨、期權的價格發(fā)現(xiàn)功能，不利于股價的理性回 歸，導致

37、市場過度投機。因此，從我國證券市場 的未來發(fā)展考慮，政府和管理層應加快證券市場 的結(jié)構調(diào)整在繼續(xù)完善股票市場的同時加緊建 立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補性的制 度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企 業(yè)創(chuàng)設融資渠道，提高市場配置資源的效率；積伐府務牝*考2002年第8期(總第1585期) 極發(fā)展分層次的場外交易市場，為已經(jīng)轉(zhuǎn)制的大 量股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權流通 市場;進一步發(fā)展債券市場特別是企業(yè)債券市 場改變我國債券市場的分割局面，從構建統(tǒng)一 的債券市場體系、擴大市場交易主體、豐富債券 品種等方面著手促進債券市場進一步發(fā)展；積 極創(chuàng)造條件，實現(xiàn)a股、b股市場并軌，準許外國

38、 投資者直接進入中國股市。另一方面積極推進金融創(chuàng)新，穩(wěn)妥地發(fā)展 金融衍生t.o:市場，增加交易品種，建芷對沖機 制以降低市場風險。適時推出股漿指數(shù)期貨交 易，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主 體多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體 系。(2)優(yōu)化機構投資者。機構投資者是證券市場的中堅力址和衡量 市場成熟程度的雨要因素，對穩(wěn)定市場起看重要 作用。但是，由證券市場超常規(guī)發(fā)展模式和市場 制度環(huán)境不完善所決定，我國機構投資者非但沒 有起到穩(wěn)定市場的作用，反而利用自身資金、專 業(yè)技術等優(yōu)勢，與上市公司合謀操縱股價，使市 場上投機泡沫越來越重。2000年底以來炒得紛 紛揚揚的“基金黑幕”，揭示出我國證券市場上的 機構投資者遠未達到成熟市場上機構投資者所 起的作用，也說明了一個道理：機構投資者不是 證券市場成熟的充分條件,成熟的證券市場還需 要健全的法律、制度和規(guī)則共同發(fā)揮作用；只有 在市場環(huán)境適宜其理性投資時，機構投資者才是 穩(wěn)定市場的主導力量。為了發(fā)揮機構投資者的投資理性及其對證 券市場的積極作用，一要積極創(chuàng)造條件，促進社 會保障基金、保險基金等機構參與市場投資，打 破